国内における生産 収益と設備投資及び業種間の関連性について 1 ~ 月期報で分析した通り 大企業の製造業において 設備投資と生産 収 益との相関が循環を経過する毎に弱くなっており バブル崩壊以降 企業は体質改善 をすることで過剰設備を解消してきたことがうかがえた 1 ~ 月期報においては 注 1) 循環別にベクトル自己回帰モデル (Vector Autoregressive 以下 VARモデルという ) による分析を試みたが 循環別では推計期間が短かった事により 統計的に有意な結 果が得られなかったため 分析結果を記載するには至らなかった そこで本稿では 充 分な自由度を確保するため推計期間をバブル崩壊前後の二期間とし 製造業における 生産 収益と設備投資の関係について再度検証するとともに さらに業種間の生産及 び設備投資の関係に変化があるのかを検証していく (1)VAR モデルの設定 1 変数 今回 VAR モデルを用いた分析するにあたり 法人企業統計調査注 ) のデータを使用 注 ) して 大企業 中小企業の規模別及び業種別 ( 製造業のうち15 業種 ) に設備投資 生産 収益の代理変数を以下の通り設定した 設備投資は 業種別及び企業規模別における金額の差を標準化するため 土地を 除く新設固定資産 / 固定資産 ( 当期末 )- 土地 ( 当期末 ) を算出し代理変数とし た 以下 新設設備投資比率 という 生産の代理変数は 生産の成長率として売上高前同期比 ( 以下 売上高前比 という ) を用いた 収益の代理変数は 総資本経常利益率 ( 以下 ROA という ) を用いた なお 上記の各変数は 四半期の値の変動幅が大きいため 後方 期移動平均を 行った 期間 バブル崩壊前後での比較を行うために 分析対象期間は バブル崩壊前を昭和 55 ~ 平成 5 (5 期分 以下 前期 という ) バブル崩壊後を平成 ~1 ~ 月 期 ( 期分 以下 後期 という ) とした 注 1) 複数の変数が 主にお互いの過去の値により決定されると考えるモデル 注 ) 法人企業統計調査四半期別調査は 各調査期末現在で仮決算を行い 本支店 全事業所を通じての総計を記入させており また 連結決算ではなく 単独決算の数値を記入させている 注 ) 企業区分については 法人企業統計調査の場合 当該調査の区分に従い 資本金 1 億円以上の階層の企業を大企業 資本金 1 千万円以上 1 億円未満の階層の企業を中小企業とする - -
データ生成過程のチェック VAR モデルで分析するにあたり 各変数は定常でなければならないため 二期間の 業種別 (15 業種 ) 変数別 ( 変数 ) 企業規模別 ( 区分 ) の計 18 系列 ( 二期間 15 業種 変数 区分 ) に対して ADF(Augmented Dickey-Fuller) 検定を行ったところ 注 1) 階差 1 でデータの定常性が概ね確認された () 製造業における売上高前比 ROA と新設設備投資比率の関係 製造業における売上高前比及び ROA の新設設備投資比率に対する関係に変化が 注あったかを確認するため 二期間に対して 業種別及び企業規模別にグレンジャー因果 ) を計測し 比較を行った 1 大企業における売上高前比 ROA と新設設備投資比率の関係 ~ バブル崩壊以後 大企業において 売上高前比及び ROA の 新設設備投資比率への因果性が希薄化 ~ 大企業の状況をみると 売上高前比から新設設備投資比率の因果性が確認され た業種は 前期では 石油製品 石炭製品製造業などの 業種であったが 後期では木 材 木製品製造業のみと大きく減少した ROA についてみても 因果性が確認できた業 種が 前期の 9 業種から後期で 業種と減少しており バブル崩壊後 大企業において 売上高前比 ROA ともに新設設備投資比率に対する因果性が弱まっている状況が 推測される ( 第 Ⅱ-- 表 ) なお この VAR モデルをもとにした検証結果は 大企業において 生産 収益と設 備投資の相関は 循環を経過する毎に弱くなっている という 1 ~ 月期報の分析 結果を裏付けるものであった 注 1)18 系列中 15 系列において 5% 水準で階差 1 でデータの定常性が確認された 階差なしでも定常性が確認された系列が5 系列あったが 系列間での整合をとるため 本稿の分析では すべて階差 1 をとったデータを用いることとする 注 )VARモデルを用いて各変数を説明する場合 その変数の過去の値で説明するよりも他の変数の過去の値を加えて説明した方が優れているかどうかで因果関係を判断する方法 この考え方をグレンジャーの意味での因果性という 本稿において 因果性といった場合 このグレンジャー因果性を意味する ラグの次数は 使用するデータが四半期データであることを考慮し また 二期間それぞれについて自由度を確保するために 8 次 ( 分 ) とした - 7 -
第 Ⅱ-- 表グレンジャー因果性結果 ( 大企業売上高前比 ROA 大企業新設設備投資比率 ) 業種 - 8 - 売上高前比 ROA 前期後期前期後期 食料品製造業 * 木材 木製品製造業 ** * ** * パルプ 紙 紙加工品製造業 *** 印刷 同関連業化学工業 ** * 石油製品 石炭製品製造業 *** ** 窯業 土石製品製造業 ** 鉄鋼業 ** * 非鉄金属製造業金属製品製造業 * 生産用機械器具製造業 ** *** *** 業務用機械器具製造業 *** 電気機械器具製造業 *** 自動車 同附属品製造業 ** その他の輸送用機械器具製造業 ( 注 )*** は 1% ** は 5% * は 1% の有意水準で 因果性がない という帰無仮説が棄却できることを示す ( 以下同じ ) 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) さらに業種別の状況を確認するために 後期で ROA において因果性がみられた業 種 ( 石油製品 石炭製品製造業 生産用機械器具製造業 ) 及びみられなくなった業種 ( 業務用機械器具製造業 自動車 同附属品製造業 ) について 新設設備投資比率を 要因分解してみる ( 第 Ⅱ--1 図 ) 要因分解は 新設設備投資比率を 土地を除く 新設固定資産 / 固定資産 ( 当期末 )- 土地 ( 当期末 ) という式を用いて算出したことか ら 分子の 土地を除く新設固定資産 の変動要因を新設投資要因 分母の 固定資産 ( 当期末 )- 土地 ( 当期末 ) の変動要因を固定資産要因 ( 逆サイクル ) とした なお 法 人企業統計調査における固定資産は 減価償却費が控除された金額であることから 新規投資が行われなければ 減価償却により固定資産額は毎期減少し それにより逆 サイクルである固定資産要因はプラスに寄与した動きがあらわれる 逆に 減価償却分 を超える大規模な新規投資が行われれば 新設投資要因はプラスに寄与し 固定資産 も新設設備投資により拡大するため 固定資産要因はマイナスに寄与する動きがみら れることとなる 選択した 業種は共通して 前期において 大きな固定資産要因の寄与がみられた が 後期に入ると寄与は顕著に縮小しており 企業は固定資産を大きく増加させるような 設備投資を行っていないことが推測される 因果性が確認された石油製品 石炭製品製造業及び生産用機械器具製造業をみる と 石油製品 石炭製品製造業では 新設投資要因は 後期において 1 までマイナ ス方向で推移してきたが それ以降 ROA の改善を受けてバブル期にも近い水準で堅 調に推移してきた しかし 直近では 経済危機の影響を受けて固定資産を減少させる
動きもみられている 生産用機械器具製造業では 前期と比較すると新設投資要因の 動きは小さいものの ROA の推移と連動しており 小規模だが機敏な設備投資を行っ ていることが推測される 因果性がみられなくなった業務用機械器具製造業及び自動 車 同附属品製造業をみると 両業種とも後期において ROA は安定的に上昇している にもかかわらず 新設投資要因は前期と比較すると小規模になっており 設備投資を抑 制している様子がうかがえる 第 Ⅱ--1 図大企業における業種別新設設備投資比率の要因分解 ( 前同期比 ) < 石油製品 石炭製品製造業 > 固定資産要因新設投資要因新設設備投資比率 ROA( 右目盛 ) 1 1 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 < 生産用機械器具製造業 > 固定資産要因新設投資要因新設設備投資比率 ROA( 右目盛 ) 9 1 1 7 5 1 1 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 < 業務用機械器具製造業 > 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1-9 - 固定資産要因新設投資要因新設設備投資比率 ROA( 右目盛 ) 1 1 1 8 8
1 1 < 自動車 同附属品製造業 > 固定資産要因新設投資要因新設設備投資比率 ROA( 右目盛 ) 1 9 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 ( 注 ) 新設設備投資比率の要因分解は以下の通り 新設設備投資比率 (A)= 土地を除く新設固定資産 (B)/ 固定資産( 当期末 )- 土地 ( 当期末 ) (C) より ΔA ΔB/C ΔC B/C [ 新設投資要因 ] [ 固定資産要因 ]( 逆サイクル ) 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) 9 中小企業における売上高前比 ROA と新設設備投資比率の関連 ~ 中小企業において ROA の新設設備投資比率に対する因果性は高い ~ 次に 中小企業についても 売上高前比及び ROA の新設設備投資比率に対する 因果性の変化を確認してみると 売上高前比においては 前期 後期とも新設設備 投資比率に対する先行性がみられた業種がほとんどなく 逆に ROA では 因果性が確 認できた業種が 前期の 業種から後期の 5 業種と増加した ( 第 Ⅱ--5 表 ) 第 Ⅱ--5 表グレンジャー因果性結果 ( 中小企業売上高前比 ROA( 因 ) 中小企業新設設備投資比率 ( 果 )) 業種 - 7 - 売上高前比 ROA 前期後期前期後期 食料品製造業木材 木製品製造業パルプ 紙 紙加工品製造業 ** * 印刷 同関連業化学工業石油製品 石炭製品製造業窯業 土石製品製造業 鉄鋼業 * 非鉄金属製造業 *** 金属製品製造業 * ** 生産用機械器具製造業 ** 業務用機械器具製造業 * 電気機械器具製造業 *** ** *** 自動車 同附属品製造業 * その他の輸送用機械器具製造業資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) しかし 生産の代理変数として用いた 法人企業統計調査により算出された売上高前 同期比 は 中小企業においてはサンプルの影響を受けてボラタイルであることが推
測される この振れが売上高前比のグレンジャー因果性のテスト結果に影響していると思われることから 確認のために 法人企業統計調査の企業規模別の売上高前同期比と鉱工業指数及び規模別製造工業生産指数の推移を比較すると 大企業においては 鉱工業指数と相似した動きであるのに対して 中小企業では 規模別製造工業生産指数との乖離がみられる ( 第 Ⅱ--1 図 ). 第 Ⅱ--1 図法人企業統計調査の売上高 ( 前同期比 ) と鉱工業指数及び規模別製造工業生産指数の比較 < 大企業 > < 中小企業 > 1. 1.1 11.1 11. 1. 1.1.. 売上高前比 ( 大企業 ) 鉱工業指数 ( 右目盛 ) 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) 鉱工業指数 規模別製造工業生産指数 ( 中小企業庁 ) 9 8 7.1.. 売上高前比 ( 中小企業 ) 規模別製造工業生産指数 ( 右目盛 ) 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 9 8 7 このように 法人企業統計調査の中小企業の売上高前同期比は 生産の代理変 数としては振れが大きいため 中小企業の生産の代理変数を規模別製造工業生産指 数としてグレンジャー因果性テストを再度試みた注 ) しかし 規模別製造工業生産指数 を用いても 新設設備投資比率を先行するという業種は 業種と少なく 売上高前同 期比を用いても規模別製造工業生産指数を用いても 中小企業においては 生産が設 備投資を先行するという結果は得られなかった ( 第 Ⅱ-- 表 ) 第 Ⅱ-- 表グレンジャー因果性結果 ( 中小企業生産 ( 因 ) 中小企業新設設備投資比率 ( 果 )) 業種 パルプ 紙 紙加工品工業 鉄鋼業 生産 非鉄金属工業 * 金属製品工業 *** 一般機械工業 輸送機械工業 精密機械工業 窯業 土石製品工業 化学工業 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) 規模別製造工業生産指数 ( 中小企業庁 ) そこで 中小企業の新設設備投資比率の動向については ROA との関係に着目し 注 ) 規模別製造工業生産指数のデータの制約上 突合可能な業種及び後期のみを対象とした - 71 -
後期において ROA( 因 ) と新設設備投資比率 ( 果 ) のグレンジャー因果性が 5% 有意 水準で確認された 業種について 大企業と同様に新設設備投資比率を要因分解して みる ( 第 Ⅱ--1 図 ) 業種とも大企業と同様に 後期に入ると 固定資産要因の寄与は小さくなっており 中小企業においても 固定資産を増加させるような設備投資を行っていないことが推測 される 非鉄金属製造業では 1 以前の新設投資要因は 比較的活発に動いてい る様子がうかがえたが 1 以降では ROA と新設設備投資比率も連動しているもの の ROA の大幅な改善と比べると小規模なものであった 金属製品製造業では 新設 投資要因の寄与の大きさは全期間を通して大きな差がみられなかったが 17 以降の ROA の改善を受け 固定資産要因 新設投資要因ともに増加していることから ROA の変化に機敏に反応していると推測される 電気機械器具製造業では 前期と比較す ると ROA の推移と連動してはいるものの 新設投資要因の寄与は小さく 新設設備投 資比率の規模としては収縮している様子がうかがえる 第 Ⅱ--1 図中小企業における業種別新設設備投資比率の要因分解 ( 前同期比 ) < 非鉄金属製造業 > 1 固定資産要因新設投資要因 1 新設設備投資比率 8 ROA 8 9 8 7 5 1 1 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 < 金属製品製造業 > 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1-7 - 固定資産要因新設投資要因新設設備投資比率 ROA
< 電気機械器具製造業 > 15 1 固定資産要因新設投資要因新設設備投資比率 ROA 5 5 1 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 ( 注 ) 新設設備投資比率の要因分解は以下の通り 新設設備投資比率 (A)= 土地を除く新設固定資産 (B)/ 固定資産( 当期末 )- 土地 ( 当期末 ) (C) より ΔA ΔB/C ΔC B/C [ 新設投資要因 ] [ 固定資産要因 ] 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) また この因果性テストは ラグを ( 注 5 参照 ) としているため これらの業種につい て 今般の中小企業の ROA の悪化は 設備投資に対して 先まで影響を与えるであ ろうことを示唆している () 自動車 同附属品製造業における売上高前比 ROAと新設設備投資比率及び製造業全体の売上高前比との関係 ~ 自動車 同附属品製造業の売上高前比が製造業全体へ与える影響をみると バブル崩壊後は崩壊前よりもインパクトのピークは大きく しかも収束が早い~ 日本において 自動車産業は産業の中で影響力が大きいことは産業連関表の影響力係数からも明らかであり ( 第 Ⅱ--7 表 ) 裾野が広い産業であることは言うまでもないため 大企業の自動車 同附属品製造業に着目し 売上高前比 ROAと新設設備投資比率の関係及び製造業全体の売上高前比との関係を確認する - 7 -
第 Ⅱ--7 表影響力係数一覧 (5 部門 時価評価 ) 順位 部門 影響力係数 順位 部門 影響力係数 1 乗用車 1.9 食料品 たばこ 飲料 1.551 その他の自動車 1.71 7 衣服 その他の繊維製品 1.189 合成樹脂 1.877 8 出版 印刷.9719 鉄鋼 1.57 9 建築及び補修.978 5 事務用 サービス用機器 1. 公共事業.98 化学基礎製品 1.18918 1 鉱業.957 7 その他 1.1779 窯業 土石製品.9811 8 医薬品 1.157 その他の土木建設.98 9 化学最終製品 1.155 非鉄金属.919 1 再生資源回収 加工処理 1.1517 5 その他の対事業所サービス.911 11 その他の輸送機械 1.18 農林水産業.9177 1 パルプ 紙 紙加工品 1.17975 7 石炭 原油 天然ガス.88988 1 その他の電子 通信機械 1.1 8 通信 放送.8787 1 その他の電気機器 1.119 9 対個人サービス.858571 15 重電機器 1.1158 調査 情報サービス.85189 1 一般機械 1.189 1 公務.898 17 民生用電子 電気機器 1.958 運輸.87 18 プラスチック製品 1.889 その他の公共サービス.78995 19 通信機械 1.8855 水道 廃棄物処理.7889 繊維工業製品 1.7 5 電力.788 1 電子計算機 同付属装置 1.5578 ガス 熱供給.797 金属製品 1.955 7 金融 保険 不動産.758 製材 木製品 家具 1.1 8 商業.791 精密機械 1.9 9 住宅賃貸料 ( 帰属家賃 ).5887 5 その他の製造工業製品 1.5 5 石油製品 石炭製品.57918 ( 注 ) 表の並び順は影響力係数の降順である 資料 : 平成 19 (7 ) 簡易延長産業連関表 ( 平成 1 基準 ) 第 Ⅱ-- 表の業種別のグレンジャー因果性結果 ( 大企業売上高前比 ROA ( 因 ) 大企業新設設備投資比率 ( 果 )) でみた通り バブル崩壊以後 自動車 同附属品製造業において ROAが新設設備投資比率を先行する関係が弱くなっている 各変数の推移をみてみると 1~1 月期以降 経済危機の影響を受けて売上高前比及びROAは急落しているものの 後期を通してみると 新設設備投資比率は一貫して低調なのにも関わらず 売上高前比及びROAとも顕著な低下傾向がみられなかった これを定量的にみるために タイムトレンドにより回帰式を算出した結果が参考の通りである 前期においては 設備投資 売上高前比及びROAのすべての係数はマイナスと右下がりのトレンドを示していたが 後期においては 新設設備投資比率は横ばいに近いマイナスの係数 売上高前比及びROAはともにプラスの係数と逆の符号になっている このことからも 前期から後期にかけて 大企業の自動車 同附属品製造業において 売上高前比 ROAと新設設備投資比率の関係に変化があったことがうかがえる ( 第 Ⅱ--15 図 ) - 7 -
第 Ⅱ--15 図自動車 同附属品製造業 ( 大企業 ) の新設設備投資比率 売上高前比及びROAの推移 ( 新設設備投資比率 ) ( 売上高前比 ) 8 7 5 1 1 1 8 前期 =.7-1.8Time 前期 (ROA) 後期 =17. -.18Time 55 5 57 58 59 1 元 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 17 18 19 1 後期 =15.77-1.75Time =-9.1 +1.58Time 5555758591 元 5 7 8 9 1111111511718191 1 1 前期 =5. -.9Time 後期 =-.15 +.1Time 5555758591 元 5 7 8 9 1111111511718191 ( 参考 ) 各変数のタイムトレンドによる回帰式 < 前期 > 新設設備投資比率 =.7-1.8Time 売上高前比 =5. -.9Time ROA=15.77-1.75Time < 後期 > 新設設備投資比率 =17. -.18Time 売上高前比 =-.15 +.1Time ROA=-9.1 +1.58Time ( 注 )1. 後期において 1~1 月期以降の売上高前比及び ROA の急落は特異な状況であるため 各変数の回帰対象期間から除外をした. 回帰式を算出するにあたり 各変数間の係数の比較を可能するため指数化した 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) 次に VARモデルの分析手法の一つであるインパルス応答関数注 ) により 影響の大きさ及び伝播の長さについて 前期と後期の比較を行う 売上高前比から新設設備投資比率への結果を見ると 後期は前期と比較してショックに対するインパクトも小さく バブル崩壊以後 自動車産業において 売上高前比が新設設備投資比率に与える影響度が小さくなっている様子が インパルス応答関数を用いた分析によってもうかがえた ROAの結果をみると インパクトは後期において大きく縮小しているものの 1 期後にピークをむかえ その後収束する様子が確認された 仮に 単純にこの結果を当てはめると 今般のROAの急激な低下は新設設備投資比率に対して 半先まで影響することになる ( 第 Ⅱ--1 図 ) 注 ) インパルス応答関数とは ある時点で任意の変数に対して何らかのショックがあった場合に VARを構成する各変数間のフィードバック関係を通じて 変数相互の時間を追った関連をみるものである - 75 -
第 Ⅱ--1 図 累積インパルス応答関数 ( 大企業自動車 同附属品製造業売上高前比 ( 大企業自動車 同附属品製造業 ROA 新設設備投資比率 ) 新設設備投資比率 ).7...5 前期後期.5....1 前期後期....1. 1 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 ( 期 ).1 ( 注 )1.VAR モデルの次数は AIC 基準により決定した ( 以下同様 ). 自由度修正済みコレスキー分解を選択した ( 以下同様 ) 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ) 1 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 ( 期 ) また 大企業の自動車 同附属品製造業の売上高前比が製造業全体の売上高へ与える影響の変化についても確認すると 後期は前期よりも収束期間は短いものの インパクトのピークは早く大きい このことから バブル崩壊後も 自動車 同附属品製造業の生産が製造業全体の生産に与える影響力が依然としてあることが推察される ( 第 Ⅱ- -17 図 ) 第 Ⅱ--17 図累積インパルス応答関数 ( 大企業自動車 同附属品製造業売上高前比 製造業大企業売上高前比 ) 資料 : 法人企業統計調査 ( 財務省 ).18 前期.1 後期.1.1.1.8.... 1 5 7 8 9 1 11 1 1 1 15 1 ( 期 ) () まとめ 1 ~ 月期報において 生産 収益と設備投資の関係について時差相関を用いて分析した結果に対し VARモデルを用いて再検証を試みた その結果 時差相関か - 7 -
らの分析と同様に バブル崩壊以後 大企業において 国内において 設備投資 ( 新設設備投資比率 ) は生産 ( 売上高前同期比 ) 及び収益 (ROA) との相関が弱くなっている様子がうかがえた また 日本において中心的な産業である自動車 同附属品製造業を例にとり 同産業の生産 ( 売上高前同期比 ) が製造業全体の生産 ( 売上高前同期比 ) に与える影響度の変化について インパルス応答関数を用いてみたところ バブル崩壊後においても 影響を受ける期間は短いものの 影響の大きさはバブル崩壊前よりも大きいことが確認された - 77 -