フィデリティ ワールドワイド インベストメントによる市場の展望や投資テーマ 2013 年 2 月 ハイ イールド債投資 : アクティブなアプローチでデフォルトを回避 概要 ハイ イールド債のデフォルト率はかつてないほどの低水準まで低下しましたが この状況には留意が必要です ハイ イールド債の発行体の信用度を入念に分析し 評価することの重要性はいささかも揺らいでいないのです 発行体の信用度を測るには 経営状態 すなわちその会社がどのように運営され かつどう管理されているのか を徹底的に知らなければなりません 調査と信用リスク分析を通じて 勝ち組 と 負け組 を見極めるためには ハイ イールド債へのアクティブなアプローチが必要不可欠です 実際のところ 投資家はパッシブなアプローチを警戒すべきです 多くのハイ イールド債 ETF はそれぞれのベンチマークに十分連動していないことが データから明らかになっています ハイ イールド債市場で最も懸念する要素の一つは 債務不履行 ( デフォルト ) リスクです 幸いなことに デフォルト率は極めて低くなっており 実際のところ 金融危機前の水準にまで戻っています しかし この状況には留意が必要です 入念な銘柄選択の重要性はいささかも揺らいでいないのです 本稿では ハイ イールド債投資において 厳格なクレジット分析とそれに基づくアクティブなアプローチを用いることで デフォルトという甚大なリスクにどう対処できるのかを検証します 2013 年のデフォルト見通し米国経済と欧州経済は いずれも潜在成長率を下回る活気のない成長を続けています 低調な経済成長が続くと企業収益が悪化し ハイ イールド債の発行企業が債券の元利金を返済することが難しくなるため 通常 これはデフォルト率が今後上昇していくことを示す一つの兆候です ところが 今のところこうした事態は起きておりません なぜならば 金融危機以降 各社は債務を削減してバランスシートを縮小するという極めて保守的な方針を選択してきたからです 軟調な経済状況も 各社を一層の慎重姿勢に向かわせただけでした 皮肉なことに 企業セクターの財務体質は比較的良好であるにも係わらず ハイ イールド債の発行額は実際には記録的な水準に達しています ( 次頁図 1 参照 ) しかし この事実をもって バランスシートを再び膨張させようという動きが一般化していると考えることは誤りだと思われます むしろ 金融危機後の経済環境を受けて 残存するローンを 債券市場を使って借り換えようという意欲が企業側に高まっているとみるべきです 銀行は企業融資をなお渋っており 借り入れコストも高いため 各社にとってはハイ イールド債の発行による借り換えの方が魅力的なのです 幸いなことに ハイ イールド債のこの発行ラッシュは豊富な需要で吸収されてきました 投資家は記録的な低金利に直面し 利回りを求めて この高利回りの資産クラスに飛びついています 更に 各国中央銀行は 経済環境が改善するまでは低金利を積極的に維持しようと考えている模様です 例えば 米連邦準備制度理事会は現在 期限を定めない量的緩和政策を実施しており 政策金利を 2014 年半ばまで 0.25% という超低金利に据え置くと予想されています その結果 金融環境があまりにも緩和されてしまい 投資家は経済成長の低迷に目をつぶり 高利回りを物色するようになりました 市場では リスクを積極的に取ろう という気運が高まり ハイ イールド債の利回りと株式市場の変動率は いずれも金融危機以前の最低水準まで低下しました ( 次頁図 2 参照 ) とは言え ハイ イールド債の価格があまりにも上昇してしまったため スプレッドが現時点からさらに圧縮する余地は小さくなっています 1
図 1 拡大を続けるハイ イールド債の発行額 400 10 億米 $ 図 2 ハイ イールド債のスプレッドは金融危機前の水準にまで縮小 350 300 250 200 150 Index 90 80 70 60 50 VIX 指数 :S&P500 種指数のインプライド ボラティリティ ( 左軸 ) 米ハイ イールド債 : オプション調整後スプレッド ( 右軸 ) bps 2,500 2,000 1,500 100 50 0 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 出所 :J.P. モルガン (2013 年 1 月 18 日現在 ) 40 1,000 30 20 500 10 0 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 出所 : バンクオブアメリカ メリルリンチ (2013 年 1 月 30 日現在 ) つまり デフォルト率が今後も低水準を維持する可能性は高いとしても 合理的根拠のない現状肯定は厳に戒めなければならないのです ハイ イールド債の銘柄選択はアクティブかつ入念に行うべきであり この点の明白な重要性は全く揺らいでおりません 2013 年のハイ イールド債市場は ここ数年に見られたほどの素晴らしいパフォーマンスを恐らく実現できないでしょう 市場には最近 楽観視する向きがありますが デフォルト率はいつ上昇し始めても不思議ではありませんし 信用度が悪化するリスクは常に存在しています したがって ハイ イールド債投資にあたっては 入念に銘柄選択を行なうことが賢明だと考えます アンドレイ ゴロディロフ欧州ハイ イールド債担当ポートフォリオ マネージャー アクティブなアプローチでデフォルトを回避するハイ イールド債には様々なリスクが伴いますが 最も懸念すべきリスクは 発行体がデフォルトに陥ってしまうか 市場の流動性が低いためにハイ イールド債を売るに売れなくなってしまうという状況で どちらの場合も損失につながる恐れがあります したがって 通常の債券よりも高いこの信用リスクを取る対価として 債券投資家は高い利回りを要求するわけです また ハイ イールド債の償還年限は 3 年から 7 年と 投資適格債よりも短いのが通例です これは 信用リスクの高いハイ イールド債の発行体に債券市場が長く資金を貸したがらないからです しかし 近年 ハイ イールド債への力強い需要と低デフォルト率 ( 次頁図 3 参照 ) を受けて 償還年限が過去平均を上回る債券も発行され 満期が 10 年を超えるものすら現れるようになりました これは ハイ イールド債市場が成熟化し その信用度が改善し 長期債を発行できるほどに需要が高まっている証拠と言えるでしょう ハイ イールド債の発行体は 債務削減にも取り組んで財務体質を強化しており 信用度は一段と高まっています しかし 投資家は ハイ イールド債を安全だと誤解しないよう注意しなければなりません 一口にハイ イールド債と言っても 信用度にはなお大きな格差が存在します 例えば 格付け機関のフィッチによると CCC( トリプル C) に格付けされた発行体のほぼ 4 社に 1 社が毎年 ( 暦年 ) デフォルトに陥っていますが B( シングル B) のデフォルト率はわずか 4% で BB( ダブル B) に至っては 1% をわず 2
かに超える程度でしかありません したがって 仮に利回りの魅力が劣るとしても ハイ イールド債の中でも格付けが高く 償還年限の短い銘柄に目を向けるべきです ハイ イールド債の信用度を評価し その債券が どの程度の信用リスクにさらされているかを理解するには 発行体の企業としてのファンダメンタルズを徹底して調べる必要がありますが 入念なクレジット分析を行わない限りそれは不可能です 図 3 ハイ イールド債のデフォルト率は金融危機前の水準まで低下 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% ハイ イールド債のデフォルト率 ( 単位 :%) グローバル 米国 欧州 2.00% 0.00% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 出所 : ムーディーズ (2012 年 12 月 31 日現在 ) 厳格なクレジット分析の実施 先の世界金融危機を通じて 私たちは信用格付けに頼り切るべきではない ということを学びました 同じことは現在にも当てはまります ファンダメンタル クレジット分析は 企業の信用度を評価するもので その会社が債務を返済できるかどうかを判断するための大事な材料を提供してくれます 財務諸表分析 発行企業の損益計算書 キャッシュフロー計算書 およびバランスシートの徹底的な分析は このプロセスの重要な一部です 損益計算書には収益に関する包括的な情報が記載されています 支払利息と設備投資の額はキャッシュフローの相当部分を占める場合がありますが 損益計算書を見ると この両費目が収益でカバーされているかどうかがわかります 企業収益は 利払い前 税引き前 減価償却前 その他償却前の利益 (EBITDA) で分析されるのが通例です アナリストは 様々なカバレッジ レシオを計算して 企業が支払利息と設備投資額を賄うだけの収益を稼げているかどうかを分析します 例えば 企業価値 /EBITDA 倍率 有利子負債 /EBITDA 倍率 EBITDA インタレスト カバレッジ レシオなどが好例です 企業のキャッシュフロー計算書の分析もまた重要です 莫大な資金の流出が起きると企業の債務返済能力が低下しかねないからです こうした資金の流出は 残存する債券が満期に到達したから あるいは担保付き銀行ローンを完済する必要があるから といったことで発生する場合もあります また 税の請求 3
契約に基づく供給業者への支払い イン ザ マネーとなっているショート オプション 通貨変動 あるいは拠出を必要とする莫大な年金債務の結果として生じる場合もあるでしょう こうした強制的なキャッシュフローが 発行会社の利用できる流動資産や現金収入よりも大きいと デフォルトに陥る場合があります バランスシートの入念な分析も必要です バランスシートは 時に会社の資産と負債の真の姿を完全には反映していないことがあります 企業のブランドや独自の業界ポジションといった無形資産を定量的に把握することは難しい場合があるからです 量的緩和策などの金融政策は 年金債務に悪影響を及ぼしかねません フェアバリューと評価されている資産も 企業の経営陣によって操作されている可能性も否定できず したがって 再評価の必要が生じる場合もあるでしょう 以上は クレジット分析がバランスシート上で発見できるいくつかの例にすぎません 発行企業を定性的に把握するクレジット分析とは 発行体の財務諸表の数字を様々に検討することだけではありません 四半期に一度の業績発表は 定性的な観点からも重要です この期間には 多くの企業が 自社の業績予想とともに 事業の直面している経済環境の見通し ( ガイダンス ) を発表します 図 4 ETF 対ベンチマーク 累積超過リターン ( 手数料等控除前 ) 1yr 3yr 5yr -0.1% -0.1% -0.4% -0.8% -1.0% -1.2% 入念なファンダメンタル分析と合わせてこうした声明により リサーチを重視する運用者は発行体の事業環境を定性的な側面から把握できます 会社がどの程度適切に経営されているのかを読み取り 経営戦略が成功しているか否かについても把握できるでしょう こうした分析を行うと 例えば 企業が配当の支払いや自社株買い戻しのため 必要以上に借り入れをしていることが明らかになるかもしれません 企業の提供する製品とサービスをよく知ることも必要です 業界への新規参入者からの創造的破壊が製品の寿命を縮めてしまう恐れがあるからです 企業がこうした環境変化にどう対応し 競争力を維持しているのかは極めて重要です フィデリティでは クレジット アナリストと株式アナリストが密接に協力し 調査対象企業をあらゆる角度から捉える体制を取っていますが その理由の一つは この重要性を理解しているからに他なりません パッシブ運用の危険を回避する -2.9% -3.0% 米国債 ETF 投資適格債 ETF -4.0% ハイ イールド債 ETF 出所 : ブルームバーグ 2013 年 1 月 9 日現在 最近 ハイ イールド債の指数への連動を目指すハイ イールド債 ETF( 上場投資信託 ) に大量の資金が流入しています モーニングスターによると 2012 年にはハイ イールド債ファンドに 220 億ドルが投資されましたが そのうち 90 億ドルが ETF に向かったとのことです 5 年前にはハイ イールド債向けの ETF 市場が存在しなかったことを思えば これは驚くべき金額と言えます ETF の目的は ベンチマークの動きに連動してこれと同等のリターンを実現することです ところが よく知られているように ハイ イールド債の指数を複製することは大変に難しく ETF は以前からベンチマークの動きに上手く連動できてお 4
アジアでは 中国の不動産会社の債券が ハイ イールド社債全体の 40% をも占めています 私は これほどの集中度を高すぎると考えており 市場の中で大きなセグメントだという理由だけで 自らの資産配分比率を闇雲に市場に合わせようとは思っておりません 私が運用しているアジアのハイ イールド ファンドの中では およそ 20% をより信用度の高い中国の不動産銘柄に投資しています ハイ イールド債が魅力的なインカム収入をもたらすことは事実ですが 投資家はパッシブなアプローチを採用するのではなく 投資対象の信用度や集中リスクをよく理解する必要があります フィデリティでは 個別発行体のクレジット分析にはボトムアップ アプローチを用い その内容は 運用のマルチ戦略アプローチの重要な要素となっています ブライアン コリンズアジア ハイ イールド債担当ポートフォリオ マネージャー りません ( 図 4 参照 ) その理由は ハイ イールド債のベンチマークを構成している債券の多くが ( 発行額が小さく 比較的流動性の低いものも多い ) 店頭取引市場の銘柄であるため ベンチマークの動きに連動させようとすると取引コストが相当高くついてしまうからです パッシブ運用の投資商品は 信用リスクや発行体間の格差が全く考慮されないリスクをはらんでいます ETF は 単に指数に組み込まれているというだけの理由で デフォルト寸前の発行体を抱えてしまいます この意味で ハイ イールド債へのパッシブ投資は 目隠しをしたままで投資するのに等しいのです これと関連するもう一つの問題は ハイ イールド債市場で発行残高が最も大きな銘柄群には フォーリン エンジェル ( 投資適格債からハイ イールド債へ格下げ ) が多い という点です これらの債券には 元々は投資適格債であったものの 信用格付けが引き下げられてこの資産クラスに分類されたものが多いのです その一方で 今後格付けが引き上げられそうな ライジング スター ( ハイ イールド債から投資適格債へ格上げ ) は 市場全体の中では発行残高が比較的小規模である可能性が高いのです したがって 投資家はパッシブなアプローチを取ることによって それと知らないうちに ハイ イールド債市場の最高の投資機会に最悪の選択をしてしまうリスクがあるわけです 結論ハイ イールド債市場のデフォルト率は記録的な低水準に達しましたが この状況には留意が必要です 投資対象企業が どの程度の余裕をもって支払利息 設備投資 そしてキャッシュの流出を収益でカバーできるかを判断するには 入念なクレジット分析が必要です そして クレジット分析の最中に財務諸表に何らかの異常があればそれを見逃さずに理由を質す必要があります 発行企業の事業環境 競争力および経営状態について すべてを詳細に検討し理解しなければならないのです 以上の理由から 投資家は ハイ イールド債投資におけるパッシブなアプローチには十分慎重に臨む必要があります ハイ イールド債 ETF はそれぞれのベンチマークに十分連動しておりません さらに ETF に投資することで 投資家は不必要な信用リスクにさらされる可能性もあります ハイ イールド債の投資にあたっては アクティブな投資アプローチを取ることが必要不可欠なのです 5
フィデリティ ワールドワイド インベストメントは 資産運用業界におけるグローバル リーダーとして 英国 欧州 中近東及びアジア太平洋地域の個人投資家や機関投資家に向け 資産運用サービスを提供しています 1969 年に設立 現在は世界 24 カ国でビジネスを展開 従業員は 5,000 名を超え 預かり及び運用資産は約 26 兆円 にのぼります ファンド等の延べ受益者数は 7 百万を超え 740 本を越える株式 債券 不動産 アセット アロケーション型のファンドの運用を行なっています 運用を担当するファンド マネージャーは 世界 12 カ国で調査を行なう 業界でも最大級の調査チームによる調査情報へのアクセスがあります フィデリティ ワールドワイド インベストメントは 独立系の運用会社で 非公開企業です 日本においては フィデリティ投信株式会社が投資信託及び企業年金や機関投資家向け運用商品やサービスを提供 フィデリティ証券が投資信託を中心とした個人の長期的資産形成を支援するサービスを提供しています ( 2012 年 12 月 31 日現在 ) 当資料は 信頼できる情報をもとにフィデリティ投信が作成しておりますが 正確性 完全性について当社が責任を負うものではありません 当資料に記載の情報は 作成時点のものであり 市場の環境やその他の状況によって予告なく変更することがあります また いずれも将来の傾向 数値 運用結果等を保証もしくは示唆するものではありません 当資料に記載されている個別の銘柄 企業名については あくまでも参考として申し述べたものであり その銘柄又は企業の株式等の売買を推奨するものではありません 当資料にかかわる一切の権利は引用部分を除き当社に属し いかなる目的であれ当資料の一部又は全部の無断での使用 複製は固くお断りいたします 投資信託のお申し込みに関しては 下記の点をご理解いただき 投資の判断はお客様自身の責任においてなさいますようお願い申し上げます なお 当社は投資信託の販売について投資家の方の契約の相手方とはなりません 投資信託は 預金または保険契約でないため 預金保険および保険契約者保護機構の保護の対象にはなりません 販売会社が登録金融機関の場合 証券会社と異なり 投資者保護基金に加入しておりません 投資信託は 金融機関の預貯金と異なり 元本および利息の保証はありません 投資信託は 国内外の株式や公社債等の値動きのある証券を投資対象とし投資元本が保証されていないため 当該資産の市場における取引価格の変動や為替の変動等により投資一単位当たりの価値が変動します 従ってお客様のご投資された金額を下回ることもあります 又 投資信託は 個別の投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限 取引市場 投資対象国等が異なることから リスクの内容や性質が異なりますので ご投資に当たっては目論見書や契約締結前交付書面を良くご覧下さい 投資信託説明書 ( 目論見書 ) については 販売会社またはフィデリティ投信までお問い合わせください なお 販売会社につきましては以下のホームページ (http://www.fidelity.co.jp/fij/fund/japan.html) をご参照ください ご投資頂くお客様には以下の費用をご負担いただきます 申込時に直接ご負担いただく費用 : 申込手数料上限 4.2%( 消費税等相当額抜き 4.0%) 換金時に直接ご負担いただく費用 : 信託財産留保金上限 1% 投資信託の保有期間中に間接的にご負担いただく費用 : 信託報酬上限年率 2.0265%( 消費税等相当額抜き 1.93%) その他費用 : 上記以外に保有期間等に応じてご負担頂く費用があります 目論見書 契約締結前交付書面等でご確認ください 当該手数料 費用等の上限額および合計額については お申込み金額や保有期間等に応じて異なりますので 表示することができません ファンドに係る費用 税金の詳細については 各ファンドの投資信託説明書 ( 目論見書 ) をご覧ください ご注意 ) 上記に記載しているリスクや費用項目につきましては 一般的な投資信託を想定しております 費用の料率につきましては フィデリティ投信が運用するすべての公募投資信託のうち 徴収する夫々の費用における最高の料率を記載しておりますが 当資料作成以降において変更となる場合があります 投資信託に係るリスクや費用は 夫々の投資信託により異なりますので ご投資をされる際には 事前に良く目論見書や契約締結前交付書面をご覧下さい フィデリティ投信株式会社金融商品取引業者登録番号 : 関東財務局長 ( 金商 ) 第 388 号加入協会 : 一般社団法人投資信託協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 BCR130226 2 CSIS130227 1 6