キャッシュフローはごまかせない 利 益 は 意 見 現 金 は 事 実 といわれるわけ オリンパス 粉 飾 決 算 における 現 金 の 複 雑 な 動 き 粉 飾 の 事 実 株 式 投 資 などの 財 テクの 失 敗 による 巨 額 の 損 失 ( 報 告 書 によれば 1990 年 代 後 半 には 約 1000 億 円 の 含 み 損 があったとされている)を 隠 すために 損 失 分 離 とその 分 離 した 損 失 を 解 消 するための 操 作 が 行 われたということ 粉 飾 の 仕 組 み オリンパスが 財 テクを 始 めた1985 年 頃 は 金 融 資 産 の 会 計 処 理 は 取 得 原 価 主 義 つ まり 株 式 などの 時 価 が 変 動 しようと 財 務 諸 表 上 には 取 得 価 格 を 記 載 しておけばよかっ た その 後 時 価 評 価 主 義 に 転 換 していったのですが 時 価 評 価 になれば 金 融 資 産 の 評 価 損 が 表 面 化 してきます 金 融 資 産 の 時 価 評 価 による 損 失 を 隠 すために オリンパスは 連 結 決 算 の 対 象 とならな い を 海 外 に 創 設 し 含 み 損 を 持 つ 金 融 商 品 をこの に 簿 価 ( 含 み 損 を 考 慮 しない 取 得 原 価 のまま)で 買 い 取 らせた しかし 簿 価 で 買 い 取 るには は 巨 額 の 現 金 を 準 備 しなければならず 1000 億 円 の 含 み 損 があるということは 仮 に 保 有 している 金 融 資 産 の 時 価 が 0 に まで 下 落 したとしても 簿 価 は1000 億 円 であるわけですから これを 買 い 取 るには 1000 億 円 の 資 金 が 必 要 になります オリンパスは この 資 金 を に 流 す ために 海 外 の 銀 行 に 巨 額 の 預 金 をし その 預 金 を 担 保 にして 銀 行 から に 融 資 ( 口 座 担 保 貸 付 )させていました こうすれば オリンパスが 直 接 に お 金 を 流 したことにはならなくなります 1999 年 3 月 期 のオリンパスの 現 金 及 び 預 金 は850 億 円 当 時 の 売 上 高 が 約 400 億 円 ですから 月 商 の 約 2 5か 月 分 の 現 金 を 持 っていたわけです 日 本 の 大 手 電 機 メー カーの 現 金 及 び 預 金 は 大 体 月 商 の1 5 倍 程 度 ですから オリンパスの 現 金 保 有 額 はかな り 多 めです オリンパスがかなり 多 めの 現 金 を 保 有 しておかなければならなかった 理 由 が この 損 失 隠 しの 仕 組 みにあったのです また この 資 金 の 流 れ 以 外 にもオリンパスは 2000 年 にオリンパス 自 身 が 投 資 事 業 組 合 を 作 り その 組 合 から に 資 金 を 流 していました 2000 年 3 月 期 の オリンパスの BS は それまでなかった300 億 円 の 出 資 金 が 突 然 表 れます オリンパスと の 間 に 海 外 銀 行 と 投 資 事 業 組 合 をかませることにより 海 外 銀 行 からの 融 資 として800 億 円 投 資 事 業 組 合 からの 出 資 として300 億 円 合 計 で 1100 億 円 のお 金 が 間 接 的 に へつぎ 込 まれていました これで 含 み 損 の ある 有 価 証 券 を 分 離 する 準 備 が 整 いました
の 組 織 による 損 失 隠 しの 準 備 ( 単 位 ; 億 円 ) オリンパス 資 産 の 部 負 債 の 部 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 1,100 借 入 金 800 海 外 現 金 預 金 850 銀 行 有 価 証 券 1,000 純 資 産 の 部 純 資 産 の 部 資 本 金 300 投 資 出 資 額 300 事 業 組 合 資 産 合 計 1,100 合 計 1,100 資 産 合 計 2,150 合 計 0 飛 ばしによる 含 み 損 の 分 離 オリンパス 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 100 借 入 金 800 現 金 預 金 1,850 1,000 有 価 証 券 1,000 有 価 証 券 0 有 価 証 券 純 資 産 の 部 1,000 純 資 産 の 部 資 本 金 300 出 資 額 300 資 産 合 計 1,100 合 計 1,100 資 産 合 計 2,150 合 計 0 オリンパスの BS の 中 にある 有 価 証 券 1000 億 円 は すでに 価 値 が 下 がっていて 実 際 に はもうほとんど 価 値 がない 状 態 で 実 際 には 価 値 のないこの 帳 簿 上 1000 億 円 の 有 価 証 券 を 1000 億 円 のまま が 買 い 取 ります このように 含 み 損 を 表 面 化 さ せないために 他 の 会 社 に 転 売 する 方 法 を 証 券 業 界 では 飛 ばし と 言 う これで 話 が 終 わればよいのですが に 海 外 銀 行 から 融 資 してもらった8 00 億 円 は 返 済 しなければなりません しかし には 返 済 のための 十 分 な お 金 はありません の BS を 時 価 会 計 を 適 用 した 形 で 作 り 直 すことになり ます 有 価 証 券 は 帳 簿 上 1000 億 円 のものが 現 実 には50 億 円 だったと 仮 定 すると 95 0 億 円 の 含 み 損 があったということになります 短 期 の 売 り 買 いで 利 ザヤを 稼 ごうとする 売 買 目 的 有 価 証 券 の 評 価 損 は PL の 有 価 証 券 評 価 損 に 計 上 され その 額 ( 今 回 の 場 合 は95 0 億 円 )だけを 利 益 を 圧 縮 し それが BS の 利 益 剰 余 金 とつながっているので 今 回 の 場 合 は BS の 利 益 剰 余 金 が950 億 円 押 し 下 げられた 形 にしています この は 800 億 円 の 資 金 を 返 済 しなければなりませんが 現 金 は10 0 億 円 しかありません また 2007 年 の 会 計 基 準 の 変 更 により 主 要 投 資 先 を 連 結 決 算 に 直 接 組 み 込 むことが 必 要 になり 損 失 隠 しが 露 見 する 危 険 性 が 出 てきました そこで オリンパスが 考 えたのは M&A を 活 用 した 損 失 隠 し 全 体 の 仕 組 みを 解 消 する 方 法 です この は 3つの 会 社 の 株 を 安 い 価 格 で 購 入 していました この 株 をオリ ンパスが 極 端 に 高 額 な 値 段 で 購 入 し にお 金 を 流 す 方 法 を 考 えたのです
この が3つの 株 を 総 額 10 億 円 で 購 入 し その 株 を 保 有 します 時 価 会 計 を 適 応 した のBS 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 100 借 入 金 800 有 価 証 券 50 純 資 産 の 部 資 本 金 300 利 益 剰 余 金 950 資 産 合 計 150 合 計 150 による 株 の 取 得 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 90 借 入 金 800 有 価 証 券 50 純 資 産 の 部 資 本 金 300 株 式 10 利 益 剰 余 金 950 資 産 合 計 150 合 計 150 この10 億 円 の 価 値 しかない 株 式 をオリンパスが800 億 円 で 買 い 取 ったとすると 受 け 皿 ファンドの BS とオリンパスの BS は 次 のようになります 極 端 な 高 額 での 株 式 の 買 い 取 り オリンパス 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 資 産 の 部 負 債 の 部 現 金 890 借 入 金 800 現 金 預 金 1,050 800 有 価 証 券 50 有 価 証 券 0 純 資 産 の 部 出 資 額 300 純 資 産 の 部 資 本 金 300 株 式 のれん 790 株 式 0 利 益 剰 余 金 160 株 式 10 10 資 産 合 計 940 合 計 940 資 産 合 計 2,150 合 計 0 株 の 購 入 代 金 として 現 金 800 億 円 が オリンパスから へ 動 きます 一 方 の 株 式 10 億 円 はオリンパスに 移 ります 資 産 価 値 10 億 円 しかない 株 式 を800 億 円 で 買 った 場 合 その 差 額 の790 億 円 は のれん としてオリンパスの BS に 計 上 されます ちなみに の BS の 利 益 剰 余 金 はもともと 950 億 円 でしたが 今 回 の10 億 円 の 株 を800 億 円 で 売 却 したため 特 別 利 益 が790 億 円 出 て 160 億 円 (= 950 億 円 +790 億 円 )になっています これで は 借 金 返 済 のための 現 金 を 確 保 できたことになります しかし オリンパスが 買 収 した3 社 の のれん の 資 産 価 値 が 実 態 と 大 幅 にかけ 離 れていると 監 査 法 人 から 指 摘 され オリンパスは 2009 年 3 月 期 にこの のれん について 訳 550 億 円 の 減 損 処 理 を 行 いました
これら 一 連 の 損 失 分 離 と 損 失 解 消 の 流 れをまとめて 言 えば 1990 年 代 の 約 1000 億 円 の 財 テクによる 含 み 損 を 隠 すために 飛 ばしを 行 い それを 解 消 するために 現 実 の 価 値 とはかけ 離 れた M&A を 行 った そして そのことが 新 しい 外 国 人 社 長 に 指 摘 されて 明 る みに 出 たということになります 会 社 の 損 益 の 観 点 からいえば 1000 億 円 の 含 み 損 を 隠 すために10 年 以 上 にわたっ て 行 われた 巧 妙 な 粉 飾 のしかけが 2009 年 3 月 期 に 約 550 億 円 ののれん 償 却 という 損 失 で 表 れたということになります 投 資 評 価 について 売 上 と 利 益 より 大 切 な 投 資 と リターン という 考 え 方 企 業 における 担 当 者 と 経 営 者 の 視 座 の 違 いの 一 つは 担 当 者 がビジネスを 売 上 と 利 益 でみているのに 対 して 経 営 者 はビジネスを 投 資 と リターン でみている 売 上 と 利 益 というのは 事 業 全 体 のプロセスである お 金 を 集 める 投 資 す る 利 益 を 上 げる という 活 動 のほんの 一 部 でしかありません 売 り 上 げを 増 やす 工 夫 や 費 用 を 減 らす 努 力 はとても 大 切 ですが ビジネスは 投 資 と リターン で 成 否 が 決 定 するという 面 もあります 日 々の 事 業 活 動 と 投 資 のどちらが 大 切 なのかは 簡 単 には 言 えませんが 日 々の 事 業 活 動 と 投 資 の 間 には 大 きな 違 いがあります それは 投 資 は 一 度 意 思 決 定 をすると 途 中 で 方 向 性 を 簡 単 に 変 えられない 投 資 は 慎 重 に 行 う 必 要 があるとい うことです 投 資 評 価 は 利 益 でなくキャッシュフローで 考 える 慎 重 に 行 わなければならない 投 資 は どのように 考 えていけばよいのか まず すべての 投 資 案 件 を 貨 幣 価 値 を 伴 う 数 字 にして 評 価 する 数 字 を 使 うことで 数 学 モデルがつかえ 実 際 の 投 資 を 行 わなくても 将 来 のことをシュミレーションすることが できる ROE を 計 算 するときのリターンは 当 期 純 利 益 ですが 投 資 評 価 の 際 の リタ ーン は 利 益 でなく 現 金 収 支 すなわちキャッシュフローを 意 味 するのが 一 般 的 です 利 益 という 概 念 は ある 一 定 の 人 為 的 な 期 間 の 業 績 を 正 しく 表 すために 必 要 でした し かし 設 備 投 資 のような 投 資 案 件 は その 効 果 が 長 期 に 及 び 期 間 利 益 を 正 しく 計 算 する ために 必 要 だった 売 掛 金 や 買 掛 金 といった 概 念 も 少 し 長 い 期 間 で 考 えれば 最 終 的 には 現 金 取 引 になります そういう 意 味 から 現 金 の 動 きでもって 判 断 した 方 がベターである 現 在 価 値 という 考 え 方 100 万 円 を 持 っていて それを 定 期 預 金 に 預 けたとします 年 間 の 利 率 が 5%だとすると 現 在 100 万 円 は 1 年 後 には 105 万 円 つまり 現 在 の 100 万 円 は 1 年 後 の 105 万 円 と 同
じ 価 値 だというわけです では 1 年 後 の 100 万 円 を 現 在 の 価 値 に 直 せばいくらでしょう 1 年 後 の 100 万 円 の 現 在 の 価 値 を C とすれば 計 算 式 は C 1.05=100 で C=100 1.05 となり 95.2 となります 100 万 円 は 現 在 の 価 値 でいえば 95 万 2000 円 だということです 現 在 価 値 の 計 算 ( 単 位 : 万 円 ) 将 来 の 価 値 116 110 105 100 100 (1,05) 100 (1,05)2 100 (1,05)3 現 在 価 値 100 95.2 90.7 86.4 100 (1,05) 100 (1,05)2 100 (1,05)3 基 本 年 1 年 後 2 年 後 3 年 後 では 現 在 100 万 円 の 2 年 後 ないし 3 年 後 は 図 表 のとおりです 投 資 評 価 の 方 法 投 資 評 価 の 例 案 件 / 年 度 0 1 2 3 4 5 合 計 回 収 機 関 IRR 投 資 案 件 A -100 5 5 5 5 105 125 4.8 年 5.00% 投 資 案 件 B -100 25 25 25 25 25 125 4 年 7.90% 投 資 案 件 C -100 50 25 15 10 25 125 4 年 9.90% 3 案 件 とも 初 年 度 100 万 円 の 投 資 をするとします 年 度 0 の 欄 に それぞれマイナス 100 万 円 が 入 っています これは 初 年 度 100 万 円 が 投 資 されたという 意 味 です 投 資 案 件 A は 毎 年 5 万 円 ずつのキャッシュが 入 ってきて 5 年 目 に 105 万 円 入 ってく
る 案 件 です 利 率 5%の 定 期 預 金 に 預 けて 毎 年 利 息 だけを 引 き 出 し 5 年 目 に 元 金 の 100 万 円 が 戻 ってくるような 投 資 案 件 です 投 資 案 件 B は 毎 年 25 万 円 のリターンが 5 年 間 継 続 的 にある 案 件 です 投 資 案 件 C は 1 年 目 に 50 万 円 2 年 目 に 25 万 円 というように 期 が 早 いうちに 比 較 的 大 きなリターンが 期 待 できるものです ただし 最 終 の 5 年 目 には 25 万 円 のリターンが あります これら 3 つの 投 資 案 件 を 比 較 すると どれも 100 万 円 投 資 して 5 年 間 の 合 計 で 125 万 円 のリターンがあります 投 資 とリターンという 意 味 で 3 つとも 5 年 間 で 同 じリターンが 期 待 できる 案 件 です 回 収 期 間 法 という 投 資 評 価 法 これは 100 万 円 の 投 資 を 回 収 するのにどれくらいの 期 間 がかかるかというもの 回 収 機 関 が 短 ければ 短 いほど 効 率 が 良 いといえます この 回 収 期 間 法 でいえば 投 資 案 件 B と 投 資 案 件 C は 同 じ 4 年 で 投 資 した 100 万 円 を 回 収 しています 投 資 案 件 A は 最 初 4 年 間 で 20 万 円 しか 回 収 できていません この 投 資 案 件 は 定 期 預 金 のような 投 資 で 5 期 目 の 期 末 に 105 万 円 がはいってくるなら 投 資 案 件 A の 回 収 期 間 は 5 年 となる 正 確 には 回 収 期 間 は 4.8 年 ですが 回 収 期 間 法 を 用 いれば 投 資 案 件 A より 投 資 案 件 B や C の 方 が 効 率 の 良 い 投 資 となる 現 在 価 値 という 考 え 方 を 使 った 投 資 評 価 の 方 法 に IRR がある IRR は 投 資 額 とその 投 資 に 伴 うリター の 総 額 が 同 じになる 利 率 を 計 算 し て 求 めます この 利 率 のことを 割 引 率 (r)という 投 資 案 件 C の IRR IRRの 計 算 式 最 初 の 投 資 額 1 年 目 のリター 2 年 目 のリター 3 年 目 のリター 4 年 目 のリター 5 年 目 のリター 100= 50 (I+R) +25 (I+R)2 + 15 (I+R)3 +10 (I+R)4 + 25 (I+R)5 この 式 は 最 初 の 投 資 額 が 100 万 円 であることを 意 味 しています そして この 投 資 に 伴 う 1 年 目 のリターン 50 万 円 の 現 在 価 値 は 50 万 円 を(i+r)で 割 る 次 に 2 年 目 の 25 万 円 のリター は 25 万 円 を(i+r)の 2 乗 で 割 るというように 各 年 度 のリターン を 現 在 価 値 に 順 次 加 えていき その 合 計 が 最 初 の 投 資 額 の 100 万 円 と 一 致 するという 計 算 式 です この 式 を 解 くと rは 9.9% 投 資 案 件 B の IRR は 7.9%になる この IRR とい う 投 資 案 件 の 利 率 のようなもの 利 率 ( 割 引 率 )が 大 きければ 大 きいほど リターンが 大 きくなります
IRR という 考 え 方 を 使 えば リターンの 総 額 も 回 収 期 間 も 同 じだった 投 資 案 件 B と 投 資 案 件 C ですが 実 は 投 資 案 件 C の 方 が 効 率 の 良 い 投 資 であるということがわかります IRR は 投 資 案 件 の 利 率 のようなものですがから あるお 金 を 事 業 に 投 資 するのが 良 いの か それとも 定 期 預 金 のような 金 融 商 品 に 投 資 しておくのが 良 いのか 全 く 異 なる 種 類 の 投 資 案 件 の 投 資 効 率 を 同 じ IRR という 収 益 率 で 比 較 できます M&A における 会 社 の 値 段 の 決 め 方 投 資 案 件 の 一 形 態 として M&A があります 企 業 の 合 併 と 買 収 のことです 企 業 の M&A を 考 える 時 対 象 となる 会 社 をいくらで 買 えばよいのかというもんだいが 出 てきます 会 社 の 値 段 はどうやって 決 めたらよいのでしょうか 会 社 の 値 段 の 決 め 方 簿 価 純 資 産 方 式 実 質 純 資 産 方 式 資 産 価 値 測 定 再 調 達 価 格 方 式 静 態 的 価 値 評 価 清 算 価 値 方 式 企 業 価 値 評 価 類 似 会 社 比 準 方 式 市 場 価 値 測 定 (EPIT 類 似 案 件 比 準 方 式 時 価 総 額 測 定 動 態 的 価 値 測 定 DCF 法 ( 収 益 還 元 法 ) DCF という 考 え 方 ( 収 益 還 元 法 ) ビジネスにおける 物 の 値 段 は 将 来 そのものが 生 み 出 すであろうキャッシュフローの 現 在 価 値 で 決 めるというのが 基 本 です DCF 法 で 会 社 の 値 段 を 決 める 場 合 は その 会 社 が 将 来 生 み 出 すであろうキャッシュフロ ーを 予 測 し その 将 来 のキャッシュフローの 現 在 価 値 を 計 算 するわけです