試 算 上 22 年 度 に 不 足 する 金 額 は 最 低 でも 約 9.4 兆 円 消 費 税 にして 4-7% 分 が 不 足 する 計 算 それによれば 22 年 度 の PB は 高 い 成 長 を 見 込 む 経 済 再 生 ケース で 9.4 兆 円 の 赤 字 ( 対 GDP 比

April Issue 215 年 4 月 1 日 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 執 行 役 員 市 場 調 査 室 長 政 井 貴 子 MSGM-1541 財 政 再 建 計 画 は 金 融 市 場 の 関 心 事 か? 6 月 に 向 けて 予 習 しておこう 為 替 : ドル 高 の 際 立 った 1-3 月 4 月 は IMF 世 銀 総 会 G2 に 注 目 金 利 : 2 度 の 政 策 決 定 会 合 で 追 加 緩 和 への 距 離 感 を 確 認 したい 4 月 22 年 度 の 基 礎 的 財 政 収 支 黒 字 化 の 目 標 達 成 は 困 難 とみられ ている 政 府 は 6 月 頃 に 中 期 の 財 政 再 建 計 画 を 策 定 することとしている 現 状 国 と 地 方 のプ ライマリー バランス( 基 礎 的 財 政 収 支 以 下 PB)について 21 年 度 対 比 で 215 年 度 までに 赤 字 幅 を 半 減 させる 目 途 は 立 っているものの 22 年 度 の 黒 字 化 の 目 標 達 成 は 困 難 とみられている 仮 に 実 現 可 能 性 の 低 い 財 政 再 建 策 となった 場 合 市 場 の 反 応 は どのようなものとなるであろうか 今 月 は 少 し 予 習 をしておこうと 思 う 22 年 までの 財 政 再 建 は 非 常 に 険 しい 状 況 となっており 本 来 なら 市 場 が 何 らか の 反 応 を 示 しても 不 思 議 はない それが 殆 ど 見 られな いのは 日 本 経 済 の 成 長 に 対 する 期 待 が 維 持 されているからだ ろうと 考 えている まず 財 政 再 建 の 考 え 方 は 家 計 のやりくりを 重 ねると 判 りやすい 収 入 と 支 出 と 借 入 れのバランスをとることだ 広 く 知 られている 通 り 日 本 の 場 合 収 入 に 比 して 支 出 が 多 すぎ であり またそのような 身 の 丈 を 超 えた 生 活 が 続 いたおかげで 町 一 番 の 借 金 一 家 となっ てしまっている 何 とかするとなると 身 の 丈 にあわせて 支 出 を 減 らす 事 が 手 っ 取 り 早 い 中 でも 景 気 の 変 動 にかかわらず 今 後 支 出 が 純 増 し 続 けることがわかっている 社 会 保 障 を 削 減 するのが 筋 となる 歳 入 を 増 やすのであれば その 社 会 保 障 費 に 紐 づけた こ れまた 景 気 にあまり 左 右 されない 消 費 税 率 を 上 げることを 考 えるのが 定 石 の 考 え 方 だろう 以 下 その 目 線 で 見 てみる 22 年 までの 財 政 再 建 は 非 常 に 険 しい 状 況 となっており 本 来 ならば 市 場 が 何 らか の 反 応 を 示 しても 不 思 議 はない それが 殆 ど 見 られないのは 日 本 経 済 の 成 長 に 対 する 期 待 が 維 持 されているからだろうと 考 えている 内 閣 府 が 215 年 2 月 12 日 に 示 した 中 長 期 の 経 済 財 政 に 関 する 試 算 では 223 年 までの 経 済 や 財 政 の 状 況 について 名 目 成 長 率 が 3% 程 度 で 推 移 する 経 済 再 生 ケー ス と 同 1.5% 程 度 の ベースラインケース が 示 されている これを 参 考 にすると どの 程 度 歳 入 と 歳 出 が 合 っていないのかが 確 認 できる 1

試 算 上 22 年 度 に 不 足 する 金 額 は 最 低 でも 約 9.4 兆 円 消 費 税 にして 4-7% 分 が 不 足 する 計 算 それによれば 22 年 度 の PB は 高 い 成 長 を 見 込 む 経 済 再 生 ケース で 9.4 兆 円 の 赤 字 ( 対 GDP 比 で 1.6%の 赤 字 )となっている 仮 に 消 費 増 税 1%の 引 き 上 げによる 増 収 幅 を 2.5 兆 円 と 仮 定 すると 4% 相 当 が 不 足 している 計 算 となる (この 試 算 には 217 年 度 2%の 消 費 税 率 引 き 上 げが 織 り 込 まれている )また ベースラインケース に 留 まった 場 合 の PB の 赤 字 幅 は 16.4 兆 円 ( 対 GDP 比 で 3.%)が 見 込 まれることとなり 215 年 度 の PB16.4 兆 円 ( 対 GDP3.3%)からほぼ 改 善 しないとの 見 込 みになってしまう この 赤 字 を 消 費 税 で 賄 う 場 合 の 必 要 な 引 き 上 げ 幅 は 7% 程 度 だ ということになる 最 も 22 年 までの 財 政 再 建 計 画 期 間 中 に 現 在 の 予 定 以 上 の 消 費 税 増 税 を 盛 り 込 むのは 無 理 があ る 3 月 13 日 の 衆 議 院 財 務 金 融 委 員 会 で 安 倍 総 理 もこの 可 能 性 を 否 定 している ( 対 GDP 比,%) 国 地 方 の 基 礎 的 財 政 収 支 ( 対 GDP 比 )の 推 移 黒 字 化 目 標 -1-2 -3-4 -5-6 -6.3 赤 字 対 GDP 比 半 減 目 標 (-3.3%) -5.5-5.7-5.2 経 済 再 生 ケース (215 年 2 月 ) -3.3-3 -2.8-3.1-3.2 赤 字 幅 -9.4 兆 円 ( 消 費 税 4% 相 当 ) -2.1-1.8-1.6-3 -3-3 -3 ベースラインケース (215 年 2 月 ) -1.2-1 -.7 赤 字 幅 -16.4 兆 円 ( 消 費 税 7% 相 当 ) -6.6-7 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 213 年 度 まではSNA 確 報 214 年 度 以 降 は 本 試 算 における 計 数 ( 年 度 ) なお 215 年 度 の 国 地 方 の 基 礎 的 財 政 収 支 の 計 数 については 216 年 12 月 にSNA 確 報 により 示 される 予 定 (データ 元 : 内 閣 府 中 長 期 の 経 済 財 政 に 関 する 試 算 215 年 2 月 12 日 経 済 財 政 諮 問 会 議 提 出 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) -3.2-3.3 こうしてみると 財 政 再 建 の 道 筋 は 医 療 費 といった 社 会 保 障 費 に 切 り 込 むか とにかく 成 長 による 自 然 増 収 に 頼 るか という 非 常 に 険 しい 状 況 となっており 本 来 なら 市 場 が 何 らかの 反 応 を 示 していても 不 思 議 はない それが 殆 ど 見 られないのは 日 本 経 済 の 成 長 に 対 する 期 待 が 維 持 されているからだろうと 考 えている 成 長 による 自 然 増 収 を 数 字 目 標 化 PB 黒 字 化 目 標 と 並 行 して 債 務 残 高 の 対 GDP 比 削 減 目 標 の 導 入 その 意 義 は 政 府 の 経 済 成 長 へのコミット が 確 約 されることにあ ろう 見 せ 方 によって は 非 常 にアピーリン グな 目 標 に 従 来 財 政 再 建 の 道 のりは 国 と 地 方 の PB を 21 年 度 対 比 で(1)215 年 度 までに 半 減 させる (2)22 年 度 までに 黒 字 化 させる (3)221 年 度 以 降 はストックでみた 国 と 地 方 の 債 務 残 高 の 対 GDP を 安 定 的 に 低 下 させる という 方 針 であった 3 月 29 日 付 の 読 売 新 聞 によれば (2)の 22 年 度 までの 目 標 値 として PB 黒 字 化 目 標 と 並 行 して 債 務 残 高 の 対 GDP 比 削 減 目 標 を 掲 げる 方 針 とし 具 体 的 な 目 標 は 今 後 政 府 内 で 検 討 する とある この 意 義 は 経 済 成 長 が 財 政 に 与 える 影 響 を 直 接 的 に 反 映 した 指 標 である だけに 財 政 再 建 という 面 からも 日 本 の 経 済 成 長 が 担 保 されると 解 釈 できる 点 だ 海 外 の 投 資 家 からは コーポレートガバナンスの 促 進 策 や スチュワードシップコードといった 企 業 マインド 改 革 同 様 見 せ 方 によっては 非 常 にアピーリングな 目 標 となるだろう 2

中 長 期 の 経 済 財 政 に 関 する 試 算 におい て 債 務 の 対 GDP 比 の 見 込 みが 既 に 試 算 されている 中 長 期 の 経 済 財 政 に 関 する 試 算 において 経 済 再 生 ケース では 債 務 の 対 GDP 比 の 改 善 見 込 みが 既 に 試 算 されている では どの 程 度 の 削 減 が 見 込 めるのであろうか 上 記 の 本 年 2 月 の 中 長 期 の 経 済 財 政 に 関 する 試 算 において 経 済 再 生 ケース では 債 務 の 対 GDP 比 が215 年 度 の 195.1%から22 年 度 には186.%へ9%ポイント 程 度 低 下 ( 改 善 )する 見 込 みとなっている 一 方 で ベースラインケース での 同 指 標 は 215 年 度 の195.1%から22 年 度 には 26.4%へと1%ポイントの 上 昇 ( 悪 化 )となっている (%) 公 債 等 残 高 ( 対 GDP 比 ) 24 22 ベースラインケース 経 済 再 生 ケース 見 通 し 26.4 2 195.1 18 186. 16 14 12 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 ( 年 度 ) (データ 元 : 内 閣 府 中 長 期 の 経 済 財 政 に 関 する 試 算 215 年 2 月 12 日 経 済 財 政 諮 問 会 議 提 出 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) 経 済 再 生 ケース では 債 務 残 高 は 増 え 続 けるものの 債 務 の 増 加 を 打 ち 消 すほどの 成 長 率 を 見 込 むことによって 債 務 の 対 GDP 比 が 低 下 するとの 内 容 となっている 市 場 の 成 長 期 待 は 財 政 出 動 期 待 と 同 義 ではない 野 心 的 な 高 い 経 済 成 長 と そのための 更 な る 構 造 改 革 が 同 時 に 担 保 されることが 期 待 されている 市 場 の 成 長 期 待 は 財 政 出 動 期 待 と 同 義 ではない 野 心 的 な 高 い 経 済 成 長 と そのた めの 更 なる 構 造 改 革 が 同 時 に 担 保 されることが 期 待 されている 足 元 の GDP 見 通 し( 市 場 コンセンサス)をみると 214 年 度 は 1.45% 215 年 度 は 2.8% 216 年 度 は 2.4%となっている 来 年 度 は 消 費 増 税 の 影 響 を 受 けた 反 動 増 もあっ て 3%に 近 い 成 長 が 見 込 まれている またその 後 も 217 年 4 月 の 消 費 増 税 までは 比 較 的 高 い 名 目 成 長 が 見 込 まれている ただこのペースだと 丁 度 内 閣 府 の 示 した 2 つの シナリオの 間 を 通 る 見 通 しがコンセンサスといえ 政 府 の 2 つの 目 標 には 達 成 できない 見 通 しになる 市 場 では 政 府 の 22 年 度 に 向 けた 財 政 再 建 のコミットメントを 重 視 していることには 変 わりはない たとえば 単 純 に 旧 態 依 然 とした 歳 出 拡 大 などに 踏 み 切 れば 株 式 や 為 替 市 場 が 政 府 の 構 造 改 革 を 踏 まえた 経 済 成 長 へのコミットメントを 疑 念 視 し 株 安 円 安 で 反 応 するリスクはあると 考 えている 3

野 心 的 な 高 い 成 長 を 担 保 するための 更 なる 構 造 改 革 が 同 時 期 に 発 表 される 骨 太 方 針 で 示 される 必 要 があろう より 具 体 的 には 現 在 の 金 融 緩 和 政 策 によって 実 質 金 利 が 低 下 し 円 安 株 高 の 環 境 を 整 え ついに 賃 上 げの 動 きが 広 がりつつある 中 この 動 きが スタグフレーションを 招 くリスクとならないように 株 式 市 場 におけるコーポレート ガバナン スの 強 化 等 の 中 長 期 的 な 構 造 改 革 を 合 わせた 民 需 の 力 を 後 押 しし 伸 ばすことで 国 全 体 の 生 産 性 の 向 上 を 図 っていくことが 重 要 な 課 題 となろう 4

4 月 の 為 替 見 通 し 215 年 1-3 月 期 は 欧 州 株 日 本 株 そ して ドル 買 い 持 ちが 3 大 パフォーマーだっ た 215 年 1-3 月 期 は 欧 州 株 と 日 本 株 そしてドル 買 い 持 ちが 3 大 パフォーマーだった 先 進 国 全 体 の 株 式 の 年 初 来 上 昇 幅 は2% 程 度 だが ユーロ 圏 の 株 式 市 場 は 年 初 から 17%(27 日 時 点 ) 日 本 株 も11% 程 度 上 昇 している (3 日 時 点 ) 新 興 国 の 資 産 価 格 動 向 全 体 やREITといった 資 産 が 泣 かず 飛 ばずの 結 果 だった 中 で 活 況 だったことが 伺 える いわゆる 先 物 市 場 で 取 引 が 可 能 なドルインデックス(DXY)は 下 落 幅 が 年 初 来 1% 以 上 となっているユーロの 比 率 が 高 い(57.6%)ことや 利 上 げから 随 分 遠 のいた 英 国 ポンドや 資 源 価 格 安 で 弱 いカナダドルも 相 応 に 配 分 されている そのため ドルインデックスでのド ル 買 い 持 ちのパフォーマンスの 良 さが 目 立 った (215 年 年 初 =1) 12 各 資 産 クラスのパフォーマンス 推 移 (215 年 1 月 ~215 年 3 月 ) 115 欧 州 株 11 15 1 95 TOPIX ドルインデックス 先 進 国 リート 先 進 国 株 新 興 国 国 債 新 興 国 株 商 品 9 85 215 年 1 月 215 年 2 月 215 年 3 月 (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) 引 き 続 き ドルの 強 さ が 目 立 った 1-3 月 期 通 貨 市 場 に 限 れば (ブラジルレアルの 弱 さも 際 立 ったが )ドルの 強 さが 際 立 った 四 半 期 だった ドルインデックスのシカゴIMM 通 貨 先 物 ポジションを 見 てみると 3 月 上 旬 に 買 い 越 しが 過 去 最 大 規 模 に 積 み 上 がり 足 元 も 高 水 準 だ また 円 や 豪 ドル カナダドルの 売 り 持 ちの 解 消 が 進 む 中 ユーロショートもユーロ 発 足 以 来 の 規 模 を 維 持 している ( 万 枚 ) 2 IMM 通 貨 先 物 ポジション 推 移 (214 年 1 月 ~215 年 3 月 ) ( 買 い 越 し) 1-1 -2-3 米 ドル カナダドル -4 豪 ドル 英 ポンド ユーロ 円 -5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 214 年 215 年 ( 売 り 越 し) (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) 5

最 も 3 月 17-18 日 のFOMCを 境 にセンチメントが 一 旦 変 化 し ドル 高 の 調 整 色 が 強 い 3 月 は 17-18 日 の FOMC を 境 にドル 高 調 整 基 調 に 相 場 展 開 となった 各 国 通 貨 の 変 化 率 ( 対 米 ドル,%) (215 年 3 月 2 日 ~215 年 3 月 16 日 ) 各 国 通 貨 の 変 化 率 ( 対 米 ドル,%) (215 年 3 月 17 日 ~215 年 3 月 31 日 ) 中 国 元 オーストラリアドル 日 本 円 スウェーデンクローナ インドルピー インドルピー インドネシアルピア トルコリラ オーストラリアドル ブラジルレアル ニュージーランドドル カナダドル カナダドル インドネシアルピア 韓 国 ウォン 中 国 元 スウェーデンクローナ 日 本 円 トルコリラ ニュージーランドドル スイスフラン ユーロ 金 韓 国 ウォン 南 アフリカランド 南 アフリカランド ユーロ 金 ノルウェークローネ ノルウェークローネ ブラジルレアル スイスフラン -12-11 -1-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 1-1 1 2 3 4 (%) (%) 米 ドル 高 米 ドル 安 米 ドル 高 米 ドル 安 (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) このところ 強 めの 米 雇 用 統 計 発 表 後 にドル 高 が 進 み 月 末 にかけだれることが 多 いが 円 は 3 月 を 締 めて 見 れば 改 めて 国 内 で のドル 不 足 が 目 立 っ た 形 で 終 了 4 月 には 一 旦 解 消 するだろう 今 月 も 雇 用 統 計 後 の 1 日 に 7 年 8 ヶ 月 ぶりの 122.3 円 をつけた その 後 利 上 げ 時 期 を 慎 重 に 見 極 めるスタンスが 確 認 された FOMC 後 の 19 日 に 118.33 円 まで 円 が 買 い 戻 された 月 末 にかけて 比 較 的 円 が 弱 く 推 移 12 円 台 まで 押 し 戻 されて 終 了 した 3 月 中 旬 から 円 ドルのベーシススワップがほぼ 全 タームで ドルのプレミアムが 上 昇 (ドル 不 足 ) 期 末 の 為 替 の 先 物 レートも 大 幅 なドル 金 利 上 昇 となり 国 内 でのドルニーズを 垣 間 みた 気 がした 4 月 に 入 れば 一 旦 こうした 季 節 性 のドル 不 足 が 解 消 するだろうと 見 てい る 市 場 関 係 者 の 間 では 貿 易 赤 字 や 経 常 収 支 の 一 層 の 改 善 が 予 想 され 且 つ 日 銀 によ る 再 追 加 緩 和 の 見 通 しも4 月 はほぼ 消 滅 し 秋 にずれ 込 む 中 でも 引 き 続 き 円 安 傾 向 を 見 込 む 向 きが 強 い その 理 由 は 利 上 げによる 米 ドル 高 基 調 維 持 見 通 しに 加 え 公 的 年 金 によるポートフォリオシフトによる 外 貨 需 要 が 続 くとの 見 通 しが 主 な 理 由 といって 良 いだろ う 円 は 引 き 続 き 安 く 推 移 との 見 方 が 一 般 的 予 想 されている 円 安 水 準 自 体 は 限 定 的 だが 予 想 全 体 では 円 安 バイアスが 強 く テールリスクは 円 高 興 味 深 いのは 日 本 の 金 融 機 関 が 参 加 する ESP フォーキャスト 調 査 のエコノミストによ る 15 年 末 のドル 円 予 想 レートは 122 円 半 ばが 平 均 値 で 予 想 の 高 低 平 均 差 は 118 円 5 銭 ~127 円 という 円 安 バイアスとなっている 一 方 外 国 の 金 融 機 関 が 多 く 参 加 してい るブルームバーグの 予 想 値 平 均 は 125 円 しかしながら 高 低 差 は 11 円 ~132 円 と 広 がるものの 参 加 機 関 65 社 中 12 円 以 下 の 予 想 はわずか 5 機 関 である テールリスク は 明 確 に 円 高 方 向 だろう 1 月 115 円 台 2 月 116 円 台 今 月 118 円 台 と 円 の 高 値 はき り 下 がりつつあるので 円 安 を 見 込 む 方 が 正 攻 法 だが 仮 に 118 円 を 越 えた 円 高 事 由 が 発 生 すると 想 定 されていない 分 意 外 と 買 戻 しが 進 むかもしれないと 見 ている ユーロは 指 標 の 底 入 れ 基 調 域 内 経 常 収 支 動 向 に 加 え 株 が 堅 調 な 中 通 貨 安 が 進 行 ユーロは 指 標 の 底 入 れ 基 調 域 内 経 常 収 支 動 向 に 加 え 株 が 堅 調 な 中 通 貨 安 が 進 行 3 月 は 既 にユーロ 安 が 進 行 していたため 実 際 にECBによる 債 券 買 い 取 りが 開 始 され れば 出 尽 くし 感 から 多 少 の 買 い 戻 しがあるかと 見 ていたが あけてみれば 高 値 は2 日 6

につけた1.1241で 以 降 更 に 売 り 込 まれ 16 日 には23 年 3 月 以 来 の1.458までユーロ 安 が 進 んだ FOMC 後 に 急 速 に 買 い 戻 されたが 1.1 以 上 は 重 く 小 康 状 態 となっている 対 円 も 月 初 134 円 6 銭 の 円 安 水 準 にあったが 最 も 円 高 となった13 日 には 126 円 91 銭 ま で 円 が 買 われた その 後 13 円 台 に 戻 すも 一 進 一 退 となっている 背 後 には 旺 盛 な 域 外 発 行 体 による 起 債 ラッシュ=ユーロキャ リーを 始 めとした 3 つ の 理 由 から 売 り 基 調 が 続 くだろう この 背 景 を 説 明 する 理 由 として 主 に 3 つの 理 由 が 挙 げられよう 一 つは ユーロの 日 本 型 キャリートレード 通 貨 化 が 見 られること まず ユーロ 域 外 の 企 業 が 発 行 したユーロ 建 ての 債 券 発 行 額 を 見 ると 金 利 低 下 が 顕 著 となった 昨 年 第 4 四 半 期 から 数 字 が 伸 び 始 め 3 月 は 記 録 的 な 水 準 となっている ユーロ 域 内 でそのまま 投 資 として 使 われることは 現 状 の 域 内 経 済 実 体 では 考 えにくく 域 外 へ 調 達 資 金 が 持 ち 出 されていると 想 像 される 当 然 為 替 を 介 しないスワップでの 調 達 もあろうが 通 貨 市 場 にも 影 響 を 与 えていると 考 え ている また 中 銀 預 金 金 利 がマイナスであることが 通 貨 ユーロを 買 い 持 ちにすることを コスト 高 にしている 3 つめの 理 由 として ギリシャリスクも 実 体 的 にはギリシャ 自 身 のリ スクで 欧 州 のリスクではなくなっているものの 4 月 以 降 も 慢 性 的 に 続 く 見 通 しで わざわ ざ 買 い 持 ちにする 動 機 にも 乏 しい 以 前 ほどのスピード 感 は 無 くなるだろうが 引 き 続 きド ル 買 いの 相 手 役 として 選 好 されるだろう ( 億 ユーロ) 5 欧 州 域 外 の 企 業 が 発 行 したユーロ 建 て 債 券 発 行 額 (213 年 3 月 ~215 年 3 月 ) 45 4 35 3 25 2 15 1 5 213 年 3 月 213 年 7 月 213 年 11 月 214 年 3 月 214 年 7 月 214 年 11 月 215 年 3 月 (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) 4 月 の 注 目 イベント 全 体 では IMF 世 銀 総 会 と G2 に 注 意 し ておきたい 米 経 済 指 標 が 市 場 予 想 を 下 回 る 傾 向 が 続 き 215 年 の 成 長 率 を 年 初 予 想 よりも 控 え めに 見 積 もる 傾 向 が 出 始 めている ドル 高 が 一 層 進 むには 現 在 215 年 9 月 以 降 がコ ンセンサスとなっている 利 上 げ 時 期 が 前 倒 し 予 想 となるかどうか ( 年 前 半 予 想 となると 年 内 2 度 の 利 上 げの 思 惑 も 出 やすい ) 米 国 経 済 指 標 の 市 場 予 想 に 対 する 下 方 サプライ ズの 傾 向 が 改 善 するか 4 月 の 米 国 指 標 全 体 の 趨 勢 に 注 目 している 全 体 では 17 日 にIMF 世 銀 総 会 とG2が 予 定 されている ドル 高 傾 向 についての 米 国 の 見 解 や ECBによる 量 的 緩 和 日 本 の 財 政 再 建 計 画 についての 国 際 社 会 や 米 国 の 認 識 を 確 認 するタイミングとなろう 為 替 にも 影 響 を 与 える 可 能 性 があるため 注 意 しておきたい 7

4 月 の 金 利 見 通 し 3 月 の 長 期 金 利 (1 年 国 債 利 回 り)は 3 日 の 1 年 債 入 札 が 2 月 同 様 不 調 となったこ 3 月 の 長 期 金 利 は 2 月 同 様 入 札 の 好 不 調 に 左 右 されるボラタイ ルな 展 開 となった とから 上 昇 して 始 まった 良 好 な 米 雇 用 統 計 (6 日 発 表 )の 結 果 を 受 けた 米 金 利 上 昇 に 後 押 しされたこともあり 1 日 には 長 期 金 利 は 一 時.48% 近 辺 まで 上 昇 した その 後 戻 り 基 調 となる 中 で 18 日 の2 年 債 入 札 が 事 前 に 警 戒 されていたほど 悪 くなく ショートカバーが 持 ち 込 まれると 金 利 は 全 ゾーンで 急 速 に 低 下 また 同 日 に 開 催 され たFOMC( 予 想 よりもハト 派 寄 り)を 背 景 とした 米 金 利 低 下 もサポートとなり 長 期 金 利 は 一 時.3% 近 辺 まで 低 下 した その 後 期 末 にかけて 一 段 と 流 動 性 が 乏 しくなる 中 27 日 に は1 年 債 利 回 りが 一 時.4% 台 に 急 騰 するなど 不 安 定 な 相 場 となった 長 期 金 利 とボラティリティの 推 移 (%) (bp).48 13.46.44.42.4.38.36.34.32 125 12 115 11 15 1 95 9.3 長 期 金 利 (1 年 国 債 利 回 り 左 軸 ) 2 日 ヒストリカルボラティリティ( 右 軸 ).28 8 2 月 27 日 3 月 3 日 3 月 7 日 3 月 11 日 3 月 15 日 3 月 19 日 3 月 23 日 3 月 27 日 3 月 31 日 (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ) 85 ( 兆 円 ) 国 債 投 資 家 別 売 買 動 向 ( 長 期 債 214 年 2 月 ~215 年 2 月 ) 35.7 3 25.65 2.6 15 1.55 5.5 (5).45 (1) (15).4 (2) (25).35 (3).3 (35) (4).25 都 市 銀 行 地 方 銀 行 (45) 信 託 銀 行 農 林 系 金 融 機 関.2 (5) (55) 生 保 損 保 外 国 人.15 (6) 1 年 債 利 回 り( 右 軸 ) (65).1 214 年 2 月 214 年 4 月 214 年 6 月 214 年 8 月 214 年 1 月 214 年 12 月 215 年 2 月 (データ 元 : 日 本 証 券 業 協 会 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ) (%) 8

足 元 の 物 価 の 伸 びは 止 まったが 目 先 の 物 価 の 動 きよ りも 物 価 の 基 調 を 重 要 視 している 姿 勢 を 強 調 した 日 銀 日 銀 は 3 月 18 日 に 行 われた 金 融 政 策 会 合 後 に 発 表 した 対 外 公 表 文 において 物 価 見 通 しを これまでの 消 費 者 物 価 の 前 年 比 は エネルギー 価 格 の 下 落 を 反 映 して 当 面 プラス 幅 を 縮 小 するとみられる (2 月 )から 消 費 者 物 価 の 前 年 比 は エネルギー 価 格 の 下 落 の 影 響 から 当 面 % 程 度 で 推 移 するとみられる (3 月 )に 下 方 修 正 し 黒 田 総 裁 も 会 合 後 の 記 者 会 見 で ( 生 鮮 食 品 を 除 く 消 費 者 物 価 の 前 年 同 月 比 は) 若 干 のマイナス になるという 可 能 性 も 排 除 できない と 述 べた こうした 中 3 月 27 日 に 発 表 された2 月 の 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 )は 原 油 価 格 下 落 の 影 響 を 受 け 消 費 税 の 影 響 を 除 くベースで 前 年 同 月 比 +%となり 足 元 の 物 価 上 昇 の 伸 びは 止 まってしまった (%) 消 費 者 物 価 指 数 の 推 移 4. 3.6 3.2 2.8 2.4 2. 1.6 1.2.8.4. -.4 -.8 消 費 税 増 税 分 消 費 者 物 価 指 数 ( 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 (コアCPI) 前 年 同 月 比 ) 消 費 者 物 価 指 数 ( 消 費 税 の 影 響 除 くコアCPI 前 年 同 月 比 ) 消 費 者 物 価 指 数 ( 食 糧 及 びエネルギーを 除 く 総 合 前 年 同 月 比 ) -1.2 213 年 4 月 213 年 7 月 213 年 1 月 214 年 1 月 214 年 4 月 214 年 7 月 214 年 1 月 215 年 1 月 (データ 元 :Bloomberg 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 市 場 営 業 本 部 市 場 調 査 室 ) 日 銀 は 昨 年 1 月 の 追 加 緩 和 に 踏 み 切 った 理 由 として 短 期 的 とはいえ ( 原 油 価 格 の 下 落 により) 現 在 の 物 価 下 押 し 圧 力 が 残 存 する 場 合 これまで 着 実 に 進 んできたデフレマ インドの 転 換 が 遅 延 するリスクがあり こうしたリスクの 顕 現 化 を 未 然 に 防 ぎ 好 転 してい る 期 待 形 成 のモメンタムを 維 持 するため としていた 足 元 の 物 価 の 伸 びが 止 まり さらに はマイナスに 落 ち 込 む 可 能 性 を 日 銀 自 身 が 考 慮 していることを 鑑 みれば さらなる 追 加 緩 和 も 現 実 味 を 帯 びてくると 市 場 が 受 け 止 めても 違 和 感 はない 仮 に 物 価 が 一 時 的 に マイナス 圏 に 陥 ったと しても 即 追 加 緩 和 に 動 く 可 能 性 はほぼな いと 見 られている 物 価 の 基 調 という 単 語 を 計 1 回 も 使 用 した 黒 田 総 裁 一 方 で 黒 田 総 裁 は 同 会 合 後 の 記 者 会 見 において 物 価 の 基 調 は 着 実 に 改 善 して いる との 認 識 を 示 し 2%の 物 価 安 定 の 目 標 についても 215 年 度 を 中 心 とする 期 間 に 達 成 する 可 能 性 が 高 い とのこれまでの 見 通 しを 維 持 した 会 見 の 中 で 黒 田 総 裁 は この 物 価 の 基 調 という 単 語 を 計 1 回 も 使 用 し 目 先 の 消 費 者 物 価 の 動 きよりも 需 給 ギャップや 中 長 期 的 な 物 価 上 昇 率 といった 指 標 を 重 要 視 する 姿 勢 を 強 調 した 物 価 の 動 きが 緩 慢 な 一 方 で 労 働 市 場 は 非 常 にタイトな 状 態 が 継 続 し ている 完 全 失 業 率 は3.5% 前 後 で 推 移 し 有 効 求 人 倍 率 は1.15 倍 と 過 去 最 高 の 水 準 にあ 9

る もちろん こうした 指 標 は 景 気 の 遅 行 指 数 であり こうしたタイトな 労 働 市 場 の 状 況 が 賃 上 げ 消 費 の 増 加 企 業 の 生 産 設 備 投 資 の 増 加 につながるかは 今 後 の 状 況 を 慎 重 に 見 極 める 必 要 があろう こうした 黒 田 総 裁 のスタンスを 踏 まえれば 早 ければ 4 月 にも 消 費 者 物 価 指 数 ( 除 く 生 鮮 食 品 )は 前 年 同 月 比 マイナス 圏 に 落 ち 込 む 可 能 性 があるが 日 銀 のシナリオは 維 持 さ れており 仮 に 物 価 が 一 時 的 にマイナス 圏 に 陥 ったとしても 即 追 加 緩 和 に 動 く 可 能 性 は ほぼないと 見 られている 注 目 される 4 月 の 債 券 市 場 アノマリー 例 年 見 られる 4 月 の 都 銀 による 売 りは 今 年 は 限 定 的 になる か 4 月 には 計 2 回 の 金 融 政 策 決 定 会 合 が 予 定 されているが 上 述 の 通 り 金 融 政 策 の 大 幅 な 変 更 がないとなれば 注 目 は 債 券 需 給 環 境 に 移 る 下 記 は 日 本 証 券 業 協 会 が 発 表 している 国 債 投 資 家 別 売 買 高 の 統 計 開 始 (24 年 4 月 ) 以 来 の 月 別 売 買 動 向 である ( 兆 円 ) 中 期 債 月 別 売 買 動 向 (24 年 4 月 ~215 年 2 月 ) 2 15 1 5-5 -1-15 外 国 人 生 保 損 保 農 林 系 金 融 機 関 信 託 銀 行 地 方 銀 行 都 市 銀 行 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 (データ 元 : 日 本 証 券 業 協 会 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ) ( 兆 円 ) 15 長 期 債 月 別 売 買 動 向 (24 年 4 月 ~215 年 2 月 ) 1 5-5 -1-15 外 国 人 農 林 系 金 融 機 関 地 方 銀 行 生 保 損 保 信 託 銀 行 都 市 銀 行 -2 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 (データ 元 : 日 本 証 券 業 協 会 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ) 1

( 兆 円 ) 2 15 超 長 期 債 月 別 売 買 動 向 (24 年 4 月 ~215 年 2 月 ) 外 国 人 農 林 系 金 融 機 関 地 方 銀 行 生 保 損 保 信 託 銀 行 都 市 銀 行 1 5-5 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 (データ 元 : 日 本 証 券 業 協 会 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ) 新 年 度 入 りとなる 4 月 には 例 年 都 市 銀 行 による 売 り 越 し( 特 に 長 期 債 の 売 り 越 し) また 金 額 は 都 市 銀 行 には 及 ばないものの 地 方 銀 行 による 買 い 越 し 傾 向 が 見 られる 注 目 は こうした 例 年 通 りの 動 きが 今 年 も 見 られるかであろう QQE 以 降 の 国 債 保 有 残 高 減 少 に 歯 止 めのかかる 都 銀 と 残 高 を 維 持 する 地 銀 下 記 のグラフは 都 市 銀 行 及 び 地 方 銀 行 の 国 債 保 有 量 の 推 移 である ( 兆 円 ) 都 市 銀 行 の 国 債 保 有 量 と 長 期 金 利 の 推 移 (%) ( 兆 円 ) 地 方 銀 行 の 国 債 保 有 量 と 長 期 金 利 の 推 移 (%) 12 2.25 4 2.25 11 2. 35 2. 1 9 1.75 3 1.75 8 1.5 25 1.5 7 1.25 1.25 6 2 5 1. 15 1. 4.75.75 3 2 1 都 市 銀 行 国 債 保 有 量 ( 左 軸 ) 1 年 国 債 利 回 り( 右 軸 ) 24 年 26 年 28 年 21 年 212 年 214 年 (データ 元 :Bloomberg, 日 本 銀 行 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ).5.25. 1 5 地 方 銀 行 国 債 保 有 量 ( 左 軸 ) 1 年 国 債 利 回 り( 右 軸 ) 24 年 26 年 28 年 21 年 212 年 214 年 (データ 元 :Bloomberg, 日 本 銀 行 作 成 :( 株 ) 新 生 銀 行 ).5.25. 都 市 銀 行 は 213 年 4 月 の 量 的 質 的 金 融 緩 和 (QQE) 開 始 以 降 国 債 の 保 有 量 を 約 2 兆 円 減 少 させているが 足 元 は 残 高 減 少 傾 向 に 歯 止 めがかかりつつある また 足 元 の 国 債 利 回 りは 低 水 準 にあり 期 初 の 益 出 しとして 保 有 国 債 を 売 却 したとしても 再 投 資 に 窮 する 近 年 都 市 銀 行 は 保 有 国 債 の 平 均 残 存 期 間 を 抑 制 気 味 に 運 用 しており 3メガグ ループ( 三 菱 UFJフィナンシャルグループ 三 井 住 友 銀 行 みずほフィナンシャルグルー プ)の214 年 9 月 末 時 点 の 平 均 で 約 2.3 年 となっている 保 有 国 債 の 平 均 残 存 期 間 の 短 縮 化 を 図 る 場 合 はより 低 い 運 用 利 回 りを 甘 受 しなければならず 例 年 通 りの 都 市 銀 行 による 4 月 の 売 りは 想 定 しにくいのではないかと 思 われる 一 方 で 地 方 銀 行 は QQE 以 降 でも 国 債 保 有 残 高 に 大 きな 変 化 は 見 られない 金 融 庁 が 公 表 している 金 融 システムレポートや 日 銀 が 作 成 している 金 融 モニタリングレポートか らも QQE 開 始 以 降 で 地 方 銀 行 の 金 利 リスク 量 の 減 少 傾 向 は 見 られない 都 市 銀 行 とは 異 なり 運 用 手 段 が 限 定 されていることも 影 響 しているのであろうが 増 え 続 ける 預 金 の 11

運 用 を 一 定 程 度 は 消 去 法 的 に 国 債 に 振 り 向 けざるを 得 ない 状 況 は 引 き 続 き 継 続 している と 考 えられ 地 方 銀 行 による 4 月 の 買 いは 例 年 通 り 一 定 程 度 は 見 込 まれる 可 能 性 がある こうした 債 券 需 給 環 境 を 踏 まえると 4 月 も 長 期 金 利 はある 程 度 底 堅 い 動 きとなるのでは ないかと 見 ている 12

マーケットデータ 主 要 金 利 指 標 215 年 2 月 末 215 年 3 月 末 変 化 幅 (%) 無 担 保 コール( 翌 日 物 加 重 平 均 %).74.64 -.1 債 券 先 物 ( 中 心 限 月 円 ) 147.64 147.22 -.42 日 本 国 債 (2 年 物 %).18.47.3 日 本 国 債 (5 年 物 %).73.145.7 日 本 国 債 (1 年 物 %).335.45.7 日 本 国 債 (2 年 物 %) 1.154 1.139 -.1 日 本 国 債 (3 年 物 %) 1.421 1.353 -.7 円 / 円 スワップ(2 年 %).139.165.3 円 / 円 スワップ(5 年 %).224.284.6 円 / 円 スワップ(1 年 %).515.578.6 円 / 円 スワップ(2 年 %) 1.155 1.141 -.1 円 / 円 スワップ(3 年 %) 1.39 1.35 -.4 円 LIBOR(6 ヶ 月 物 %).136.139. 全 銀 協 TIBOR(6 ヶ 月 物 %).258.257 -. 米 国 FF レート(%).7.12.5 米 国 債 (2 年 物 %).618.571 -.5 米 国 債 (3 年 物 %).997.898 -.1 米 国 債 (5 年 物 %) 1.499 1.396 -.1 米 国 債 (7 年 物 %) 1.817 1.733 -.8 米 国 債 (1 年 物 %) 1.993 1.949 -.4 米 国 債 (3 年 物 %) 2.59 2.551 -.4 米 ドルスワップ(2 年 %).92.821 -.8 米 ドルスワップ(3 年 %) 1.255 1.132 -.12 米 ドルスワップ(5 年 %) 1.7 1.552 -.15 米 ドルスワップ(7 年 %) 1.95 1.811 -.14 米 ドルスワップ(1 年 %) 2.171 2.46 -.12 米 ドルスワップ(3 年 %) 2.535 2.399 -.14 米 ドル LIBOR(6 ヶ 月 %).381.45.2 (データ 元 :Bloomberg, 各 種 報 道 機 関 作 成 : 新 生 銀 行 ) 13

主 要 マーケットイベント 日 付 国 イベント 日 付 国 イベント 日 本 日 銀 短 観 欧 州 CPI( 確 定 値 ) 4 月 1 日 中 国 製 造 業 PMI 4 月 17 日 米 国 CPI 米 国 ISM( 製 造 業 ) IMF 世 銀 会 合 (ワシントン ~19 日 ) 4 月 2 日 日 本 1 年 債 入 札 4 月 2 日 日 本 公 社 債 投 資 家 別 売 買 高 米 国 製 造 業 受 注 4 月 21 日 独 ZEW 調 査 現 状 4 月 3 日 米 国 雇 用 統 計 日 本 貿 易 統 計 4 月 22 日 日 本 景 気 動 向 指 数 ( 速 報 ) 米 国 中 古 住 宅 販 売 4 月 6 日 米 国 ISM( 非 製 造 業 ) 日 本 4 年 債 入 札 4 月 7 日 日 本 日 銀 金 融 政 策 決 定 会 合 (~8 日 ) 中 国 PMI( 製 造 業 ) 4 月 23 日 日 本 景 気 ウォッチャー 調 査 欧 州 PMI 4 月 8 日 日 本 黒 田 日 銀 総 裁 会 見 米 国 新 築 住 宅 販 売 件 数 英 国 BOE 金 融 政 策 委 員 会 (~9 日 ) 独 IFO 景 況 感 指 数 米 国 FOMC 議 事 録 4 月 24 日 米 国 耐 久 財 受 注 4 月 9 日 日 本 3 年 債 入 札 欧 州 EU 財 務 相 理 事 会 (~25 日 ) 4 月 1 日 中 国 CPI PPI 日 本 統 一 地 方 選 ( 後 半 ) 4 月 26 日 日 本 統 一 地 方 選 ( 前 半 ) ASEAN 首 脳 会 議 (クアラルンフ ール ~27 日 ) 4 月 12 日 日 本 日 銀 支 店 長 会 議 黒 田 日 銀 総 裁 挨 拶 日 本 2 年 債 入 札 4 月 13 日 日 本 機 械 受 注 米 国 S&Pケースシラー 住 宅 価 格 指 数 4 月 28 日 日 本 日 銀 金 融 政 策 決 定 会 合 議 事 要 旨 米 国 消 費 者 信 頼 感 指 数 中 国 貿 易 統 計 米 国 FOMC(~29 日 ) 4 月 14 日 日 本 5 年 債 入 札 4 月 29 日 米 国 15/1Q GDP( 速 報 値 ) 米 国 小 売 売 上 高 日 本 鉱 工 業 生 産 ( 速 報 ) 日 本 鉱 工 業 生 産 日 本 日 銀 金 融 政 策 決 定 会 合 4 月 15 日 中 国 15/1Q GDP 日 本 住 宅 着 工 件 数 欧 州 ECB 理 事 会 4 月 3 日 日 本 経 済 物 価 情 勢 の 展 望 レポート 米 国 鉱 工 業 生 産 日 本 黒 田 総 裁 会 見 日 本 2 年 債 入 札 欧 州 CPI( 速 報 値 ) 4 月 16 日 米 国 住 宅 着 工 許 可 件 数 米 国 個 人 所 得 消 費 支 出 G2 財 務 相 中 央 銀 行 総 裁 会 議 (~17 日 ) (データ 元 :Bloomberg, 各 種 報 道 機 関 作 成 : 新 生 銀 行 ) 14

この 資 料 の 無 断 での 複 写 転 写 転 載 改 竄 頒 布 または 配 布 は 形 式 の 如 何 を 問 わず 厳 しく 禁 止 され ています この 資 料 は 情 報 の 提 供 を 唯 一 の 目 的 としたもので 特 定 の 金 融 商 品 取 引 又 は 金 融 サービスの 申 込 み 勧 誘 又 は 推 奨 を 目 的 としたものではありません この 資 料 に 述 べられている 見 通 しは 執 筆 者 の 見 解 に 基 づくものであり 弊 行 の 売 買 ポジションを 代 表 し た 公 式 見 解 ではありません この 資 料 は 公 に 入 手 可 能 な 情 報 データに 基 づくものですが 弊 行 がその 正 確 性 完 全 性 を 保 証 するもの ではなく その 内 容 を 随 時 変 更 することがあります この 資 料 に 述 べられている 見 通 しは 実 際 の 市 場 動 向 とは 異 なる 可 能 性 があり 今 後 の 推 移 を 弊 行 ならび に 執 筆 者 が 約 束 するものではありません 金 融 商 品 取 引 を 検 討 される 場 合 には 別 途 当 該 金 融 商 品 の 資 料 を 良 くお 読 みいただき 充 分 にご 理 解 さ れたうえで ご 自 身 の 判 断 と 責 任 においてお 取 引 をなさるようお 願 いいたします 金 融 商 品 によっては 所 定 の 手 数 料 等 をご 負 担 いただく 場 合 があり また 金 融 商 品 によっては 証 拠 金 や 担 保 をご 提 供 いただく 場 合 があります なお 具 体 的 な 金 融 商 品 が 定 まっていないため 現 時 点 では 手 数 料 証 拠 金 担 保 等 の 額 または 計 算 方 法 およびその 比 率 をお 示 しすることはできません 金 融 商 品 によっては 金 利 水 準 為 替 相 場 株 式 相 場 等 の 金 融 商 品 市 場 における 相 場 その 他 の 指 標 にか かる 変 動 により お 客 様 に 損 失 が 生 じることがあり またこの 損 失 がお 客 様 からご 提 供 いただいた 証 拠 金 担 保 (もしあれば)の 額 を 上 回 るおそれがあります 商 号 等 / 株 式 会 社 新 生 銀 行 登 録 金 融 機 関 関 東 財 務 局 長 ( 登 金 ) 第 1 号 加 入 協 会 / 日 本 証 券 業 協 会 一 般 社 団 法 人 金 融 先 物 取 引 業 協 会 15