景 気 循 環 研 究 所 嶋 中 雄 二 の 月 例 景 気 報 告 No.6 0 年 4 月 5 日 本 格 的 な マネタリーベース 重 視 時 代 の 到 来 へ 有 言 実 行 の 黒 田 日 銀 黒 田 日 銀 が 期 待 を 遥 かに 上 回 る 次 元 の 異 なる 一 大 金 融 緩 和 に 歩 み 出 した 昨 4 月 4 日 黒 田 東 彦 総 裁 岩 田 規 久 男 中 曽 宏 両 副 総 裁 の 下 で 初 の 金 融 政 策 決 定 会 合 を 終 えた 新 生 日 銀 は 審 議 委 員 の 意 見 がまとまらないから 回 目 では 大 したことが 決 まらないのでは? などという タカをくくっ た 事 前 の 予 想 を 覆 して 戦 力 の 逐 次 投 入 はしない 現 時 点 で 必 要 な 政 策 はすべて 講 じた ( 黒 田 総 裁 ) という 強 烈 な 一 撃 を 市 場 に 食 らわせた 安 倍 晋 三 首 相 肝 煎 りの 経 済 政 策 アベノミクスの 丁 目 番 地 とも 言 ってよい 大 胆 な 金 融 緩 和 政 策 は これでいよいよ 本 当 に 現 実 のものとなった 今 回 の 決 定 が 画 期 的 なのは 何 と 言 っても 黒 田 総 裁 が 事 前 に 国 会 でも 何 度 となく 約 束 してきた % の 物 価 安 定 目 標 を 年 程 度 で 実 現 するために 日 銀 の 持 っている 政 策 手 段 の 全 てを 動 員 して できるこ とは 何 でもやる 期 待 を 裏 打 ちする 大 胆 な 金 融 政 策 をとり 目 標 を 必 ず 実 現 しなければならない (4 月 日 衆 議 院 予 算 委 員 会 )といった 発 言 が 決 してまやかしではなかったことを 見 事 な 全 員 一 致 ( 時 間 軸 のみ8 対 )の 決 定 で 実 際 に 示 して 見 せたこと つまり 有 言 実 行 にある 決 まった 具 体 策 は まず 日 銀 が 消 費 者 物 価 の 前 年 比 上 昇 率 %の 物 価 安 定 目 標 を 年 程 度 の 期 間 を 念 頭 に 置 いて できるだけ 早 期 に 実 現 すると 宣 言 した 上 で 金 融 政 策 の 操 作 目 標 を これまでの 無 担 保 コールレート(オーバーナイト 物 )から マネタリーベース コントロールへと 転 換 し マネタリ ーベースが 年 間 60~70 兆 円 に 相 当 するペースで 増 加 するよう 金 融 市 場 調 節 を 行 う とした この 金 利 から 量 への 画 期 的 政 策 転 換 により マネタリーベース(0 年 末 実 績 8 兆 円 )は 年 末 00 兆 円 4 年 末 70 兆 円 に 達 する 見 込 みとなる この 実 現 のために 買 い 入 れる 長 期 国 債 の 金 額 は グロス( 償 還 分 を 含 む)で 毎 月 7 兆 円 強 となる 見 込 みである 次 に 買 い 入 れる 長 期 国 債 の 年 限 を 長 期 化 し 40 年 債 を 含 む 全 ゾーンの 国 債 として 買 い 入 れの 平 均 残 存 期 間 を 現 状 の 年 弱 から 平 均 国 債 発 行 残 高 並 みの7 年 程 度 に 延 長 し TF( 上 場 株 式 投 信 ) J-RIT( 不 動 産 投 信 )の 保 有 残 高 を それぞれ 年 間 兆 円 年 間 約 00 億 円 に 相 当 するペースで 増 加 するよう 買 い 入 れを 行 うことによって イールドカーブ 全 体 の 金 利 低 下 を 促 したり 資 産 価 格 のプ レミアムに 働 きかけていくわけだ
さらに 4この 量 的 質 的 金 融 緩 和 は %の 物 価 安 定 目 標 の 実 現 を 目 指 し これを 安 定 的 に 持 続 するために 必 要 な 時 点 まで 継 続 する として 時 間 軸 を 明 確 に 示 した さて この 新 たな 量 的 質 的 金 融 緩 和 政 策 の 評 価 であるが これはまさに 革 命 的 といってよ いと 思 う 最 も 注 目 するべきは やはり その 量 的 金 融 緩 和 規 模 のとてつもない 巨 大 さである 4 年 末 に 日 銀 当 座 預 金 の 残 高 が 年 末 の47 兆 円 から4 年 末 に75 兆 円 に 達 するということは 毎 月 5. 兆 円 だ け 日 銀 当 座 預 金 が 伸 びていくことになる この 猛 烈 な 日 銀 当 座 預 金 の 増 加 により 日 銀 が 供 給 するマネ タリーベースも 年 末 の8 兆 円 から 毎 月 5.5 兆 円 ずつ 伸 びて 4 年 末 には70 兆 円 と ほぼ 倍 に 到 達 することになる( 表 図 ) 表. マネタリーベースの 目 標 とバランスシートの 見 通 し ( 資 料 ) 日 本 銀 行 量 的 質 的 金 融 緩 和 の 導 入 について 図. マネタリーベースの 目 標 ( 資 料 ) 日 本 銀 行
FRBの に 匹 敵 する マネタリーベースの 拡 大 テンポ これを マネタリーベースが 年 半 程 度 のタイムラグを 経 て 名 目 GDPをどれだけ 拡 大 させるか と いう 弾 性 値 (0.)を 用 いて 推 計 すると 丁 度 年 後 の5 年 - 月 期 には 名 目 GDPの 前 期 比 年 率 の 伸 び 率 が 政 府 目 標 の.0%を 超 え その 際 に 実 現 するであろう 消 費 者 物 価 指 数 ( 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 )の 前 年 比 伸 び 率 は.0% 以 上 に 達 することになる なぜなら その 計 算 は 私 の 月 9 日 付 けのレポート 黒 田 日 銀 のマネー 拡 大 ~ 日 銀 当 座 預 金 は 年 で75 兆 円 の 増 額 が 必 要 に~ ( 嶋 中 雄 二 の 月 例 景 気 報 告 No.5)で 既 に 示 した CPI%( 名 目 GDP 成 長 率 %)を 年 後 に 達 成 するために 必 要 なマネ タリーベース として 景 気 循 環 研 究 所 で 試 算 した 平 均 残 高 ベースの 5 年 - 月 期 で59.4 兆 円 とほぼ 同 じだが 末 残 ベースの 日 銀 の70 兆 円 は4 年 末 に 実 現 予 定 なので 明 らかに 量 がさらに 多 いこと になるからだ( 表 表 ) また 日 銀 当 座 預 金 については 我 々の 試 算 では 5 年 - 月 期 で0.4 兆 円 だったので 日 銀 の 4 年 末 で75 兆 円 は それと 比 べてもべら 棒 に 多 いことになる 逆 に 言 えば 償 還 分 である 月 平 均 兆 円 を 引 いて 毎 月 5 兆 円 強 のネットの 国 債 購 入 ( 図 )を 進 めていく 今 回 の 日 銀 の 方 法 では 我 々の 日 銀 当 座 預 金 とマネタリーベースの 弾 性 値 (0.7)を 用 いれば 5 年 - 月 期 のマネタリーベースは00 兆 円 になってしまうほどなのである 表. CPI% 上 昇 ( 名 目 % 成 長 )に 必 要 なマネタリーベース 日 銀 当 座 預 金 と 名 目 成 長 率 消 費 者 物 価 の 経 路 マネタリーベース 日 銀 当 座 預 金 名 目 成 長 率 の 経 路 消 費 者 物 価 の 経 路 前 期 比 増 減 額 前 期 比 年 率 前 期 比 増 減 額 前 期 比 年 率 コア 前 年 比 (%) (%) (%).4. 7..0 4.0 4.9.5 6.4 4.8 44. 5. 0. -.8 -. -0. 0. (- 月 0.) 45.. 46.7 55.. (4 月 ) (47.8) (5.8) (57.) (56.5) (.4) -0.7 0. 59.9 4.6 46.7 66.5. -0. 0.6 4 7..4 8. 75.5 9.0 0.4 0.8 4. 87.9 4.6 8. 84.5 9.0 0.9. 0.7 5.8 8. 9.4 9.0.4. 0.8 7. 8. 0.4 9.0.9.5 4 9. 8.6 8..4 9.0.5.8 5. 59.4 0. 8. 0.4 9.0.0.0 ( 注 ) 消 費 者 物 価 コアは 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 消 費 税 率 引 き 上 げの 影 響 を 除 くベース マネタリーベースの 年 4 月 は-4 日 トレンド 除 去 後 の 名 目 GDPのマネタリーベース(6 四 半 期 ラグ)の 変 動 に 対 する 弾 性 値 (0. 推 計 期 間 は8 年 ~ 0 年 4 )をもとに 05 年 ~ 月 期 に 名 目 % 成 長 を 達 成 し その 後 も% 成 長 を 継 続 するために 必 要 なマネタ リーベースの 経 路 を 推 計 日 銀 当 座 預 金 残 高 の 推 計 は トレンド 除 去 後 のマネタリーベースの 当 座 預 金 の 変 動 に 対 する 弾 性 値 (0.7 推 計 期 間 は00.~.4) をもとに 推 計 ( 資 料 ) 内 閣 府 総 務 省 日 本 銀 行 資 料 をもとに 景 気 循 環 研 究 所 作 成 表. CPI% 上 昇 ( 名 目 % 成 長 ) 達 成 を 実 現 するために 必 要 なマネタリーベース 日 銀 当 座 預 金 マネタリーベース: 年 - 月 期.0 兆 円 5 年 - 月 期 59.4 兆 円 平 均 で 年 率 40.%の 増 加 が 必 要 に 日 銀 当 座 預 金 : 年 - 月 期 44. 兆 円 5 年 - 月 期 0.4 兆 円.7 倍 76. 兆 円 の 拡 大 が 必 要 に ( 注 ) 名 目 % 成 長 に 必 要 なマネタリーベース 日 銀 当 座 預 金 の 推 計 は 表 の 注 を 参 照 ( 資 料 ) 内 閣 府 日 本 銀 行 資 料 をもとに 景 気 循 環 研 究 所 作 成 7 6 5 4 0 基 金 分 輪 番 オペ 分 図. 日 本 銀 行 が 保 有 する 長 期 国 債 の 償 還 額 月 平 均.0 兆 円 ( 基 金 + 輪 番 オヘ ) 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 0 月 月 月 月 月 月 0 年 0 年 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 マネタリーベースと 日 本 銀 行 の 取 引 日 銀 当 座 預 金 増 減 要 因 と 金 融 調 節 をもとに 景 気 循 環 研 究 所 作 成 輪 番 オペ 基 金 + 年 月 4 0.9-0.9 5 0.5-0.5 6.5 -.5 7 0.7-0.7 8 0.6-0.6 9 5.4 0.0 5.5 0 0. 0. 0.4 0. 0. 0..6 0..8. 0.. 0.7 0. 0.9 5.4 0. 5.7
いずれにしても 今 回 の 日 銀 の 決 定 は 私 自 身 が 構 想 していた 理 想 的 と 思 われる 金 融 緩 和 規 模 をさ らに 凌 駕 しており はっきり 言 って これ 以 上 強 力 なものはないほどの 金 融 緩 和 となったとみられる 当 然 のことながら この 政 策 転 換 により 旧 来 の 日 銀 券 ルールは 一 時 停 止 されるが %の 物 価 安 定 目 標 があるし それを 達 成 するために 金 融 緩 和 政 策 を 行 っていくだけなので 財 政 ファイナンスなどを 心 配 する 必 要 はない むしろ これまで 景 気 が 悪 化 して 個 人 消 費 が 鈍 化 するたびに 日 銀 券 の 発 行 残 高 が 収 縮 して デフレ 脱 却 のための 金 融 政 策 の 大 きな 障 害 となっていたことによるマイナスを 考 えれば 不 当 な 障 害 が 取 り 除 かれたとみなすべきだろう いずれにしても 黒 田 日 銀 が 意 気 込 みではなく 本 当 に バーナンキ 議 長 率 いる 米 国 FRB( 連 邦 準 備 制 度 理 事 会 )が08 年 9 月 のリーマンショック 以 降 にとってき た 政 策 にも 全 く 引 けをとらない 次 元 の 異 なる 金 融 政 策 に 踏 み 出 したことを 正 当 に 評 価 するべきだと 思 う( 図 ) 思 えば 今 から 年 前 に 刊 行 した 日 本 経 済 の 油 断 ( 東 洋 経 済 新 報 社,000 年 )の 中 で 私 がマネ タリーベース 重 視 の 量 的 金 融 政 策 で 安 定 成 長 を と 題 する 章 ( 第 5 章 )を 書 いた 頃 まさか 日 銀 がこ こまで 変 身 するとは 想 像 もしなかった 昨 年 月 に 本 欄 で 日 銀 が バレンタインの 金 融 緩 和 をしな がら マネタリーベースの 失 速 が 起 こるのを 目 の 当 たりにして 日 銀 はマネタリーベースの 回 復 に 全 力 を ( 嶋 中 雄 二 の 月 例 景 気 報 告 No. 年 月 8 日 付 )を 書 いたときには 絶 望 感 を 味 わっていた し 同 年 9 月 に 同 欄 で デフレ 脱 却 に 向 け マネー 供 給 率 の 倍 増 を ( 嶋 中 雄 二 の 月 例 景 気 報 告 N o.9 年 9 月 日 付 )を 書 いたときにも インフレ 目 標 を % 近 傍 に 一 元 化 し マネタリーベー ス 伸 び 率 を 倍 増 させよ と まさしく 今 日 の 日 銀 の 政 策 転 換 を 予 言 するような 提 言 をしていながら ど うせ 日 銀 はやる 気 がないのだから と 諦 めのような 気 持 ちさえ 抱 いていた しかし 隔 世 の 感 とは このことをいうのだろうか ついに 今 回 世 界 の 金 融 政 策 を 日 銀 がリードする 日 本 発 の 本 格 的 なマネ タリーベース 重 視 の 時 代 がやってきた 暫 くの 間 債 券 など 市 場 の 動 揺 は 続 こうが 先 行 きの 日 本 経 済 の 改 善 が 楽 しみである 図. 日 米 のマネタリーベース~ 周 回 遅 れで 日 本 も 並 みの 量 的 緩 和 へ~ (95/=00) 800 CPI% 上 昇 ( 名 目 % 成 長 )に 必 要 なマネタリーベース 700 米 国 600 500 400 00 00 00 日 銀 の 量 的 質 的 金 融 緩 和 における マネタリーベースの 経 路 0 95 96 97 98 99 00 0 0 0 04 05 06 07 08 09 0 4 5 0 年 月 694 95 年 月 の 6.9 倍 0 年 4 月 5 年 月 5 60 95 年 月 の 95 年 月 の. 倍 6.0 倍 日 銀 の 量 的 質 的 緩 和 4 年 末 4.6 倍 5 年 末 6. 倍 ( 以 上 ) 三 菱 UFJモルガン スタンレー 証 券 景 気 循 環 研 究 所 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 -5- 三 菱 ビルヂング 景 気 循 環 研 究 所 長 嶋 中 雄 二 0-6-657 shimanaka-yuuji@sc.mufg.jp ( 注 )マネタリーベースは 日 米 いずれも 準 備 率 調 整 後 の 数 値 で 日 本 の 直 近 の 実 績 は 年 4 月 (-4 日 ) 米 国 は 月 ( 第 4 週 までの 平 均 ) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 内 閣 府 米 FRB 米 商 務 省 資 料 をもとに 景 気 循 環 研 究 所 作 成? 日 本 米 国 日 本 4
本 資 料 は 信 頼 できると 思 われる 各 種 データに 基 づいて 作 成 されていますが 当 社 はその 正 確 性 完 全 性 を 保 証 するものではありません 本 資 料 で 直 接 あるいは 間 接 に 採 り 上 げられている 有 価 証 券 は 価 格 の 変 動 や 発 行 者 の 経 営 財 務 状 況 の 変 化 およびそれらに 関 する 外 部 評 価 の 変 化 金 利 為 替 の 変 動 などにより 投 資 元 本 を 割 り 込 むリスクがあります ここに 示 したすべての 内 容 は 当 社 の 現 時 点 での 判 断 を 示 している に 過 ぎません 本 資 料 は お 客 様 への 情 報 提 供 のみを 目 的 としたものであり 特 定 の 有 価 証 券 の 売 買 あるいは 特 定 の 証 券 取 引 の 勧 誘 を 目 的 と したものではありません 本 資 料 にて 言 及 されている 投 資 やサービスはお 客 様 に 適 切 なものであるとは 限 りません また 投 資 等 に 関 するアドバ イスを 含 んでおりません 当 社 は 本 資 料 の 論 旨 と 一 致 しない 他 のレポートを 発 行 している 或 いは 今 後 発 行 する 場 合 があります 本 資 料 でイン ターネットのアドレス 等 を 記 載 している 場 合 がありますが 当 社 自 身 のアドレスが 記 載 されている 場 合 を 除 き ウェッブサイト 等 の 内 容 について 当 社 は 一 切 責 任 を 負 いません 本 資 料 の 利 用 に 際 してはお 客 様 ご 自 身 でご 判 断 くださいますようお 願 い 申 し 上 げます 当 社 および 関 係 会 社 の 役 職 員 は 本 資 料 に 記 載 された 証 券 について ポジションを 保 有 している 場 合 があります 当 社 および 関 係 会 社 は 本 資 料 に 記 載 された 証 券 同 証 券 に 基 づくオプション 先 物 その 他 の 金 融 派 生 商 品 について 買 いまたは 売 りのポジションを 有 している 場 合 が あり 今 後 自 己 勘 定 で 売 買 を 行 うことがあります また 当 社 および 関 係 会 社 は 本 資 料 に 記 載 された 会 社 に 対 して 引 受 等 の 投 資 銀 行 業 務 その 他 サービスを 提 供 し かつ 同 サービスの 勧 誘 を 行 う 場 合 があります 三 菱 UFJモルガン スタンレー 証 券 の 役 員 ( 会 社 法 に 規 定 する 取 締 役 執 行 役 監 査 役 又 はこれらに 準 ずる 者 をいう)が 以 下 の 会 社 の 役 員 を 兼 任 しております: 安 藤 間 ディップ カゴメ 三 菱 UFJフィナンシャル グループ アコム 三 菱 UFJリース 三 菱 倉 庫 債 券 取 引 には 別 途 手 数 料 はかかりません 手 数 料 相 当 額 はお 客 様 にご 提 示 申 し 上 げる 価 格 に 含 まれております 本 資 料 は 当 社 の 著 作 物 であり 著 作 権 法 により 保 護 されております 当 社 の 事 前 の 承 諾 なく 本 資 料 の 全 部 もしくは 一 部 を 引 用 または 複 製 転 送 等 により 使 用 することを 禁 じます Copyright c 0 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. 00-0005 東 京 都 千 代 田 区 丸 の 内 -5- 三 菱 ビルヂング 三 菱 UFJ モルガン スタンレー 証 券 株 式 会 社 景 気 循 環 研 究 所 ( 商 号 ) 巻 末 に 三 重 菱 要 UFJ なお 知 モルガン スタンレー らせを 記 載 ご 参 照 ください 証 券 株 式 会 社 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 6 号 ( 加 入 協 会 ) 日 本 証 券 業 協 会 一 般 社 団 法 人 金 融 先 物 取 引 業 協 会 一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会 一 般 社 団 法 人 第 二 種 金 融 商 品 取 引 業 協 会 5 本 資 料 は 英 国 において 同 国 Financial Service Authorityの 監 督 下 にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが 配 布 致 します ま た 米 国 においては Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc.が 配 布 致 します