稼ぐ力を表すROICの活用

KPMG Insight KPMG Newsletter Vol.22 January 2017 経営トピック 7 稼ぐ力を表す ROIC の活用 kpmg.com/ jp

稼ぐ力を表す ROIC の活用 株式会社 KPMG FAS ディレクター荒木昇 近年のコーポレート ガバナンス改革の推進により 上場企業のROE 改善に対する意識は確実に高まっています しかし 一部の企業では 短期的な ROE 改善を目的とした財務レバレッジの調整や資産売却による利益計上などが行われており 企業価値の持続的成長 を求める投資家と企業との間には 未だ課題に関する認識ギャップが存在しています 伊藤レポートにおいて 日本企業の課題は 稼ぐ力 であると指摘されていますが この稼ぐ力を表すKPI(Key Performance Indicator ) として ROIC(Return on Invested Capital 投下資本利益率 ) が注目を集めています ROICは資本効率を評価するKPIであり 有効に活用することで ROEとバランスシートを同時に改善する効果が期待できます 本稿では この ROICが注目されている理由 その内容 メリットおよび活用方法について解説します 荒木昇あらきのぼる ポイント 日本企業のROEが欧米に比して低い原因は稼ぐ力の不足にある したがって 稼ぐ力を表すKPIであるROICを活用し 収益性を高めることが ROEの改善の王道である ROICを重視した経営にシフトすることにより ROEとバランスシートの改善を同時に進めることが可能である 事業部門の評価指標にROICを用いることで 各事業部門における投資効率やバランスシートに対する意識が高まり 低収益資産の処分や不採算製品からの撤退などの推進が期待できる ROICの導入においては 社内全体へのROICの浸透 が重要なポイントであり そのためには 経営トップの主導やコーポレート部門による事業部門への導入支援などが必要となる 1 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

Ⅰ. ROE 改善の王道は ROIC の活用 1. なぜROICが注目されているのか? (1)ROEの水準に関する認識ギャップ コーポレート ガバナンス改革元年 となった 2015 年において 中期経営計画で ROEの目標水準を公表する上場企業は大幅に増加しました しかし ROEの水準に対する認識については 投資家と企業の間で大きな乖離が見られる状況です 平成 2 7 年度の生命保険協会調査によると ROEが資本コストを上回っていると考える企業は全体の 4 0.1% となっていますが それに対し そう考える投資家の割合は僅か 2.4% となっています 一方で ROEが資本コストを下回っていると考える投資家は5 1.2% となっており 投資家は日本企業の ROE 水準に満足していないことが分かります ( 図表 1 参照 ) 企業の ROEに対する 意識 は確実に高まっていますが 投資家は企業に対して ROE の改善という 結果 を求めている状況にあります (3) 日本企業の課題は 稼ぐ力 伊藤レポートでは 日本企業の ROEは欧米と比較すると低 く その原因は回転率やレバレッジではなく 売上高利益率に ある点が指摘されています ( 図表 2 参照 ) つまり 日本企業の課 題は稼ぐ力にあり この稼ぐ力を高めることによって ROEを改 善させることが投資家の期待であると考えられます このため 稼ぐ力を表すKPI として ROICへの注目が高まっています 図表 2 伊藤レポートによる分析 ROE = 当期純利益売上高総資産売上高総資産自己資本 マージン 回転率 レバレッジ 日本 3.8% 0.96 2.51 米国 10.5% 0.96 2.69 図表 1 資本コストに対するROE 水準の見方 ( 企業 投資家 ) 企業投資家 51.2% 欧州 8.9% 0.87 2.86 出典 : 経済産業省 伊藤レポート http://www.meti.go.jp/press/2014/08/20140806002/20140806002.html 40.1% 34.5% 2. ROIC とは? 21.0% 21.5% (1)ROIC の計算式 ROIC は 事業に投じた資金がどのくらいのリターンを生み 2.4% 上回っている 同程度 下回っている 出したか ( 投資効率 ) を測る指標であり 計算式は以下のとおりです 出典 : 平成 27 年度 生命保険協会調査 ROIC = NOPAT 投下資本 (2) どのようにROEを改善するか? ROEは当期純利益を自己資本で除した比率であるため これを改善するためには 分子である利益の増加や分母である自己資本の減少が必要となります 利益については 外部環境や競合他社の影響を受けるため 自社の想定どおり増加させることができない可能性がありますが 自己資本については 自己株式の取得やリキャップ CB(Convertible Bond) の利用などで財務レバレッジを変動させることにより ある程度自社のイメージどおりに減少させることができます コーポレート ガバナンス改革以降 積極的に財務レバレッジの調整を図る企業もみられますが これが企業の財務戦略として有効なものであれば特段問題はありません ただし 短期的なROE 改善を目的としたものであれば それは課題に対する本質的な対応ではありません 分子には 事業から得られる利益として NOPAT( 税引後営業利益 ) が用いられます これは支払利息や配当の控除前の利益であるため 事業資金 (= 投下資本 ) の提供者である金融機関や株主に対するリターンの支払原資を表しているとも言えます なお 事業に係る特別損益も含めるか否かについては 実務上も様々な見解があります 大型設備の受注産業などの場合には 単年の ROICの変動が大きいため 事業の収益性を適切に評価することが困難になります また 大規模な事業投資が必要となるため 収益性が低下した場合には 多額の減損損失が計上される可能性があります このような事業においては 中長期的な視点での収益性評価が必要となるため 分子に特別損益を加味した利益を用いるとともに 3~5 年のROICの平均値や推移で業績評価することが望ましいと考えます 一方 分母である投下資本の考え方は 1 資金調達サイドに KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017 2

着目して Debt と Equity の合計額とする方法と 2 資金運用サイ ドに着目して運転資本や固定資産などの合計額とする方法の 2 パターンが考えられます ( 図表 3 参照 ) 非事業用資産が存在す る場合には 1 と 2 の間に差異が生じることになりますが 調 達した資金の投資効率を測定する観点からは 1 の方法を採用 することが望ましいと考えます ただし 実務上は 事業別の バランスシートが作成されていないケースが多いため 事業別 ROIC の投下資本については 2 で計算されることが多いと思わ れます 図表 3 投下資本の算出方法 1 有利子負債 + 株主資本 資産 出典 : KPMG (2)ROIC のメリット ROIC に関連する項目の関係をまとめると図表 4 のようになり ます この関係図からもわかるとおり 以下の 3 点が ROIC の主 なメリットであると考えられます 図表 4 事業別 BS 負債 有利子負債 株主資本 ROIC 関係図 ROIC 投下資本 NOPAT 2 運転資本 + 固定資産 事業資産 負債の集計 売上債権 棚卸資産 固定資産 仕入債務 投下資本 1 稼ぐ力を測定することが可能 ROICにはレバレッジの要素が含まれていないため レバレッジの調整はROICに影響を与えません このため ROICは純粋に稼ぐ力を評価することができるKPI であると言えます 収益性を評価するKPIとして営業利益や EBITDAなどを採用する企業が多いようですが これらのみでは その利益を得るためにいくら投資したのか という投資効率の観点が欠けてしまいます また 営業利益率については 業種特性が大きく影響するため 自社における複数の事業を評価する場合にはフェアな指標とは言えません このような点からも 複数の事業の収益性を評価する場合には 投資に対するリターンで評価する ROICが望ましい KPIであると考えられます 2 資本市場を意識したKPI ROICの計算に用いられる投下資本は 図表 4のとおり Debt またはEquity により調達されています この投下資本に対するリターンを表す ROICは Debtと Equityの調達コスト すなわち WACC( 加重平均資本コスト ) を上回る必要があります このように ROICはWACCと比較することにより評価される指標であり ROE 同様 資本市場を意識した KPIであると言えます また 類似の KPIとして ROA( 総資産利益率 ) がありますが ROAは事業負債の影響により WACCと比較することが困難となります ROAは競合他社との比較可能性などの点で非常に有用なKPI ですが 資本市場を意識した経営を重視する場面においては ROICの方が有効であると考えられます 3 バランスシート管理に有効 ROICを改善するためには NOPATを増加させるか または投下資本を減少させる必要があります 投下資本に収益性の低い事業資産が含まれている場合には これらを処分することにより ROICを改善させることが可能となります このように ROICの改善を意識することにより バランスシートのスリム化が進む効果も期待できます ただし 短期的な ROICの改善を重視しすぎると 必要な投資が抑制され これにより将来の収益性が低下し さらに投資を抑制する といった縮小均衡に陥るリスクがある点には注意が必要です ROE Debt Ⅱ. ROIC の活用方法 レバレッジ 投下資本 WACC 1. ROIC 導入により何が変わるのか 出典 : KPMG Equity Ⅰ で述べたとおり ROIC は事業の収益性を評価できるだけ でなく その改善により ROE の改善とバランスシートのスリ ム化を同時に達成することができる有用な KPI です この ROIC 3 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

を事業の業績評価に用いることにより 事業ポートフォリオ マネジメントを効果的に行うことが可能となります 具体的には ROICの導入が社内に以下のような変化を生じさせ 各事業部門において資本効率改善に向けた取組みが進められることが期待できます (1) 不採算事業の定義の変化営業利益やEBITDAなどを事業の評価指標としている企業において 不採算事業 は 営業損益やEBITDAがマイナス と定義されます しかし ROICとWACCの比較により事業の収益性を評価する場合には 黒字であっても ROICがWACC を下回る場合には不採算事業となります このため 黒字の事業であっても 資本コストを賄えていない場合には 業績改善に向けた取組みが必要となる点には注意が必要です おけるポイントであると考えます (1) 経営トップが主導事業の評価基準を変更することは 会社全体 つまり全従業員の価値判断基準を変えることになるため 相当なパワーを必要とします また 評価基準の変更が不利に働く事業部門の不満や反発も予想されます このため ROICを社内に浸透させるためには 経営トップが ROICの内容 必要性 変更による影響などを十分理解したうえで トップダウンにより主導することが必要です なお 財務内容の悪化や株主 投資家からのROE 改善圧力といったシチュエーションにある企業の方が 経営者の危機意識は高く またこのシチュエーションを追い風にして社内に必要性を訴えることができるため ROICの導入が成功する確率は高まると思われます (2) 事業部門の意識の変化現状 事業部門単位でも資本効率を意識している日本企業は極めて少ないと思われます しかし 全社の ROIC 改善のためには 各事業部門における資本効率の意識を高め 改善に向けた取組みを実行することが必要です 事業部門の評価指標として ROICを採用し 資本効率の重要性を浸透させることができれば 各事業部門において低収益の資産の処分や不採算製品からの撤退が進み 事業別 ROICの改善 その結果として全社 ROICの改善が期待できます また 事業別 ROICの導入により 事業部門の投資に対する意識にも変化が期待されます 投資に積極的かつ資本効率に対する意識の低い事業部門は リスクの高い投資案件についても 社内向けの理論武装に注力することにより コーポレート部門の承認を得て投資を実行する可能性があります 業績評価が営業利益やEBITDAなどのフロー指標により行われる場合には 投資後に期待したリターンが得られない場合でも 赤字にならない限り 事業部門の業績評価にマイナスの影響を与えません しかし ROICによる業績評価では 期待したリターンを得られない投資は自部門のROICを低下させる可能性があります つまり 投資の成否が自部門の業績評価に大きく影響することとなるため 事業部門はより慎重に投資判断を行うようになります (2) コーポレート部門による事業部門への支援 各事業部門に ROIC を改善するための取組みを期待するため には 導入時にコーポレート部門が事業部門を十分サポートす ることが重要です ROIC を社内に浸透させ有効に活用している企業の中には ROIC ツリー展開によりバリュードライバー分析を行い 事業 部門ごとに改善するドライバーを設定している企業もあります ( 図表 5 参照 ) この場合 総花的にすべてのバリュードライバー の改善を図るのではなく 各事業部門の課題に応じた異なる 改善ドライバーを選定します この改善ドライバーの選定にお 図表 5 ROIC ツリー展開によるバリュードライバー分析 ROIC 営業利益率 投下資本回転率 売上原価率製造原価率 販管費率 運転資本回転率 材料費率 労務費率 製造経費率 広告宣伝費率 棚卸資産回転率 2. ROIC 導入のポイントこれまで ROICの導入を試みた多数の企業と意見交換しましたが 期待した効果が得られたと感じている企業よりも 十分機能せず形骸化してしまった企業の方が多いという印象です 各社の導入プロセスを比較した結果 以下の 3 点がROIC 導入に 出典 : KPMG 固定資産回転率 売上債権回転率 仕入債務回転率 有形固定資産回転率 無形固定資産回転率 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017 4

いては コーポレート部門と事業部門が共同で検討し 両者が納得したうえで決定することが重要です これにより 事業部門はROICや改善ドライバーに関して その目的や必要性を認識し 納得したうえで改善施策を実行することになります 単にコーポレート部門が各事業部門に ROICの目標水準を提示するだけでは 事業部門は改善のためのアクションプランが描けず ROICが浸透しないまま形骸化していく可能性が高くなります (3) 縮小均衡リスクの回避 ROICは分数であるため 投資を抑制し分母を減少させることにより 改善を図ることが可能です しかし 投資の抑制は将来的な収益性の低下を招くため 事業が縮小均衡に陥るリスクがあります このリスクを回避するためには 1 最終的な目的が企業価値の持続的成長である点 2そのために ROICを採用している点 3 目的達成のために必要なアクションは投資の抑制ではなく低収益部分の改善や事業の成長にある点を 勉強会などにより 社内に浸透させる必要があります また ROICの評価期間を単年度ではなく 3~5 年の中期とするなど 事業部門が投資を抑制することが困難となる仕組みを構築することも有効です ただし この場合には評価期間と製品ライフサイクルの整合性に注意が必要となります Ⅲ. ROIC の活用に向けて 1. ROIC 導入の障害 (1)ROICの活用状況これまで述べてきたとおり ROICは非常に有効なKPIですが 実際に活用している企業は現状では多くありません 平成 2 7 年度の生命保険協会調査では ROEを重視している企業が 64% である一方 ROICを重視している企業は僅か 9% しかありません ( 図表 6 参照 ) コーポレート ガバナンス改革により ROE への意識は高まっていますが 多くの企業の意識は まだ ROIC まで及んでいないという印象です (2)ROICが重視されていない原因 ROICが重視されていない原因としては 1 資本コストや資本効率の内容や必要性が経営層に十分理解されていない 2 ROEやROAに比べて計算式が複雑 3 事業別のバランスシートが作成されておらず ROICの計算に必要な投下資本を把握できない といった点が挙げられます 1と2 については 今後も日本企業の資本コストや資本効率に対する意識が高まれば 徐々に解消されていく問題と思われます 3はROIC にどの程度の精度を求めるかという問題です 事業別 ROICを計算している企業においても 一部の勘定科目 ( 仕入債務や共通利用の固定資産など ) については按分計算しているケースが多数あります 事業別 ROICは経営管理に利用 図表 6 64% 経営目標としている収益性指標 62% 55% 48% 24% 20% 17% 9% 3% ROE 利益額 利益の伸び率 売上高利益率 売上高 売上高の伸び率 ROA FCF 市場占有率 ( シェア ) ROIC 経済的付加価値 出典 : 平成 27 年度 生命保険協会調査 5 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

される数値であるため 誤った経営判断をしないレベルの精度が担保されていればよいと思われます このため 簡易的な計算によるROICであっても その精度に大きな問題がないのであれば システム対応などにより多くの時間とコストを掛けてまで数値を精緻化する必要はないと思います ただし 事業別のバランスシート管理は今後益々重要となることが予想されるため システム更新のタイミング等では対応を検討すべき事項であると考えます 2. ROIC 導入における留意事項 (1) 投資判断と業績評価の一貫性投資判断の定量的な基準として IRR(internal rate of return 内部収益率 ) やNPV(net present value 正味現在価値 ) を利用している企業も多いと思います いずれの方法も 投資額と将来キャッシュ フローをもとに 一定以上のリターンが得られるか否かで投資案件を評価します このように 投資判断においては 投資リターンによる評価が一般的であると思われます 一方 業績評価においては 多くの企業が売上高や営業利益といったフロー指標のみを重視しており 投資リターンによる評価は重視されていません 投資 業績 撤退判断は 本来同じ評価軸で評価されるべきものであるため 業績評価指標としてROICを採用し 評価軸の一貫性を確保する必要があると考えます ( 図表 7 参照 ) (2) 課題に合ったKPIの設定 ROICは有効なKPIですが すべての経営課題を解決するものではありません ROICは投資効率を測る KPIであるため D/ Eレシオが悪化した企業や資本市場を意識した経営が十分でない企業においては大きな改善効果が期待できます しかし ROICは資本コストを上回っているものの 事業の成長性に課題を感じている企業にとって ROICは重要な KPIではありません この場合には 各事業部門に成長性を意識させる必要があるため EBITDA 成長率などの KPIを重視することが有効と考えられます このように 企業にとって重要な KPIは経営課題や戦略に応じて決まるものであり これらに変化が生じた場合には KPIも柔軟に変更する必要があります また ROICは投資効率を測る KPIであるため これのみではリターンのボリュームに対する観点が欠けてしまいます このため 事業の業績評価においては 営業利益や EBITDA などのボリュームを測るKPI とROICを併用する必要がある点には留意が必要です Ⅳ. 最後に コーポレート ガバナンス改革以降 多くの上場企業と経営管理やKPIについて意見交換しましたが ROICの導入を検討している企業は多く 企業の資本効率に対する意識は確実に高まっていると感じています 図表 7 投資判断と業績評価の一貫性 投資業績評価撤退 IRR NPV など 売上高 営業利益 ( 黒字か否か ) 営業利益率 3 期連続赤字 例 投資時に意識されていた資本コスト (WACC) が 業績評価 撤退判断では考慮されていない IRR NPV など ROIC(WACC との比較 ) 営業利益 EBITDA FCF など変更案 3 期連続 ROIC<WACC など 変更案 投資 業績評価 撤退の判断は 一貫した評価軸 ( 投資リターン vs. 資本コスト ) で行う 出典 : KPMG KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017 6

ただ 一方で ROICを導入したものの 社内に十分浸透させることができず形骸化してしまった企業も多数ありました ROICを浸透させることができなかった企業は共通して Ⅱ 2.ROIC 導入のポイントで述べた経営トップの主導やコーポレート部門による事業部門への支援が不十分であったように思います ROICに限らず 新たな KPIを導入することはそれほど難しくありません ただし この K P I を社内に浸透させ これを改善するための取組みを各事業 従業員に起こさせることは非常に難しく これこそが経営管理の要諦であると感じています 資本効率に対する意識の高まりから 今後 ROICを導入する企業は増加するものと思われますが ROICを有効に機能させるためには 社内全体への浸透 が最も意識すべきポイントであると考えます 本稿に関するご質問等は 以下に記載のメールアドレスにご連絡下 さいますようお願いいたします 株式会社 KPMG FAS fasmktg@jp.kpmg.com 7 KPMG Insight Vol. 22 Jan. 2017

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