みずほインサイト 米 州 1 年 月 17 日 FRB が 注 視 する 米 金 融 市 場 動 向 議 事 録 に 記 された 債 券 株 式 商 品 貸 付 への 懸 念 欧 米 調 査 部 シニアエコノミスト 小 野 亮 3-3591-119 makoto.ono@mizuho-ri.co.jp 3 月 FOMC 議 事 録 には 金 融 安 定 性 に 関 わる 議 論 が 掲 載 されている 債 券 市 場 株 式 市 場 商 品 市 場 貸 付 市 場 にそれぞれ 気 がかりな 動 きがみられるという 債 券 市 場 ではクレジット スプレッドが 縮 小 株 式 市 場 では 超 割 高 株 の 動 向 が 注 目 される 商 品 市 場 については 具 体 的 言 及 がないが 議 会 では 金 融 機 関 による 商 品 現 物 取 引 への 懸 念 が 燻 っている 貸 付 市 場 についても 具 体 的 言 及 はないが サブプライム 向 け 自 動 車 ローンの 損 失 拡 大 に 関 心 が 集 ま っている もっとも 市 場 規 模 は 小 さく 現 状 ではかつての 住 宅 ローン 問 題 ほどのリスクはない 1. 縮 小 するクレジット スプレッドと 超 割 高 株 先 日 (/9) 公 表 された1 年 3 月 の 連 邦 公 開 市 場 委 員 会 (FOMC)の 議 事 録 に 金 融 安 定 性 の 観 点 か らの 議 論 が 掲 載 されている 会 合 では 米 国 の 金 融 環 境 は 概 ねFOMCの 意 図 した 通 りである との 判 断 が 示 されたが 一 部 の 参 加 者 からはいくつかの 懸 念 すべき 動 きが 指 摘 されている 具 体 的 には 1ク レジット スプレッドの 縮 小 株 式 市 場 における 証 拠 金 債 務 残 高 の 増 大 やバリュエーションの 上 昇 3 商 品 取 引 への 顕 著 なシフト 信 用 度 の 低 い 消 費 者 に 対 する 信 用 拡 大 である 1 まず 債 券 市 場 の 動 きから 確 認 していこう 図 表 1は 米 国 ハイイールド 社 債 ( 投 資 適 格 未 満 の 企 業 の 債 券 )の 利 回 りと 米 国 債 年 利 回 りとの 差 を 示 したものである 同 指 標 でみると クレジット スプ レッドはまだ 過 去 最 低 水 準 (11bp 199/3/3)を 更 新 してはいないが 歴 史 的 にみてもすでにかな り 低 い 水 準 であることが 分 かる クレジット スプレッドの 縮 小 をサポートする 要 因 として 企 業 のファンダメンタルズの 良 好 さが 指 摘 されている 足 元 のデフォルト 率 は 非 常 に 低 く( 図 表 ) 今 後 もしばらくは 低 位 推 移 が 続 くと 見 込 まれている 3 ことや 低 利 借 り 換 えによって 財 務 基 盤 が 改 善 している 点 などだ しかしFOMCは 低 金 利 環 境 下 における 投 資 家 の 過 度 な 利 回 り 追 及 (search-for-yieldあるいは reach-for-yield)を 警 戒 しているとみられる 今 のところ 配 当 や 自 社 株 買 いのための 債 券 発 行 (dividend and acquisition financing)や 現 物 払 い 債 (Payment-in-kind(PIK) 債 )の 発 行 は 一 服 しているようだが 企 業 のファンダメンタルズの 良 好 さが 強 調 されるほど エキゾチックな 金 融 商 品 にとっては 復 活 の 追 い 風 になる 可 能 性 がある Fitch Ratingsによれば 13 年 には3, 億 ドルのハイイールド 債 が 発 行 されたほか レバレッジ 1
ド ローン( 投 資 適 格 未 満 の 企 業 向 け 貸 付 )の 新 規 組 成 が1.1 兆 ドルにものぼった 5 ハイイールド 市 場 の 拡 大 は それだけ 将 来 の 長 期 金 利 上 昇 や 景 気 後 退 時 に 対 する 経 済 金 融 市 場 の 脆 弱 性 が 増 すこと を 意 味 する 次 に 株 式 市 場 をみると NYSE(ニューヨーク 証 券 取 引 所 )が 公 表 している 証 拠 金 債 務 残 高 は1 年 月 時 点 で, 億 ドルを 超 え 前 回 ピークをつけた7 年 を 大 幅 に 上 回 っている( 図 表 3) また1 年 月 から3 月 にかけて 超 割 高 株 (いわゆるハイフライヤー)の 予 想 PERが 一 段 と 上 昇 していた( 図 表 ) 一 方 3 月 から 現 在 に 至 るまで 超 割 高 株 では 株 価 の 調 整 が 続 いている 米 国 株 式 市 場 では 年 に 起 こったように モメンタム 株 の 急 落 が 市 場 全 体 の 株 安 につながるのか どうかに 関 心 が 集 まってい るようだ (bp ) 5 15 5 図 表 1 米 国 ハイイールド 社 債 の クレジット スプレッド 1 1 1 1 図 表 米 国 ハイイールド 社 債 の デフォルト 率 と 回 収 率 7 9 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 5 ( 注 )Barclays Capital US Corporate High Yield の 利 回 り (Yield-to-Worst)と 米 国 債 年 利 回 りの 差 ( 資 料 )Bloomberg ( 資 料 )Fitch Ratings(1/3/11) ( 億 ト ル) 5 5 35 3 図 表 3 証 拠 金 債 務 残 高 図 表 超 割 高 株 の 予 想 PER ( 倍 ) ( 倍 ) 3 3 3 3 NASDAQ インターネット 指 数 NYSE Arca ハ イオテクノロシ ー 指 数 ( 右 目 盛 ) ラッセル 指 数 1 9 7 5 15 1 NASDAQ ハ イオテクノロシ ー 指 数 ( 右 目 盛 ) S&Pミット キャッフ 指 数 5 199 5 ( 資 料 )NYSE 1 1/1 /1 3/1 /1 ( 注 ) 翌 四 半 期 の 予 想 EPSコンセンサスを 利 用 年 ( 資 料 )Bloomberg 3
. 規 制 強 化 の 声 が 強 い 金 融 機 関 の 商 品 現 物 事 業 3つめの 商 品 取 引 への 顕 著 な( 資 金 )シフト ( 括 弧 内 は 筆 者 注 )については 具 体 的 に 何 を 指 す のか 実 のところはっきりしない ただ 米 国 議 会 では 大 手 金 融 機 関 による 商 品 市 場 への 関 与 に 対 して 新 たな 規 制 をかけるべきではな いかという 声 がある 13 年 11 月 に 開 催 されたイエレン 氏 の 連 邦 準 備 制 度 理 事 会 (FRB) 議 長 指 名 公 聴 会 では マークレイ 上 院 議 員 ( 民 主 オレゴン 州 )が 同 氏 の 考 えを 質 した 7 マークレイ 議 員 によれば 大 手 金 融 機 関 がデリバティブなどの 金 融 取 引 のみならず 発 電 所 パイプライン 石 油 タンカー 主 要 金 属 の 倉 庫 などの 現 業 部 門 を 所 有 しており それによって 商 品 市 場 の 需 給 に 影 響 を 与 え 価 格 を 操 作 しているのではないかとの 懸 念 がある( 図 表 5) イエレン 氏 は 非 常 に 包 括 的 な 見 直 しを 行 っている と 答 え,9 実 際 FRBは1 年 1 月 1 日 に 銀 行 の 商 品 現 物 取 引 事 業 への 新 たな 規 制 の 是 非 を 問 うパブ リックコメントの 募 集 を 開 始 した FRBによれば 過 去 数 年 の 間 に 銀 行 持 株 会 社 は 商 品 現 物 事 業 (physical commodity activities)を 拡 大 させ これらの 業 務 を 行 う 証 券 会 社 の 買 収 を 進 めてきた こうした 中 商 品 現 物 事 業 に 関 わる 様 々なイベントが 起 き 従 来 の 想 定 とは 異 なるリスクが 高 まっている 可 能 性 や こうした 事 業 を 行 う 企 業 のリスク 管 理 が 限 定 的 なものである 可 能 性 が 浮 上 しているようだ 商 品 が 関 わる 過 酷 事 故 (catastrophic events)は 古 くから 起 きているが 年 のメキシコ 湾 原 油 流 出 事 故 やカリフォルニ ア 州 で 発 生 した 天 然 ガスパイプライン 爆 発 事 故 11 年 の 東 日 本 大 震 災 がもたらした 原 発 事 故 などの 近 年 の 事 例 は 商 品 の 関 わる 事 故 を 回 避 する 費 用 が 高 くつくことや 事 故 による 債 務 が 事 前 の 予 想 以 上 に 膨 らむ 可 能 性 が 高 いことを 示 している 11 パブリックコメントの 締 め 切 りは 当 初 3 月 15 日 だったが 業 界 からの 要 請 を 受 け 月 1 日 まで 延 長 された 最 終 日 の1 日 には ブラウン 上 院 議 員 ( 民 主 オハイオ 州 )とウォーレン 上 院 議 員 ( 民 主 マサチューセッツ 州 )が 連 名 で 規 制 強 化 を 訴 える 書 簡 をFRBに 提 出 した 図 表 5 米 金 融 機 関 による 商 品 現 物 事 業 の 動 向 191 年 ゴールドマン サックス(GS): 貴 金 属 及 びコーヒーの 先 物 オプション 取 引 専 業 企 業 を 買 収 商 品 市 場 に 参 入 3 年 シティグループ: 金 融 機 関 では 初 めて 商 品 現 物 事 業 の 認 可 取 得 ( 原 油 ガス 取 引 事 業 ) 5 年 JPモルガンチェース(JPMC): 採 掘 輸 送 貯 蔵 加 工 精 製 に 関 する 制 限 付 きながら 商 品 現 物 事 業 の 認 可 取 得 年 モルガン スタンレー(MS): 石 油 製 品 の 輸 送 会 社 とタンカーのオペレーター 会 社 を 買 収 7 年 RBS: 金 融 機 関 では 初 めて 大 規 模 なユーザーとの 間 で 長 期 エネルギー 供 給 契 約 を 結 ぶことができる 権 利 を 取 得 年 JPMC: 複 数 の 発 電 施 設 をベア スターンズ 子 会 社 から 買 収 GS 及 びMS: 銀 行 持 株 会 社 化 グランドファーザー 条 項 により それまで 従 事 していた 商 品 現 物 事 業 は 継 続 可 能 に 年 JPMC:RBSよりグローバルな 原 油 金 属 取 引 事 業 及 び 欧 州 電 力 ガス 事 業 を 取 得 この 中 には ロンドン 金 属 取 引 所 (LME) 認 可 のグローバルな 金 属 保 蔵 ネットワークを 所 有 運 営 する 英 倉 庫 会 社 が 含 まれる GS:デトロイトにも 拠 点 を 持 つグローバルな 倉 庫 事 業 を 営 む 企 業 を 買 収 デトロイトには 米 国 内 のアルミニウム の 過 半 を 保 蔵 1 年 JPMC: 銅 ETFの 組 成 認 可 を 取 得 同 社 は 万 1トン LMEの 倉 庫 ネットワークの7% 相 当 にのぼる 銅 を 保 有 してお り それを 新 たな 金 融 商 品 に 利 用 する 動 き ( 資 料 )ブラウン ウォーレン 両 議 員 の 書 簡 (1//1)より 一 部 抜 粋 3
3. 自 動 車 販 売 の 影 に 潜 むサブプライム ローン 3 月 FOMC 議 事 録 に 示 された 金 融 安 定 性 に 関 わる 番 目 の 懸 念 信 用 度 の 低 い 消 費 者 に 対 する 信 用 拡 大 は 自 動 車 ローンに 関 するものとみられる 1 S&Pによれば 自 動 車 ローンを 原 資 産 とするABS( 資 産 担 保 証 券 ) 市 場 では サブプライム 向 けの 日 以 上 延 滞 率 が1 年 を 底 に 上 昇 トレンドを 辿 っており 純 損 失 率 も 同 様 の 傾 向 にある( 図 表 ) 13 S&Pは1 年 月 に 最 良 の 時 期 は 終 わった というタイトルのレポートを 発 表 1 年 もサブプライ ム 市 場 で 損 失 拡 大 が 続 くとの 見 通 しを 示 している 1 このレポートの 中 で S&Pは 年 から7 年 に かけて 延 滞 率 や 損 失 率 が 上 昇 した 局 面 を 引 き 合 いに 出 して 貸 し 出 し 基 準 が 緩 んだためだ と 述 べ 1 年 から13 年 にかけての 動 きも 同 じ 理 由 だとしている サブプライム 向 け 自 動 車 ローンABSの 残 高 は3 億 ドルで 自 動 車 ローンABS( 同 1,3 億 ドル)の1% を 占 める(1 年 3 月 末 図 表 7) システミック リスクを 懸 念 するほどの 市 場 規 模 ではなく 統 計 値 で 見 る 限 りサブプライム 向 けの 自 動 車 ローンの 金 利 も 高 止 まりしている( 図 表 ) サブプライム 住 宅 ローン 問 題 のときのように 借 入 当 初 の 返 済 負 担 が 異 常 に 低 く 歪 められている 様 子 はうかがえない しかし 残 高 は 前 年 比 割 と 急 速 な 勢 いで 拡 大 しており サブプライム 向 け 自 動 車 ローンを 借 りている 人 々は 数 百 万 人 にのぼるとも 言 われ 15 一 部 FOMC 参 加 者 の 関 心 を 引 くことになったのではないかとみ られる. 終 わりに 本 稿 では 3 月 FOMCにおける 金 融 安 定 性 という 観 点 からの 議 論 を 確 認 してきたが 同 会 合 の 議 事 録 に は 農 地 価 格 の 上 昇 に 対 する 懸 念 が 示 されていなかった 農 地 価 格 の 上 昇 に 関 する 当 局 者 の 懸 念 は 昨 年 初 めのジョージ カンザスシティ 連 銀 総 裁 の 指 摘 に 遡 ることができるが シカゴ 連 銀 によれば 昨 年 終 盤 には 農 地 価 格 の 上 昇 テンポが 緩 み 始 めており 1 その 事 実 が3 月 FOMCでの 警 戒 を 緩 める 材 料 になっ たのではないかとみられる 金 融 政 策 と 金 融 安 定 性 の 関 係 については 今 年 月 下 旬 から3 月 にかけて 米 国 で 活 発 な 議 論 がみられ たが 今 後 しばらくはFRBサイドからの 情 報 発 信 が 減 少 するおそれがある この 議 論 をリードしてきた スタインFRB 理 事 が5 月 末 に 退 任 し ハーバード 大 学 に 戻 ってしまうためだ もっとも FOMCの 声 明 文 にある 通 り 金 融 政 策 の 運 営 上 金 融 安 定 性 に 関 わるリスク 評 価 は 今 後 も 続 く タルーロFRB 理 事 やコチャラコタ ミネアポリス 連 銀 総 裁 らがスタイン 理 事 の 抜 けた 穴 を 埋 める だろう あるいはまた いずれ 正 式 に 就 任 するとみられるフィッシャー 副 議 長 が 議 論 に 積 極 的 に 関 わ るかも 知 れない
図 表 自 動 車 ローンABSのパフォーマンス 日 以 上 延 滞 率 純 損 失 率.5 1. 3.5 3. サブプライム サブプライム.5. 1.5 1..5 プライム プライム. 9 11 1 13 1 9 11 1 13 1 ( 注 )ともに 各 年 月 実 績 ( 資 料 )S&P ( 億 ト ル) 35 3 5 15 5 図 表 7 自 動 車 ローンABSの 残 高 1 1 1 1 図 表 自 動 車 ローン 金 利 サブプライム プライム 5 7 9 11 1 13 9 11 1 13 1 ( 注 ) 各 年 末 サブプライム 向 けのみ ( 資 料 )SIFMA ( 注 ) 金 利 は 加 重 平 均 年 率 換 算 値 1 年 は1-3 月 期 ( 資 料 )S&P 5
1 ただし 3 月 FOMC で 株 式 商 品 市 場 と 消 費 者 向 け 信 用 について 言 及 したのは 参 加 者 のうち 各 1 名 UBS(1), US high yield corporate bonds, March 17 3 Fitch Ratings(13), Fitch U.S. High Yield Default Insight, December ; Moody's Investors Service(1), Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 19-13, Special Comment, February UBS(1), US high yield corporate bonds, March 17 5 Fitch Ratings(1),Fitch U.S. High Yield Default Insight, March 11 Wall Street Journal Online(1), Goldman Sachs: Why This Isn't All Over Again, April 1; Barron's(1), Flying Too High: LinkedIn, Twitter, NetSuite, April 1 issue 7 マークレイ 議 員 は 3 つの 観 点 からイエレン 氏 の 考 えを 質 している 第 1 は LIBOR(ロンドン 銀 行 間 取 引 金 利 )やエネルギー 価 格 の 操 作 ロンドンの 鯨 事 件 (CDS 取 引 の 巨 額 損 失 事 件 ) マネーロンダリング ロボサイナー 問 題 ( 住 宅 差 し 押 さえ 手 続 きの 不 備 問 題 ) など 金 融 機 関 による 事 件 が 相 次 ぐ 中 で FRB は 監 督 機 関 としての 信 頼 を 取 り 戻 すことができるのか 第 は 抜 け 穴 のない 強 力 なボ ルカー ルールを 確 立 することができるのか そして 第 3 が 本 稿 で 触 れた 金 融 機 関 による 商 品 市 場 への 関 与 についてである Bloomberg(1), Yellen Says Review of Bank Commodity Activity Could Bring Limits, November 15 9 FRB は 13 年 7 月 19 日 付 けの E-mail で 銀 行 に 認 めてきた 商 品 現 物 事 業 について 見 直 す 方 針 であることを 初 めて 関 係 者 に 伝 えた と 言 われている Reuter(13), Fed rethinks move allowing banks to trade physical commodities, July 19; BloombergBusinessweek(1), The Fed Reexamines Banks' Ties to Commodity Markets, July 5 Board of Governors of the Federal Reserve System(1), Complementary Activities, Merchant Banking Activities, and Other Activities of Financial Holding Companies related to Physical Commodities, Advance notice of proposed rulemaking, January 1 11 なお 一 部 の 銀 行 では 商 品 現 物 事 業 から 撤 退 する 動 きが 伝 えられている Wall Street Journal Online(1), Fed Eyes Banks' Commodity Activities, January 1 1 S&P(1), Subprime Auto Loan Performance: The Best Is Behind Us, February ; Bloomberg(1), Subprime Auto Boom Besieged by Late-Payment Jump: Credit Markets, March 5; Financial Times(1), American subprime lending is back on the road, April 13 S&P(1), U.S. Auto Loan ABS Tracker: March 1, April 1 S&P(1), Subprime Auto Loan Performance: The Best Is Behind Us, February 15 信 用 調 査 会 社 Equifax によればサブプライム 向 け 自 動 車 ローンを 借 りた 人 は 13 年 に 万 人 に 上 ったという Reuter(1), Special Report: How the Fed fueled an explosion in subprime auto loans, April 3 1 シカゴ 連 銀 は 13 年 ~1 月 期 における 管 轄 地 区 内 の 農 地 価 格 は 前 年 比 5%の 上 昇 となったが 減 速 してきているようだ と している Federal Reserve Bank of Chicago(1), AgLetter, February 当 レポートは 情 報 提 供 のみを 目 的 として 作 成 されたものであり 商 品 の 勧 誘 を 目 的 としたものではありません 本 資 料 は 当 社 が 信 頼 できると 判 断 した 各 種 データに 基 づき 作 成 されておりますが その 正 確 性 確 実 性 を 保 証 するものではありません また 本 資 料 に 記 載 された 内 容 は 予 告 なしに 変 更 されることもあります