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新 興 国 景 気 減 速 の 影 響 はどこまで 拡 がるか ~グローバル 経 済 金 融 レビュー 2015 年 秋 ~ < 要 旨 > 9 月 の 米 国 雇 用 者 数 の 伸 びが 鈍 化 したことで 米 国 景 気 が 堅 調 な 回 復 を 続 けて 世 界 経 済 を 支 える というシナリオの 不 確 実 性 が 意 識 されるようになってきた 米 国 雇 用 増 減 の 業 種 別 内 訳 を 見 ると 製 造 業 が 減 少 に 転 じた 上 に 運 輸 や 卸 売 など 製 造 業 との 関 係 が 深 い 非 製 造 業 部 門 でも 雇 用 者 数 が 頭 打 ちになっている 新 興 国 の 景 気 減 速 とともに 世 界 貿 易 が 減 る 中 で その 影 響 が 米 国 の 製 造 業 から 非 製 造 業 に 波 及 し 始 めた 可 能 性 を 窺 わせる 製 造 業 が 伸 び 悩 む 一 方 で 非 製 造 業 が 底 堅 い 動 きを 保 つ 姿 は 米 国 だけでなく 他 の 先 進 国 経 済 にも 共 通 している この 先 非 製 造 業 がどの 程 度 堅 調 な 推 移 を 維 持 できる かが 先 進 国 のみならず 世 界 経 済 全 体 の 動 きを 見 る 上 で 重 要 なポイントとなろう 1. 8 月 の チャイナ ショック で 高 まった 新 興 国 資 源 国 を 巡 る 不 確 実 性 前 回 のグローバル 経 済 金 融 レビュー( 調 査 月 報 2015 年 8 月 号 )のリリース 以 降 の3カ 月 間 にお ける 最 大 のイベントは 8 月 11 日 から 13 日 にかけて 行 われた 中 国 人 民 元 切 り 下 げであった これ によって 人 民 元 切 り 下 げによる 輸 出 振 興 に 頼 らざるを 得 ないほど 中 国 景 気 が 深 刻 な 状 態 にある という 懸 念 が 強 まり その 影 響 が 懸 念 された 新 興 国 の 通 貨 レートや 資 源 価 格 が 下 落 した 当 時 は 米 国 で 政 策 金 利 の 引 き 上 げが 近 いとされていたことも 新 興 国 通 貨 の 下 落 幅 を 拡 大 させる 要 因 に なったと 見 られる 更 に 先 進 国 新 興 国 を 問 わず 株 価 が 下 落 し VIX 指 数 は8 月 上 旬 までの 10 台 前 半 から 急 上 昇 して 一 時 は 40 超 と 欧 州 政 府 債 務 問 題 が 拡 大 した 2011 年 後 半 以 来 の 水 準 に 達 した( 図 表 1) 図 表 1 VIX 指 数 と 株 価 の 動 き 50 460 40 30 20 MSCI 世 界 株 インデックス( 目 盛 右 ) VIX 指 数 ( 目 盛 左 ) 440 420 400 380 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015 360 1

9 月 半 ばに 開 催 された 連 邦 公 開 市 場 委 員 会 (FOMC)で 可 能 性 が 意 識 されていた 利 上 げが 見 送 られたこともあって 9 月 後 半 から 新 興 国 通 貨 は 下 げ 止 まり 10 月 に 入 ってからは VIX 指 数 が 20 を 下 回 った 足 許 の 国 際 金 融 市 場 は 徐 々に 落 ち 着 きを 取 り 戻 しつつあり 中 国 をはじめとする 新 興 国 経 済 の 先 行 きに 関 する 不 確 実 性 は まだ 残 っているが 和 らぎつつあるようにも 見 える 2. 先 進 国 でも 高 まる 不 確 実 性 ~ 製 造 業 部 門 からの 影 響 波 及 が 分 岐 点 その 一 方 米 国 での 利 上 げを 巡 る 不 確 実 性 が 浮 上 してきた こちらは 利 上 げの 時 期 に 関 するも のから 利 上 げに 踏 み 切 れるほど 米 国 景 気 の 強 さが 保 たれるのかどうか そして 米 国 が 世 界 経 済 を 支 えるというシナリオが 維 持 されるのかどうか といったものに 変 化 しつつある 8 月 までの 米 国 経 済 は インフレ 率 や 賃 金 伸 び 率 は 目 立 って 上 昇 しなかったが 雇 用 者 数 は 毎 月 20 万 人 前 後 の 増 加 ペースを 維 持 するなど 堅 調 な 回 復 を 続 けていた これを 受 けて9 月 の 連 邦 公 開 市 場 委 員 会 (FOMC)において 連 邦 準 備 理 事 会 (FRB)が 利 上 げに 踏 み 切 るとの 見 方 もあった が 実 際 には 見 送 られた その 理 由 としてイエレン 議 長 は 最 近 の 海 外 経 済 情 勢 が 米 国 のインフ レ 率 を 弱 める 要 因 となる 可 能 性 があることや 非 自 発 的 な 理 由 でパートタイムの 職 に 就 いている 人 数 の 多 さや 賃 金 の 伸 び 悩 みなど 米 国 内 にも 循 環 面 での 弱 さが 残 っていることを 挙 げ 中 期 的 な インフレ 率 が FRB のターゲットである+2%に 向 けて 上 昇 して 行 くという 合 理 的 な 確 信 を 得 るには なお 追 加 的 な 証 拠 を 待 つことが 適 切 であるとの 判 断 を 示 した( 図 表 2) その 後 イエレン 議 長 をはじめとする 何 人 かの FOMC 参 加 者 は 年 内 の 利 上 げが 適 切 という 発 言 をしたものの 12 月 までに 海 外 経 済 情 勢 の 改 善 が 期 待 できるのか そして 国 内 に 残 る 循 環 面 の 弱 さが 払 拭 できるのかといった 点 には 疑 問 を 抱 く 向 きも 多 い 結 果 として 米 国 の 堅 調 な 景 気 回 復 が 続 くという 前 提 の 下 でも 利 上 げの 時 期 やその 影 響 に 関 する 不 確 実 性 が 残 ることとなった 図 表 2 米 国 の 時 間 当 たり 賃 金 と PCE デフレーター 上 昇 率 ( 前 年 同 月 比 %) 2.5 2.0 1.5 1.0 PCEコアデフレーター 上 昇 率 時 間 あたり 賃 金 伸 び 率 2013 2014 2015 ( 年 ) そして 10 月 に 入 ってから 米 国 利 上 げに 関 する 不 確 実 性 は 米 国 経 済 が 近 い 将 来 の 利 上 げ ができるほどの 強 さを 維 持 できるかどうか というものに 変 化 しつつある すなわち 米 国 景 気 の 堅 調 な 回 復 という 前 提 が 弱 まる 兆 しが 出 てきたということである 2

きっかけになったのは 米 国 の9 月 の 雇 用 統 計 であった これまでは 月 平 均 で 20 万 人 以 上 の 雇 用 者 増 加 ペースを 維 持 していたが 9 月 の 増 加 数 は 14.2 万 人 と 鈍 化 し 8 月 も 17.3 万 人 増 から 13.6 万 人 増 まで 下 方 修 正 され 2カ 月 連 続 で 増 加 幅 が 10 万 人 台 前 半 に 留 まった 雇 用 者 数 の 動 きを 製 非 製 別 にみると 製 造 業 部 門 の 雇 用 者 数 がここにきて2カ 月 連 続 の 減 少 に 転 じ 相 対 的 に 堅 調 に 推 移 している 非 製 造 業 部 門 でも 雇 用 者 数 増 加 幅 が 縮 小 している( 図 表 3) FRB が 米 国 景 気 の 循 環 面 の 弱 さの 一 つに 挙 げた 賃 金 伸 び 率 が 低 いまま 推 移 する 中 雇 用 者 数 の 増 加 ペースが 鈍 化 し 始 めたことで しばらく 米 国 景 気 が 利 上 げできるほどの 強 さを 保 てないの ではないかとの 見 方 が 出 てきている 図 表 3 米 国 の 業 種 別 雇 用 者 数 前 月 差 ( 前 月 差 万 人 ) 2015 4 5 6 7 8 9 非 農 雇 用 者 計 18.7 26.0 24.5 22.3 13.6 14.2 民 間 計 18.9 25.2 21.8 19.5 10.0 11.8 鉱 業 1.4 2.0 0.5 0.9 0.9 1.2 建 設 3.0 1.2 0.1 0.5 0.5 0.8 製 造 業 0.0 0.6 0.1 1.1 1.8 0.9 非 製 造 業 17.3 25.4 22.1 18.8 12.2 13.1 政 府 部 門 0.2 0.8 2.7 2.8 3.6 2.4 ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 製 造 業 の 雇 用 者 数 が 減 少 に 転 じたのは 米 国 の 生 産 活 動 が 停 滞 気 味 であることを 反 映 したも のと 見 られ そしてその 背 景 には グローバル 規 模 で 財 貿 易 が 伸 び 悩 んでいるという 構 図 がある オランダ 経 済 分 析 局 のデータで 世 界 貿 易 の 動 きを 見 ると 2014 年 末 をピークとして 主 に 新 興 国 貿 易 の 動 きが 弱 くなり 先 進 国 も 頭 打 ちになっている( 図 表 4) 世 界 貿 易 のピークの 時 期 が 米 国 生 産 とほぼ 同 じであることから 景 気 が 堅 調 に 推 移 していた 米 国 の 製 造 業 部 門 も 世 界 貿 易 の 動 き と 無 縁 ではいられず 年 初 来 の 世 界 貿 易 減 少 の 影 響 が 米 国 製 造 業 の 雇 用 者 数 に 出 始 めた 可 能 性 が 指 摘 できる 図 表 4 世 界 貿 易 と 米 国 生 産 の 動 き (2014 年 =100) 104 102 100 98 96 世 界 貿 易 先 進 国 貿 易 新 興 国 貿 易 米 国 鉱 工 業 生 産 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2014 2015 ( 資 料 )オランダ 経 済 統 計 局 Bloomberg 3

この 視 点 から 今 後 の 米 国 雇 用 動 向 を 見 る 上 で 重 要 なのは 年 初 来 新 興 国 中 心 に 減 少 してき た 世 界 貿 易 の 動 きと 米 国 の 生 産 である 双 方 とも6~7 月 に 一 旦 持 ち 直 しており この 先 の 中 国 景 気 が 景 気 対 策 などで 持 ち 直 せば 再 び 上 向 いていくと 見 ることができる ただ 回 復 に 時 間 を 要 した 場 合 には 既 に 生 じている 製 造 業 部 門 の 雇 用 減 少 が 非 製 造 業 部 門 にどの 程 度 波 及 しているの か そしてこの 先 波 及 するのかが 重 要 になる これを 見 るために 米 国 の9 月 雇 用 者 数 前 年 比 伸 び 率 と3か 月 前 比 伸 び 率 を 業 種 別 にプロット したのが 図 表 5である この 図 表 では 45 度 線 から 下 方 に 乖 離 するほど 足 許 における 雇 用 者 数 の 伸 び 鈍 化 が 著 しいことを 示 す 大 半 の 業 種 で 足 許 3か 月 の 伸 び 率 が 前 年 比 伸 び 率 を 下 回 って おり 製 造 業 に 限 らず 広 範 囲 で 雇 用 者 数 の 伸 び 鈍 化 が 生 じているが 中 でも 空 運 陸 運 水 運 業 の 雇 用 者 は 45 度 線 との 乖 離 が 大 きく 製 造 業 同 様 に 足 許 3か 月 の 伸 び 率 がマイナスに 転 じている また 卸 売 も 足 許 の 伸 びがゼロに 近 づいている 図 表 5 米 国 主 要 業 種 の 雇 用 者 数 伸 び 率 変 化 (3か 月 前 比 年 率 %) 5.0 4.0 3.0 2.0 公 益 事 業 娯 楽 教 育 医 療 政 府 情 報 その 他 運 輸 倉 庫 業 専 門 サービス 1.0 小 売 金 融 建 設 0.0-1.0 製 造 業 卸 売 空 運 陸 運 水 運 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 ( 注 ) 円 の 大 きさは 雇 用 者 数 を 示 す ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 ( 前 年 同 月 比 %) 空 運 陸 運 水 運 と 卸 売 は サービス 生 産 額 のうち 製 造 業 部 門 に 投 入 される 割 合 が 高 いため 生 産 減 少 による 影 響 を 受 けやすい 構 造 になっており 実 際 に 過 去 における 雇 用 者 数 の 動 きは 製 造 業 との 相 関 が 高 い( 次 頁 図 表 6) 足 許 の 雇 用 者 数 伸 び 鈍 化 は 生 産 伸 び 悩 みの 影 響 を 受 けたも ので 製 造 業 から 非 製 造 業 に 雇 用 者 の 伸 び 率 鈍 化 が 波 及 するルートの 一 つになっている 可 能 性 が 指 摘 できる 今 のところ 比 較 的 高 いプラスの 伸 び 率 を 保 っている 専 門 サービスも 過 去 の 経 験 則 から 判 断 すると この 先 製 造 業 の 影 響 を 受 けて 雇 用 者 の 伸 び 鈍 化 が 進 む 可 能 性 があるということ になる こういった 業 種 の 雇 用 が 過 去 と 同 様 製 造 業 部 門 とともに 弱 まっていくのか それとも 製 造 業 部 門 とは 独 立 して 堅 調 さを 維 持 できるのかが この 先 の 米 国 景 気 と FRB の 金 融 政 策 判 断 を 左 右 するだろう 4

図 表 6 業 種 別 の 製 造 業 との 雇 用 者 伸 び 率 相 関 係 数 と 生 産 額 のうち 製 造 業 への 投 入 割 合 生 産 額 のうち 製 造 業 への 投 入 割 合 (%) 製 造 業 との 雇 用 者 伸 び 率 相 関 係 数 建 設 1.3 0.873 卸 売 19.1 0.884 小 売 0.9 0.817 空 運 陸 運 水 運 20.3 0.920 その 他 運 輸 倉 庫 業 5.6 0.695 公 益 事 業 14.4 0.027 情 報 1.7 0.739 金 融 1.6 0.842 専 門 サービス 13.2 0.937 教 育 医 療 0.0 0.014 娯 楽 1.9 0.775 政 府 0.2-0.090 ( 注 ) 製 造 業 との 相 関 係 数 は 過 去 10 年 間 の 雇 用 者 数 3か 月 前 比 伸 び 率 で 計 算 ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 米 国 経 済 分 析 局 製 造 業 部 門 の 動 きが 鈍 化 あるいは 伸 び 悩 む 一 方 で 非 製 造 業 部 門 が 相 対 的 に 堅 調 さを 保 って いるという 構 造 は PMI 指 数 に 見 る 英 国 とユーロ 圏 そして 日 銀 短 観 に 示 されるように 日 本 でも 共 通 している( 図 表 7,8) これらの 経 済 圏 でも 製 造 業 の 減 速 が 非 製 造 業 にどの 程 度 波 及 するかが 景 気 のカギを 握 る グローバル 全 体 の 視 点 から 見 ると 新 興 国 の 景 気 減 速 が 世 界 貿 易 の 減 少 を 通 じて 先 進 国 にどの 程 度 波 及 するか ということであり この 点 が 米 国 をはじめとする 先 進 国 の 景 気 と 金 融 政 策 ひいては 世 界 経 済 全 体 の 動 きを 見 通 す 上 で 重 要 なポイントになるだろう 図 表 7 英 国 とユーロ 圏 の PMI 指 数 62 60 58 56 54 52 50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2014 2015 ユーロ 圏 製 造 業 ユーロ 圏 非 製 造 業 英 国 製 造 業 英 国 非 製 造 業 図 表 8 日 銀 短 観 大 企 業 業 況 判 断 DI ( 良 い- 悪 い) 25 20 非 製 造 業 15 10 製 造 業 5 0-5 -10 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ Ⅰ Ⅱ Ⅲ 2013 2014 2015 ( 資 料 ) 日 銀 短 観 ( 経 済 調 査 チーム 花 田 普 :Hanada_Hiroshi2@smtb.jp) 本 資 料 は 作 成 時 点 で 入 手 可 能 なデータに 基 づき 経 済 金 融 情 報 を 提 供 するものであり 投 資 勧 誘 を 目 的 としたものではありません 5