株式買収価格の調整方法

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1 株 式 買 収 価 格 の 調 整 方 法 : Completion Adjustment 方 式 対 Locked Box 方 式 デロイト トーマツ ファイナンシャルアドバイザリー 合 同 会 社 パートナー 門 田 直 之 1. 株 式 譲 渡 価 格 の 調 整 方 法 国 内 国 外 を 問 わず M&A 取 引 では 対 象 会 社 の 財 務 情 報 を 利 用 した 価 値 評 価 により 買 収 金 額 を 算 定 します 算 定 され た 買 収 金 額 は ( 株 式 ) 譲 渡 契 約 書 (Sales and Purchase Agreement; 略 称 SPA )に 記 載 されますが クロスボーダー M&A 取 引 においては 当 該 支 払 価 格 の 調 整 方 法 として クロージング 日 の 貸 借 対 照 表 に 基 づき 最 終 的 に 価 格 修 正 を 行 う Completion Adjustment 方 式 と 価 値 算 定 基 準 日 (=SPA 調 印 日 やクロージング 日 より 前 の 日 付 )の 貸 借 対 照 表 に 基 づき 算 定 した 価 額 を 以 って 支 払 価 格 を 固 定 する Locked Box 方 式 の 二 つの 方 式 のいずれかが 採 用 されるケースが 多 く 見 られます( 図 1 参 照 ) 図 1 : 株 式 譲 渡 価 格 の 主 な 調 整 方 法 買 収 金 額 Valuation ( 価 値 評 価 ) SPAの 取 扱 領 域 支 払 価 格 の 調 整 方 法 Completion adjustment ( 価 格 修 正 方 式 ) Locked box ( 固 定 価 格 方 式 ) 一 般 的 には クロスボーダーM&A 取 引 では Completion Adjustment 方 式 が 多 く 採 用 されていますが 欧 州 地 域 におい て とりわけプライベート エクィティが 売 り 手 の 場 合 は 取 引 価 格 の( 変 動 を 排 除 することによる) 確 実 性 と 対 象 会 社 売 却 プロセスにおける 主 導 権 を 売 り 手 が 確 保 する 観 点 から Locked Box 方 式 が 多 く 採 用 されています Completion Adjustment 方 式 と Locked Box 方 式 について 買 収 対 価 の 支 払 タイミングに 焦 点 を 当 て M&A プロセスの 流 れに 沿 って 時 系 列 で 比 較 したのが 図 2 となります

2 図 2:M&A プロセスでの 買 収 対 価 支 払 タイミングの 比 較 価 値 算 定 基 準 日 デューデリジェンス 交 渉 期 間 SPA 調 印 日 クロージング 日 Completion Accounts の 作 成 確 認 価 格 の 同 意 対 価 の 支 払 い:Completion Adjustment 初 期 支 払 最 終 価 格 調 整 ( 精 算 ) 対 価 の 支 払 い:Locked Box 最 終 支 払 Completion Adjustment 方 式 では クロージング 日 において 買 収 対 価 を 一 旦 仮 払 いし その 後 クロージング 日 におけ る 貸 借 対 照 表 ( Completion Accounts もしくは Closing Balance Sheet と 呼 称 される)に 基 づき 最 終 的 に 買 収 対 価 が 確 定 し 仮 払 金 額 との 差 額 が 売 り 手 と 買 い 手 の 間 で 精 算 されます 対 して Locked Box 方 式 は 価 値 算 定 基 準 日 におけ る 財 務 情 報 (とりわけ 純 有 利 子 負 債 および 運 転 資 本 残 高 )を 元 に 買 収 対 価 を 算 定 し 当 該 対 価 をクロージング 日 に 支 払 い 取 引 が 完 了 します 2. 両 方 式 の 基 本 的 な 算 定 メカニズム Completion Adjustment 方 式 または Locked Box 方 式 は 買 収 対 価 である 株 式 価 値 が デットフリー キャッシュフリー 正 常 運 転 資 本 メカニズム により 算 定 されることが 前 提 となっています( 図 3 参 照 ) 図 3: 価 値 算 定 方 法 の 例 示 企 業 価 値 300 (-) 純 有 利 子 負 債 (110) (+) 実 際 運 転 資 本 100 (-) 正 常 運 転 資 本 * (90) 10 株 式 価 値 200 *:ターゲット 運 転 資 本 とも 称 する

3 両 方 式 は 株 式 譲 渡 対 価 の 支 払 いに 係 る 方 法 であるため トップラインである 企 業 価 値 ( 通 常 DCF 法 や 倍 率 法 により 算 定 ) は Completion Adjustment 方 式 または Locked Box 方 式 のいずれの 方 式 を 採 用 するにせよ 変 わることはありません Completion Adjustment 方 式 では クロージング 日 の 数 営 業 日 前 に 予 想 される クロージング 日 における 純 有 利 子 負 債 予 想 残 高 を 基 に 株 式 対 価 ( 企 業 価 値 - 純 有 利 子 負 債 )をクロージング 日 に 売 り 手 に 仮 払 いします クロージング 日 後 ク ロージング 日 の 貸 借 対 照 表 を 中 心 とする Completion Accounts が 対 象 会 社 により 作 成 され A 純 有 利 子 負 債 残 高 の 予 想 残 高 と 実 際 残 高 の 差 異 および B 実 際 運 転 資 本 残 高 と 正 常 運 転 資 本 残 高 (SPA をドラフトする 時 点 で 算 式 を 売 り 手 と 買 い 手 で 交 渉 合 意 しておく)の 差 異 の 合 計 (A+B)を 精 算 します Locked Box 方 式 では 価 値 算 定 基 準 日 ( 通 称 Locked Box Date )における 純 有 利 子 負 債 残 高 および( 実 際 正 常 ) 運 転 資 本 残 高 を 基 に 株 式 対 価 を 算 定 し SPA で 当 該 対 価 を 合 意 すると 共 に クロージング 日 に 当 該 対 価 を 売 り 手 に 支 払 い ます 従 って クロージング 日 時 点 における 対 象 会 社 の 財 政 状 態 が 対 価 の 支 払 いに 影 響 を 与 えることはありません 3. Completion Adjustment 方 式 における 買 い 手 にとっての 留 意 事 項 Completion Adjustment 方 式 は 価 値 算 定 基 準 日 における 財 務 情 報 に 基 づく 算 定 価 格 と クロージング 日 における 財 務 情 報 に 基 づく 実 際 の 支 払 価 格 が 通 常 異 なります この 点 下 記 のような 特 徴 および 留 意 事 項 が 挙 げられます 価 値 算 定 基 準 日 とクロージング 日 の 間 の 純 有 利 子 負 債 運 転 資 本 残 高 の 変 動 について 価 値 算 定 への 影 響 は 理 論 上 は 中 立 的 です Completion Accounts の 作 成 における 恣 意 性 の 排 除 および デューデリジェンス 価 値 算 定 プロセスで 使 用 した 情 報 との 整 合 性 を 担 保 するため Closing Accounts 作 成 において 使 用 適 用 する 勘 定 内 容 や 会 計 方 針 を SPA で 定 めておく 必 要 があります 価 格 精 算 の 根 拠 資 料 となる Completion Accounts の 内 容 が SPA で 合 意 された 方 針 によって 作 成 されているか 買 い 手 により 精 査 する 必 要 があります 多 くの 場 合 買 い 手 サイドのデューデリジェンスを 担 当 した 会 計 事 務 所 が Completion Accounts の 調 査 を 行 い クライアントである 買 い 手 に 結 果 を 報 告 します Completion Accounts の 内 容 について 売 り 手 と 買 い 手 が 合 意 できない 場 合 を 想 定 した 紛 争 解 決 方 法 を SPA にお いて 予 め 定 めておくことが 望 ましいです( 多 くの 場 合 対 象 会 社 の 監 査 人 と 買 い 手 のデューデリジェンスを 担 当 し た 会 計 事 務 所 以 外 の 会 計 事 務 所 の 選 定 が 定 められます)

4 4. Locked Box 方 式 における 買 い 手 にとっての 留 意 事 項 Locked Box 方 式 は 価 値 算 定 基 準 日 における 財 務 情 報 を 基 に 買 収 価 格 が 算 定 され 支 払 価 格 が 確 定 します この 点 下 記 のような 特 徴 および 留 意 事 項 が 挙 げられます 価 値 算 定 基 準 日 (Locked Box Date)において 株 式 譲 渡 価 格 が 確 定 するため Completion Adjustment 方 式 と 比 較 して 売 却 プロセスが 短 期 的 に 済 むこと および 後 日 の 価 格 変 動 という 不 確 実 性 が 避 けられるため 売 却 を 迅 速 に 済 ませたい 特 に( 欧 州 )プライベート エクィティの 売 り 手 にとって 好 まれています 価 値 算 定 基 準 日 における 財 務 情 報 の 売 り 手 と 買 い 手 の 情 報 の 非 対 称 性 を 利 用 し 売 却 プロセスを 売 り 手 がコン トロールしやすい 側 面 があります また Locked Box 方 式 の 場 合 売 り 手 によるベンダー デューデリジェンス レ ポートの 作 成 および 買 い 手 への 開 示 が 普 及 しています 買 い 手 は クロージング 日 時 点 の 貸 借 対 照 表 を 調 査 する 機 会 がありません よって 価 値 算 定 基 準 日 における 貸 借 対 照 表 ( 特 に 純 有 利 子 負 債 および 運 転 資 本 情 報 )を 精 査 理 解 しておく 必 要 があります 売 り 手 にはクロージング 前 に 対 象 会 社 の 事 業 価 値 を 毀 損 させようとする 潜 在 的 な 動 機 があります 例 えば クロ ージング 前 に 巨 額 の 配 当 を 実 施 したり マネジメント フィーを 対 象 会 社 から 徴 収 したりする 場 合 があります 現 金 捻 出 のために 債 権 者 への 支 払 遅 延 や 設 備 投 資 の 繰 り 延 べを 実 施 する 場 合 があります そこで SPA において 価 値 算 定 基 準 日 以 後 の 現 金 を 中 心 とする 価 値 の 対 象 会 社 から 株 主 である 売 り 手 への 流 出 について 許 容 されるものを Permitted Leakage( 許 容 される 価 値 流 出 ) として 定 義 し その 他 の 価 値 流 出 行 為 を 禁 止 する 条 項 を 通 常 設 けます また 買 い 手 は 当 該 Permitted Leakage の 影 響 を 買 収 価 格 の 算 定 に 織 り 込 む 必 要 があります 上 記 メカニズムより Locked Box 方 式 は 価 値 算 定 基 準 日 以 降 の 損 益 キャッシュフローの 変 動 は (Permitted Leakage を 除 き) 買 い 手 に 帰 属 すると 言 えます 換 言 すると Locked Box 方 式 は 法 的 にはクロージング 日 に 対 象 会 社 の 所 有 権 が 売 り 手 から 買 い 手 に 移 転 するが 経 済 価 値 的 には 価 値 算 定 基 準 日 において 売 り 手 から 買 い 手 に 所 有 権 が 移 転 する と 言 えます この 経 済 的 側 面 を 反 映 するため 価 値 算 定 基 準 日 からクロージング 日 まで の 期 間 に 係 る 利 息 ( 買 収 対 価 合 意 した 利 率 )を 買 い 手 が 売 り 手 に 買 収 価 格 に 付 加 する 形 で 支 払 う 場 合 があ ります 本 文 中 の 意 見 や 見 解 に 関 わる 部 分 は 私 見 であることをお 断 りする

5 デロイト トーマツ グループは 日 本 におけるデロイト トウシュ トーマツ リミテッド( 英 国 の 法 令 に 基 づく 保 証 有 限 責 任 会 社 )のメンバーファームおよびその グループ 法 人 ( 有 限 責 任 監 査 法 人 トーマツ デロイト トーマツ コンサルティング 合 同 会 社 デロイト トーマツ ファイナンシャルアドバイザリー 合 同 会 社 デロイト トーマツ 税 理 士 法 人 および DT 弁 護 士 法 人 を 含 む)の 総 称 です デロイト トーマツ グループは 日 本 で 最 大 級 のビジネスプロフェッショナルグルー プのひとつであり 各 法 人 がそれぞれの 適 用 法 令 に 従 い 監 査 税 務 法 務 コンサルティング ファイナンシャルアドバイザリー 等 を 提 供 しています ま た 国 内 約 40 都 市 に 約 8,700 名 の 専 門 家 ( 公 認 会 計 士 税 理 士 弁 護 士 コンサルタントなど)を 擁 し 多 国 籍 企 業 や 主 要 な 日 本 企 業 をクライアントとして います 詳 細 はデロイト トーマツ グループ Web サイト( 覧 ください Deloitte(デロイト)は 監 査 コンサルティング ファイナンシャルアドバイザリーサービス リスクマネジメント 税 務 およびこれらに 関 連 するサービスを さ まざまな 業 種 にわたる 上 場 非 上 場 のクライアントに 提 供 しています 全 世 界 150 を 超 える 国 地 域 のメンバーファームのネットワークを 通 じ デロイトは 高 度 に 複 合 化 されたビジネスに 取 り 組 むクライアントに 向 けて 深 い 洞 察 に 基 づき 世 界 最 高 水 準 の 陣 容 をもって 高 品 質 なサービスを 提 供 しています デロ イトの 約 225,000 名 を 超 える 人 材 は making an impact that matters を 自 らの 使 命 としています Deloitte(デロイト)とは 英 国 の 法 令 に 基 づく 保 証 有 限 責 任 会 社 であるデロイト トウシュ トーマツ リミテッド( DTTL )ならびにそのネットワーク 組 織 を 構 成 するメンバーファームおよびその 関 係 会 社 のひとつまたは 複 数 を 指 します DTTL および 各 メンバーファームはそれぞれ 法 的 に 独 立 した 別 個 の 組 織 体 で す DTTL(または Deloitte Global )はクライアントへのサービス 提 供 を 行 いません DTTL およびそのメンバーファームについての 詳 細 は をご 覧 ください 本 資 料 は 皆 様 への 情 報 提 供 として 一 般 的 な 情 報 を 掲 載 するのみであり その 性 質 上 特 定 の 個 人 や 事 業 体 に 具 体 的 に 適 用 される 個 別 の 事 情 に 対 応 す るものではありません また 本 資 料 の 作 成 または 発 行 後 に 関 連 する 制 度 その 他 の 適 用 の 前 提 となる 状 況 について 変 動 を 生 じる 可 能 性 もあります 個 別 の 事 案 に 適 用 するためには 当 該 時 点 で 有 効 とされる 内 容 により 結 論 等 を 異 にする 可 能 性 があることをご 留 意 いただき 本 資 料 の 記 載 のみに 依 拠 して 意 思 決 定 行 動 をされることなく 適 用 に 関 する 具 体 的 事 案 をもとに 適 切 な 専 門 家 にご 相 談 ください For information, contact Deloitte Tohmatsu Financial Advisory LLC. Member of Deloitte Touche Tohmatsu Limited