1-1.Brexit 英国議会採決後の想定シナリオ 11 月 25 日 英国と欧州連合 (EU) が離脱協定案に合意した この後離脱協定合意案の採決を英国議会で 12 月 11 日に行う予定であるが 現時点で可決される可能性は低いと見られている 英下院 ( 議席数 650) で 議長 副議長 採決不

月次人民元相場見通し 2018 年 12 月発行 みずほ銀行 ( 中国 ) 有限公司 中国為替資金部 Copyright (c) Mizuho Bank, Ltd. All Rights Reserved.

1-1.Brexit 英国議会採決後の想定シナリオ 11 月 25 日 英国と欧州連合 (EU) が離脱協定案に合意した この後離脱協定合意案の採決を英国議会で 12 月 11 日に行う予定であるが 現時点で可決される可能性は低いと見られている 英下院 ( 議席数 650) で 議長 副議長 採決不参加を表明している議員を除いた可決に必要な過半数 320 票に対して 可決にはあと 40~70 票必要な状況 (11/27 時点 ) 仮に可決された場合は 合意案を元にした EU 離脱関連法案 が 19 年 1~2 月頃に策定 その後欧州議会 ( 単純過半数 ) 及び欧州理事会 (EU27 ヶ国の総人口の 65% を代表する 20 ヶ国の賛成票 ) による承認が必要となる 法案が承認されると英国は 3 月 29 日に EU を正式離脱して移行期間に移り 必要であれば移行期間を従来の 20 年末から 22 年 12 月まで延長可能となる 一方合意案が下院で否決された場合は 英国政府は代替案を下院に示すために 21 日間の猶予が与えられる その際考えられるシナリオは以下の通り 国民投票や選挙の実施 となれば 離脱日を延長する必要があり事態の長期化も ワーストシナリオケースとなる 合意なき離脱 となれば 世界経済に対する打撃も大きく 相場も大きく荒れることが考えられる 英国議会での可決は現状困難な情勢 (11/27 時点 ) 下院否決後に想定される BREXIT シナリオ 造反 5 程度 その他 60 DUP 10 造反 10 程度 想定シナリオ 合意なき離脱 見通し 大差での否決となった場合 再度の下院採決実施が厳しくなり 合意なき離脱の可能性も ワーストシナリオケース 造反 10 程度 労働党 255 390 ~ 360 280 ~ 250 保守党 314 造反 50~80 再度の議会下院採決 EU と再交渉の上 より柔軟な離脱方針にシフトし 反対派の支持を取り付け合意案可決へ 2 度目の国民投票 メイ首相は国民投票は実施しないと明言しており 実施の場合はメイ首相辞任の可能性も 野党 (315) 反対賛成 与党 (324) 内閣不信任投票 ( 解散 総選挙 ) 大差での否決となった場合 労働党が解散 総選挙を呼びかける可能性あり 直近の情勢を英メディアなどを元に作成 議長など投票しない議席は除く 保守党内は離脱案に対し EU の属国になる との批判が根強く 造反者が多数出る見込み DUP もアイルランド問題に対する反発で 10 人全員が反対の姿勢であり 可決には 40~70 票不足している状況 保守党信任投票 ( 党首選 ) メイ首相辞任 これまで保守党離脱強硬派は何度か信任投票実施を試みてきたが 必要となる票数を集めた実績は無く実現は困難か メイ首相が自ら辞任となった場合は 直ちに党首選を実施する必要あり ( 資料 ) 各種報道等より作成 1

1-2. 社債デフォルト急増により高まるリスク 2018 年の社債デフォルトの件数及び金額は 過去最悪だった 2016 年を大幅に上回る ( ) ペースで増加 ( )2015 年中旬以降 中国等の景気減速 原油安 米国の利上げ開始に伴う緩和マネーの巻き戻しとそれによるグローバルな株安 ドル高よるドル建債務負担の増加 ドル建て債務返済に伴う新興国からの資金流出 更に欧州の信用不安 中国の 痛みを伴う構造改革 等が重なり合い 資本の厚みも増やせない状況下 社債のデフォルトが増加していた 当局による急なレバレッジ削減により 民間企業のデフォルトが加速 企業形態別の割合では 以前は国有企業 ( 地方 中央 ) が半分以上を占めていたものの 現在は民間企業が逆転した 互保聯保 と呼ばれる企業間での相互保証や連帯保証という形で銀行融資を受けている民間企業も多く 本土債のデフォルトが記録的な水準に増加する中でそうした相互保証に伴うストレスが連鎖するリスクが浮上 リスクを回避しようとする投資家が資金を引き上げるなど 足許は企業業績に関わらず社債の値下がりが生じているケースもあり 債券市場でのリスク連鎖が懸念される 社債デフォルト件数及び金額推移 社債デフォルト金額の企業形態別内訳 1200 1000 800 金額 ( 上場企業 左軸 : 億元 ) 金額 ( 非上場企業 左軸 : 億元 ) 件数 ( 右軸 : 件 ) 社数 ( 右軸 : 社 ) 120 100 80 その他 4% 外商独資 5% 地方国有企業 14% 中央国有企業 6% 600 60 400 40 民営企業 66% 合弁企業 5% 200 20 0 2014 2015 2016 2017 2018-Oct 0 ( 注 )2014 年初 ~2018 年 10 月末までの累計 ( 資料 )Bloomberg Wind みずほ総合研究所等より作成 2

2. ドル人民元推移 (2016 年 4 月以降 ) 7.0 チャイナショックによる資金流出が進み人民元安へ 当局の規制強化により元安抑制 堅調な人民元相場を背景に規制緩和へ 米中通商問題から元安へ 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 6 月 24 日 Brexit でリスクオフムードに 10 月 1 日人民元が SDR 構成通貨入り 5 月 18 日米 FOMC 議事要旨にて米利上げ観測拡大 1 月 4 日オフショア人民元急騰につられ オンショア人民元もドル安人民元高進行 11 月 9 日米大統領選挙 11 月 10 日 2010 年 9 月ぶりにドル人民元は 6.80 を突破 その後もドル高基調から人民元安が進行 5 月 24 日ムーディーズ中国国債格下げ 5 月 26 日人民元安進行を防ぐべく 反循環的調整要因 を導入 9 月 8 日外貨リスク準備金に係る規制を事実上撤廃 1 月 9 日当局は 反循環的調整要因 を停止 8 月 3 日外貨リスク準備金制度再開 6 月 24 日預金準備率引き下げ実施 6 月 15 日米国 中国に対して 500 億ドル分制裁関税発表 8 月 24 日 反循環的調整要因 再開 期間 :2016/4/1~2018/11/30 ドル / 人民元実勢相場 :6.2662~6.9740 6.2 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 2016 年 2017 年 2018 年 3

3. 円人民元推移 (2016 年 4 月以降 ) 125 120 115 チャイナショック及び BREXIT によるリスクオフ相場 7 月 29 日日銀追加緩和決定も市場の期待を下回る内容米第 2QGDP が市場予想比弱い結果 9 月 21 日日銀が追加緩和を決定 ( イールドカーブ コンロトール オーバーシュート型コミットメント ) トランプ米大統領誕生米金利上昇 ドル高 12 月 14 日米金利引き上げ トランプ相場の剥落 3 月 15 日 6 月 14 日米金利引き上げ 北朝鮮を巡る地政学リスクの高まり ECB 資産買入縮小決定 3 月 21 日米金利引き上げ 米金利上昇 世界株安 通商問題勃発 7 月 31 日日銀がフォワードガイダンス導入 イールドカーブコントロールの柔軟化実施 5.4 5.6 5.8 6.0 110 6.2 105 100 95 6 月 24 日 Brexit でリスクオフムードに 期間 :2016/4/1~2018/11/30 円 / 人民元実勢相場 :5.7080~6.6515 1 月 20 日トランプ米大統領就任 11 月 9 日米大統領選挙 12 月 13 日米金利引き上げ 6 月 13 日米金利引き上げ 2018 年政策金利見通し 3 回 4 回へ ドル / 円 ( 左軸 ) 円 / 人民元 ( 右軸 反転 ) 6.4 6.6 6.8 90 7.0 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 2016 年 2017 年 2018 年 4

4-1. 人民元為替相場見通し USD/CNY 100JPY/CNY CNY/JPY EUR/CNY 2018 年 2019 年 4~6 月 7~9 月 10~12 月 12 月 1~3 月 6.65 ~ 7.05 6.60 ~ 7.00 6.60 ~ 7.00 6.55 ~ 6.95 6.55 ~ 6.95 (6.90) (6.85) (6.85) (6.80) (6.80) 5.78 ~ 6.41 5.89 ~ 6.67 6.00 ~ 6.80 6.06 ~ 6.95 6.06 ~ 6.95 (6.27) (6.28) (6.40) (6.48) (6.60) 15.60 ~ 17.29 15.00 ~ 16.97 14.71 ~ 16.67 14.39 ~ 16.49 14.39 ~ 16.49 (15.9) (15.9) (15.6) (15.4) (15.1) 7.45 ~ 8.11 7.39 ~ 8.19 7.46 ~ 8.40 7.47 ~ 8.41 7.47 ~ 8.41 (7.87) (7.95) (7.95) (7.96) (7.96) 各主要通貨の見通し USD/JPY EUR/USD EUR/JPY 2018 年 2019 年 4~6 月 7~9 月 10~12 月 12 月 1~3 月 110 ~ 115 105 ~ 112 103 ~ 110 100 ~ 108 100 ~ 108 (110) (109) (107) (105) (103) 1.12 ~ 1.15 1.12 ~ 1.17 1.13 ~ 1.20 1.14 ~ 1.21 1.14 ~ 1.21 (1.14) (1.16) (1.16) (1.17) (1.17) 123 ~ 130 124 ~ 131 121 ~ 128 118 ~ 128 118 ~ 128 (125) (126) (124) (123) (121) みずほ ( 中国 ) 予想 () 内は各四半期の終値予想 5

4-2. 人民元為替相場見通し ( 総括 ) 人民元 ドル ユーロ < 現状 > 当局主導によるデレバレッジ推進により 民間企業の資金繰り悪化及び社債のデフォルト増加等を受けた株安に加え 中国としては 想定外 であった米中貿易摩擦激化により中国経済の不確実性 不透明感が高まったことにより 元安が進行 イタリア財政予算や英 Brexit 問題等欧州政局不安を背景としたユーロ安もドル高の動きを加速させ ドル高元安要因の一端に 12 月 1 日に開催された米中首脳会談では 対中関税を 90 日間猶予するという形で来年 1 月の追加制裁が回避され その後元高方向へ巻き戻しの動きが見られた < 見通し > 12 月に米国の利上げが想定される中 米中金利差は縮小傾向 さらに年末にかけてはレパトリの外貨買いニーズが高まることが見込まれることから 年内は引き続き元安基調が継続か 米中貿易摩擦における火種は依然として残ったままではあるものの パウエル FRB 議長が利上げに対するトーンを弱める中で 年明け以降は米利上げサイクルが終盤に差し掛かることに加え 中国の各種財政政策や金融政策 規制強化等も効果として表れてくると見られることから徐々に元安圧力は弱まり 緩やかに元高方向に推移する見通し < 現状 > 好調な米国経済や原油価格の上昇を背景とした物価先高感 これらに伴う米国の利上げ期待 米債の増発懸念等を要因に米金利が上昇 年後半のドルインデックスは高値圏で推移 < 見通し > FRB による緩やかな利上げや ユーロ安 新興国通貨安を受けてドルは騰勢を強めているが 足許は世界経済全体として景気循環がピークアウトの様相を強めており 新興国からの資本流出も懸念材料 今後 内外経済環境が徐々に利上げを正当化出来なくなり FOMC が現在よりも中立的なスタンスへ修正することで徐々にドル安が進む展開が想定される < 現状 > ユーロ圏の基礎的経済指標が軒並み悪化してきていることや イタリア新年度予算案を巡る欧州委員会との攻防 及び独首相の党首辞任報道や難航する英国の EU 離脱交渉等政局不安を背景にユーロ安が進行 < 見通し > イタリアを中心とした政局不安が燻る中 ECB は市場 経済の混乱を避ける為 利上げ着手には時間がかかる可能性も 今後スペイン等でも政治リスクが高まる可能性がある中 インフレ指標を含めた欧州経済指標の鈍化が確認された場合は 米金利低下によるドル安の下で大崩れこそ避けられるものの 上値を追うのは難しい状況に 6

5. 人民元金利市場動向 5.5 5 成長支援 資産バブル抑制 金融危機防止 に重点 中期貸出制度 (MLF) 常設貸出制度 (SLF) リバースレポ金利を引き上げ 預金準備率引き下げ 金融政策を緩和方向に微調整 4.5 4 3.5 O/N SHIBOR 1W SHIBOR 3M SHIBOR CDB2Y CDB3Y 3 2.5 2 1.5 1 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 7

6. 中国のマクロ情報 : 経済指標総括 カテゴリー経済指標対象月実績前回コメント 経済成長 GDP 成長率 ( 前年比 ) 2018 年 3Q 6.5% 6.7% 第 3 四半期 GDP 成長率は伸び悩んだ 米中貿易紛争の影響と株式市場の下落で中国の景気減速懸念が意識された 当局が景気刺激の為 多くの政策を出したものの 未だ有効な段階には至っていない また基礎建設と不動産開発の投資成長率の低下も続いている 景気動向 中国国家統計局製造業 PMI 2018 年 11 月 50.0 50.2 11 月の製造業 PMI は 50 に悪化し 今年の最低値を更新 海外需要の減少や新規注文の減少により 中小企業への影響が大きい 中国景気減速懸念が継続している 貿易統計 ( 元建て ) 貿易収支 2018 年 10 月 2,336.3 億元 2,132.3 億元 輸出 ( 前年比 ) 2018 年 10 月 20.1% 17.0% 輸入 ( 前年比 ) 2018 年 10 月 26.3% 17.4% 追加関税の発動に先駆けて出荷を前倒したことにより 輸出入ともに前年同期比大幅に増加 物価統計 CPI( 前年比 ) 2018 年 10 月 2.5% 2.5% PPI( 前年比 ) 2018 年 10 月 3.3% 3.6% CPI は安定な上昇を継続している 食品価格は先月より下落している PPI は引続き低下しており 国内需要の減少を反映している 金融政策 社会融資総額の新規増加額 ( 前年比 ) 2018 年 10 月 0.73 兆元 2.21 兆元 9 月の大幅増加の反発や国慶節連休で社会融資総額は前月比大幅に減少 企業の新規貸出の増加幅は短期 中長期ともに減少している 8

7. 当面のイベント 中国 米国 〇欧州 日付 指標 イベント 日付 指標 イベント 日付 国 指標 イベント 12/7 外貨準備高 12/3 ISM 製造業景況指数 12/5 欧 ユーロ圏小売売上高 12/8 貿易統計 12/6 貿易収支 12/11 独 ZEW 景況感指数 12/9 消費者物価指数 (CPI) 12/6 ISM 非製造業景況指数 12/21 欧 消費者信頼感指数 生産者物価指数 (PPI) 12/7 雇用統計 12/14 欧 マークイットユーロ圏製造業 PMI 12/10~15 マネーサプライM2 12/11 PPI 独 マークイットドイツ製造業 PMI 12/14 小売売上高 12/12 CPI 12/18 独 IFO 企業景況感指数 鉱工業生産 12/14 小売売上高 12/31 製造業 PMI 12/14 鉱工業生産 非製造業 PMI 12/14 マークイット米国製造業 PMI 12/19~20 FOMC 12/21 個人所得 支出 12/27 消費者信頼感指数. 12/27 新築住宅販売件数 日本 日付 指標 イベント 12/14 日銀短観 12/19 貿易統計 12/21 消費者物価指数 (CPI) 12/28 失業率 有効求人倍率 9

ご参考 1 グローバルマーケット : ドル円 (2016 年 4 月以降 ) 125 120 115 6 月 24 日 Brexit でリスクオフムードによる急激な円高 期間 :2016/4/1~2018/11/30 ドル / 円相場 :99.89~118.18 9 月 21 日日銀が追加緩和を決定 ( イールドカーブ コンロトール オーバーシュート型コミットメント ) 12 月 14 日米金利引き上げ 1 月 20 日トランプ米大統領就任 6 月 14 日米金利引き上げバランスシートの縮小に関する計画を発表 12 月 13 日 FOMC で 25bp の利上げを実施 2018 年の利上げ見通しは 3 回を維持 3 月 21 日米金利引き上げ 7 月 31 日日銀がフォワードガイダンス導入 イールドカーブコントロールの柔軟化実施 110 105 100 4 月 28 日 BOJ 会合 予想外の現状維持 4 月 23 日仏大統領選挙第 1 回投票ではマクロン氏とルペン氏の決選投票に決定 5 月 17 日ロシアゲートでリスク回避の動きが一段と強まる 6 月 13 日米金利引き上げ 2018 年政策金利見通し 3 回 4 回へ 7 月 8 日 8 月 5 日米雇用統計が市場予想を大きく上回る結果 95 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 2016 年 3 月 15 日米金利引き上げ 11 月 9 日市場予想に反し トランプ新大統領誕生が決定 2017 年 9 月 21 日 FOMC は年内の利上げ見通しを維持 2018 年 10

ご参考 2 グローバルマーケット : ユーロドル (2016 年 4 月以降 ) 1.23 1.18 1.13 1.08 6 月 24 日 Brexit でユーロ売り圧力が強まる 期間 :2016/4/1~2018/11/30 ユーロ / ドル相場 :1.0388~1.2555 10 月 4 日 ECB が資産買入れのペースを緩める ( テーパリング ) 観測報道 後に否定 7 月 8 日 8 月 5 日米雇用統計が市場予想を大きく上回る結果 11 月 9 日市場予想に反し トランプ新大統領誕生が決定 12 月 8 日債券購入プログラムの延長を決定 3 月 29 日英国が EU 離脱を通告 6 月 14 日米金利引き上げバランスシートの縮小に関する計画を発表 9 月 25 日メルケル氏が大統領選に勝利 6 月 27 日ト ラキ ECB 総裁による テ フレ圧力はリフレの力に置き換わった インフレを抑制している要因はすべて一時的なもの とのタカ派的な発言 5 月 17 日ロシアゲートでドルが下落 4 月 23 日仏大統領選挙第 1 回投票ではマクロン氏とルペン氏の決選投票に決定 4 月 17 日独経済指標低迷 ECB 利上げ観測後退 10 月 26 日 ECB 理事会が資産購入額の半減を決定 6 月 15 日 ECB 理事会にて 2019 年夏迄のマイナス金利継続を表明 1.03 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 01 月 04 月 07 月 10 月 2017 年 2018 年 11

ご参考 3 人民元為替相場 :2005 年以降の推移 2005 年 : 人民元切り上げ開始 2008-2009 年 : 米国のリーマンショックを背景に実質固定相場期間開始 2010 年から元高進行再開 2014 年 : 人民元相場は双方向へ推移も 11 月の金利引き下げにより再度元安進行 2015 年 :8 月 11 日人民銀行仲値の算出方法変更により 実質的な通貨切り下げ (6.21 6.40 台 ) 2016 年 : 年初 ドル人民元は 2011 年の水準まで元安進行 春節明けから元高方向へ戻るも再び元安が進行 6 月の英国民投票による EU 離脱派勝利によるリスクオフ 11 月の米大統領選でトランプ候補勝利により財政出動等への期待を背景としたドル高を経て ドル人民元は 2008 年以来の元安水準へ 8.5 8.0 ドル / 人民元実勢相場 元安 7.5 7.0 9.5 8.5 2005 年 7 月 21 日元 2.1% 切上げ 相場の柔軟性を高めると発表 2012 年 4 月 14 日日中の変動幅拡大 2014 年 3 月 17 日日中の変動幅拡大 2015 年 8 月 11 日人民元相場の水準調整を実施 6.5 外国為替管理改革スタート 通貨バスケット制を参考し 管理された変動相場制に移行 6.0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 円 / 人民元実勢相場 元高 元安 7.5 6.5 5.5 4.5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 元高 12

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