イントDebt Research 銀財政政策 2019 年 8 月 22 日金融政策ナビゲーター 100 年前にゲゼルが提言したマイナス金利の世界むぐるまインベストメントリサーチ部シニアマーケットエコノミスト六車治美ポマイナス金利が長期化する欧州で大口の個人預金にマイナス金利を課す動き

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ありかつゆのもと
4 years ago
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1 イントDebt Research 銀財政政策 2019 年 8 月 22 日 100 年前にゲゼルが提言したマイナス金利の世界むぐるまインベストメントリサーチ部シニアマーケットエコノミスト六車治美ポマイナス金利が長期化する欧州で大口の個人預金にマイナス金利を課す動き 100 年前にシルビオゲゼルが提言した減価する貨幣が現実にゲゼルが予想した職業別の影響は? 企業家計の所得増を目指している金融緩和政策が事実上の所得課税になってしまうパラドックス欧州で大口の個人預金にマイナス金利を課す動き日本でも? マイナス金利政策が長期化する欧州で民間銀行がいよいよ個人預金にマイナス金利を課し始めたスイス金融大手のUBSは 11 月から残高が200 万スイスフラン ( 約 2 億 2,000 万円 ) を超す口座に年 0.75% の手数料を課す方針を明らかにしたデンマークの大手銀行であるユスケ銀行も 12 月から残高が750 万クローネ ( 約 1 億 1,900 万円 ) を超す個人口座に年 0.6% の手数料を取ると発表欧州の銀行が金融機関預金や法人預金にマイナス金利を適用するケースはあったが大口に限定されるとは言え個人預金にも波及してきたことは注目に値する短期政策金利はスイスが 0.75% デンマークは 0.65% ( 図 1) 本日の日本経済新聞( 電子版 ) によれば邦銀の間でも長期に渡って入出金がない休眠状態の預金口座から口座管理手数料を徴収する案が出ているとのこと 1 マイナス金利政策が長期化するなか銀行も異例の対応を取らざるを得なくなってきている図 1: 長期化するマイナス金利政策 ~ 各国の主要政策金利の推移注 : ユーロ圏は預金ファシリティ金利デンマークは CD 金利出所 : ブルームバーグより三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成 1 日本の金融法委員会は市中金利がマイナスになった場合でも銀行預金の適用金利にマイナスの値を定めることはできないとの見解を示しているただし口座管理手数料の賦課については金融機関による企業努力をもってしてもなお金融機関の上記機能を維持するために口座管理手数料を賦課する必要がある場合については認められるとの見解を示している詳しくは預金規定に基づく預金者への口座管理手数料の賦課に関する論点整理 (2018 年 7 月金融法委員会 ) を参照米国内で配布される場合 : 本レポートは機関投資家向けに作成されたものであって負債性有価証券に関するリテール投資家向けのリサーチレポートであれば適用される一連の独立性及び開示の基準についてはそのすべての適用を受けるわけではありません本レポートは MUSA 又は MUMSS が保有する利害との関係において独立性を有さない可能性があります MUSA 及び MUMSS は自己勘定において又は顧客のため行う一任運用の一環として本レポートで取り上げた有価証券の取引を行っていますこのような取引による利害は本レポートにおいてなされる推奨と相反する場合があります本レポートの末尾に記載されているアナリストによる証明事項及び重要な開示事項をご覧ください - 1 -

2 シルビオゲゼルが提唱した減価する貨幣を彷彿とさせる債券市場の状況こうした状況はマイナス金利論の生みの親 ( の一人 ) であるシルビオゲゼルが提唱した減価する貨幣が少なくとも一部では現実になりつつあることを示しているゲゼルが提唱したのはマネー ( 紙幣 ) にマイナス金利を課し時間とともに減価させるシステムだった紙幣にマイナス金利を課す制度を導入している国はまだないが安全資産と見做されている主要国の国債利回りのマイナス金利化の進行は ( 図 2) ゲゼルが描いた世界を彷彿とさせるマイナス金利が経済社会システムのニューノーマルになったら何が起こるのか我々はまだ知らない本稿では今後の考察の参考としてゲゼルが提言していたマイナス金利制度について紹介する図 2: 各国国債のマイナスプラス金利の内訳 (8 月 21 日時点 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% マイナス金利フラス金利 20% 10% 0% 米国日本伊仏ギリシャ英スヘインスイス独アイルラントヘルキーオーストリアオランタホルトカルフィンラントルクセンフルク出所 : ブルームバーグより三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成 1910 年代に土地制度や貨幣制度の改革を提唱したゲゼル時間の経過と共に減価する貨幣制度はマイナス金利の原型シルビオゲゼル (Silvio Gesell) は1862 年にザンクトフィット (Sankt Vith) という小さな街で生まれた当時はドイツ領だったが現在ではベルギーに属しているゲゼルは商人としての修業を経て 25 歳でアルゼンチンのブエノスアイレスに移住して商売で成功を収めた 1900 年にヨーロッパに戻りその後土地制度や貨幣制度の改革に関する論文や本を発表した主要著作は自然的経済秩序 (1916 年刊行 ) 2 で提言の1つが時間と共に減価する貨幣制度の導入すなわちマイナス金利論だゲゼルが貨幣制度に興味を抱いたのは当時のアルゼンチンにおける通貨政策の失敗それによる物価の乱高下を身をもって体験したことがあったゲゼルが生きていた時代は第一次大戦中を除き主要国は金本位制や銀本位制を採用していたその点金属の担保を必要としない貨幣制度の提言しかも時間と共に価値が減価する制度は今からみても新しいゲゼルは資本家がお金を貸すことで金利を手に入れられるという当たり前の状況を疑問視しお金の特権を廃絶することを考えたお金と交換して入手する商品は時間の経過と共に少しずつ価値を失っていく食品や日用品に限らず自動車や家でも何十年も経てば価値はなくなるところがお金は時間の経過で価値が減るどころか保有 2 原文のドイツ語は Die Natürliche Wirtschaftsordnung. 英語版は "The Natural Ecoonomic Order." - 2 -

3 者の懐には金利が入るだから資本家はお金を手放そうとせずお金を必要とする人には回ってこないそこでゲゼルはお金も商品と同じように手元に持ち続けていると少しずつ損をする仕組みによりお金の所有者の特権を排除することを考えた ( 図 3 4) 図 3: プラス金利の世界におけるお金お金 ( 交換手段かつ貯蓄手段 ) 図 4: 減価する貨幣 ~ マイナス金利の世界お金 ( 交換手段のみの役割 ) 消費財食品消費財食品お金は減価しないばかりか金利によって増殖すお金を必要としている人にお金が回らず経済の妨げとなり格差を拡大させる貨幣も減価する貨幣価値が減価する前に使用するインセンティブから通貨の流通速度が上がる景気後退の克服資本家から労働者への富の再配分が進む出所 : 三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成出所 : 三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成スタンプ制度による現金課税電子マネーの現代ではより効果的? マイナス金利の世界ではお金は交換手段貯蓄手段はコモディティーに具体的な貨幣の形態はスタンプ紙幣だ紙幣の裏面に保有者が購入するスタンプを貼るスペースを作る保有者はたとえば 1カ月に1 回紙幣の額面金額の1% に相当する額のスタンプを ( 政府から ) 購入しそれを保有紙幣に貼るスタンプが貼られていない紙幣は受取りが拒否される紙幣の保有者が支払ったスタンプ代の分だけお金の流通量は減るだがそれは政府の税収なので政府はそれを使って財政支出を行い経済の縮小を回避することが可能とゲゼルは考えたわが国でも深尾光洋武蔵野大学経済学部教授が2000 年頃から日本がデフレから脱却するための一案としてゲゼルのスタンプ紙幣の導入を通じたマイナス金利政策を提言していたまた欧州におけるマイナス金利の導入後現金を廃止して電子マネーの流通のみとすれば中央銀行はより深いマイナス金利を適用することが可能との意見もある 3 それによりゲゼルが期待した効果は 1 貨幣退蔵の回避および通貨の流通速度の上昇 2 景気後退の克服 3 金利の消滅による貸し手と借り手の関係変化 4 物価の安定 5 交換手段と貯蓄手段の分離 6 資本家の撲滅などこのうち 5の交換手段と貯蓄手段の分離について補足するとマイナス金利の世界ではお金は交換手段としてのみ流通を続けるものの貯蓄手段にはならない貯蓄手段は保存食品や電化製品などある程度長持ちする商品が貯蓄手段になるつまりマイナス金利の世界では貯蓄手段はコモディティになる最近の金価格の上昇はゲゼルの想定した通りだと言えようそうした商品が欲しくない人はお金が必要な人に無利子あるいはマイナス金利でお金を貸すことになるちなみにゲゼルのアイデアはその死後 1930 年代にオーストリアのベルグルで地域通貨のような形で導入され地域経済の立て直しに成功した例があるとのことただし通貨発行は中央銀行の特権だという理由でオーストリア中央銀行にほどなく禁止された 3 例えば IMF エコノミストによるブログ Cashing In: How to Make Negative Interest Rates Work"(2019 年 2 月 5 日 ) では通常の現金と並行して中央銀行が電子マネーを発行する二重通貨制度とし中央銀行が必要に応じて電子マネーにマイナス金利を課しさらに電子マネーと現金との交換レートを調整する通貨制度のアイデアを論じている - 3 -

4 ゲゼルが予想したマイナス金利の職業別の影響ゲゼルは自らが提唱する減価する貨幣制度が導入された場合職業によってどのような影響を受けるのかシナリオの予想も行っていた 4 参考までにその概要は表 1の通り本稿では触れないがゲゼルは減価する貨幣と同時に土地の国有化も提言していたので表 1は土地国有化の影響も勘案したゲゼルの予想であることに注意されたいもちろん日本や欧州で実施されているマイナス金利政策はゲゼルの減価する貨幣のような強烈な形態からはほど遠いただ投機家が受ける影響として証券を売却しても現預金にマイナス金利がかかるので証券の売却に慎重になり大儲けをしていた昔を懐かしむという記述はまさに目の前の国債市場で起こっておりこの予想が100 年以上前に示されていたことには驚きを禁じ得ない表 1: ゲゼルが予想した減価する貨幣制度における職業別の影響商人銀行員輸出業者企業家金貸し投機家預金者債権者失業保険局員商品が飛ぶように売れるため減価する貨幣のメリットを大きく受けるただ競争が激しくなって利益率が下がり耐えられない商人は閉店の追い込まれる政府は年金などのお金で生活を保障することが必要になる誰もがお金をすぐに使う必要に迫られ商品にケチをつけることがなくなる代金は後払いでなく前払いが主流となり運転資金に困らないお金が現金として絶えず市中を流通し小切手処理の仕事が少なくなりヒマになる金本位制とは離れた減価する貨幣によって物価が安定し他の国もこの制度を真似て物価を安定させようとする最終的に世界通貨局を創設して世界中の国々が協力して物価を安定させることができるようになれば為替リスクを恐れることがなくなく売上が安定し商品は売れ続ける誰もがお金よりもモノで価値を保存しようとするため在庫を抱え込むこともなくなる人々は金利を徴収せずに友人同士でお金の貸し借りを行うようになり開店休業状態におそらく政府に損害賠償を請求する証券を慌てて換金してもお金の減価負担のせいで損をするだけになり売買機会が失われる金本位制の時代を懐かしむ経済が好調になって給料が倍増する預金金利が下がってもより豊かな生活を享受できる金本位制が廃止され物価が安定したことにより財産を失うリスクがなくなる失業者がいなくなり失業する出所 : シルビオゲゼル入門 ~ 減価する貨幣とは何か ( 廣田裕之著 ) より三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成所得増加を目指している金融政策が所得課税になってしまうパラドックス仮に中央銀行が経済成長と物価目標の達成を目指し今後もマイナス金利政策を進めて行けば金融機関は生き残りのためにそのコストを徐々に転嫁していかざるを得ないだろうその状況がニューノーマルとなれば次第にゲゼルが提唱した減価する貨幣制度 ( ちなみにゲゼルはこれを自由通貨とも呼んだ ) に近づくかもしれないだが景気拡大による企業収益の拡大家計所得の増加を目指しているはずの金融政策がいつの間にか稼いだお金への課税になってしまうというパラドックスを企業家計が受け入れるだろうか? 参考文書 : シルビオゲゼル入門 ~ 減価する貨幣とは何か ( 廣田裕之著アルテ ) The Natural Economic Order" (Silvio Gesell, translated by Philip Pye) (8 月 22 日 15:30) 4 シルビオゲゼル入門 ~ 減価する貨幣とは何か ( 廣田裕之著アルテ ) より - 4 -

5 Appendix A アナリストによる証明本レポート表紙に記載されたアナリストは本レポートで述べられている内容 ( 複数のアナリストが関与している場合はそれぞれのアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容 ) が分析対象銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたしますまた当該アナリストは過去現在将来にわたり本レポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとして直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず受領する予定もないことをここに証明いたします開示事項三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社 ( 以下 MUMSS ) は MUMSS のリサーチ部門他部門間の活動及び / 又は情報の伝達並びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信個人証券口座を監視するための適切な基本方針と手順等組織上管理上の制度を整備しています MUMSS の方針ではアナリストアナリスト監督下の社員及びそれらの家族は当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企業の証券を保有することも当該企業の取締役執行役又は顧問等の任務を担うことも禁じられていますまたリサーチレポート作成に関与し未公表レポートの公表日時内容を知っている者は当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポートの内容に基づいて行動を起こす合理的な機会を得るまで当該リサーチに関連する金融商品 ( 又は全金融商品 ) を個人的に取引することを禁じられていますアナリストの報酬の一部は投資銀行業務収入を含む MUMSS の収益に基づき支払われます MUMSS 及びその関連会社等は本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあります MUMSS 及びその関連会社等はそれらの経済的持分又は商品についての売り又は買いのポジションを有することがあります MUMSS その他 MUFG 関連会社又はこれらの役員提携者関係者及び社員は本レポートに言及された証券同証券の派生商品及び本レポートに記載された企業によって発行されたその他証券を自己の勘定もしくは他人の勘定で取引もしくは保有したり本レポートで示された投資判断に反する取引を行ったりマーケットメーカーとなったり又は当該証券の発行体やその関連会社に幅広い金融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります MUMSS の役員 ( 以下会社法 ( 平成 17 年法律第 86 号 ) に規定する取締役執行役又は監査役又はこれらに準ずる者をいう ) は次の会社の役員を兼任しています : 三菱 UFJ フィナンシャルグループ三菱倉庫免責事項本レポートは MUMSS が本レポートを受領される MUMSS 及びその関連会社等のお客様への情報提供のみを目的としたものであり特定の有価証券の売買の推奨あるいは特定の証券取引の勧誘申込みを目的としたものではありません本レポート内で MUMSS に言及した全ての記述は公的に入手可能な情報のみに基づいたものです本レポートの作成者はインサイダー情報を使用することはもとより当該情報を入手することも禁じられています MUMSS は株式会社三菱 UFJ フィナンシャルグループ ( 以下 MUFG ) の子会社等であり MUMSS の方針に基づき MUFG については投資判断の対象としておりません本レポートは MUMSS が公的に入手可能な情報のみに基づき作成されたものです本レポートに含まれる情報は正確かつ信頼できると考えられていますがその正確性信頼性が客観的に検証されているものではありません本レポートはお客様が必要とする全ての情報を含むことを意図したものではありませんまた MUMSS 及びその関連会社等は本レポートに掲載された情報の正確性信頼性完全性妥当性適合性についていかなる表明保証をするものではなく一切の責任又は義務を負わないものとします本レポート内で示す見解は予告なしに変更されることがありまた MUMSS は本レポート内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありませんここに示したすべての内容は当社の現時点での判断を示しているに過ぎません本レポートでインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが当社自身のアドレスが記載されている場合を除きウェッブサイト等の内容について当社は一切責任を負いません当社は本レポートの論旨と一致しない他のレポートを発行している或いは今後発行する場合がありますまた MUMSS は関連会社等と完全に独立してレポートを作成していますそのため本レポート中の意見見解見通し評価及び目標株価は異なる情報源及び方法に基づき関連会社等が別途作成するレポートに示されるものと乖離する場合があります本レポートで直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は価格の変動や発行者の経営財務状況の変化およびそれらに関する外部評価の変化金利為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがありますまた投資等に関するアドバイスを含んでおりません本レポートにて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りませんお客様は独自に特定の投資及び戦略を評価し本レポートに記載されている証券に関して投資取引を行う際には専門家及びファイナンシャルアドバイザーに法律ビジネス金融税金その他についてご相談ください MUMSS 及びその関連会社等はお客様が本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したことによる結果のいかなるもの ( 直接間接の損失逸失利益及び損害を含むがこれらに限られない ) についても一切責任を負わないと共に本レポートを直接間接的に受領するいかなる投資家に対しても法的責任を負うものではありません - 5 -

6 本レポートの利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆し又は保証するものではありません特に記載のない限り将来のパフォーマンスの予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり実際のパフォーマンスとは異なることがあります従って将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません本レポートの利用に際しては上記の一つ又は全ての要因あるいはその他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることをご認識くださいなお MUMSS は会社法第 135 条の規定により自己の勘定で MUFG 株式の売買を行うことを禁止されています本レポートで言及されている証券等はいかなる地域においてもまたいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません本レポートの配布及び使用はレポートの配布発行入手可能性使用が法令又は規則に反する地方州国やその他地域の市民国民居住者又はこれらの地域に所在する者もしくは法人を対象とするものではありません英国及び欧州経済地域 : 本レポートが英国において配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities EMEA plc ( 以下 MUS(EMEA) 電話番号 : ) により配布されます MUS(EMEA) は英国で登録されており Prudential Regulation Authority( プルーデンス規制機構 PRA ) の認可及び Financial Conduct Authority( 金融行動監視機構以下 FCA ) と PRA の規制を受けています (FS Registration Number ) 本レポートは professional client( プロ投資家 ) 又は eligible counterparty( 適格カウンターパーティー ) 向けに作成されたものであり FCA 規則に定義された retail clients( リテール投資家 ) を対象としたものではありませんので誤解を回避するため同定義に該当する顧客に交付されてはならないものです MUS(EMEA) は本レポートを英国以外の欧州連合加盟国においても professional investors( 若しくはこれと同等の投資家 ) に配布する場合があります本レポートは MUS(EMEA) の組織上管理上の利益相反管理制度に基づいて作成されています同制度には投資リサーチに関わる利益相反を回避する目的で情報の遮断や個人的な取引勧誘の制限等のガイドラインが含まれています本レポートはルクセンブルク向けに配布することを意図したものではありません米国 : 本レポートは Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. ( 以下 MUMSS ) によって作成されたものです MUMSS は日本で証券業務の認可を取得しております本レポートが米国において配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities Americas Inc. ( 以下 MUSA 電話番号 : ) により配布されます MUSA は United States Securities and Exchange Commission( 米国証券取引委員会 ) に登録された broker-dealer( ブローカーディーラー ) であり Financial Industry Regulatory Authority( 金融取引業規制機構 FINRA ) による規制を受けています (SEC# ; CRD# 19685) 本レポートが MUSA の米国外の関連会社等により米国内へ配布される場合本レポートの配布対象者は 1934 年米国証券取引所法の規則 15a-6 に基づく major U.S. institutional investors( 主要米国機関投資家 ) に限定されております本レポートは証券の売買及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありませんまたいかなる投資取引についてもいかなる約束をもするものでもありません本レポートが米国で大手機関投資家以外の個人に配布される限りにおいて MUSA は以下の条件のもとでその内容について責任を負っています本レポートの執筆者であるアナリストはリサーチアナリストとして FINRA への登録ないし FINRA の資格取得を行っておらず MUSA の関係者ではない場合がありますしたがって調査対象企業とのコミュニケーションパブリックアピアランスアナリスト本人の売買口座に関する FINRA の規制に該当しない場合があります FLOES は MUSA の登録商標です IRS Circular 230 Disclosure( 米国内国歳入庁回示 230 に基づく開示 ):MUSA は税金に関するアドバイスの提供は行っておりません本レポート内 ( 添付文書を含む ) の税金に関する記述は MUSA 及び関連会社以外の個人法人が本レポートにおいて研究する事項に関する勧誘推奨を行う目的又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなくこれらを目的とした使用を認めておりません日本 : 本レポートが日本において配布される場合その配布は MUFG のグループ会社であり金融庁に登録された金融商品取引業者である MUMSS( 電話番号 : ) が行いますシンガポール : 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities Asia (Singapore) Limited ( 以下 MUS(SPR) 電話番号 : ) とのアレンジに基づき配布されます MUS(SPR) はシンガポール政府の承認を受けた merchant bank であり Monetary Authority of Singapore( シンガポール金融管理局 ) の規制を受けています本レポートの配布対象者は Financial Advisers Regulation の Regulation 2 に規定される institutional investors accredited investors expert investors に限定されます本レポートはこれらの投資家のみによる使用を目的としておりそれ以外の者に対して配布転送交付頒布されてはなりません本レポートが accredited investors 及び expert investors に配布される場合 MUS(SPR) は Financial Advisers Act の次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます第 25 条 : 一定の投資商品に関してファイナンシャルアドバイザーが全ての重要情報を開示する義務第 27 条 : ファイナンシャルアドバイザーが合理的な根拠に基づいて投資の推奨を行う義務第 36 条 : ファイナンシャルアドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示する義務本レポートを受領されたお客様で本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は MUS(SPR) にご連絡ください香港 : 本レポートが香港において配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities Asia Limited( 以下 MUS(ASIA) 電話番号 : ) とのアレンジに基づき配布されます MUS(ASIA) は Hong Kong Securities and Futures Ordinance に基づいた認可及び Securities and Futures Commission( 香港証券先物取引委員会 ;Central Entity Number AAA889) の規制を受けています本レポートは Securities and Futures Ordinance により定義される professional investor を配布対象として作成されたものでありこの定義に該当しない顧客に配布されてはならないものですその他の地域 : 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合 MUS(ASIA) 又は MUS(SPR) により配布されています MUS(ASIA) は Australian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 03/1103 に基づき Corporations Act 2001 が定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています MUS(SPR) は ASIC Class Order Exemption CO 03/1102 により同様に義務を免除されています本レポートはオーストラリアの Corporations Act 2001 に定義される wholesale client のみを配布対象としております本レポートがカナダにおいて配布される場合本レポートは MUS(EMEA) 又は MUSA により配布されます MUSA は international dealer exemption の措置により次の各州準州において金融取引業者としての登 - 6 -

7 録を免除されています : アルバータ州ケベック州オンタリオ州ブリティッシュコロンビア州マニトバ州ニューブランズウィック州ニューファンドランドラブラドール州ノースウエスト準州ノバスコシア州ヌナブト準州プリンスエドワードアイランド州サスカチュワン州ユーコン準州 MUS(EMEA) は international dealer exemption の措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免除されています : アルバータ州ケベック州オンタリオ州ブリティッシュコロンビア州マニトバ州本レポートはカナダにおける National Instrument によって定義された permitted client のみを配布対象としております本レポートに含まれる情報はいかなる場合においてもカナダの州準州において目論見書広告公募又は特定の証券の売買の勧誘若しくは申込みを目的としたものではありませんまたいかなる場合においても本レポートに含まれる情報はカナダの州準州において投資上のアドバイスとして解釈されるものではなくまた顧客のニーズを考慮して作成されているものではありません又は本レポートはインドネシアにおいて複製発行配布されてはなりませんまた中国 ( 中華人民共和国 PRC を意味し PRC の香港特別行政区マカオ特別行政区及び台湾を除く ) において複製発行配布されてはなりません ( ただし PRC の適用法令に準拠する場合を除きます ) 本レポートは米国日本やその他の証券規制法規により配付を制限されている投資家および個人投資家を対象にしたものではありません債券取引には別途手数料はかかりません手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております Copyright Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. 本レポートは MUMSS の著作物であり著作権法により保護されております MUMSS の書面による事前の承諾なく本レポートの全部もしくは一部を変更複製再配布しもしくは直接的又は間接的に第三者に交付することはできません東京都千代田区大手町 1 丁目 9 番 2 号大手町フィナンシャルシティグランキューブ三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社インベストメントリサーチ部 ( 商号 ) 三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 2336 号 ( 加入協会 ) 日本証券業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会 - 7 -

長い視座では経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動へ目先は債券売り材料 80 兆円増からも一段とかい離へイールドカーブからの撤退この決定は長い視座でみれば市場機能の改善に資するのだろう日銀によるJGB 市場への関わりが弱まる方向なのでオペを通じた需給の影響力が弱まる分市場の価格

長い視座では経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動へ目先は債券売り材料 80 兆円増からも一段とかい離へイールドカーブからの撤退この決定は長い視座でみれば市場機能の改善に資するのだろう日銀によるJGB 市場への関わりが弱まる方向なのでオペを通じた需給の影響力が弱まる分市場の価格インベストメントリサーチ部シニア債券ストラテジスト稲留克俊ポイン債券需給ナビゲーター 2018 年 11 月 1 日 11 月からの日銀長国買入オペの運営方針変更についてオペは11 月から中期債の買入回数引き下げ + 中期超長期債の入札翌日通知取り止め目先は売り材料長い視座では経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動へト 11 月の国債買入額は遂にQQE2 前の水準へ 80 兆円増