私募REITに求められる流動性とは

私 募 REIT に 求 められる 流 動 性 とは Report 私 募 投 資 顧 問 部 主 任 研 究 員 米 倉 勝 弘 私 募 REIT の 換 金 方 法 として 払 戻 請 求 に 加 えて 一 部 ではマッチング 取 引 (セカンダリーマーケット)が 導 入 されている 私 募 REIT の 運 用 サイド 投 資 家 サイドのどちらにとっても セカンダリーマーケットの 拡 大 は 望 ましい 不 動 産 マーケットサイクルに 左 右 されず 私 募 REIT がさらに 拡 大 していくためには セカンダリーマーケッ トにて 譲 渡 制 限 の 緩 和 機 能 と 譲 渡 価 格 における 柔 軟 性 を 確 保 する 枠 組 みが 必 要 1. はじめに 非 上 場 オープンエンド 型 不 動 産 ( 以 下 私 募 REIT)の 運 用 が 開 始 されてから 早 くも 5 年 半 が 経 過 した 私 募 REIT は 投 資 口 価 格 の 安 定 性 と 一 定 の 流 動 性 を 兼 ね 備 えた 商 品 として 注 目 を 集 めているが この 5 年 半 の 間 不 動 産 投 資 市 場 の 推 移 が 堅 調 であったため 不 動 産 マーケットサイクルを 経 験 していないという 懸 念 材 料 がある 図 表 1 は 私 募 REIT 市 場 拡 大 のために 必 要 な 項 目 についてアンケートを 実 施 した 結 果 である 上 位 グループ として 銘 柄 数 や 資 産 規 模 の 拡 大 トラックレコードの 蓄 積 換 金 性 の 向 上 ( 頻 度 払 戻 制 限 の 緩 和 等 ) ファンドに 投 資 する 投 資 家 層 の 拡 大 が 挙 げられているが 仕 組 上 の 要 因 という 意 味 で 換 金 性 の 向 上 ( 頻 度 払 戻 制 限 の 緩 和 等 ) という 項 目 は 他 の 項 目 とやや 性 質 が 異 なっている そこで 本 稿 では 私 募 REIT の 換 金 性 ( 流 動 性 )に 焦 点 を 当 てて 考 察 する 図 表 1 私 募 REIT 市 場 拡 大 のために 必 要 な 項 目 ( 下 記 選 択 肢 より3つ 以 内 で 回 答 ) n=136( 回 答 企 業 51 社 ) 銘 柄 数 や 資 産 規 模 の 拡 大 トラックレコードの 蓄 積 27 28 換 金 性 の 向 上 ( 頻 度 払 戻 制 限 の 緩 和 等 ) 24 ファンドに 投 資 する 投 資 家 層 の 拡 大 22 スポンサー 会 社 のバックアップ 12 情 報 開 示 項 目 の 標 準 化 統 一 化 7 投 資 家 の 認 知 度 の 向 上 6 法 令 および 財 務 会 計 制 度 の 見 直 し 4 コンプライアンス 態 勢 の 更 なる 整 備 2 情 報 開 示 の 頻 度 の 向 上 1 最 低 投 資 単 位 の 引 き 下 げ 0 その 他 3 0 10 20 30 出 所 ) 三 井 住 友 トラスト 基 礎 研 究 所 不 動 産 私 募 ファンドに 関 する 実 態 調 査 (2016 年 1 月 調 査 ) 1

2. 私 募 REIT 先 行 銘 柄 にみる 換 金 制 度 の 概 要 ここではまず 私 募 REIT における 換 金 制 度 について 概 要 を 把 握 する 図 表 2 は 私 募 REIT 先 行 8 銘 柄 を 対 象 に 換 金 制 度 の 概 要 をまとめたものである これによれば 一 定 のロックアップ 期 間 i を 設 けたうえで 払 戻 請 求 できる 上 限 (1 決 算 期 あたり 発 行 済 み 投 資 口 数 の 2.5% 程 度 )を 設 定 している が 多 いことがみてとれる また 払 戻 の 実 施 により 導 管 性 要 件 が 満 たされなくなるおそれがある 場 合 などについては 払 戻 を 行 わない 可 能 性 を 示 唆 し ている 図 表 2 私 募 REIT 先 行 8 銘 柄 における 換 金 制 度 概 要 項 目 / 名 称 野 村 不 動 産 プライベート 日 本 オープンエンド 不 動 産 三 井 不 動 産 プライベートリート ジャパン プライベート リート ロックアップの 有 無 および ロックアップ 期 間 投 資 口 取 得 後 6 決 算 期 を 経 過 するまで 払 戻 手 数 料 ( 解 約 留 保 金 ) 基 準 価 額 の5% 基 準 価 額 の1% 保 有 期 間 3 年 以 下 : 基 準 価 額 の5% 3 年 超 5 年 以 下 : 基 準 価 額 の3% 5 年 超 : 基 準 価 額 の1% 保 有 期 間 により 手 数 料 が 異 なる 払 戻 の 限 度 額 や その 他 制 限 条 項 投 資 口 の 払 戻 請 求 に 対 しては 上 限 を 設 定 していないとする 銘 柄 もあるが 多 くの 銘 柄 が1 決 算 期 あたり 総 発 行 済 み 投 資 口 数 の2.5% 相 当 の 額 を 上 限 と 設 定 している なお 保 有 する 投 資 主 数 が50 以 下 となることで 導 管 性 要 件 を 充 足 しない 可 能 性 があると 判 断 される 場 合 は 払 戻 を 行 わない 可 能 性 があるとす る 点 は いずれの 銘 柄 も 共 通 している 項 目 / 名 称 DREAMプライベートリート 大 和 証 券 レジデンシャル プライベート ブローディア プライベート ケネディクス プライベート ロックアップの 有 無 および ロックアップ 期 間 投 資 口 取 得 後 3 年 経 過 または 取 得 価 格 総 額 が1,500 億 円 に 達 するまで 2015 年 2 月 期 まで 2015 年 2 月 期 まで 非 開 示 払 戻 手 数 料 ( 解 約 留 保 金 ) 固 定 料 率 の 払 戻 手 数 料 が 課 される 保 有 期 間 3 年 以 下 : 基 準 価 額 の5% 保 有 期 間 に 応 じて 3 年 超 5 年 以 下 : 基 準 価 額 の3% 基 準 価 額 の1~5%が 課 される 5 年 超 : 基 準 価 額 の1% 保 有 期 間 に 応 じて 基 準 価 額 の1~5%が 課 される 払 戻 の 限 度 額 や その 他 制 限 条 項 投 資 口 の 払 戻 請 求 に 対 しては 上 限 を 設 定 していないとする 銘 柄 もあるが 多 くの 銘 柄 が1 決 算 期 あたり 総 発 行 済 み 投 資 口 数 の2.5% 相 当 の 額 を 上 限 と 設 定 している なお 保 有 する 投 資 主 数 が50 以 下 となることで 導 管 性 要 件 を 充 足 しない 可 能 性 があると 判 断 される 場 合 は 払 戻 を 行 わない 可 能 性 があるとす る 点 は いずれの 銘 柄 も 共 通 している 出 所 ) 公 益 財 団 法 人 トラスト 未 来 フォーラム 私 募 REIT 市 場 発 展 に 向 けた 投 資 リスク 評 価 手 法 に 関 する 調 査 払 戻 請 求 の 上 限 2.5% 程 度 という 設 定 が 投 資 家 にとって 十 分 であるかどうかの 判 断 は 難 しいが 払 戻 の 原 資 とし て 想 定 される 不 動 産 の 耐 用 年 数 から 逆 算 した 減 価 償 却 費 の 額 や 現 金 化 対 応 不 動 産 ( 組 入 割 合 が 低 く 相 対 的 に 売 りやすい 物 件 )の 売 却 額 などを 考 えれば 少 なくとも 払 戻 の 対 応 に 無 理 がある 水 準 ではない だからといって 払 戻 制 限 を 緩 和 すべきだというつもりはない むしろ 払 戻 請 求 の 緩 和 には 慎 重 になるべきであ ると 考 える 払 戻 請 求 制 度 に 一 定 の 流 動 性 を 求 めている 投 資 家 にとってはやや 意 に 反 することかもしれないが 払 戻 請 求 制 度 は 不 動 産 投 資 戦 略 の 一 環 として 利 用 するのではなく 不 動 産 投 資 環 境 の 変 化 とは 切 り 離 された 特 殊 な 事 情 により 払 戻 の 必 要 性 が 生 じた 場 合 など やむを 得 ず 換 金 が 必 要 となった 場 合 に 限 定 されることが 望 ましいので はないだろうか そもそも 私 募 REIT はゴーイング コンサーンを 前 提 としつつ 安 定 的 なインカムゲインが 期 待 できる 金 融 商 品 であり 長 期 投 資 を 目 的 とした 投 資 家 向 けの 商 品 なのである 都 度 過 剰 な 払 戻 請 求 に 対 応 していては 保 有 物 件 の 売 却 ( 現 金 化 )にあたって 売 り 急 ぎによる 譲 渡 が 避 けられ ないケースなど 長 期 投 資 を 目 的 とした 投 資 家 ( 既 存 投 資 家 )に 不 利 益 を 及 ぼしかねない i 投 資 口 取 得 後 払 戻 請 求 ができない 期 間 2

3.セカンダリーマーケットへの 期 待 前 章 では 私 募 REIT の 投 資 家 は 長 期 投 資 を 目 的 とした 投 資 家 で 構 成 され 払 戻 請 求 が 不 動 産 投 資 市 場 の 環 境 に 影 響 を 受 けない 状 況 が 理 想 的 ではないかと 申 し 上 げた とはいえ 実 際 は 不 動 産 投 資 市 場 の 悪 化 に 伴 って 投 資 口 を 換 金 したいと 考 える 投 資 家 が 存 在 しても 不 思 議 ではない いくつかの では 払 戻 請 求 以 外 の 換 金 方 法 として マッチング 取 引 の 導 入 を 公 表 している マッチン グ 取 引 とは フィナンシャルアドバイザー 等 が 投 資 口 の 譲 渡 の 媒 介 をする 制 度 であり 投 資 口 の 換 金 にあたって 内 部 留 保 している 現 金 の 支 出 や 保 有 物 件 の 売 却 を 伴 わないで 済 む マッチング 取 引 の 方 法 や 手 順 などに 関 する 詳 細 は 公 表 されていないが 意 図 せざる 投 資 の 継 続 ( 換 金 したく てもできない 投 資 家 の 存 在 )を 回 避 するためにも このような 制 度 の 拡 充 が 求 められるのではないだろうか マッチ ング 取 引 において どのように 投 資 口 の 譲 渡 価 格 が 設 定 されているかは 明 らかにされていないが セカンダリーマ ーケットの 発 展 という 観 点 からは 当 該 譲 渡 価 格 の 設 定 技 術 の 向 上 または 自 由 度 の 向 上 が 重 要 であると 考 えられ る 仮 に 投 資 口 の 譲 渡 価 格 が 自 動 的 に 決 められた 価 格 ということになれば 不 動 産 投 資 市 場 が 悪 化 した 時 にマッ チングが 成 立 する 可 能 性 は 極 めて 低 く 当 該 スキームが 機 能 しなくなると 予 想 されるからである 私 募 REIT における 投 資 口 の 基 準 価 額 ( 払 戻 請 求 が 認 められた 場 合 の 換 金 価 格 )は 長 期 的 な 観 点 から 価 格 付 けされた 不 動 産 鑑 定 評 価 額 を 裏 付 けとしているため 瞬 間 風 速 的 な 不 動 産 投 資 市 場 の 悪 化 であれば その 影 響 は 限 定 的 であると 考 えられる 一 方 で 不 動 産 投 資 市 場 の 悪 化 に 伴 って 不 動 産 投 資 から 撤 退 したいと 考 える 投 資 家 に 対 しては たとえ 基 準 価 額 を 下 回 るような 水 準 になろうとも 投 資 口 を 譲 渡 する 機 会 を 与 えることが 望 ましいの ではないだろうか 逆 に 不 動 産 投 資 市 場 が 堅 調 な 場 合 においては 基 準 価 額 以 上 で 換 金 できる 可 能 性 がある そもそも 私 募 REIT における 投 資 口 基 準 価 額 の 裏 付 けとなっている 不 動 産 鑑 定 評 価 額 は 個 別 物 件 それぞれの 時 価 を 表 すもの であり ポートフォリオとしてのプレミアム( 増 分 価 値 )を 反 映 していない そのため 組 入 不 動 産 全 体 を 見 たときに 用 途 別 地 域 別 等 の 分 散 効 果 が 認 められる 場 合 には 過 小 評 価 されている 可 能 性 も 考 えられる 図 表 3 は 東 証 REIT 指 数 を 時 系 列 で 示 したグラフである 東 証 REIT 指 数 は 日 経 平 均 との 相 関 が 高 く 金 融 市 場 の 影 響 を 多 分 に 受 けているものと 思 われる そこで 日 経 平 均 の 動 きによって 東 証 REIT 指 数 の 水 準 を 説 明 する 単 純 なモデルにより 東 証 REIT 指 数 を 推 計 し 実 績 値 との 比 較 を 行 った 当 該 推 計 値 は 東 証 REIT 指 数 の 株 式 市 場 ( 日 経 平 均 ) 連 動 部 分 と 言 い 換 えることができ グラフの 二 つのラインの 差 は 不 動 産 固 有 の 要 因 により 東 証 REIT 指 数 が 押 し 上 げられている 部 分 であると 解 釈 することができる この 要 因 の 構 成 要 素 を 正 確 に 把 握 することは 難 し いが 組 入 不 動 産 における 用 途 別 地 域 別 等 の 分 散 効 果 による 影 響 が 少 なくないものと 考 える 図 表 3 東 証 REIT 指 数 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 東 証 REIT 指 数 ( 配 当 込 ) 株 式 市 場 連 動 部 分 ( 推 計 値 ) 0 2010 年 1 月 2010 年 4 月 2010 年 7 月 2010 年 10 月 2011 年 1 月 2011 年 4 月 2011 年 7 月 2011 年 10 月 2012 年 1 月 2012 年 4 月 2012 年 7 月 2012 年 10 月 2013 年 1 月 2013 年 4 月 2013 年 7 月 2013 年 10 月 2014 年 1 月 2014 年 4 月 2014 年 7 月 2014 年 10 月 2015 年 1 月 2015 年 4 月 2015 年 7 月 2015 年 10 月 2016 年 1 月 出 所 ) 東 京 証 券 取 引 所 および 日 本 経 済 新 聞 社 のデータをもとに 三 井 住 友 トラスト 基 礎 研 究 所 作 成 3

図 表 4 は J-REIT の NAV 倍 率 を 示 したグラフである NAV 倍 率 とは 投 資 口 価 格 を 1 口 当 たりの NAV ii で 除 して 求 めた 指 標 である 東 証 REIT 指 数 の 構 成 要 素 に 不 動 産 固 有 の 要 因 が 含 まれているという 仮 説 が 正 しいとして 不 動 産 鑑 定 評 価 額 にその 要 因 が 適 切 に 反 映 されている( 株 式 市 場 の 影 響 を 除 いた 東 証 REIT 指 数 の 上 昇 に 伴 って 不 動 産 鑑 定 評 価 額 も 上 昇 している)とすれば NAV 倍 率 は 1.00 を 上 回 らない 図 表 4 の 株 式 市 場 連 動 部 分 ( 推 計 値 )は 図 表 3 の 推 計 値 を 用 いて 株 式 市 場 の 影 響 を 簡 便 的 に 排 除 ( 図 表 3 の 推 計 値 を NAV で 除 して 算 出 )した NAV 倍 率 である NAV 倍 率 で 見 ても 分 散 効 果 を 含 む 不 動 産 固 有 の 要 因 によっておよそ 10% 前 後 嵩 上 げされているこ とが 確 認 でき かつ 不 動 産 鑑 定 評 価 額 にはこれら 不 動 産 固 有 の 要 因 が 反 映 されていない 可 能 性 が 確 認 できた ま た J-REIT が 2012 年 頃 8 兆 円 程 度 であった 資 産 規 模 (J-REIT の 保 有 不 動 産 の 取 得 価 格 合 計 )を 2016 年 には 14 兆 円 程 度 まで 拡 大 させていることと 照 らし 合 わせても 10% 前 後 の 嵩 上 げ 部 分 のうち 分 散 効 果 が 占 める 割 合 は 少 なくないものと 推 測 される 図 表 4 J-REIT の NAV 倍 率 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 NAV 倍 率 株 式 市 場 連 動 部 分 ( 推 計 値 ) 2010 年 1 月 2010 年 4 月 2010 年 7 月 2010 年 10 月 2011 年 1 月 2011 年 4 月 2011 年 7 月 2011 年 10 月 2012 年 1 月 2012 年 4 月 2012 年 7 月 2012 年 10 月 2013 年 1 月 2013 年 4 月 2013 年 7 月 2013 年 10 月 2014 年 1 月 2014 年 4 月 2014 年 7 月 2014 年 10 月 2015 年 1 月 2015 年 4 月 2015 年 7 月 2015 年 10 月 2016 年 1 月 出 所 ) 三 井 住 友 トラスト 基 礎 研 究 所 作 成 4. 最 後 に 今 後 私 募 REIT が 私 募 ファンド 市 場 の 牽 引 役 としてさらに 拡 大 していくためには マッチング 取 引 などのセカン ダリーマーケットの 拡 充 が 不 可 欠 である 私 募 REIT の 運 用 サイドからすれば 意 図 しない 物 件 売 却 を 強 いられる 可 能 性 がある 払 戻 請 求 は 極 力 回 避 した いであろうし 投 資 家 サイドにとっても 不 動 産 投 資 市 場 が 悪 化 した 場 合 に 流 動 性 を 確 保 でき 不 動 産 投 資 市 場 が 堅 調 な 場 合 には 譲 渡 価 格 のアップサイドを 狙 えるという 枠 組 みがあれば セカンダリーマーケットでの 譲 渡 にインセ ンティブが 働 くであろう 私 募 REIT は 長 期 投 資 が 大 前 提 ではあるが 譲 渡 制 限 の 緩 和 機 能 および 譲 渡 価 格 における 柔 軟 性 を 確 保 する 枠 組 みを 作 っておくことが 投 資 家 の 安 心 感 につながり 延 いては 不 動 産 マーケットサイクルに 左 右 されない 私 募 REIT 市 場 の 拡 大 発 展 に 繋 がるのではないだろうか 以 上 ii Net Asset Value の 略 であり 純 資 産 に 保 有 不 動 産 の 簿 価 と 鑑 定 評 価 額 の 差 額 ( 含 み 損 益 )を 加 えた 額 4

本 稿 に 関 するお 問 い 合 わせはこちら お 問 い 合 わせ 私 募 投 資 顧 問 部 https:// www.smtri.jp/contact/form-private/private_fund.html 1. この 書 類 を 含 め 当 社 が 提 供 する 資 料 類 は 情 報 の 提 供 を 唯 一 の 目 的 としたものであり 不 動 産 および 金 融 商 品 を 含 む 商 品 サービスまたは 権 利 の 販 売 その 他 の 取 引 の 申 込 み 勧 誘 あっ 旋 媒 介 等 を 目 的 としたものではあり ません 銘 柄 等 の 選 択 投 資 判 断 の 最 終 決 定 またはこの 書 類 のご 利 用 に 際 しては お 客 さまご 自 身 でご 判 断 く ださいますようお 願 いいたします 2. この 書 類 を 含 め 当 社 が 提 供 する 資 料 類 は 信 頼 できると 考 えられる 情 報 に 基 づいて 作 成 していますが 当 社 は その 正 確 性 および 完 全 性 に 関 して 責 任 を 負 うものではありません また 本 資 料 は 作 成 時 点 または 調 査 時 点 にお いて 入 手 可 能 な 情 報 等 に 基 づいて 作 成 されたものであり ここに 示 したすべての 内 容 は 作 成 日 における 判 断 を 示 したものです また 今 後 の 見 通 し 予 測 推 計 等 は 将 来 を 保 証 するものではありません 本 資 料 の 内 容 は 予 告 なく 変 更 される 場 合 があります 当 社 は 本 資 料 の 論 旨 と 一 致 しない 他 の 資 料 を 公 表 している あるいは 今 後 公 表 する 場 合 があります 3. この 資 料 の 権 利 は 当 社 に 帰 属 しております 当 社 の 事 前 の 了 承 なく その 目 的 や 方 法 の 如 何 を 問 わず 本 資 料 の 全 部 または 一 部 を 複 製 転 載 改 変 等 してご 使 用 されないようお 願 いいたします 4. 当 社 は 不 動 産 鑑 定 業 者 ではなく 不 動 産 等 について 鑑 定 評 価 書 を 作 成 交 付 することはありません 当 社 は 不 動 産 投 資 顧 問 業 者 または 金 融 商 品 取 引 業 者 として 投 資 対 象 商 品 の 価 値 または 価 値 の 分 析 に 基 づく 投 資 判 断 に 関 する 助 言 業 務 を 行 います 当 社 は 助 言 業 務 を 遂 行 する 過 程 で 不 動 産 等 について 資 産 価 値 を 算 出 する 場 合 があ ります しかし この 資 産 価 値 の 算 出 は 当 社 の 助 言 業 務 遂 行 上 の 必 要 に 応 じて 行 うものであり ひとつの 金 額 表 示 は 行 わず 複 数 幅 分 布 等 により 表 示 いたします 5