長い視座では経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動へ目先は債券売り材料 80 兆円増からも一段とかい離へイールドカーブからの撤退この決定は長い視座でみれば市場機能の改善に資するのだろう日銀によるJGB 市場への関わりが弱まる方向なのでオペを通じた需給の影響力が弱まる分市場の価格

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かずゆきよせ
5 years ago
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1 インベストメントリサーチ部シニア債券ストラテジスト稲留克俊ポイン債券需給ナビゲーター 2018 年 11 月 1 日 11 月からの日銀長国買入オペの運営方針変更についてオペは11 月から中期債の買入回数引き下げ + 中期超長期債の入札翌日通知取り止め目先は売り材料長い視座では経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動へト 11 月の国債買入額は遂にQQE2 前の水準へ 80 兆円増からも一段とかい離オペは 11 月から中期債の買入回数引き下げ + 中期超長期債の入札翌日通知取り止め昨日 17 時に日銀が当面の長期国債等の買入れの運営についてを公表した ( 表 1) 1 中期債の買入回数減少 + 買入額レンジ引き上げ 2 中期債と超長期債の入札翌日のオペ見送り 1 等が発表された変更そのものは事前の報道等により予想されていたただ ( 当方を含む ) 債券市場参加者の多くは一部の入札で翌日オペ見送りを試験的に行う程度の微修正をイメージしていた ( と思われる ) 想定以上に大胆な変更だった印象だ表 1: 日銀長国買入オペ動向の整理 (11 月 ) まだ決まっていないオペ 2018 年 11 月日月火水木金土短期 1:100~1,000 億円短期 2:100~1,000 億円 10Y 入札中期 11-3:2,500-4,500 億円なし 3-5:3,000-5,500 億円長期 1:3,000-6,000 億円 Y 物国入札流動性 (1-5 年 ) 中期 21-3:2,500-4,500 億円超長期 :1,500-2,500 億円 3-5:3,000-5,500 億円 25- : 100-1,000 億円なし ( 見送り ) なし超長期 :1,500-2,500 億円 25- : 100-1,000 億円 Y 入札 5Y 入札長期 3:3,000-6,000 億円長期 2:3,000-6,000 億円なし ( 見送り ) なし超長期 :1,500-2,500 億円 25- : 100-1,000 億円 Y 入札流動性 ( 年 ) 中期 31-3:2,500-4,500 億円 3-5:3,000-5,500 億円なし ( 見送り ) なし祝日 Y 入札 2Y 入札長期 4:3,000-6,000 億円中期 41-3:2,500-4,500 億円長期 5:3,000-6,000 億円超長期 :1,500-2,500 億円なし 3-5:3,000-5,500 億円なし超長期 :1,500-2,500 億円 25- : 100-1,000 億円 25- : 100-1,000 億円 10 年物国 1:250 億円 10 年物国 2:250 億円出所 : 日銀資料より三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成 1 長期債 (10 年債 ) のみ入札翌日通知が維持された理由は判然としない (1) 操作対象の 10 年債だけは強いグリップを維持するとの意思表示 (2) 発表翌日の 10 年利付国債入札に配慮した等の理由が考えられる (2) なら 12 月からは 10 年債も翌日オペは見送られることになるだろう米国内で配布される場合 : 本レポートは機関投資家向けに作成されたものであって負債性有価証券に関するリテール投資家向けのリサーチレポートであれば適用される一連の独立性及び開示の基準についてはそのすべての適用を受けるわけではありません本レポートは MUSA 又は MUMSS が保有する利害との関係において独立性を有さない可能性があります MUSA 及び MUMSS は自己勘定において又は顧客のため行う一任運用の一環として本レポートで取り上げた有価証券の取引を行っていますこのような取引による利害は本レポートにおいてなされる推奨と相反する場合があります本レポートの末尾に記載されているアナリストによる証明事項及び重要な開示事項をご覧ください - 1 -

2 長い視座では経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動へ目先は債券売り材料 80 兆円増からも一段とかい離へイールドカーブからの撤退この決定は長い視座でみれば市場機能の改善に資するのだろう日銀によるJGB 市場への関わりが弱まる方向なのでオペを通じた需給の影響力が弱まる分市場の価格形成に対する外部環境やファンダメンタルズの影響が強まることになる日銀が7 月 31 日以降目指している経済物価情勢等に応じたある程度の上下変動に繋がっていくのだろうただ今日を含めたしばらくの間は債券売り材料になるだろうまず 1により月次の国債買入額が一段と減ることが1つの理由 1-3 年と 3-5 年の買入額が公表レンジ ( それぞれ2,500~4,500 億円 3,000~5,500 億円 ) の中央値で1ヵ月間続くと仮定した場合 11 月の買入額は 1-3 年が1 兆 4,000 億円 3-5 年が1 兆 7,000 億円となる 10 月と比べるとそれぞれ 1,000 億円 500 億円の減少である長期債と超長期債の買入額が不変なら 11 月の買入額は6 兆 6,500 億円になり追加緩和 ( いわゆるQQE2) が打ち出された14 年 10 月の月次買入額 (6 兆 7,250 億円 ) を下回る ( 図 1) また 2により入札翌日に日銀に売却する日銀トレードを手掛け難くなることももう1つの理由だ 2 債券市場は当面新たな需給バランスを模索する時間帯に入っていくのだろう日銀保有国債の残高増加ペースも更なる鈍化が見込まれる一定の仮定を置いてシミュレーションしてみると来年中には前年差 30 兆円を下回る計算になる ( 図 2) 80 兆円としている増加ペースのメドとのかい離は一段と広がっていくことになりそうだ QQE 導入 (13 年 4 月 ) から間もない頃ある日銀幹部 ( 当時 ) がこの政策を民間経済主体にイールドカーブから出て行ってもらう政策ですと説明したことがあった低リスク資産である日本国債は日銀が丸呑みするので民間の市場参加者はクレジット株式外国証券などリスク性資産に資金をシフトして欲しい ( いわゆるポートフォリオリバランス ) という意図を込めた表現だったと解釈しているそれから5 年以上が経った同文脈で語るなら今度は日銀のイールドカーブからの撤退作戦が始まったと表現しても良いのかもしれない ( 兆円 ) 月図 1: 日銀長国買入オペの実績 14 年 10 月追加緩和 16 年 9 月 YCC 開始 18 年 7 月政策調整月月月 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年月指値オペ物価連動債 15 年変国 1 年以下 1 年超 3 年以下 3 年超 5 年以下 1 年超 5 年以下 5 年超 10 年以下 10 年超 25 年以下 25 年超 10 年超図 2: 日銀保有国債の増加ペース ( 前年差 ) のシミュレーション ( 兆円 ) 2018 年 11 月以降の月次買入額 6.8 兆円ヘース 20 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 18/6 18/12 19/6 19/12 20/6 20/12 注 : 通知日通知額ベース出所 : 各種資料より三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成出所 : 各種資料より三菱 UFJ モルガンスタンレー証券作成 2 市場見通しとは別に政策的なべき論として語るならこの見直しは望ましい方向の変化と評価できると考えている特に 2 入札翌日の買入オペは日銀による財政ファイナンスを強く想起させる国債直接引受と大差ない際どい手法だったからだ - 2 -

3 (11 月 1 日 08:30) Appendix A アナリストによる証明本レポート表紙に記載されたアナリストは本レポートで述べられている内容 ( 複数のアナリストが関与している場合はそれぞれのアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容 ) が分析対象銘柄の発行企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたしますまた当該アナリストは過去現在将来にわたり本レポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとして直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず受領する予定もないことをここに証明いたします開示事項三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社 ( 以下 MUMSS ) は MUMSS のリサーチ部門他部門間の活動及び / 又は情報の伝達並びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信個人証券口座を監視するための適切な基本方針と手順等組織上管理上の制度を整備しています MUMSS の方針ではアナリストアナリスト監督下の社員及びそれらの家族は当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企業の証券を保有することも当該企業の取締役執行役又は顧問等の任務を担うことも禁じられていますまたリサーチレポート作成に関与し未公表レポートの公表日時内容を知っている者は当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポートの内容に基づいて行動を起こす合理的な機会を得るまで当該リサーチに関連する金融商品 ( 又は全金融商品 ) を個人的に取引することを禁じられていますアナリストの報酬の一部は投資銀行業務収入を含む MUMSS の収益に基づき支払われます MUMSS 及びその関連会社等は本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあります MUMSS 及びその関連会社等はそれらの経済的持分又は商品についての売り又は買いのポジションを有することがあります MUMSS その他 MUFG 関連会社又はこれらの役員提携者関係者及び社員は本レポートに言及された証券同証券の派生商品及び本レポートに記載された企業によって発行されたその他証券を自己の勘定もしくは他人の勘定で取引もしくは保有したり本レポートで示された投資判断に反する取引を行ったりマーケットメーカーとなったり又は当該証券の発行体やその関連会社に幅広い金融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります MUMSS の役員 ( 以下会社法 ( 平成 17 年法律第 86 号 ) に規定する取締役執行役又は監査役又はこれらに準ずる者をいう ) は次の会社の役員を兼任しています : 三菱 UFJ フィナンシャルグループ三菱倉庫免責事項本レポートは MUMSS が本レポートを受領される MUMSS 及びその関連会社等のお客様への情報提供のみを目的としたものであり特定の有価証券の売買の推奨あるいは特定の証券取引の勧誘申込みを目的としたものではありません本レポート内で MUMSS に言及した全ての記述は公的に入手可能な情報のみに基づいたものです本レポートの作成者はインサイダー情報を使用することはもとより当該情報を入手することも禁じられています MUMSS は株式会社三菱 UFJ フィナンシャルグループ ( 以下 MUFG ) の子会社等であり MUMSS の方針に基づき MUFG については投資判断の対象としておりません本レポートは MUMSS が公的に入手可能な情報のみに基づき作成されたものです本レポートに含まれる情報は正確かつ信頼できると考えられていますがその正確性信頼性が客観的に検証されているものではありません本レポートはお客様が必要とする全ての情報を含むことを意図したものではありませんまた MUMSS 及びその関連会社等は本レポートに掲載された情報の正確性信頼性完全性妥当性適合性についていかなる表明保証をするものではなく一切の責任又は義務を負わないものとします本レポート内で示す見解は予告なしに変更されることがありまた MUMSS は本レポート内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありませんここに示したすべての内容は当社の現時点での判断を示しているに過ぎません本レポートでインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが当社自身のアドレスが記載されている場合を除きウェッブサイト等の内容について当社は一切責任を負いません当社は本レポートの論旨と一致しない他のレポートを発行している或いは今後発行する場合がありますまた MUMSS は関連会社等と完全に独立してレポートを作成していますそのため本レポート中の意見見解見通し評価及び目標株価は異なる情報源及び方法に基づき関連会社等が別途作成するレポートに示されるものと乖離する場合があります本レポートで直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は価格の変動や発行者の経営財務状況の変化およびそれらに関する外部評価の変化金利為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがありますまた投資等に関するアドバイスを含ん - 3 -

4 でおりません本レポートにて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りませんお客様は独自に特定の投資及び戦略を評価し本レポートに記載されている証券に関して投資取引を行う際には専門家及びファイナンシャルアドバイザーに法律ビジネス金融税金その他についてご相談ください MUMSS 及びその関連会社等はお客様が本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したことによる結果のいかなるもの ( 直接間接の損失逸失利益及び損害を含むがこれらに限られない ) についても一切責任を負わないと共に本レポートを直接間接的に受領するいかなる投資家に対しても法的責任を負うものではありません本レポートの利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆し又は保証するものではありません特に記載のない限り将来のパフォーマンスの予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり実際のパフォーマンスとは異なることがあります従って将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません本レポートの利用に際しては上記の一つ又は全ての要因あるいはその他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることをご認識くださいなお MUMSS は会社法第 135 条の規定により自己の勘定で MUFG 株式の売買を行うことを禁止されています本レポートで言及されている証券等はいかなる地域においてもまたいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません本レポートの配布及び使用はレポートの配布発行入手可能性使用が法令又は規則に反する地方州国やその他地域の市民国民居住者又はこれらの地域に所在する者もしくは法人を対象とするものではありません英国及び欧州経済地域 : 本レポートが英国において配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities EMEA plc ( 以下 MUS(EMEA) 電話番号 : ) により配布されます MUS(EMEA) は英国で登録されており Prudential Regulation Authority( プルーデンス規制機構 PRA ) の認可及び Financial Conduct Authority( 金融行動監視機構以下 FCA ) と PRA の規制を受けています (FS Registration Number ) 本レポートは professional client( プロ投資家 ) 又は eligible counterparty( 適格カウンターパーティー ) 向けに作成されたものであり FCA 規則に定義された retail clients( リテール投資家 ) を対象としたものではありませんので誤解を回避するため同定義に該当する顧客に交付されてはならないものです MUS(EMEA) は本レポートを英国以外の欧州連合加盟国においても professional investors( 若しくはこれと同等の投資家 ) に配布する場合があります本レポートは MUS(EMEA) の組織上管理上の利益相反管理制度に基づいて作成されています同制度には投資リサーチに関わる利益相反を回避する目的で情報の遮断や個人的な取引勧誘の制限等のガイドラインが含まれています本レポートはルクセンブルク向けに配布することを意図したものではありません米国 : 本レポートは Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. ( 以下 MUMSS ) によって作成されたものです MUMSS は日本で証券業務の認可を取得しております本レポートが米国において配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities Americas Inc. ( 以下 MUSA 電話番号 : ) により配布されます MUSA は United States Securities and Exchange Commission( 米国証券取引委員会 ) に登録された broker-dealer( ブローカーディーラー ) であり Financial Industry Regulatory Authority( 金融取引業規制機構 FINRA ) による規制を受けています (SEC# ; CRD# 19685) 本レポートが MUSA の米国外の関連会社等により米国内へ配布される場合本レポートの配布対象者は 1934 年米国証券取引所法の規則 15a-6 に基づく major U.S. institutional investors( 主要米国機関投資家 ) に限定されております本レポートは証券の売買及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありませんまたいかなる投資取引についてもいかなる約束をもするものでもありません本レポートが米国で大手機関投資家以外の個人に配布される限りにおいて MUSA は以下の条件のもとでその内容について責任を負っています本レポートの執筆者であるアナリストはリサーチアナリストとして FINRA への登録ないし FINRA の資格取得を行っておらず MUSA の関係者ではない場合がありますしたがって調査対象企業とのコミュニケーションパブリックアピアランスアナリスト本人の売買口座に関する FINRA の規制に該当しない場合があります FLOES は MUSA の登録商標です IRS Circular 230 Disclosure( 米国内国歳入庁回示 230 に基づく開示 ):MUSA は税金に関するアドバイスの提供は行っておりません本レポート内 ( 添付文書を含む ) の税金に関する記述は MUSA 及び関連会社以外の個人法人が本レポートにおいて研究する事項に関する勧誘推奨を行う目的又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなくこれらを目的とした使用を認めておりません日本 : 本レポートが日本において配布される場合その配布は MUFG のグループ会社であり金融庁に登録された金融商品取引業者である MUMSS( 電話番号 : ) が行いますシンガポール : 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities Asia (Singapore) Limited ( 以下 MUS(SPR) 電話番号 : ) とのアレンジに基づき配布されます MUS(SPR) はシンガポール政府の承認を受けた merchant bank であり Monetary Authority of Singapore( シンガポール金融管理局 ) の規制を受けています本レポートの配布対象者は Financial Advisers Regulation の Regulation 2 に規定される institutional investors accredited investors expert investors に限定されます本レポートはこれらの投資家のみによる使用を目的としておりそれ以外の者に対して配布転送交付頒布されてはなりません本レポートが accredited investors 及び expert investors に配布される場合 MUS(SPR) は Financial Advisers Act の次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます第 25 条 : 一定の投資商品に関してファイナンシャルアドバイザーが全ての重要情報を開示する義務第 27 条 : ファイナンシャルアドバイザーが合理的な根拠に基づいて投資の推奨を行う義務第 36 条 : ファイナンシャルアドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示する義務本レポートを受領されたお客様で本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は MUS(SPR) にご連絡ください香港 : 本レポートが香港において配布される場合本レポートは MUFG のグループ会社である MUFG Securities Asia Limited( 以下 MUS(ASIA) 電話番号 : ) とのアレンジに基づき配布されます MUS(ASIA) は Hong Kong Securities and Futures Ordinance に基づいた認可及び Securities and Futures Commission( 香港証券先物取引委員会 ;Central Entity Number AAA889) の規制を受けています本レポートは Securities and Futures Ordinance により定義される professional investor を配布対象として作成されたものでありこの定義に該当しない顧客に配布されてはならないものです - 4 -

5 その他の地域 : 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合 MUS(ASIA) 又は MUS(SPR) により配布されています MUS(ASIA) は Australian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption CO 03/1103 に基づき Corporations Act 2001 が定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています MUS(SPR) は ASIC Class Order Exemption CO 03/1102 により同様に義務を免除されています本レポートはオーストラリアの Corporations Act 2001 に定義される wholesale client のみを配布対象としております本レポートがカナダにおいて配布される場合本レポートは MUS(EMEA) 又は MUSA により配布されます MUSA は international dealer exemption の措置により次の各州準州において金融取引業者としての登録を免除されています : アルバータ州ケベック州オンタリオ州ブリティッシュコロンビア州マニトバ州ニューブランズウィック州ニューファンドランドラブラドール州ノースウエスト準州ノバスコシア州ヌナブト準州プリンスエドワードアイランド州サスカチュワン州ユーコン準州 MUS(EMEA) は international dealer exemption の措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免除されています : アルバータ州ケベック州オンタリオ州ブリティッシュコロンビア州マニトバ州本レポートはカナダにおける National Instrument によって定義された permitted client のみを配布対象としております本レポートに含まれる情報はいかなる場合においてもカナダの州準州において目論見書広告公募又は特定の証券の売買の勧誘若しくは申込みを目的としたものではありませんまたいかなる場合においても本レポートに含まれる情報はカナダの州準州において投資上のアドバイスとして解釈されるものではなくまた顧客のニーズを考慮して作成されているものではありません又は本レポートはインドネシアにおいて複製発行配布されてはなりませんまた中国 ( 中華人民共和国 PRC を意味し PRC の香港特別行政区マカオ特別行政区及び台湾を除く ) において複製発行配布されてはなりません ( ただし PRC の適用法令に準拠する場合を除きます ) 本レポートは米国日本やその他の証券規制法規により配付を制限されている投資家および個人投資家を対象にしたものではありません債券取引には別途手数料はかかりません手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております Copyright Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. 本レポートは MUMSS の著作物であり著作権法により保護されております MUMSS の書面による事前の承諾なく本レポートの全部もしくは一部を変更複製再配布しもしくは直接的又は間接的に第三者に交付することはできません東京都千代田区大手町 1 丁目 9 番 2 号大手町フィナンシャルシティグランキューブ三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社インベストメントリサーチ部 ( 商号 ) 三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 2336 号 ( 加入協会 ) 日本証券業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会 - 5 -

3. データ集 10 月 17 日 ( 水 ) の相場材料市場予想前回実績 < 国債先物 > 前日 ( 日中 ) 比 ( 特になし ) 長期日中 (Dec18) 始値月 16 日 ( 火 ) の国内海外市況高値 <JGB> 始値高値安値終値 ( 前日比 ) 安

3. データ集 10 月 17 日 ( 水 ) の相場材料市場予想前回実績 < 国債先物 > 前日 ( 日中 ) 比 ( 特になし ) 長期日中 (Dec18) 始値月 16 日 ( 火 ) の国内海外市況高値 <JGB> 始値高値安値終値 ( 前日比 ) 安債券投資デイリーインベストメントリサーチ部シニア債券ストラテジスト稲留克俊 2018 年 10 月 17 日 ( 水 ) 1. 前営業日の債券市場長期国債先物日足チャート ( 円 ) 151.5 先行スハン1 先行スハン2 151.13 円 (5/30) 転換線基準線遅行スハン 151.0 150.5 150.39 円 (4/26) 150.0 149.75 円 (8/2) 149.5 4/2