見 通 しのポイント 新 興 国 経 済 の 減 速 が 先 進 国 にも 波 及 する 中 世 界 経 済 に 対 する 慎 重 な 見 通 しを 維 持 日 本 経 済 は 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 から 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 財 政

216 17 年 度 内 外 経 済 見 通 し ~ 世 界 経 済 の 下 振 れ 懸 念 が 根 強 い 中 各 国 財 政 政 策 が 下 支 え~ 216.5.2 Copyright Mizuho Research Institute Ltd. All Rights Reserved.

見 通 しのポイント 新 興 国 経 済 の 減 速 が 先 進 国 にも 波 及 する 中 世 界 経 済 に 対 する 慎 重 な 見 通 しを 維 持 日 本 経 済 は 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 から 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 財 政 健 全 化 に 向 けて 消 費 増 税 は 実 施 すべきだが 景 気 下 振 れ 懸 念 が 根 強 い 中 で 再 延 期 も 選 択 肢 年 初 の 金 融 市 場 の 混 乱 は 一 服 するも 中 国 を 中 心 とした 新 興 国 経 済 の 減 速 が 世 界 経 済 や 金 融 セクターへの 不 安 につながり 易 い 状 況 は 変 わらず 市 場 の 不 安 定 化 リスクは 残 存 米 当 局 のドル 高 警 戒 姿 勢 を 背 景 に 当 面 はドル 高 是 正 局 面 が 続 く 見 込 み 米 国 の 経 済 成 長 の 下 振 れや 米 大 統 領 選 の 行 く 末 次 第 では ドル 高 が 抑 制 された 状 況 が 長 期 化 する 可 能 性 も 米 長 期 停 滞 リスクが 意 識 される 中 米 利 上 げはより 慎 重 なスタンスが 見 込 まれるため 217 年 以 降 の 利 上 げペースと 利 上 げの 最 終 着 地 点 を 下 方 修 正 各 国 の 金 融 政 策 は 緩 和 バイアスが 継 続 するも 通 貨 安 競 争 に 対 する 警 戒 や 金 融 政 策 の 限 界 が 意 識 される 中 各 国 は 景 気 下 支 えのため 財 政 拡 張 方 向 にやや 傾 斜 1

構 成 Ⅰ. 全 体 概 要 P 3 Ⅱ. 海 外 経 済 P 31 (1) 米 国 経 済 P 32 (2)ユーロ 圏 経 済 P 38 (3)アジア 経 済 P 44 Ⅲ. 日 本 経 済 P 49 Ⅳ. 金 融 市 場 P 55 2

Ⅰ. 全 体 概 要 ~ 世 界 経 済 に 下 振 れリスク 各 国 の 財 政 政 策 に 期 待 ~ 3

全 体 概 要 ~ 世 界 経 済 は 先 進 国 中 心 に 持 ち 直 しの 見 通 しだが 下 振 れリスクは 残 存 予 測 対 象 地 域 計 の 成 長 率 は 216 年 は 前 年 並 み 217 年 に 向 けて 持 ち 直 しを 見 込 むが 新 興 国 を 中 心 に 下 振 れ 懸 念 も 216 年 は 米 国 NIEs インドを 下 方 修 正 ユーロ 圏 日 本 ブラジル ロシアなどを 上 方 修 正 し 全 体 では 小 幅 上 方 修 正 217 年 は ブラジル ロシアの 上 方 修 正 によって 全 体 でも 小 幅 上 方 修 正 先 進 国 主 導 の 持 ち 直 しという 見 通 しを 維 持 世 界 経 済 見 通 し 総 括 表 ( 前 年 比 %) ( 前 年 比 %) (%ポイント) 暦 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 216 年 217 年 216 年 217 年 ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 予 測 ) ( 予 測 ) (3 月 予 測 ) (3 月 予 測 からの 修 正 幅 ) 予 測 対 象 地 域 計 3.3 3.5 3.2 3.2 3.7 3.1 3.6.1.1 日 米 ユーロ 圏.8 1.5 1.9 1.4 1.7 1.4 1.7 - - 米 国 1.5 2.4 2.4 1.6 2.3 1.8 2.3.2 - ユーロ 圏.3.9 1.6 1.4 1.4 1.2 1.4.2 - 日 本 1.4..6.5.6.4.6.1 - アジア 6.4 6.3 6.1 6. 6. 6. 6. - - 中 国 7.7 7.3 6.9 6.6 6.5 6.6 6.5 - - NIEs 2.9 3.4 2. 1.8 2.2 2. 2.2.2 - ASEAN5 5. 4.6 4.7 4.6 4.5 4.5 4.5.1 - インド 6.3 7. 7.3 7.5 7.5 7.6 7.5.1 - オーストラリア 2. 2.6 2.5 2.6 2.5 2.6 2.5 - - ブラジル 3..1 3.8 3.5.6 3.6..1.6 ロシア 1.3.7 3.7 1.2 1. 3.3.5 2.1.5 日 本 ( 年 度 ) 2..9.8.9.2.9.3 -.1 原 油 価 格 (WTI,$/bbl) 98 93 49 44 46 29 3 15 16 ( 注 ) 予 測 対 象 地 域 計 はIMFによる213 年 GDPシェア(PPP)により 計 算 ( 資 料 )IMF 各 国 統 計 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 4

日 本 : 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 により 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 見 込 み 216 年 度 の 日 本 経 済 は 海 外 経 済 の 減 速 や 地 震 円 高 の 影 響 などから 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 見 込 み 年 度 後 半 に 消 費 増 税 を 前 にした 駆 け 込 み 需 要 が 顕 在 化 するため 成 長 率 は+.9%と 潜 在 成 長 率 (みずほ 総 合 研 究 所 で は+.2%~+.3%と 試 算 )を 上 回 る 見 通 し 3 月 時 点 の 予 測 値 (+.9%)からは 据 え 置 き 216 年 1~3 月 期 のGDP 上 振 れに 伴 い 成 長 率 のゲタが 上 昇 する 一 方 熊 本 地 震 や 円 高 を 受 けて 設 備 投 資 輸 出 等 を 下 方 修 正 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 などから 成 長 率 は+.2%に 低 下 年 度 後 半 には 持 ち 直 し 景 気 腰 折 れは 回 避 へ 日 本 経 済 見 通 し 総 括 表 214 215 216 217 215 216 217 218 年 度 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 実 質 GDP 前 期 比 %.9.8.9.2.4.4.4..5.4.5.6.3.4.4 前 期 比 年 率 % -- -- -- -- 1.6 1.7 1.7.1 1.9 1.5 2. 2.5 1. 1.4 1.6 内 需 前 期 比 % 1.5.7 1...3.5.2.1.5.6.8.9.3.3.4 民 需 前 期 比 % 1.9.7.7.3.5.7.1..4.6.9 1.4.4.4.3 個 人 消 費 前 期 比 % 2.9.3 1.2.6.5.8.5.1.4.5 1.6 2.5.1.4.3 住 宅 投 資 前 期 比 % 11.7 2.4 3.2 6.6 1.7 1..8 2.2 1.9.7.6 3.5 3.2 2..8 設 備 投 資 前 期 比 %.1 1.6 1..6.7 1.2 1.4.1.5.9.9.8..3.3 在 庫 投 資 前 期 比 寄 与 度 %Pt.6.4.4.2.1.1..1.1..4.7.3.. 公 需 前 期 比 %.3.8 1.8 1.1.3.1.6.4.8.4.4.4..2.4 政 府 消 費 前 期 比 %.1 1.6 1.5 1.4.2.7.7.2.3.3.3.3.4.4.4 公 共 投 資 前 期 比 % 2.6 2.2 3..2 2.2 3.5.3 1.7 2.9.5 1..6 1.7 1..4 外 需 前 期 比 寄 与 度 %Pt.6.1.1.1.1.1.2.1..2.3.3.1.. 輸 出 前 期 比 % 7.9.4 1. 2.7 2.6.8.6.4.5.4.3.7.9.9.9 輸 入 前 期 比 % 3.4.1 1.5 2.1 1.7 1.1.5.3.7 1.4 1.9 1.1.6.7.7 名 目 GDP 前 期 比 % 1.5 2.2 1.3 1.8.7.2.5.5 1.2.4.7.6 1.2.8.1 GDPデフレーター 前 年 比 % 2.4 1.4.4 1.7 1.8 1.5.9.2.6.4.5 1. 1.7 2.2 1.7 内 需 デフレーター 前 年 比 % 2.1.2.2 1.8.1.2.5.6.6.1.7 1.6 1.8 2. 1.8 ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 5

日 本 :コアインフレ 率 は216 年 後 半 にかけてゼロ% 近 傍 で 推 移 日 本 経 済 見 通 し 総 括 表 ( 主 要 経 済 指 標 ) 214 215 216 217 215 216 217 218 年 度 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 鉱 工 業 生 産 前 期 比 %.5 1. 1.1 1.4 1..1 1..3 1.6 1.4 1.7 1.4.1.6 1.1 経 常 利 益 前 年 比 % 5.1 5. 4. 3.1 8.5 3.1 3.9 6.5 3.6 4.4.9 5.6 1.5 5.9 11.3 名 目 雇 用 者 報 酬 前 年 比 % 1.9 1.7 1.9 1.9 1.7 1.9 2.5 1.9 1.8 1.9 1.7 1.7 1.8 2. 1.9 完 全 失 業 率 % 3.5 3.3 3.2 3.1 3.4 3.3 3.2 3.2 3.2 3.2 3.1 3.1 3.1 3. 3. 新 設 住 宅 着 工 戸 数 年 率 換 算 万 戸 88. 92.1 94.4 86.1 91.7 86.8 94.7 94.8 95.4 95. 92.1 88.6 85.8 84.8 85.2 経 常 収 支 年 率 換 算 兆 円 8.7 18. 17.5 18.1 15.9 19.2 19.8 18.7 18.6 16.9 13.8 15.2 19.1 18.9 16. 国 内 企 業 物 価 前 年 比 % 2.7 3.2 2. 3.2 3.7 3.7 3.4 3.8 2.9 1.5.4 2.7 2.9 3.6 3.5 消 費 者 物 価 ( 除 く 生 鮮 食 品 ) 前 年 比 % 2.8..1 2..1..1.5.3.2.9 2.1 2.1 2. 1.8 消 費 者 物 価 ( 同 上 除 く 消 費 税 ) 前 年 比 %.8..1 1.1.1..1.5.3.2.9 1.2 1.2 1..8 消 費 者 物 価 ( 除 く 食 料 ( 酒 類 除 く) 前 年 比 %.6.7.2.8.8.8.7.4..1.3.7.8.8.6 及 びエネルギー 除 く 消 費 税 ) 無 担 保 コール 翌 日 物 金 利 %.2..5.5.1.4..5.5.5.5.5.5.5.5 新 発 1 年 国 債 利 回 り %.48.3.8.9.39.31.6.1.1.1.1.1.1.1.5 日 経 平 均 株 価 円 16,273 18,841 16,1 16,8 19,412 19,53 16,849 16,4 15,7 16, 16,3 16,5 16,7 16,9 17,2 対 ドル 為 替 相 場 円 /ドル 11 12 17 111 122 121 115 18 15 16 18 19 11 112 113 WTI 原 油 先 物 最 期 近 物 ドル/バレル 81 45 47 47 47 42 34 46 48 48 45 45 47 48 49 ( 注 )1. 網 掛 けは 予 測 値 実 数 データより 変 化 率 を 計 算 しているため 公 表 値 と 一 致 しないことがある 2. 経 常 利 益 は 法 人 企 業 統 計 の 全 規 模 全 産 業 ベース( 金 融 保 険 電 気 業 を 除 く) 3. 完 全 失 業 率 新 設 住 宅 着 工 戸 数 経 常 収 支 の 四 半 期 は 季 節 調 整 値 4. 金 融 関 連 の 指 標 について 無 担 保 コール 翌 日 物 金 利 は 期 末 値 新 発 1 年 国 債 利 回 りは 月 末 値 の 期 中 平 均 値 その 他 は 期 中 平 均 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 経 済 産 業 省 鉱 工 業 指 数 財 務 省 法 人 企 業 統 計 季 報 総 務 省 労 働 力 調 査 消 費 者 物 価 指 数 国 土 交 通 省 建 築 着 工 統 計 調 査 報 告 日 本 銀 行 国 際 収 支 企 業 物 価 指 数 金 融 経 済 統 計 月 報 外 国 為 替 相 場 日 本 相 互 証 券 主 要 レート 推 移 日 本 経 済 新 聞 Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 6

(1) 日 本 経 済 政 策 対 応 ~ 216 年 度 成 長 率 は+.9% 217 年 度 は+.2%と 予 測 216 年 度 の 景 気 は 海 外 経 済 の 減 速 などから 不 透 明 感 の 強 い 状 況 が 続 く 見 通 し 後 半 にかけ 消 費 増 税 (217 年 4 月 ) 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 顕 在 化 することで 成 長 率 は+.9%と 潜 在 成 長 率 (+.2%~+.3%と 推 計 )を 上 回 る 見 通 し 216 年 度 成 長 率 は 3 月 見 通 し(+.9%)から 据 え 置 き 1~3 月 期 のGDP 上 振 れにより 成 長 率 のゲタが 上 昇 する 一 方 熊 本 地 震 や 円 高 が 成 長 率 下 振 れ 要 因 に( 地 震 円 高 財 政 を 総 合 すると.1%Pt 程 度 の 下 振 れ 要 因 ) 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 により 成 長 率 は+.2%に 低 下 年 度 後 半 には 反 動 減 が 一 巡 することで 景 気 腰 折 れは 回 避 できる 見 込 み ( 前 年 比 %) 3 2 1.9 実 質 GDP 成 長 率 の 見 通 し 熊 本 地 震 円 高 財 政 出 動 による 経 済 見 通 しへの 影 響 整 理 公 的 需 要 2. 外 需 潜 在 成 長 率.8.9 予 測 実 質 GDP 成 長 率.2 熊 本 地 震 円 高 生 産 :216 年 2Qが1% 弱 下 振 れ(その 後 挽 回 ) 消 費 :216 年 2Qが.1% 程 度 下 振 れ 輸 出 :216 年 度 通 年 で.5% 程 度 の 押 下 げ 企 業 収 益 :216 年 度 通 年 が1 兆 円 程 度 の 下 振 れ 1 2 3.9 企 業 ( 設 備 + 在 庫 ) 212 13 14 15 16 17 ( 年 度 ) ( 注 ) 潜 在 成 長 率 はみずほ 総 合 研 究 所 推 計 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 国 民 経 済 計 算 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 家 計 ( 消 費 + 住 宅 ) 財 政 まとめ 経 済 対 策 :5 兆 円 を 想 定 (1.5 兆 円 は 前 回 織 り 込 み 済 み) 震 災 復 興 :1.5 兆 円 を 想 定 GDP:216 年 度 通 年 で.1% 程 度 の 下 振 れ ( 注 ) 図 中 の 数 値 は 3 月 見 通 しからの 修 正 幅 を 示 している ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 7

日 本 :216 年 度 のコアCPI 上 昇 率 はゼロ% 近 傍 にとどまる 見 通 し 円 高 や 原 油 価 格 下 落 の 影 響 で コアインフレ 率 は216 年 末 頃 までゼロ% 近 傍 で 推 移 その 後 は エネルギー 価 格 が 前 年 比 プラスに 転 じることで コアインフレ 率 は1% 前 後 に エネルギー 価 格 を 除 く 基 調 的 なインフレ 率 は 緩 やかながら 改 善 216 年 度 のコアCPI 上 昇 率 は 前 年 比 +.1%と 予 測 3 月 見 通 し( 同.2%)と 比 べると 原 油 価 格 の 想 定 引 き 上 げ(216 年 度 のドバイ 原 油 価 格 :3 月 予 測 24ドル/バレル 今 回 予 測 45ドル/バレル)を 主 因 に 上 方 修 正 217 年 度 のコアCPI 上 昇 率 ( 除 く 消 費 税 ベース)は1% 程 度 まで 上 昇 する 見 通 し ( 前 年 比 %) 1.5 1..5..5 1. 1.5 消 費 者 物 価 指 数 の 見 通 し( 消 費 税 除 く) CPI エネルギー 及 び 原 油 相 場 (ドバイ)の 前 年 比 米 国 基 準 コア エネルギー 食 料 ( 生 鮮 食 品 酒 類 を 除 く) 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 213 14 15 16 17 18 ( 年 ) ( 注 ) 米 国 基 準 コアCPIは 食 料 ( 酒 類 を 除 く) エネルギーを 除 く 総 合 ( 資 料 ) 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 見 通 し CPI エネルギー( 今 回 見 通 し) CPI エネルギー( 前 回 見 通 し) ドバイ( 右 目 盛 )( 今 回 見 通 し) ドバイ( 右 目 盛 )( 前 回 見 通 し) (%) 1 見 通 し 1 5 5 1 15 2 25 3 8 15/3 15/9 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 ( 年 / 月 ) ( 資 料 ) 総 務 省 消 費 者 物 価 指 数 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 8 (%) 6 4 2 2 4 6 8

日 本 : 短 期 的 な 民 需 喚 起 策 や 公 共 事 業 に 加 えて 成 長 戦 略 の 加 速 が 重 要 伊 勢 志 摩 サミット(G7)に 向 けて 一 億 総 活 躍 プラン など 経 済 政 策 のメニューが 出 揃 いつつある 例 年 は6 月 末 に 取 りまとめられる 骨 太 方 針 や 成 長 戦 略 も 今 年 度 は5 月 中 の 閣 議 決 定 が 行 われる 見 込 み また 伊 勢 志 摩 サミット(G7)の 討 議 を 踏 まえ 消 費 増 税 再 延 期 の 可 能 性 も 否 定 できず 今 秋 に 編 成 が 見 込 まれる 経 済 対 策 では 短 期 的 な 民 需 喚 起 策 や 公 共 事 業 に 加 えて 成 長 戦 略 の 加 速 が 重 要 に 今 後 の 主 な 政 治 経 済 日 程 想 定 される 経 済 対 策 の 内 容 日 付 項 目 ( 資 料 ) 各 種 報 道 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 備 考 4 月 14 日 から 熊 本 地 震 1~7 日 安 倍 首 相 欧 州 主 要 国 を 歴 訪 17 日 補 正 予 算 ( 熊 本 地 震 対 策 ) 成 立 18 日 日 本 GDP(216Q1) コンセンサスより 上 振 れも 1~12 月 期 と 均 せば 横 ばいで 力 強 さには 欠 ける 5 月 ニッポン 一 億 総 活 躍 プラン 骨 太 の 18~19 日 方 針 成 長 戦 略 とりまとめ 閣 議 決 定 は5 月 末 の 予 定 2~21 日 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 (G7 仙 台 ) 26~27 日 伊 勢 志 摩 サミット(G7) サミットの 討 議 を 踏 まえ 増 税 先 送 り 決 断 の 可 能 性 6 月 1 日 国 会 会 期 末 15~16 日 金 融 政 策 決 定 会 合 7 月 中 参 院 選 衆 参 同 日 選 挙 の 観 測 再 浮 上 28~29 日 金 融 政 策 決 定 会 合 ( 展 望 レポート) 7 月 217 年 度 予 算 概 算 要 求 基 準 閣 議 了 解 末 頃 剰 余 金 を 補 正 予 算 ( 経 済 対 策 )の 財 源 に 215 年 度 決 算 充 当 8 月 15 日 日 本 GDP(216Q2) 9 月 4~5 日 G2 首 脳 会 議 ( 中 国 杭 州 ) 15~16 日 金 融 政 策 決 定 会 合 秋 頃 補 正 予 算 ( 経 済 対 策 ) 編 成 見 込 み 民 間 需 要 の 喚 起 プレミアム 付 き 商 品 券 旅 行 券 の 発 行 国 内 旅 行 市 場 の 拡 大 にむけた 休 み 方 改 革 を 推 進 健 康 保 険 介 護 保 険 料 率 の 上 昇 抑 制 生 産 性 向 上 設 備 投 資 促 進 減 税 所 得 拡 大 促 進 税 制 の 拡 充 防 災 公 共 事 業 庁 舎 病 院 などの 公 共 施 設 の 耐 震 化 費 用 対 効 果 を 踏 まえた 効 率 的 なインフラ 整 備 成 長 戦 略 待 機 児 童 解 消 に 向 けた 保 育 の 受 け 皿 拡 充 と 担 い 手 確 保 同 一 労 働 同 一 賃 金 の 実 現 エネルギー 環 境 投 資 の 拡 大 インフラシステム 輸 出 の 拡 大 ( 資 料 ) 内 閣 府 経 済 財 政 諮 問 会 議 産 業 競 争 力 会 議 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 9

日 本 : 国 債 の 追 加 発 行 なしで4~5 兆 円 の 財 源 確 保 が 可 能 経 済 対 策 (216 年 度 補 正 予 算 )の 財 源 としては 国 債 の 追 加 発 行 なしでも4~5 兆 円 程 度 が 確 保 可 能 近 年 は 税 収 上 振 れや 経 費 削 減 で 毎 年 4~6 兆 円 の 財 源 を 確 保 216 年 度 については 円 高 のため 法 人 税 収 の 上 振 れは 生 じにくいが 金 利 低 下 により 既 定 経 費 の 減 額 ( 国 債 利 払 い 費 の 削 減 )が 増 加 すると 試 算 震 災 対 策 予 算 の 規 模 は 総 額 1.5 兆 円 程 度 と 想 定 216 年 度 当 初 予 算 の 予 備 費 ( 約.4 兆 円 )と 第 1 次 補 正 予 算 ( 約.8 兆 円 )が 仮 設 住 宅 整 備 や 被 災 者 の 生 活 支 援 金 がれ き 処 理 などの 応 急 的 な 対 策 に 充 てられる 予 定 その 後 被 災 地 の 復 興 対 策 に 追 加 の 財 政 資 金 が 投 じられると 想 定 過 去 の 決 算 剰 余 金 既 定 経 費 の 減 額 などの 推 移 過 去 の 震 災 による 被 害 額 と 対 策 予 算 額 ( 兆 円 ) 前 年 度 の 決 算 剰 余 金 国 債 発 行 9 既 定 経 費 の 減 額 8 税 収 の 上 振 れ 等 7 試 算 値 6 5 4 3 2 1 外 国 為 替 資 金 特 別 会 計 の 積 立 金 の 活 用 21 11 12 13 14 15 16 ( 年 度 ) ( 注 )1. 決 算 剰 余 金 は 財 政 法 6 条 の 規 定 ( 決 算 剰 余 金 の2 分 の1 以 上 を 国 債 償 還 財 源 に 充 当 )の 適 用 を 外 す 特 例 法 を 制 定 して 全 額 補 正 予 算 に 充 当 する 場 合 の 金 額 2.211 年 度 は 東 日 本 大 震 災 の 影 響 を 考 慮 する 必 要 がある 3.216 年 度 はみずほ 総 合 研 究 所 による 試 算 値 ( 資 料 ) 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1.7 2..8 ( 兆 円 ) 35 3 25 2 15 1 5 その 他 対 策 予 算 総 額 初 期 対 策 予 算 社 会 基 盤 ライフライン 建 物 1.5 兆 円 前 後 未 確 定 ( 想 定 ) ( 最 大 4 兆 円 超 注 4 ) 被 害 額 対 策 予 算 額 被 害 額 対 策 予 算 額 被 害 額 対 策 予 算 額 被 害 額 対 策 予 算 額 東 日 本 大 震 災 阪 神 淡 路 大 震 災 新 潟 県 中 越 地 震 熊 本 地 震 ( 注 )1. 東 日 本 大 震 災 の 初 期 対 策 予 算 は 211 年 度 の 補 正 予 算 額 の 合 計 2. 阪 神 淡 路 大 震 災 の 初 期 対 策 予 算 は 1994 年 度 2 次 補 正 1995 年 度 1 次 2 次 補 正 の 合 計 3. 新 潟 県 中 越 地 震 の 初 期 対 策 予 算 は 24 年 度 補 正 の 災 害 対 策 費 4. 報 道 によれば 内 閣 府 が 熊 本 地 震 の 被 害 額 を 最 大 4 兆 円 超 と 試 算 している 模 様 ( 資 料 ) 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1

日 本 : 消 費 増 税 の 影 響 を 除 くと 216 年 度 成 長 率 は+.6% 217 年 度 は+1.%に 消 費 増 税 の 影 響 を 除 くと 216 年 度 の 成 長 率 は+.6%に 低 下 一 方 217 年 度 の 成 長 率 は+1.%に 上 昇 216 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 による 押 し 上 げを 除 くと 成 長 率 が.3%Pt 程 度 低 下 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 と 家 計 負 担 増 を 除 くことで.7~.8%Pt 分 の 下 押 し 圧 力 が 緩 和 駆 け 込 みの 反 動 が.5%Pt 程 度 家 計 負 担 増 ( 実 質 所 得 の 低 下 )の 影 響 が.2~.3%Pt 日 本 経 済 見 通 し( 消 費 増 税 の 影 響 の 有 無 別 ) 消 費 増 税 の 影 響 を 除 いた 場 合 ( 参 考 試 算 ) 予 定 通 り 増 税 の 場 合 (メインシナリオ P5 再 掲 ) 214 215 216 217 年 度 実 質 GDP 前 期 比 %.9.8.6 1. 内 需 前 期 比 % 1.5.7.6 1. 民 需 前 期 比 % 1.9.7.1.7 個 人 消 費 前 期 比 % 2.9.3.5 1. 住 宅 投 資 前 期 比 % 11.7 2.4.7.9 設 備 投 資 前 期 比 %.1 1.6.6 1. 在 庫 投 資 前 期 比 寄 与 度 %Pt.6.4.3.1 公 需 前 期 比 %.3.8 1.9 1.7 政 府 消 費 前 期 比 %.1 1.6 1.5 1.7 公 共 投 資 前 期 比 % 2.6 2.2 3.2 1.7 外 需 前 期 比 寄 与 度 %Pt.6.1.. 輸 出 前 期 比 % 7.9.4 1.1 2.8 輸 入 前 期 比 % 3.4.1.8 2.5 ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 214 215 216 217 年 度 実 質 GDP 前 年 比 %.9.8.9.2 内 需 前 年 比 % 1.5.7 1.. 民 需 前 年 比 % 1.9.7.7.3 個 人 消 費 前 年 比 % 2.9.3 1.2.6 住 宅 投 資 前 年 比 % 11.7 2.4 3.2 6.6 設 備 投 資 前 年 比 %.1 1.6 1..6 在 庫 投 資 前 年 比 寄 与 度 %Pt.6.4.4.2 公 需 前 年 比 %.3.8 1.8 1.1 政 府 消 費 前 年 比 %.1 1.6 1.5 1.4 公 共 投 資 前 年 比 % 2.6 2.2 3..2 外 需 前 年 比 寄 与 度 %Pt.6.1.1.1 輸 出 前 年 比 % 7.9.4 1. 2.7 輸 入 前 年 比 % 3.4.1 1.5 2.1 11

増 税 延 期 の 場 合 財 政 健 全 化 は 遅 れるが 金 利 急 騰 リスクはまだ 低 い 消 費 増 税 を 再 延 期 した 場 合 プライマリー バランスは4 兆 円 程 度 (GDP 比 1% 弱 ) 下 振 れ もっとも 歳 出 削 減 努 力 の 継 続 を 前 提 にすれば 公 債 等 残 高 の 増 加 は 抑 制 可 能 であり 直 ちに 財 政 懸 念 が 高 まる 状 況 ではない 増 税 先 送 りによる 財 政 への 影 響 試 算 ( 参 考 ) 増 税 延 期 期 間 によるメリット デメリット 整 理 ( 予 定 通 り 4 年 延 期 無 期 限 延 期 ) プライマリー バランス ( 対 GDP 比 %) 1 試 算 値 2 年 度 : 2.1% ( 目 標 : 黒 字 化 ) ( 対 GDP 比 %) 24 22 公 債 等 残 高 試 算 値 4 年 延 期 が 相 対 的 にデメリット 小 さい 可 能 性 延 期 期 間 重 視 するポイント 1 年 2 年 3 年 4 年 (18 年 4 月 ) (19 年 4 月 ) (2 年 4 月 ) (21 年 4 月 ) 無 期 限 22 年 度 に 向 けた 財 政 健 注 1 全 化 - インボイス 本 格 導 入 との セット 現 政 権 下 での 増 税 に 対 す 注 2 る 責 任 2 2 五 輪 効 果 で 経 済 失 速 回 避? 3 4 5 2 年 度 : 2.7% ( 目 標 : 黒 字 化 ) 18 年 度 : 2.4% ( 目 安 : 1.%) 6 予 定 通 り(217 年 4 月 増 税 ) 4 年 延 期 (221 年 4 月 増 税 ) 無 期 限 延 期 7 21 12 14 16 18 2 22 24 ( 年 度 ) 18 16 14 ( 資 料 ) 内 閣 府 国 民 経 済 計 算 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 歳 出 削 減 努 力 を 前 提 にすれば 増 税 延 期 による 上 振 れは 当 面 限 定 的 12 予 定 通 り(217 年 4 月 増 税 ) 4 年 延 期 (221 年 4 月 増 税 ) 無 期 限 延 期 1 21 12 14 16 18 2 22 24 ( 年 度 ) 衆 院 解 散 の 自 由 度 確 保 注 3 デフレ 脱 却 参 院 選 への 配 慮 注 4? ( 注 )1. 消 費 税 の 増 税 時 期 と 増 税 分 を 国 庫 に 納 め 始 める 時 期 とが 企 業 の 決 算 期 によって 異 な るため 増 税 初 年 度 の 税 収 増 はやや 抑 制 される 2. 安 倍 首 相 の 自 民 党 総 裁 としての 任 期 は218 年 9 月 まで ただし 自 民 党 の 総 裁 公 選 規 程 改 正 により 2 期 6 年 の 任 期 を 3 期 9 年 に 延 長 する 可 能 性 あり 3. 衆 院 解 散 の 自 由 度 確 保 は 現 職 衆 院 議 員 の 任 期 内 (218 年 12 月 まで)における 解 散 の 自 由 度 1 年 延 期 では 218 年 4 月 前 後 の 解 散 が 困 難 になるため と 評 価 している また 3 年 (4 年 ) 延 期 の 場 合 には 216 年 度 (217 年 度 ) 中 の 衆 院 解 散 を 行 うと 新 議 員 の 任 期 が 22 年 度 (221 年 度 )までとなるため 増 税 と 選 挙 の 時 期 が 重 なるが 再 度 の 解 散 で 時 期 をずらすことは 可 能 4. 次 々 回 の 参 院 選 は219 年 夏 の 見 込 み ( 資 料 ) 各 種 報 道 を 参 考 に みずほ 総 合 研 究 所 作 成 12

( 参 考 ) 消 費 増 税 延 期 の 是 非 について 財 政 健 全 化 世 代 間 格 差 是 正 のためには 早 期 の 消 費 増 税 実 施 が 求 められる もっとも 具 体 的 な 増 税 時 期 については 景 気 悪 化 を 招 かないような 配 慮 が 必 要 に 消 費 増 税 の 延 期 に 関 する 財 政 経 済 面 での 根 拠 整 理 延 期 根 反 拠 対 論 の 分 類 内 容 重 要 度 財 政 面 プライマリー バランスは 依 然 赤 字 公 債 等 残 高 (GDP 比 約 2%)は 主 要 国 で 最 も 悪 い 状 況 増 税 の 先 送 りによって 世 代 間 格 差 はさらに 悪 化 ( 将 来 世 代 への 負 担 先 送 りが 拡 大 ) 経 済 面 成 長 率 は 概 ね 潜 在 成 長 率 (+.2~+.3%と 試 算 )を 上 回 って 推 移 延 期 根 賛 拠 成 論 の 財 政 面 経 済 面 経 常 収 支 が 大 幅 な 黒 字 (GDP 比 3~4%)であり 国 債 の 国 内 消 化 が 可 能 国 債 格 下 げに 伴 うリスクも 現 時 点 では 大 きくない 金 融 緩 和 の 効 果 で 長 期 金 利 (.1% 前 後 )が 名 目 成 長 率 (+1%~ +2% 程 度 )を 下 回 っているため 公 的 債 務 残 高 GDP 比 の 上 昇 は 当 面 抑 制 可 能 個 人 消 費 の 低 迷 や 海 外 経 済 の 減 速 が 継 続 こうした 状 況 下 での 増 税 は デフレ 脱 却 を 遅 らせかねない ( 注 ) 重 要 度 の 欄 は みずほ 総 合 研 究 所 による 評 価 を 示 している ( 資 料 )みずほ 総 合 研 究 所 作 成 13

日 本 :マイナス 金 利 拡 大 のハードルは 高 く 量 質 に 重 点 を 置 いた 追 加 緩 和 を 予 想 年 後 半 にかけての 金 融 政 策 決 定 会 合 での 追 加 緩 和 を 予 想 米 国 のドル 高 抑 制 スタンス 下 では 追 加 緩 和 による 円 安 効 果 は 限 定 的 政 策 効 果 を 高 めるため 政 府 の 財 政 政 策 と 一 体 で 追 加 緩 和 を 実 施 する 可 能 性 も 早 ければ 政 府 の 景 気 対 策 をにらみ6 月 会 合 (6/15 16)で 追 加 緩 和 が 実 施 される 可 能 性 も 量 質 に 重 点 を 置 いた 追 加 緩 和 を 予 想 マイナス 金 利 拡 大 は 消 費 マインドへの 影 響 などが 懸 念 されハードルが 高 い ETF REITや 社 債 等 の 買 い 増 しに 加 え 金 融 機 関 向 け 貸 付 金 利 へのマイナス 金 利 適 用 も 選 択 肢 追 加 緩 和 の 選 択 肢 緩 和 策 検 討 点 等 可 能 性 マイナス 金 利 の 拡 大 ( 現 状 :.1%) ETF REIT 買 い 増 し ( 現 状 :ETF 年 3 兆 円 REIT 年 9 億 増 ) 金 融 機 関 収 益 消 費 マインド 等 への 影 響 が 懸 念 金 融 機 関 向 け 貸 付 金 利 引 き 下 げと 同 時 に 実 施 する 手 法 も 国 債 買 入 れ 柔 軟 化 と 組 み 合 わせることで 緩 和 の 持 続 性 を 高 める 手 法 も 米 国 のドル 高 抑 制 スタンス 下 で 円 安 効 果 は 限 定 補 完 策 により 買 い 入 れ 拡 大 が 可 能 ただし 日 銀 の 損 失 負 担 拡 大 のリスク 物 価 引 き 上 げ 効 果 を 高 めるには 他 の 施 策 とセットで 実 施 する 必 要 215 年 の 最 大 の 買 い 入 れペースとした 場 合 ETFは 年 間 5.3 兆 円 REITは 年 間 1,5 億 円 国 債 買 い 増 し ( 現 状 : 年 8 兆 円 増 ) CP 社 債 等 買 い 増 し ( 現 状 は 残 高 維 持 : 社 債 3.2 兆 円 CP 2.2 兆 円 ) 金 融 機 関 向 け 貸 付 金 利 への マイナス 金 利 適 用 ( 現 状. %) 成 長 基 盤 融 資 ( 米 ドル 特 則 )の 拡 充 ( 現 状 12 億 米 ドル 6カ 月 LIBOR) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 国 債 市 場 の 流 動 性 への 影 響 政 策 の 限 界 が 意 識 される 可 能 性 買 入 れ 年 限 長 期 化 の 可 能 性 も 企 業 の 資 金 調 達 コスト 引 き 下 げ 効 果 社 債 市 場 の 規 模 から 買 入 れ 拡 大 余 地 は 限 定 的 金 融 機 関 の 貸 出 増 と 資 金 調 達 コスト 引 き 下 げ 効 果 ただし 貸 出 金 利 引 き 下 げ 競 争 に つながる 可 能 性 金 融 機 関 のドル 資 金 調 達 企 業 の 海 外 展 開 をサポート 14

(2) 世 界 経 済 の 現 状 ~ 中 国 不 安 や 原 油 安 を 材 料 とした 年 初 来 のリスク 回 避 は 一 服 年 初 は 人 民 元 安 や 原 油 安 などを 材 料 とした 新 興 国 不 安 から 世 界 同 時 株 安 の 様 相 となったが 2 月 中 旬 以 降 は 持 ち 直 し 人 民 元 安 に 歯 止 めが 掛 り 原 油 価 格 も 反 発 したことから 市 場 の 不 安 心 理 も 改 善 ただし 中 国 を 中 心 とした 新 興 国 経 済 の 減 速 が 続 く 中 再 び 市 場 が 不 安 定 化 するリスクは 残 存 MSCI 世 界 株 指 数 とVIX 指 数 WTI 原 油 先 物 価 格 と 人 民 元 対 ドル 相 場 (215 年 初 =1) 11 45 (ドル/バレル) 7 ( 元 /ドル) 5.9 15 4 6 35 5 1 3 25 4 95 2 3 9 15 2 85 1 MSCI 世 界 株 指 数 1 WTI 原 油 先 物 価 格 VIX 指 数 ( 右 目 盛 ) 5 人 民 元 対 ドル 相 場 ( 右 逆 目 盛 ) 8 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 ( 年 / 月 ) ( 年 / 月 ) ( 資 料 ) Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 6. 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 15

引 き 続 き 原 油 相 場 の 行 方 に 留 意 持 ち 直 し 基 調 の 原 油 相 場 は 4ドル 台 半 ばまで 回 復 米 国 の 利 上 げ 期 待 が 後 退 したのを 受 け ドル 高 の 是 正 が 進 み 原 油 相 場 の 下 押 し 圧 力 も 緩 和 しかし 原 油 市 場 では 原 油 相 場 を 反 転 させた 増 産 凍 結 観 測 が 後 退 市 場 動 向 の 鍵 を 握 る 原 油 相 場 は 216 年 を 通 して4ドル 台 の 推 移 にとどまる 見 通 し 米 国 産 原 油 の 生 産 はピークアウトしたものの OPECの 増 産 が 米 国 の 生 産 減 を 相 殺 原 油 の 超 過 供 給 は 縮 小 に 向 かうが 216 年 中 の 需 給 ギャップ 解 消 は 見 込 めず 投 機 筋 は 相 応 の 売 りポジションを 保 持 ( 利 上 げの 予 想 回 数 ) 2. 1.5 1..5. 市 場 の 米 利 上 げ 予 想.5 15/1 15/3 15/5 15/7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 ( 年 / 月 ) ( 注 )FF 金 利 先 物 に 織 り 込 まれた6カ 月 先 (4 回 先 のFOMC)までの 利 上 げ 予 想 25bpの 利 上 げ 予 想 を1 回 の 利 上 げとして 計 算 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 原 油 相 場 の 見 通 し (ドル/バレル) 13 12 実 績 予 測 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 214 15 16 17 18 ( 年 ) ( 注 ) 予 測 は みずほ 総 合 研 究 所 による 四 半 期 平 均 の 予 測 ( 資 料 )Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 16

(3) 為 替 相 場 の 動 向 と 日 本 への 影 響 ~ ドル 高 是 正 の 局 面 は 今 秋 頃 まで 続 く 見 通 し 2 月 から 進 むドル 高 是 正 は 米 中 当 局 の 動 向 が 直 接 の 起 点 に 対 先 進 国 通 貨 では 1 月 FOMC(1/26 27)で 利 上 げ 見 通 しを 引 き 下 げたことなどが ドル 高 からの 反 転 のきっかけに 対 新 興 国 通 貨 では 中 国 当 局 総 裁 の 元 売 りけん 制 発 言 後 の 人 民 元 切 り 上 げ(2/15)が ドル 安 への 反 転 の 起 点 に 米 中 の 動 向 が 今 後 もドル 相 場 を 左 右 すると 想 定 され 今 秋 頃 までドル 安 地 合 いが 続 く 見 通 し 米 当 局 が 利 上 げに 慎 重 な 姿 勢 を 続 ける 間 は 米 国 要 因 によるドル 高 圧 力 は 高 まりにくい G2サミット(9 月 )を 控 え 中 国 当 局 は 国 内 情 勢 が 悪 化 しない 限 り 国 際 金 融 市 場 安 定 を 意 識 した 政 策 を 続 ける 見 通 し (215 年 末 =1) 11 ドル 名 目 実 効 為 替 レート(Major 主 として 先 進 国 通 貨 ) ドル 名 目 実 効 為 替 レート(OITP 主 として 新 興 国 通 貨 ) 15 1 ドルの 名 目 実 効 為 替 レート 16/2/15 人 民 元 切 り 上 げ G7 G2のスケジュール 日 程 場 所 会 議 体 2 月 26 27 日 中 国 上 海 G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 4 月 14 15 日 米 国 ワシントン G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 5 月 2 21 日 日 本 仙 台 G7( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 5 月 26 27 日 日 本 伊 勢 志 摩 G7( 伊 勢 志 摩 サミット) 95 16/1/26 27 1 月 FOMC 9 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 ( 年 / 月 ) ( 注 )OITPはOther Important Trading Partners の 略 ( 資 料 ) FRBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 7 月 23 24 日 中 国 成 都 G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) 9 月 4 5 日 中 国 杭 州 G2( 杭 州 サミット) 1 月 6 日 米 国 ワシントン G2( 財 務 大 臣 中 央 銀 行 総 裁 会 議 ) ( 資 料 ) 財 務 省 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 17

米 国 は 為 替 報 告 書 での 監 視 リスト 公 表 により 各 国 の 為 替 政 策 をけん 制 貿 易 円 滑 化 貿 易 執 行 法 が 改 正 され(2/11 可 決 ) 各 国 為 替 政 策 の 評 価 軸 を 明 確 化 したほか 問 題 国 への 措 置 を 強 化 為 替 政 策 に 関 して 問 題 国 か 否 かの 認 定 基 準 を より 定 量 的 に 判 定 できる 形 に 変 更 同 法 に 基 づき 米 財 務 省 は 為 替 報 告 書 (4/28)で 為 替 政 策 に 関 する 監 視 リスト 対 象 国 を 公 表 し 各 国 政 策 をけん 制 3つの 認 定 基 準 のうち2つが 該 当 する 日 本 を 含 めた5カ 国 を 監 視 リスト 対 象 国 に 指 定 リスクとして 米 国 の 経 済 成 長 の 下 振 れや 米 大 統 領 選 の 行 く 末 次 第 では ドル 高 是 正 の 局 面 が 長 引 く 可 能 性 も 同 局 面 では 為 替 政 策 に 関 する 問 題 国 認 定 や 対 抗 措 置 実 施 まで 発 展 する 可 能 性 もあり ドル 安 圧 力 として 働 くことが 想 定 貿 易 円 滑 化 貿 易 執 行 法 215 第 71 条 (1988 年 法 との 比 較 ) 1988 年 法 215 年 法 1 顕 著 な 対 米 貿 易 黒 字 1 顕 著 な 対 米 貿 易 黒 字 2 顕 著 な 経 常 収 支 黒 字 2 顕 著 な 経 常 収 支 黒 字 認 定 基 準 3 経 常 収 支 の 調 整 阻 止 もしく 3 継 続 的 一 方 的 な 為 替 市 場 は 不 公 正 な 競 争 的 優 位 獲 得 への 介 入 のための 為 替 操 作 1 交 渉 (IMFの 場 を 含 む) 実 施 1 二 国 間 交 渉 実 施 2 一 年 間 の 交 渉 で 結 果 が 出 な い 場 合 の 対 抗 措 置 OPIC 経 由 融 資 の 禁 止 認 定 後 の 措 置 政 府 調 達 への 参 加 禁 止 IMFへの 調 査 要 請 通 商 交 渉 締 結 時 に 考 慮 ( 資 料 ) 米 国 財 務 省 包 括 通 商 競 争 力 法 1998 貿 易 円 滑 化 貿 易 執 行 法 215 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 為 替 政 策 の 評 価 軸 と 各 国 の 現 状 ( 為 替 報 告 書 より) 評 価 軸 大 幅 な 対 米 貿 易 黒 字 大 幅 な 経 常 黒 字 主 な 基 準 対 米 貿 易 黒 字 が 2 億 ドル 超 経 常 黒 字 が GDPの3% 超 ( 注 ) 図 表 上 の 数 値 は215 年 の 数 値 ( 資 料 ) 米 国 財 務 省 為 替 報 告 書 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 持 続 的 一 方 的 な 為 替 介 入 1 年 間 のネット 為 替 介 入 額 が GDPの2% 超 単 位 ( 億 ドル) (%) (%) 中 国 3,657 3.1% 3.9% ドイツ 742 8.5% - 日 本 686 3.3%.% 韓 国 283 7.7%.2% 台 湾 149 14.6% 2.4% 18

日 本 : 経 常 収 支 の 観 点 からみた 均 衡 ドル 円 相 場 は18 円 215 年 1 月 時 点 で 円 の 実 質 実 効 レートは 均 衡 水 準 と 等 しいが 対 ドルでは 12 円 ( 当 時 )は 円 安 過 ぎる と 評 価 均 衡 為 替 レートは 22 年 時 点 の 経 常 収 支 GDP 比 が 正 常 な 範 囲 (±3% 以 内 )に 収 まるために 必 要 な 実 質 実 効 レート 実 質 実 効 レートが1% 過 大 (ただし215 年 1 月 時 点 ) 実 質 実 効 レートでみれば 円 ではすでに1% 円 高 に 一 方 ユーロ 人 民 元 韓 国 ウォン 台 湾 ドルは 対 ドルで 上 昇 する 余 地 が 存 在 米 有 力 シンクタンクによる 主 要 通 貨 の 均 衡 ドル 相 場 215 年 の 経 常 収 支 GDP 比 (%) 経 常 収 支 GDP 比 が 正 常 な 範 囲 (±3% 以 内 )に 収 まるために 必 要 な 調 整 幅 (%Pt) 左 記 の 調 整 に 必 要 な 実 質 実 効 レートの 修 正 幅 (215 年 1 月 実 績 比 %) 215 年 1 月 の 実 績 対 ドル 相 場 均 衡 為 替 レートの 水 準 に 一 致 する 対 ドル 相 場 直 近 の 対 ドル 相 場 かい 離 率 (%) プラスが ドル 高 を 表 す 円 3. ±. ±. 12 18 18.7 +1 ユーロ 3.2 ±. ±. 1.12 1.24 1.13 +1 人 民 元 3.1 ±. ±. 6.35 5.74 6.52 +14 韓 国 ウォン 7.1 1.8 +4.3 1145 998 118 +18 台 湾 ドル 12.4 7.5 +16.9 32.6 25.4 32.7 +29 対 ドル 相 場 のメルクマールに 米 ドル 2.6 +1.6 9.9 ( 注 )1. 22 年 の 経 常 収 支 GDP 比 が±3%のレンジに 収 まるために 必 要 な 実 質 為 替 レートを 求 めた 上 で 対 ドルレートの 調 整 を 計 算 2. 215 年 の 経 常 収 支 GDP 比 はIMFの 世 界 経 済 見 通 し(215 年 1 月 ) 3. 直 近 の 対 ドル 相 場 は216 年 5 月 16 日 Bloombergより 取 得 ( 資 料 ) Cline, William R.(215) Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates, November 215, Policy Brief, PB15-2, Peterson Institute for International Economics, Novemberにより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 19

日 本 :ドル 円 相 場 は 企 業 の 想 定 為 替 レートよりも 円 高 水 準 に ドル 円 相 場 は 企 業 の 想 定 為 替 レート( 日 銀 短 観 )よりも 円 高 水 準 となり 企 業 収 益 の 抑 制 要 因 に ドル 円 相 場 が 想 定 為 替 レートより 大 幅 に 円 高 になったのは212 年 1 月 以 来 約 3 年 ぶり 日 銀 短 観 (3 月 調 査 )における 企 業 の216 年 度 想 定 為 替 レートは1ドル=117.46 円 ドル 円 相 場 と 想 定 為 替 レート ( 円 /ドル) 13 12 11 ( 全 規 模 全 産 業 ベース 長 期 的 推 移 ) ( 大 企 業 製 造 業 ベース 直 近 の 推 移 ) (ドル 円 ) 125 12 216 年 度 上 期 想 定 為 替 レート:117.45 円 1 9 想 定 為 替 レート より 円 高 水 準 に 115 大 企 業 製 造 業 の 215 年 度 上 期 想 定 為 替 レート:12.93 円 8 ドル 円 相 場 想 定 為 替 レート 7 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 1/4 11/4 12/4 13/4 14/4 15/4 16/4 ( 年 / 月 ) ( 注 ) 想 定 為 替 レートは 日 銀 短 観 の 全 規 模 全 産 業 ベース 上 期 は6 月 調 査 下 期 は12 月 調 査 の 想 定 レート(ただし216 年 度 は3 月 調 査 ) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 同 下 期 想 定 為 替 レート:118.69 円 11 215/4 15/7 15/1 16/1 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 Bloombergより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 年 / 月 ) 2

日 本 : 円 高 の 影 響 1 輸 出 企 業 を 中 心 に 業 績 圧 迫 円 安 による 企 業 業 績 押 し 上 げ 効 果 が 剥 落 し 今 後 は 円 高 が 業 績 の 重 石 に 年 明 け 後 に 進 んだ 円 高 が 今 後 の 企 業 業 績 を 下 押 しする 見 込 み 1%の 円 高 による 業 績 への 影 響 を 試 算 すると 経 常 利 益 ( 国 内 単 体 決 算 ベース)が2% 強 押 し 下 げられる 結 果 ただし 円 高 による 収 益 減 少 効 果 は 大 企 業 製 造 業 に 集 中 しており 中 小 企 業 非 製 造 業 への 影 響 は 限 定 的 216 年 度 の 経 常 利 益 は 前 年 比 4.%と3 月 予 測 ( 同 +3.7%)から 下 方 修 正 円 高 (2% 弱 の 下 方 修 正 要 因 ) 原 油 価 格 の 想 定 引 き 上 げ(7% 弱 の 下 方 修 正 要 因 )が 主 因 ( 前 年 同 期 比 %) 8 6 4 2 2 4 6 8 企 業 業 績 の 寄 与 度 分 解 固 定 費 要 因 売 上 要 因 ⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣⅠⅡⅢⅣ 212 213 214 215 ( 注 ) 対 象 は 全 規 模 全 産 業 ( 除 く 金 融 保 険 ) ( 資 料 ) 財 務 省 法 人 企 業 統 計 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 変 動 費 率 要 因 経 常 利 益 円 安 の 恩 恵 も 剥 落 し 経 常 利 益 の 改 善 は 一 服 増 益 要 因 減 益 要 因 ( 期 ) ( 年 ) ( 兆 円 ) 3 2 1 1 2 3 4 1% 円 高 が 企 業 業 績 に 与 える 影 響 試 算 国 内 投 入 価 格 要 因 生 産 波 及 効 果 ( 円 高 ) 輸 出 金 額 要 因 ( 円 高 ) 国 内 産 出 価 格 要 因 営 業 余 剰 変 化 1.5 兆 円.2 兆 円.4 兆 円 製 造 業 非 製 造 業 中 小 企 業 大 企 業 業 種 別 企 業 規 模 別 1.3 兆 円 ( 注 )1.1%の 円 高 による 営 業 余 剰 への 影 響 を 規 模 別 産 業 連 関 表 を 用 いて 試 算 21 年 の 投 入 産 出 構 造 を 前 提 に 計 算 しているため 試 算 結 果 は 相 当 の 幅 を 持 ってみる 必 要 がある 2. 投 入 価 格 の 変 化 から 産 出 価 格 への 転 嫁 率 は 約 3 割 とした(みずほ 総 研 マクロモデルでの 試 算 結 果 を 基 に 設 定 ) 3. 企 業 規 模 別 に 関 しては 一 部 の 業 種 ( 建 設 業 運 輸 業 など)は 原 データ( 規 模 別 産 業 連 関 表 )が 規 模 業 種 別 に 分 かれていないため 本 試 算 結 果 には 含 めていない そのため 業 種 別 影 響 と 企 業 別 影 響 の 合 計 は 完 全 には 一 致 しない ( 資 料 ) 経 済 産 業 省 平 成 22 年 簡 易 延 長 産 業 連 関 表 中 小 企 業 庁 規 模 別 産 業 連 関 表 など より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 21

日 本 : 円 高 の 影 響 2 非 線 形 性 - 円 高 が 急 激 なほど 輸 出 への 影 響 がより 拡 大 急 激 な 円 高 の 動 きが 続 けば 輸 出 がさらに 押 し 下 げられる 可 能 性 為 替 変 動 が 実 質 輸 出 に 及 ぼす 影 響 は 通 常 の 為 替 変 動 幅 の 場 合 には 必 ずしも 大 きくない 一 方 急 激 な 円 高 の 場 合 に は 輸 出 の 為 替 感 応 度 が 通 常 の 為 替 変 動 の2~3 倍 に 高 まると 推 計 また 仮 に8~9 円 /ドル 台 まで 円 高 が 進 めば 単 なる 輸 出 減 少 にとどまらず 国 内 生 産 能 力 の 再 編 につながるリスクも 実 質 実 効 為 替 レートの 推 移 ( 四 半 期 ベース 前 期 比 ) (%) 25 216 年 1~3 月 期 の 為 替 変 動 は 急 激 2 15 1 5 (%) 2.5 2. 1.5 1..5 実 質 輸 出 の 為 替 感 応 度 ( 約 半 年 後 までの 累 積 1%の 為 替 変 動 の 影 響 ) 5 1 15 1~9パーセンタイルの 為 替 変 動 為 替 前 期 比 2 199 95 2 5 1 15 ( 年 ) ( 資 料 ) 日 本 銀 行 外 国 為 替 市 場 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成. 通 常 の 為 替 ショック 急 激 な 円 安 ショック 急 激 な 円 高 ショック ( 注 )1. 以 下 のモデルを 推 計 ( 推 計 期 間 :1985 年 Q1~216 年 Q1) dlog( 実 質 輸 出 t)= + dlog( 実 質 輸 出 t 1)+ dlog( 世 界 鉱 工 業 生 産 t s) + dlog( 実 質 実 効 為 替 レートt s) + dlog( 実 質 実 効 為 替 レートt s) * 急 激 な 円 高 ダミーt-s + dlog( 実 質 実 効 為 替 レートt s) * 急 激 な 円 安 ダミーt-s + 急 激 な 円 高 ( 円 安 )は 実 質 実 効 為 替 の 変 動 が9パーセンタイル 以 上 (1パーセンタイル 以 下 ) 変 動 した 際 に1となるダミー 2. 通 常 の 為 替 ショックは 急 激 な 円 高 ショックは + 急 激 な 円 安 ショッ クは + で 計 算 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 国 際 収 支 統 計 などより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 22

(4) 各 国 金 融 財 政 政 策 ~ 金 融 政 策 の 限 界 が 意 識 される 中 財 政 政 策 にやや 傾 斜 世 界 経 済 の 下 振 れ 懸 念 が 根 強 い 中 各 国 は 金 融 財 政 政 策 で 景 気 下 支 えを 志 向 特 に 通 貨 安 競 争 に 対 する 警 戒 や 金 融 政 策 の 限 界 が 意 識 される 中 財 政 政 策 への 期 待 が 高 まる 方 向 に 各 国 の 金 融 財 政 政 策 国 地 域 金 融 政 策 財 政 政 策 米 国 ユーロ 圏 日 本 中 国 その 他 新 興 国 216 年 は 金 利 据 え 置 き 217 年 から 緩 やかなペースで 利 上 げ インフレ 率 下 振 れから 年 内 にフォワー ド ガイダンスが 強 化 される 見 込 み 物 価 の 基 調 が 下 振 れ 年 内 に 追 加 緩 和 が 行 われると 予 想 住 宅 市 況 や 人 民 元 動 向 に 配 慮 しつつ 利 下 げや 預 金 準 備 率 引 き 下 げを 模 索 物 価 動 向 からみると 金 融 緩 和 の 余 地 は 乏 しいか 限 られる 国 が 多 い 金 融 危 機 後 の 縮 小 基 調 から 拡 大 基 調 に 転 換 216 年 は 財 政 拡 大 217 年 は 財 政 緊 縮 の 見 込 みだが 後 ろ 倒 しの 可 能 性 も 熊 本 地 震 の 復 旧 復 興 対 策 および 経 済 対 策 などにより 歳 出 を 積 み 増 し 財 政 赤 字 の 対 GDP 比 率 を3%に 拡 大 減 税 行 政 費 用 の 徴 収 削 減 が 主 眼 財 政 状 況 からみると 財 政 出 動 の 余 地 は 乏 しいか 限 られる 国 が 多 い ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 23

米 国 :4 月 FOMCでは 経 済 指 標 の 改 善 等 次 第 では6 月 利 上 げの 可 能 性 あり と 議 論 4 月 FOMCにおいて 経 済 指 標 の 改 善 等 が 続 けば6 月 の 利 上 げが 適 切 と 議 論 していたことが 議 事 録 によって 明 らかに 4 月 FOMCの 声 明 文 では 利 上 げの 障 害 となっているリスク 評 価 が 削 除 議 事 録 (5 月 18 日 )によれば 殆 どの 参 加 者 が 景 気 回 復 等 を 確 認 できれば 6 月 利 上 げが 適 切 な 可 能 性 があると 判 断 4 月 声 明 文 と 議 事 録 のポイント 声 明 文 議 事 録 主 たる 変 更 点 経 済 活 動 は 減 速 したようにみえる(growth in economic activity appears to have slowed) 委 員 会 は 国 際 外 経 済 金 融 市 場 の 動 向 を 注 視 している(The Committee continues to closely monitor inflation indicators and global economic and financial developments) みずほ 総 研 の 評 価 後 退 国 際 経 済 金 融 市 場 の 動 向 は 引 き 続 きリ スクをもたらす という 文 言 を 削 除 することで 利 上 げの 障 害 除 去 [リスク 判 断 について] 参 加 者 らは 全 般 的 にみれば 国 際 経 済 金 融 市 場 からもたらされる 経 済 見 通 し 上 のリスクは 後 退 した という 点 で 合 意 した 投 票 メンバーも 全 般 的 なリスク バランスを 評 価 することなく 3 月 会 合 からみればリスクが 縮 小 したことを 指 摘 するため 国 際 経 済 金 融 市 場 の 動 向 を 注 視 する 姿 勢 を 声 明 文 に 記 述 することを 決 定 [ 今 後 の 金 融 政 策 について] 参 加 者 らは 4 月 会 合 で 金 利 を 据 え 置 き 様 子 見 するのは 6 月 会 合 での 利 上 げの 可 能 性 に 余 地 を 残 すため と 考 えている 殆 どの 参 加 者 が 4-6 月 期 の 景 気 持 ち 直 しと 雇 用 拡 大 の 継 続 インフレの 持 ち 直 しが 経 済 指 標 によって 確 認 されるのであれば 6 月 の 利 上 げが 適 切 な 可 能 性 がある と 判 断 している ただし その 可 能 性 の 程 度 についての 見 方 は 分 かれている 投 票 メンバーも 次 回 会 合 での 利 上 げの 可 能 性 については 予 断 を 持 たずに 経 済 動 向 等 を 見 守 る 姿 勢 である ( 資 料 ) FRBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 24

米 国 : 米 国 経 済 は 長 期 停 滞 の 淵 にあり 金 融 政 策 の 正 常 化 には 慎 重 さが 必 要 みずほ 総 合 研 究 所 の 推 計 によれば 足 元 の 実 質 均 衡 金 利 はマイナス2% 一 方 実 質 政 策 金 利 はマイナス1.4% 実 質 均 衡 金 利 に 改 善 の 兆 しなし 推 計 には 不 確 実 性 が 伴 うものの 年 内 の 利 上 げを 見 送 るべきことを 示 唆 EU 離 脱 の 是 非 を 問 う 英 国 民 投 票 (6/23)や 新 興 国 経 済 の 低 迷 など 下 押 し 要 因 残 存 (%) 14 実 質 政 策 金 利 と 実 質 均 衡 金 利 12 1 8 実 質 政 策 金 利 ( 赤 線 ) 6 4 2 実 質 政 策 金 利 は 実 質 均 衡 金 利 を 上 回 っており 金 融 政 策 はタイト 2 実 質 均 衡 金 利 (みずほ 総 合 研 究 所 ) 4 196 7 8 9 2 1 2 ( 年 ) ( 注 )1. 政 策 金 利 の 実 質 化 には AR(3)モデルによる 予 想 インフレ 率 を 利 用 2. 小 野 亮 (216) 米 実 質 均 衡 金 利 はマイナス2%~ 修 正 LWモデルに 基 づく 試 算 とその 示 唆 ~ みずほインサイト 4 月 4 日 に 基 づく 分 析 ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 25

米 国 : 金 融 政 策 は216 年 内 据 え 置 き 217 年 の 利 上 げは 年 2 回 と 予 想 216 年 内 は 据 え 置 きを 予 想 217 年 以 降 の 利 上 げテンポと 政 策 金 利 の 最 終 着 地 点 を 下 方 修 正 長 期 停 滞 リスクが 燻 る 中 で 217 年 以 降 の 利 上 げテンポは 従 来 よりも 緩 やかに 修 正 ( 年 4 回 年 2 回 ) 同 様 に 政 策 金 利 の 最 終 着 地 点 も3%から2%に 引 き 下 げ (%) 2.5 米 政 策 金 利 見 通 し 2. 1.5 1..5. ( 四 半 期 ) 215 216 217 218 219 22 ( 年 ) ( 注 )グラフは 政 策 金 利 レンジの 上 限 (レンジ 幅 は.25%) ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 26

米 国 : 緊 縮 モードから 拡 張 モードへ 連 邦 財 政 収 支 GDP 比 は 金 融 危 機 後 の 縮 小 基 調 から 拡 大 基 調 に 転 換 2 年 代 以 降 米 国 の 公 共 投 資 額 ( 実 質 )は 減 少 しており 公 共 インフラの 老 朽 化 に 拍 車 財 政 支 出 の 必 要 性 が 拡 大 大 統 領 選 挙 後 インフラ 投 資 に 関 して 民 主 党 と 共 和 党 の 主 張 が 一 致 する 可 能 性 あり 連 邦 財 政 収 支 の 見 通 し 高 速 道 路 のビンテージ (GDP 比 %) 4 2 2 4 6 8 1 予 測 ( 年 ) 3 25 2 15 1 5 12 197 8 9 2 1 2 ( 年 度 ) ( 資 料 ) 米 議 会 予 算 局 (CBO,216/3)より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 193 4 5 6 7 8 9 2 1 ( 年 ) ( 注 )1996 年 までと 1997 年 以 降 は 分 類 が 異 なる ( 資 料 ) 米 議 会 予 算 局 (CBO)より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 27

ユーロ 圏 : 金 融 政 策 は 緩 和 強 化 財 政 政 策 は216 年 に 拡 大 計 画 ECBは3 月 理 事 会 において 信 用 緩 和 を 企 図 した 追 加 緩 和 パッケージを 発 表 パッケージは 預 金 金 利 の 引 き 下 げや 資 産 購 入 額 の 増 額 のほか 企 業 業 向 け 貸 出 促 進 策 (TLTRO2)や 社 債 購 入 を 含 む 一 定 の 条 件 の 下 TLTRO2 利 用 行 にはマイナス 金 利 が 適 用 に(オペ 利 用 行 に 金 利 が 還 付 ) ECBは 政 策 効 果 を 見 極 める 段 階 に ただし ECBの 想 定 ほどインフレ 率 は 上 昇 しないとみられ 年 内 にもフォワード ガイ ダンスの 強 化 などが 実 施 される 可 能 性 も 各 国 の 中 期 財 政 計 画 に 基 づくと 216 年 のユーロ 圏 は 財 政 緩 和 217 年 は 財 政 緊 縮 が 計 画 されている ECBの 追 加 緩 和 策 (216 年 3 月 理 事 会 ) ユーロ 圏 主 要 国 の 構 造 的 財 政 収 支 1 2 3 緩 和 策 政 策 金 利 の 引 き 下 げ: 主 要 リファイナ ンスオペ 金 利 を% 限 界 貸 出 ファシ リティ 金 利 を.25% 預 金 ファシリティ 金 利 を.4%に 引 き 下 げ QE 月 次 購 入 額 の6 億 ユーロから 8 億 ユーロへの 引 き 上 げ 国 際 機 関 債 等 の 購 入 上 限 を33%から5% へ 引 き 上 げ 社 債 購 入 プログラム(CSPP)の 開 始 ( 投 資 適 格 級 ユーロ 建 て 社 債 のみ) 狙 い 実 質 金 利 低 下 を 通 じた 景 気 刺 激 ポー トフォリオリバランスを 通 じた 貸 出 増 や 為 替 レート 減 価 など 緩 和 効 果 の 拡 大 追 加 緩 和 の 拡 大 ( 同 上 ) 購 入 上 限 の 引 き 上 げによるQEのスムースな 実 施 信 用 緩 和 の 強 化 QE 購 入 可 能 証 券 の 拡 大 によるQEのスムースな 実 施 ( 構 造 的 財 政 収 支 (GDP 比 ) %) 1..5..5 1. ドイツ イタリア ユーロ 圏 ユーロ 圏 全 体 では 216 年 に 赤 字 拡 大 フランス スペイン 4 5 貸 出 条 件 付 き4 年 物 長 期 リファイナン スオペの 開 始 (TLTRO2) TLTRO2 の 貸 出 金 利 は 最 低.4%まで 適 用 可 能 低 金 利 を 資 産 購 入 終 了 後 も 継 続 ( 資 料 )ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 企 業 向 け 貸 出 の 強 化 と 金 融 機 関 の 資 金 調 達 ニーズ 確 保 フォワードガイダンスの 強 化 による 緩 和 効 果 の 浸 透 1.5 2. 215 216 217 ( 注 ) 各 国 216 年 安 定 レポートベース ユーロ 圏 は 各 国 の 想 定 を 加 重 平 均 したもの ( 資 料 ) 各 国 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 年 ) 28

中 国 : 金 融 緩 和 を 継 続 財 政 政 策 については 減 税 主 眼 の 財 政 赤 字 拡 大 景 気 下 支 えのため 緩 和 的 な 金 融 環 境 は 維 持 されるも 過 度 な 金 融 緩 和 は 回 避 される 方 針 足 元 でやや 過 熱 感 のみられる 住 宅 市 況 など 物 価 動 向 に 配 慮 しながら 利 下 げや 預 金 準 備 率 引 き 下 げを 模 索 する 展 開 に 中 国 人 民 銀 行 の 周 総 裁 は 成 長 率 目 標 達 成 のために 過 度 な 金 融 緩 和 で 経 済 を 刺 激 する 必 要 はない と 発 言 216 年 の 財 政 赤 字 の 対 GDP 比 を3.%に 拡 大 (215 年 :2.4%) 財 政 支 出 拡 大 よりも 減 税 行 政 手 数 料 減 免 に 力 点 企 業 家 計 の 負 担 軽 減 規 模 は5, 億 元 超 ( 対 GDP 比.7%)の 見 込 み ただし 新 規 投 資 や 消 費 押 し 上 げに 結 びつかず 景 気 浮 揚 効 果 が 限 定 的 となる 可 能 性 も 景 気 下 振 れ 時 には 財 政 支 出 を 拡 大 しテコ 入 れを 強 化 する 余 地 あり 貸 出 預 金 基 準 金 利 預 金 準 備 率 財 政 収 支 ( 一 般 公 共 予 算 ) (%) (%) 24 12 預 金 準 備 率 ( 大 型 金 融 機 関 左 目 盛 ) 2 16 貸 出 基 準 金 利 (1 年 物 右 目 盛 ) 1 8 (%) 財 政 赤 字 対 GDP 比 ( 左 目 盛 ) ( 前 年 比 %) 3.5 財 政 収 入 伸 び 率 ( 右 目 盛 ) 35 3. 2.5 2. 財 政 支 出 伸 び 率 ( 右 目 盛 ) 3 25 2 12 6 1.5 15 8 4 預 金 基 準 金 利 (1 年 物 右 目 盛 ) 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 ( 資 料 ) 中 国 人 民 銀 行 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 4 2 ( 年 / 月 ) 1..5. 28 9 1 11 12 13 14 15 16 ( 年 ) ( 注 )216 年 は 予 算 ベース 215 年 以 降 財 政 収 入 財 政 支 出 いずれも 定 義 が 変 更 されている ため それらの 伸 びについて どの 程 度 厳 密 に 時 系 列 の 比 較 ができるか 不 明 な 点 あり ( 資 料 ) 中 国 国 家 統 計 局 財 政 部 关 于 215 年 中 央 和 地 方 預 算 執 行 情 况 与 216 年 中 央 和 地 方 預 算 草 案 的 報 告 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1 5 29

新 興 国 : 財 政 金 融 政 策 の 余 地 は 乏 しい 財 政 状 況 からみると ブラジル インド ベトナム 次 いでマレーシアの 財 政 出 動 余 地 が 乏 しい ロシアでは 政 府 の 資 金 調 達 環 境 が 厳 しく インドネシアでは 財 政 ルールの 制 約 があり それぞれ 財 政 出 動 の 余 地 は 限 定 的 フィリピン タイ 香 港 韓 国 の 財 政 状 況 は 比 較 的 良 好 で いずれも 経 常 黒 字 国 でもあるため 財 政 出 動 の 余 地 あり 物 価 動 向 からみると ブラジルとロシアでインフレ 率 が 鈍 化 しつつあり 今 後 の 利 下 げ 余 地 を 探 る 展 開 既 に 複 数 回 の 利 下 げを 実 施 したインドとインドネシアでは 更 なる 利 下 げ 余 地 は 限 定 的 となっている 韓 国 フィリピン タイに 利 下 げ 余 地 インフレ 目 標 未 採 用 国 のマレーシアでもインフレ 率 低 下 で 利 下 げ 余 地 が 出 てきた 模 様 財 政 状 況 (216 年 )からみた 財 政 出 動 余 地 インフレ 率 とインフレターゲット 政 府 債 務 残 高 / 名 目 GDP(%) 経 常 黒 字 国 / 地 域 9 経 常 赤 字 国 余 地 乏 しい ブラジル 8 7 ベトナム インド 6 5 マレーシア タイ 4 韓 国 フィリピン 3 2 インドネシア 1 ロシア 余 地 あり 香 港 5 4 3 2 1 1 2 プライマリーバランス/ 名 目 GDP(%) ( 注 )EUのマーストリヒト 条 約 を 参 考 に 政 府 債 務 残 高 / 名 目 GDPの 目 安 を6%とした ( 資 料 )IMFより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 (%) 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1 インフレ 率 は 鈍 化 ブ ラ ジ ル ロ シ ア インフレ 率 は 目 標 程 度 イ ン ド イ ン ド ネ シ ア 韓 国 ( 注 )マレーシアの 直 近 のインフレ 率 は216 年 3 月 ( 資 料 ) 各 国 統 計 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 インフレ 率 は 目 標 を 下 回 る フ ィ リ ピ ン タ イ インフレターゲット インフレ 率 (216 年 1 月 ) 同 上 (216 年 4 月 ) マ レー シ ア インフレ 目 標 未 採 用 国 台 湾 ベ ト ナ ム 3

Ⅱ. 海 外 経 済 ~ 米 国 は 持 ち 直 し 中 国 減 速 でアジア 成 長 率 は 横 ばい~ 31

(1) 米 国 経 済 ~ 今 春 以 降 緩 やかに 持 ち 直 し しかし 下 振 れリスクは 残 存 1~3 月 期 の 実 質 GDP 成 長 率 は 前 期 比 年 率 +.5%と 1~12 月 期 ( 前 期 比 年 率 +1.4%)か ら 大 きく 減 速 これまでのドル 高 原 油 安 による 悪 影 響 に 加 え 年 初 の 金 融 市 場 混 乱 暖 冬 に 伴 う 季 節 商 品 の 販 売 不 振 などが 下 押 し 要 因 1~3 月 期 にみられた 一 時 的 な 下 押 し 要 因 が 徐 々にはく 落 するもとで 今 後 の 景 気 は 緩 やか な 拡 大 基 調 に 戻 ると 予 想 個 人 消 費 は 雇 用 所 得 の 拡 大 やマインドの 安 定 が 下 支 え 急 速 な ドル 高 や 原 油 安 の 進 行 に 歯 止 めがかかるとともに 輸 出 や 設 備 投 資 への 下 押 し 圧 力 は 徐 々 に 緩 和 に 向 かう 見 込 み しかし 内 外 の 下 振 れリスクは 残 存 国 内 では 米 銀 の 貸 出 態 度 の 厳 格 化 が 懸 念 材 料 海 外 では 新 興 国 経 済 の 弱 さに 加 えて 英 国 のEU 離 脱 を 問 う 国 民 投 票 (6/23)を 控 えて 金 融 市 場 が 不 安 定 化 する 恐 れも 足 元 では6 月 FOMCで 利 上 げが 行 われる 可 能 性 が 増 大 しかし 長 期 停 滞 リスクやFOMCのタ カ 派 的 姿 勢 がドル 高 再 燃 等 を 招 く 恐 れがあり 金 融 政 策 は 年 内 利 上 げ 見 送 りを 予 想 217 年 入 り 後 の 利 上 げテンポ( 年 4 回 年 2 回 )と 政 策 金 利 の 最 終 着 地 点 (3% 2%)を 下 方 修 正 32

米 国 :1~3 月 期 は 減 速 今 後 は 緩 やかな 拡 大 基 調 に 復 する 見 通 し 216 年 の 成 長 率 を 前 年 比 +1.8%(3 月 予 測 )から+1.6%に 下 方 修 正 217 年 を+2.3%と 予 想 下 方 修 正 の 主 因 は 1~3 月 期 の 下 振 れ 国 内 では 信 用 状 況 の 引 き 締 まり 海 外 では 新 興 国 経 済 の 弱 さなど 下 振 れリスクは 残 存 ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 米 国 労 働 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 短 期 見 通 し 総 括 表 214 215 216 217 215 216 217 暦 年 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 実 質 GDP 前 期 比 年 率 % 2.4 2.4 1.6 2.3.6 3.9 2. 1.4.5 2. 2. 2.2 2.2 2.4 2.5 2.4 個 人 消 費 前 期 比 年 率 % 2.7 3.1 2.4 2.2 1.8 3.6 3. 2.4 1.9 2.5 2. 2.3 2.3 2.3 2. 2. 住 宅 投 資 前 期 比 年 率 % 1.8 8.9 9.4 4.7 1.1 9.3 8.2 1.1 14.8 6.5 5. 6.5 4. 4. 4. 4. 設 備 投 資 前 期 比 年 率 % 6.2 2.8 2. 1.7 1.6 4.1 2.6 2.1 5.9 2.4 1.6.2 2.5 3. 5. 5. 在 庫 投 資 前 期 比 年 率 寄 与 度 %Pt.1.2.1..9..7.2.3.1.2..2... 政 府 支 出 前 期 比 年 率 %.6.7 2.1 2.6.1 2.6 1.8.1 1.2 3.8 3.8 3.5 2. 2. 2. 2. 純 輸 出 前 期 比 年 率 寄 与 度 %Pt.2.6.2. 1.9.2.3.1.3.2.2.2.... 輸 出 前 期 比 年 率 % 3.4 1.1 1.3.8 6. 5.1.7 2. 2.6 2. 1.8.8 2. 2.2 2.4 2.2 輸 入 前 期 比 年 率 % 3.8 4.9.3 1.2 7.1 3. 2.3.7.2.4..4 1.8 1.9 2. 2. 失 業 率 % 6.2 5.3 5.1 5. 5.6 5.4 5.2 5. 4.9 5.1 5.1 5.1 5.1 5. 4.9 4.8 非 農 業 部 門 雇 用 者 数 1か 月 当 たり 千 人 251 229 21 22 19 251 192 282 23 181 21 21 22 22 22 22 個 人 消 費 支 出 テ フレーター 前 年 比 % 1.4.3 1.1 1.8.2.3.3.5 1..8 1. 1.4 1.9 1.8 1.7 1.7 食 品 エネルキ ーを 除 くコア 前 年 比 % 1.5 1.3 1.4 1.6 1.3 1.3 1.3 1.4 1.7 1.3 1.3 1.4 1.4 1.5 1.6 1.7 33

米 国 : 新 車 販 売 は 頭 打 ち しかし 消 費 の 基 調 は 所 得 に 沿 った 形 で 増 勢 が 続 く 見 込 み 新 車 販 売 はペントアップディマンドの 終 了 で 頭 打 ち 今 後 は サービス 消 費 や 非 耐 久 財 消 費 がけん 引 役 となる 見 通 し 新 車 販 売 台 数 は211 年 末 頃 から 潜 在 需 要 を 超 過 していたが 今 後 は 潜 在 需 要 ( 約 1,7 万 台 ) 並 みで 推 移 すると 予 想 今 後 は 所 得 の 増 加 ( 押 し 上 げ 要 因 ) 使 用 年 数 の 長 期 化 とガソリン 価 格 の 底 打 ち( 押 し 下 げ 要 因 )との 綱 引 き サービス 消 費 や 非 耐 久 財 消 費 は 所 得 の 成 長 ペースに 沿 った 形 で 増 勢 が 続 く 見 込 み 最 近 は 消 費 と 所 得 の 乖 離 が 開 いているが 中 長 期 的 にみれば 消 費 は 所 得 に 見 合 った 水 準 に 収 束 する 見 込 み ( 年 率 万 台 ) 2, 1,8 1,6 新 車 販 売 台 数 実 質 個 人 消 費 と 実 質 可 処 分 所 得 昨 年 1 月 (1,818 万 台 )を 境 にピークアウト (28 年 1~12 月 期 =1) 12 115 所 得 と 消 費 の 乖 離 が 拡 大 ( 貯 蓄 率 上 昇 ) 1,4 1,2 1, 実 績 値 潜 在 需 要 8 25 7 9 11 13 15 16 ( 年 ) ( 注 ) 自 動 車 の 潜 在 需 要 は 下 記 の 式 で 試 算 log(auto)= 3.5-3.5 *log(age) + 1.1 *log(i) -.2 *log(gas) -.1 *rate(-1) (.2) (.) (.) (.) (.) 95 推 計 期 間 :1995Q2~216Q1 カッコの 中 はp 値 auto: 一 人 当 たり 新 車 販 売 台 数 age: 平 均 使 用 年 数 I: 一 人 当 たり 所 得 gas:ガソリン 価 格 rate: 自 動 車 ローン 金 利 ( 資 料 ) Autodata 米 国 運 輸 省 米 国 商 務 省 FRBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 11 15 1 増 税 前 に 配 当 所 得 が 集 中 実 質 消 費 (サービス+ 非 耐 久 財 ) 実 質 可 処 分 所 得 28 1 12 14 16 ( 年 ) 34

米 国 : 労 働 参 加 率 の 上 昇 は 堅 調 な 雇 用 増 加 が 続 くことを 示 唆 求 人 数 の 増 加 や 賃 金 上 昇 を 受 けて これまで 働 く 意 思 がなかった 人 が 労 働 市 場 に 復 帰 労 働 参 加 率 は 高 齢 化 や 在 学 期 間 の 長 期 化 などを 背 景 に 一 貫 して 低 下 傾 向 が 続 いてきたが 215 年 9 月 以 降 反 発 4 月 は 一 旦 低 下 したが 9 月 を 底 に 持 ち 直 し 傾 向 が 続 いている 状 況 主 要 な 生 産 年 齢 (25~54 歳 )でみても 同 様 の 傾 向 労 働 参 加 率 (= 非 労 力 人 口 比 率 )の 変 動 要 因 をみると 9 月 以 降 は 働 く 意 思 がなかった 人 が 労 働 市 場 に 戻 る 動 き 労 働 参 加 率 非 労 働 力 人 口 比 率 の 要 因 分 解 (25~54 歳 ) (%) (%) 67 84 66 65 64 63 62 全 体 61 25~54 歳 ( 右 目 盛 ) 6 27 9 11 13 15 16 ( 年 ) ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 83 82 81 8 79 (27 年 1 月 からの 変 化 %ポイント).5..5 1. 1.5 2. 2.5 3. 3.5 数 年 間 職 探 しを していない 今 は 働 くことが できない ( 注 )3カ 月 移 動 平 均 値 ( 資 料 ) 米 国 労 働 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 働 く 意 思 なし ディスカレッジド 4. 27 9 11 ワーカー 等 13 15 16 ( 年 ) 労 働 参 加 率 下 押 し 要 因 35

米 国 : 輸 出 や 設 備 投 資 への 下 押 し 圧 力 は 徐 々に 緩 和 へ 急 速 なドル 高 原 油 安 傾 向 に 歯 止 めがかかるとともに 輸 出 や 設 備 投 資 への 下 押 し 圧 力 も 徐 々に 緩 和 する 見 通 し 足 元 の 実 効 レートはピーク(1 月 ) 比 6% 程 度 のドル 安 水 準 原 油 価 格 は2 月 に 底 打 ち ISM 調 査 の 輸 出 受 注 指 数 は 上 昇 が 継 続 ドル 高 が 一 服 するなかで 輸 出 需 要 に 回 復 の 兆 候 主 要 な 業 種 をみると コンピュータや 電 気 機 械 は 低 調 で 一 般 機 械 も 一 進 一 退 だが 化 学 や 金 属 関 連 などが 改 善 (1973 年 =1) 15 1 95 9 85 実 質 実 効 レート( 左 )と 原 油 価 格 ( 右 ) 製 造 業 ISM 輸 出 受 注 指 数 ( 業 種 別 ) 8 21 11 12 13 14 15 16 ( 年 ) 11 1 9 8 7 6 5 4 3 ( 資 料 ) FRB Haverより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 (ドル/1バレル) 12 2 21 11 12 13 14 15 16 ( 年 ) 16/1 16/2 16/3 16/4 ISM 輸 出 受 注 指 数... 47. 46.5 52. 52.5 受 注 増 加 業 種 数 4 5 7 8 受 注 減 少 業 種 数 9 7 1 4 食 品 飲 料 タバコ 製 品... 非 金 属 鉱 物 製 品... 衣 料 品... コンピュータ 電 子 製 品... 電 気 機 械... 繊 維... 紙 製 品... プラスチック ゴム 製 品... 輸 送 機 器... 一 般 機 械... 家 具... 一 次 金 属... 加 工 金 属 製 品... 石 油 石 炭 製 品... 木 製 品... 化 学... 印 刷... その 他 製 造 業... - - - - - - - - - - - - - - - - - - - + - - - + - - - + - + + - + - + + + - - + + + + + + + + + + + + + + + ( 注 ) 前 月 と 比 べて 輸 出 受 注 が 増 加 した 業 種 を+ 減 少 した 業 種 を-で 表 示 ( 資 料 ) 米 サプライマネジメント 協 会 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 36

米 国 : 国 内 では 企 業 向 け 貸 出 基 準 の 厳 格 化 が 懸 念 材 料 レバレッジの 拡 大 や 収 益 の 伸 び 悩 みによる 財 務 健 全 性 の 低 下 を 背 景 に 企 業 向 け 貸 出 基 準 が 厳 格 化 企 業 向 け 貸 出 基 準 DIは215 年 1~12 月 期 以 降 3 四 半 期 連 続 で 厳 格 化 企 業 の 債 務 残 高 対 / 名 目 GDP 比 率 は 景 気 後 退 期 とほぼ 同 程 度 の 水 準 まで 上 昇 企 業 債 務 残 高 の 内 訳 をみると 社 債 発 行 の 増 加 が 目 立 つ 今 後 企 業 向 け 信 用 引 き 締 めが 長 期 化 すれば 設 備 投 資 や 雇 用 の 抑 制 を 通 じて 経 済 全 体 の 減 速 につながる 恐 れ 企 業 向 け 貸 出 基 準 DI 企 業 の 債 務 残 高 ( 対 GDP 比 ) (DI %) 3 2 1 商 工 業 ローン( 大 中 堅 企 業 ) 商 工 業 ローン( 中 小 企 業 ) 商 業 用 不 動 産 ローン 厳 格 化 (GDP 対 比,%) 1 9 8 企 業 家 計 1 2 緩 和 7 6 3 21 11 12 13 14 15 16 ( 注 ) 厳 格 化 - 緩 和 の 回 答 率 ( 資 料 ) FRBより みずほ 総 合 研 究 所 NY 事 務 所 作 成 ( 年 ) 5 199 95 2 5 1 15 ( 年 ) ( 注 )シャドウは 景 気 後 退 期 ( 資 料 ) 米 国 商 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 NY 事 務 所 作 成 37

(2)ユーロ 圏 経 済 ~ 低 成 長 と 低 インフレが 続 く 216 年 17 年 のユーロ 圏 実 質 GDP 成 長 率 は 各 +1.4% +1.4%となる 見 通 し 潜 在 成 長 率 をやや 上 回 る 緩 やかなテンポでの 景 気 回 復 が 続 こう 216 年 の 成 長 率 は 前 年 より 小 幅 減 速 1~3 月 期 の 成 長 率 は 高 めだったが 天 候 要 因 など 一 時 的 要 因 の 影 響 が 大 きい 4~6 月 期 以 降 消 費 改 善 が 続 くも 企 業 が 投 資 に 慎 重 姿 勢 を 維 持 するとみられることなどから 景 気 回 復 テンポは 緩 やかに 217 年 の 成 長 率 は 前 年 と 同 水 準 だが 景 気 回 復 テンポは 加 速 世 界 経 済 の 持 ち 直 しや 企 業 の 慎 重 姿 勢 の 和 らぎを 背 景 に 輸 出 や 投 資 の 伸 びが 徐 々に 高 まると 予 想 される 216 年 17 年 のユーロ 圏 インフレ 率 は 各 +.3% +1.3%となる 見 通 し 景 気 回 復 テンポ が 緩 やかであること ユーロ 安 による 押 し 上 げ 効 果 が 縮 小 することなどから インフレ 率 の 伸 び 悩 みが 続 くとみられる 217 年 末 になっても ECBが 目 安 とする2%には 届 かないだろう ECBは 追 加 緩 和 策 の 効 果 を 見 極 めるステージに ただし インフレ 率 はECBの 想 定 を 下 回 る 公 算 が 大 きく 年 内 にもフォワード ガイダンスの 強 化 などを 迫 られる 可 能 性 がある 38

ユーロ 圏 : 今 後 も 緩 やかな 景 気 回 復 が 続 く 見 込 み 216 年 のユーロ 圏 実 質 GDP 成 長 率 は+1.4%へ 上 方 修 正 217 年 は+1.4%と 予 想 上 方 修 正 は 1~3 月 期 の 成 長 率 上 振 れを 反 映 したもの 4~6 月 期 以 降 の 回 復 テンポが 緩 やかというシナリオは 変 わらず 上 振 れは 天 候 要 因 など 一 時 的 要 因 の 影 響 が 大 4~6 月 期 の 成 長 率 は 減 速 する 公 算 企 業 の 慎 重 姿 勢 は 継 続 217 年 は 消 費 主 導 の 景 気 回 復 が 持 続 投 資 回 復 テンポは 徐 々に 加 速 インフレ 率 は 早 晩 プラス 圏 に 浮 上 ただし ユーロ 安 効 果 の 縮 小 などからインフレ 率 の 上 昇 テンポは 緩 慢 ユーロ 圏 短 期 見 通 し 総 括 表 214 215 216 217 215 216 217 暦 年 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 1~3 4~6 7~9 1~12 実 質 GDP 前 期 比 %.9 1.6 1.4 1.4.6.4.3.3.5.2.3.4.4.4.4.4 内 需 前 期 比 % 1. 1.7 1.7 1.4.8..7.6.6.1.2.3.4.4.4.4 個 人 消 費 前 期 比 %.8 1.7 1.4 1.3.5.3.5.2.5.3.3.3.3.3.4.4 総 固 定 資 本 形 成 前 期 比 % 1.4 2.6 2.5 1.4 1.4.1.4 1.3 1.2.1.1.3.4.5.5.6 政 府 消 費 前 期 比 %.8 1.3 1.6.9.5.3.3.6.5.4.3.2.2.2.2.2 在 庫 投 資 前 期 比 寄 与 度 %Pt....1.2.2.3.1..1.1.1.1.1.. 外 需 前 期 比 寄 与 度 %Pt.1.1.3.1.2.4.4.3.1.1.1.1.... 輸 出 前 期 比 % 4.1 4.9 1.9 4.2 1.4 1.7.2.2.1.6.8 1. 1.1 1.2 1.2 1.2 輸 入 前 期 比 % 4.5 5.6 2.7 4.5 2.1 1. 1.2.9.3.4.7.9 1.2 1.4 1.4 1.4 消 費 者 物 価 指 数 前 年 比 %.4..3 1.3.3.2.1.2..1.4.8 1.3 1.1 1.3 1.6 食 品 エネルギーを 除 くコア 前 年 比 %.8.8 1. 1.3.7.8.9 1. 1..9.9 1. 1.2 1.3 1.4 1.5 ( 注 ) 網 掛 けは 予 測 値 ( 資 料 ) Eurostatより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 39

ユーロ 圏 :1~3 月 期 の 成 長 率 は 上 振 れ 4 月 以 降 の 景 気 回 復 テンポは 緩 慢 1~3 月 期 のユーロ 圏 GDP 成 長 率 は 前 期 比 +.5%と 約 1 年 ぶりの 高 い 伸 び 4 月 のユーロ 圏 合 成 PMIは 伸 び 悩 み 個 人 消 費 が1~3 月 期 の 景 気 回 復 をけん 引 した 模 様 固 定 投 資 政 府 支 出 は 暖 冬 難 民 対 応 で 上 振 れたとみられる 1~3 月 期 の 合 成 PMIは 低 下 景 気 回 復 の 勢 いが 基 調 的 に 強 まっているわけではないことを 示 唆 4 月 のユーロ 圏 合 成 PMIは 景 気 判 断 の 節 目 となる5を 上 回 るも 3 月 からは 伸 び 悩 み 各 国 の 中 期 財 政 計 画 に 基 づくと 216 年 は 従 来 よりも 緩 和 気 味 の 財 政 政 策 が 志 向 されている 模 様 ( 前 期 比 %) 1..8.6.4.2..2.4 ユーロ 圏 主 要 国 のGDP 成 長 率 と 合 成 PMI 成 長 率 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 214 15 16 ( 年 / 四 半 期 ) ユーロ 圏 ドイツ フランス イタリア スペイン (Pt) 6 59 58 57 56 55 54 拡 53 張 ( 資 料 ) Eurostat 各 国 統 計 局 Markitより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 PMI 52 51 景 5 気 49 48 縮 47 小 214/4 15/4 16/4 ( 年 / 月 ) ユーロ 圏 ドイツ フランス イタリア スペイン ユーロ 圏 主 要 国 の 構 造 的 財 政 赤 字 (216 年 ) ( 構 造 的 財 政 赤 字 (GDP 比 ) %) 2. 216 年 春 時 点 の 想 定 1.8 215 年 秋 時 点 の 想 定 1.6 1.4 1.2 1. 1.2.8 1..6.7.4.2... ( 注 ) 215 年 秋 時 点 の 想 定 = 各 国 216 年 予 算 案 ベース 216 年 春 時 点 の 想 定 = 各 国 216 年 安 定 レポートベース ユーロ 圏 は 各 国 の 想 定 を 加 重 平 均 したもの ( 資 料 ) 各 国 財 務 省 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1.3.7 1.2.5 ユーロ 圏 ドイツ フランス イタリア スペイン 1.8 4

ユーロ 圏 : 企 業 は 投 資 拡 大 に 対 して 慎 重 姿 勢 を 維 持 する 見 込 み 企 業 は 固 定 投 資 などに 対 して 慎 重 姿 勢 を 維 持 固 定 投 資 の 回 復 テンポが 加 速 するのは217 年 入 り 後 金 融 市 場 でリスクオン 局 面 が 持 続 するほど 固 定 投 資 は 増 えやすいという 経 験 則 が 有 足 元 リスクオン 局 面 の 持 続 期 間 は1 四 半 期 程 度 であり 投 資 回 復 テンポが 顕 著 に 加 速 するほど 企 業 は 楽 観 的 になっていない 模 様 1 四 半 期 のリスクオンでは 固 定 投 資 の 回 復 テンポは 限 界 的 に+.1%pt 程 度 しか 加 速 しないという 結 果 グローバル 金 融 市 場 のリスクオン 局 面 ( 金 融 市 場 がリスクオンである 確 率 %) 1 シャドーはリスクオン 期 間 (リスクオン 確 率 5%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 28/5 8/5 1/5 12/5 14/5 16/5 ( 年 / 月 ) ( 注 ) マルコフ スイッチングを 伴 う 動 学 的 因 子 モデルにより 様 々な 金 融 指 標 の 共 変 動 と 共 変 動 の 局 面 変 化 を 同 時 推 計 した モデルから 抽 出 される 共 変 動 が 投 資 家 のリスク 許 容 度 を 表 すとした また 許 容 度 の 上 昇 が 相 対 的 に 大 きく かつ 許 容 度 の 上 昇 が 続 きそうであるとモデルで 識 別 された 局 面 を リスクオン 局 面 とした 216 年 5 月 は 第 2 週 目 までのデータに 基 づく ( 資 料 ) Datastream Bloombergなどより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 金 融 市 場 のリスクオンの 持 続 期 間 が 固 定 投 資 に 与 える 影 響 ( 固 定 投 資 の 前 期 比 年 率 伸 び 率 に 対 する 影 響 %pt) 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1. ベンチマーク: GDPが 年 率 1.5% 増 加 リスクオンが 1 四 半 期 なら 加 速 は 限 定 的 リスクオンが 1 四 半 期 継 続 +.1%pt リスクオンが 1 年 継 続 +.4%pt ( 注 ) ユーロ 圏 固 定 投 資 を GDP 成 長 率 GDP 成 長 率 リスクオン 局 面 の 持 続 期 間 設 備 稼 働 率 で 説 明 する 回 帰 モデルを 推 計 GDPが 年 率 1.5% 増 加 したケースにおいて リスクオン 局 面 の 持 続 期 間 がゼロの 場 合 をベンチマークとし リスクオン 局 面 が 継 続 した 場 合 の 限 界 的 な 押 し 上 げ 効 果 を 交 差 項 の 係 数 から 求 めた ( 資 料 ) Eurostatなどより よりみずほ 総 合 研 究 所 作 成 41

ユーロ 圏 :ユーロ 安 効 果 は 剥 落 へ 今 後 のコア インフレ 率 の 上 昇 テンポは 緩 慢 4 月 のユーロ 圏 インフレ 率 は3カ 月 連 続 のマイナス ユーロ 安 による 物 価 押 し 上 げ 効 果 はピークアウトへ コア インフレ 率 はコア 財 中 心 に 上 昇 傾 向 だったが このところ 上 昇 が 一 服 ユーロ 安 効 果 剥 落 の 兆 候 とみられる 4 月 のコア 財 物 価 ( 季 調 値 )は2カ 月 連 続 で 前 月 比 下 落 計 量 分 析 は 1~3 月 期 がユーロ 安 効 果 のピークとの 結 果 油 価 上 昇 を 受 け 早 晩 インフレ 率 はプラス 圏 に 浮 上 する 見 込 み ただし コア インフレ 率 は 伸 び 悩 み 216 年 末 に +1.% と 低 位 にとどまる 公 算 が 大 企 業 の 値 上 げ 見 通 しは 値 上 げに 対 する 企 業 の 慎 重 姿 勢 を 引 き 続 き 示 唆 インフレ 率 ( 前 年 比 %) 内 訳 ( 前 年 比 %) 1.2. 1..8.6.4.2..2.4 ユーロ 圏 インフレ 率 為 替 のコア 財 物 価 に 及 ぼす 影 響.5 1. 1.5 2. ( 前 年 比 %) 1.4 コア インフレ 率 内 訳.6 2.5.2 215/4 15/7 15/1 16/1 16/4 215/4 15/7 15/1 16/1 16/4 ユーロ 圏 インフレ 率 ( 年 / 月 ) コア インフレ 率 ( 年 / 月 ) コアインフレ 率 (エネルギー 食 品 等 を 除 く) サービス 物 価 上 昇 率 エネルギー 食 品 等 ( 右 目 盛 ) コア 財 物 価 上 昇 率 ( 資 料 ) Eurostatより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 1.2 1..8.6.4.2. ( 前 年 比 %).8.6.4.2..2.4.6 為 替 の 影 響 コア 財 物 価 上 昇 率 押 し 上 げ 効 果 は 徐 々に 剥 落 へ 214 15 16 17 ( 年 / 四 半 期 ) ( 注 )コア 財 物 価 GDP 名 目 実 効 レート 原 油 価 格 生 産 者 物 価 ( 国 内 向 け 消 費 財 )から 成 るVARモデルを 推 計 した 結 果 に 基 づく 試 算 216 年 以 降 の 名 目 実 効 レートは みずほ 総 合 研 究 所 のユーロドル 相 場 の 見 通 しに 基 づき 外 挿 したもの ( 資 料 ) Eurostat ECBより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 42

ユーロ 圏 : 欧 州 で 高 まる 政 治 の 不 透 明 性 216 年 後 半 にかけて 欧 州 の 政 治 情 勢 は 不 透 明 性 が 高 まる 政 治 リスクのうち 顕 在 化 の 可 能 性 が 最 も 高 いものは 英 国 のEU 離 脱 の 是 非 を 問 う 国 民 投 票 (6/23) 世 論 調 査 を 見 る 限 り 現 時 点 では 残 留 と 離 脱 の 支 持 率 は 拮 抗 し 結 果 は 予 断 を 許 さず EU 離 脱 となれば 投 資 判 断 の 先 送 り 等 により 英 国 のみならず 欧 州 経 済 の 下 押 し 要 因 となる 可 能 性 あり その 他 スペインの 再 選 挙 (6/26) ギリシャの 支 援 協 議 遅 延 EU 難 民 問 題 の 深 刻 化 フランスの 大 統 領 選 開 始 等 EU 政 治 情 勢 は 先 行 き 不 透 明 な 状 況 が 続 く 英 国 のEU 離 脱 国 民 投 票 の 世 論 調 査 (%) 55 5 残 留 離 脱 態 度 保 留 45 4 35 3 25 2 15 1 212 13 14 15 16 ( 年 ) ( 注 )212 年 12 月 215 年 8 月 は 調 査 未 実 施 のため 線 形 補 完 1カ 月 に 複 数 調 査 があった 場 合 は 平 均 値 216 年 4 月 のみは4/25~26 日 に 実 施 された 直 近 値 ( 資 料 )YouGovより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 )みずほ 総 合 研 究 所 作 成 欧 州 政 治 情 勢 をめぐる 不 透 明 性 イベント 鍵 となる 日 付 等 現 状 評 価 リスク 英 国 のEU 離 脱 6 月 23 日 国 民 投 票 英 国 民 がEU 離 脱 を 選 択 する 可 能 性 は 半 々 離 脱 となれば 金 融 市 場 不 安 定 化 のリスク 大 スペイン 再 選 挙 ギリシャ 支 援 協 議 の 遅 延 EU 難 民 問 題 の 深 刻 化 フランス 大 統 領 選 6 月 26 日 投 票 日 7 月 2 日 大 口 償 還 年 央 にかけて 秋 口 以 降 ( 本 選 は 217/4/23 5/7) 再 びどの 党 も 過 半 数 を 取 れない 可 能 性 急 進 左 派 ポデモス 主 導 政 権 となれば カタルーニャ 独 立 機 運 が 再 び 高 まる 可 能 性 も 昨 年 7 月 の 第 三 次 支 援 合 意 後 の ユーロ 圏 やIMF との 融 資 協 議 が 遅 延 プライマリーバランス 目 標 に 関 して 債 権 者 団 (IMFとユーロ 圏 ) 内 で 意 見 相 違 但 し 5 月 中 には 正 式 合 意 に 達 する 公 算 が 大 きく ギリシャ 危 機 再 燃 の 可 能 性 は 低 い 現 在 EUとトルコの 合 意 を 受 け トルコ 経 由 での ギリシャへの 難 民 流 入 数 は 減 少 しかし 夏 場 に 別 ルートからの 難 民 流 入 が 増 加 する 可 能 性 も 217 年 4 5 月 の 大 統 領 選 挙 を 前 に 各 党 の 候 補 者 選 びが 本 格 化 極 右 国 民 戦 線 のルペン 党 首 が 高 支 持 率 維 持 も 大 統 領 になる 可 能 性 は 低 い 43

(3)アジア 経 済 ~ 総 じて 成 長 率 は 横 ばいにとどまる 見 込 み 216 年 1~3 月 期 のアジア 経 済 は 減 速 輸 出 が 一 進 一 退 で 推 移 する 中 内 需 の 自 律 的 回 復 の 動 きも 乏 しい 状 況 各 国 では 景 気 を 下 支 えするために 経 済 対 策 が 打 たれており 中 国 で は 成 長 率 の 減 速 は 小 幅 だった 一 方 その 他 のアジアでは 個 別 の 要 因 で 大 幅 に 減 速 した 国 も あった 217 年 までを 見 通 すと 輸 出 環 境 は 改 善 するものの 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 り アジア 全 体 の 成 長 率 は 横 ばいの 見 込 み 中 国 では 過 剰 な 生 産 能 力 と 債 務 の 調 整 圧 力 が 残 る 中 で 経 済 対 策 が 続 けられることにより 投 資 を 主 体 とする 緩 やかな 減 速 が 続 く 中 国 を 除 くアジアでは 217 年 にかけて 米 国 経 済 回 復 などの 追 い 風 を 受 け 輸 出 が 緩 やか に 持 ち 直 し もっとも 財 政 状 況 やインフレ 動 向 から 経 済 対 策 の 余 地 は 限 定 的 なため 政 策 に よる 下 支 え 効 果 は 次 第 に 縮 小 し 成 長 率 の 回 復 ペースは 緩 慢 なものにとどまると 予 測 アジア 経 済 にとってのリスク 要 因 は 中 国 でのデフォルト 増 加 今 後 の 増 勢 やその 処 理 方 法 によっては 金 融 リスクが 高 まる 恐 れもあるため 注 視 が 必 要 44

アジア:216~217 年 の 成 長 率 は+6%で 横 ばい 推 移 輸 出 環 境 は 改 善 するものの 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 り アジア 全 体 の 成 長 率 は216~217 年 に+6%で 横 ばい 中 国 では 次 第 に 過 剰 生 産 能 力 や 債 務 の 調 整 圧 力 を 経 済 対 策 によって 緩 和 することで 成 長 率 は 緩 やかに 減 速 輸 出 依 存 度 の 高 いNIEsでは 米 国 などの 緩 やかな 景 気 回 復 を 受 けて 成 長 率 は 小 幅 改 善 ASEAN5では 輸 出 が 緩 やかに 持 ち 直 すものの 内 需 の 回 復 にはばらつきがあり 総 じて 成 長 率 は 横 ばい 圏 の 動 き インドでは 公 務 員 給 与 の 大 幅 引 き 上 げなどにより 成 長 率 が 消 費 を 中 心 にアジアの 中 で 高 めに 推 移 アジア 経 済 見 通 し 総 括 表 ( 単 位 :%) ( 単 位 :%) 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 216 年 217 年 ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 実 績 ) ( 予 測 ) ( 予 測 ) ( 前 回 :3 月 予 測 ) アジア 7.4 6.4 6.4 6.3 6.1 6. 6. 6. 6. 中 国 9.5 7.7 7.7 7.3 6.9 6.6 6.5 6.6 6.5 NIEs 4.1 2.3 2.9 3.4 2. 1.8 2.2 2. 2.2 韓 国 3.7 2.3 2.9 3.3 2.6 2.3 2.5 2.3 2.5 台 湾 3.8 2.1 2.2 3.9.7 1.1 1.8 1.4 1.8 香 港 4.8 1.7 3.1 2.7 2.4 1.5 1.8 1.9 1.8 シンガポール 6.2 3.7 4.7 3.3 2. 1.8 2.3 1.8 2.3 ASEAN5 4.7 6.2 5. 4.6 4.7 4.6 4.5 4.5 4.5 インドネシア 6.2 6. 5.6 5. 4.8 4.9 4.9 4.7 4.7 タ イ.8 7.2 2.7.8 2.8 2.8 2.7 2.5 2.7 マレーシア 5.3 5.5 4.7 6. 5. 3.7 4.3 3.8 4.3 フィリピン 3.7 6.7 7.1 6.1 5.8 6.1 5.5 6. 5.5 ベトナム 6.2 5.3 5.4 6. 6.7 6. 5.7 6. 5.7 インド 6.6 5.6 6.3 7. 7.3 7.5 7.5 7.6 7.5 オーストラリア 2.6 3.6 2. 2.6 2.5 2.6 2.5 2.6 2.5 ( 参 考 ) 中 国 インドを 除 くアジア 4.5 4.6 4.2 4.1 3.7 3.5 3.7 3.5 3.6 ( 参 考 ) 中 国 を 除 くアジア 5.4 5. 5.1 5.4 5.3 5.3 5.4 5.3 5.4 ( 注 )1. 実 質 GDP 成 長 率 ( 前 年 比 ) 網 掛 けは 予 測 値 網 掛 けなしは 実 績 値 2. 平 均 値 はIMFによる214 年 GDPシェア( 購 買 力 平 価 ベース)により 計 算 3.インドの 伸 び 率 は 212 年 以 前 はIMF 213 年 以 降 はインド 統 計 計 画 実 行 省 の 値 ( 資 料 ) 各 国 統 計 CEIC Data IMFより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 45

アジア: 輸 出 環 境 は 改 善 するが 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 る 見 通 し 217 年 にかけて 輸 出 環 境 は 次 第 に 改 善 するものの 中 国 の 減 速 が 足 を 引 っ 張 り アジア 全 体 の 景 気 回 復 は 勢 いを 欠 く 中 国 では 過 剰 生 産 能 力 と 債 務 の 調 整 圧 力 が 続 く 中 経 済 対 策 を 続 けて 下 支 えを 図 り 減 速 を 小 幅 にとどめる 見 通 し なお 輸 入 は 在 庫 調 整 の 進 展 に 伴 い 回 復 に 向 かうものの ペースは 緩 慢 その 他 のアジアでは 217 年 にかけて 欧 米 経 済 回 復 などで 輸 出 が 緩 やかに 持 ち 直 し もっとも 財 政 状 況 やインフレ 動 向 から 経 済 対 策 の 余 地 は 限 定 的 なため 政 策 による 下 支 え 効 果 は 次 第 に 縮 小 し 成 長 率 の 回 復 ペースは 緩 慢 なものにとどまる 見 込 み 米 国 欧 州 中 国 の 実 質 輸 入 見 通 し (%) 1 ( 予 測 値 ) 8 6 4 2 2 4 米 国 ( 前 期 比 年 率 ) 6 欧 州 ( 前 期 比 年 率 ) 8 中 国 ( 前 年 比 ) 1 215 16 17 ( 年 ) ( 資 料 ) 各 国 統 計 CEIC Dataより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 216 年 入 り 後 に 公 表 された 主 な 景 気 対 策 金 融 政 策 財 政 政 策 中 国 3 月 預 金 準 備 率 引 き 下 げ 216 年 度 の 財 政 赤 字 拡 大 台 湾 3 月 利 下 げ シンガポール 4 月 金 融 緩 和 策 ( 注 ) インドネシア 1 2 3 月 利 下 げ 予 算 執 行 ペースの 加 速 インド 4 月 利 下 げ タイ 4 月 に 短 期 の 消 費 刺 激 策 香 港 216 年 度 予 算 を 大 幅 拡 張 ( 注 ) 金 融 政 策 の 操 作 対 象 であるシンガポールドルの 名 目 実 効 相 場 について 上 昇 誘 導 から 横 ばい 誘 導 に 変 更 ( 資 料 ) みずほ 総 合 研 究 所 作 成 46

中 国 : 企 業 の 債 務 拡 大 の 結 果 不 良 債 権 比 率 が 上 昇 社 債 デフォルトも 増 加 世 界 金 融 危 機 後 の 景 気 刺 激 策 を 契 機 として 債 務 の 拡 大 傾 向 が 持 続 非 金 融 部 門 の 債 務 残 高 の 対 GDP 比 は 28 年 末 まで15% 前 後 で 推 移 していたが 29 年 以 降 は 上 昇 傾 向 をたどり 215 年 9 月 末 には248.6%まで 上 昇 特 に 非 金 融 民 間 企 業 ( 国 有 企 業 も 含 む)の 債 務 水 準 が 高 い 足 元 不 良 債 権 比 率 の 上 昇 傾 向 が 続 き 社 債 のデフォルトや 発 行 取 消 も 増 加 過 剰 債 務 の 綻 びが 露 見 216 年 3 月 末 の 不 良 債 権 比 率 は1.75% 要 注 意 債 権 まで 含 めると5.8%にまで 上 昇 216 年 3 月 以 降 社 債 デフォルトが 増 加 モラルハザード 回 避 のため 国 有 企 業 のデフォルトも 容 認 されるように ( 対 GDP 比 %) 25 2 15 1 5 中 国 の 債 務 残 高 ( 非 金 融 部 門 ) 28 年 末 :148.3% 非 金 融 民 間 部 門 非 金 融 民 間 企 業 + 家 計 部 門 総 残 高 215 年 9 月 末 :248.6% 非 金 融 民 間 企 業 部 門 家 計 部 門 中 国 商 業 銀 行 の 不 良 債 権 (1 億 元 ) (%) 6, 6 要 注 意 債 権 残 高 ( 左 目 盛 ) 5, 4, 3, 2, 1, 不 良 債 権 残 高 ( 左 目 盛 ) 不 良 債 権 比 率 ( 右 目 盛 ) 不 良 債 権 比 率 + 要 注 意 債 権 比 率 ( 右 目 盛 ) 5 4 3 2 1 1/3 4/3 7/3 1/3 13/3 ( 年 / 月 末 ) 政 府 部 門 9/3 1/3 11/3 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 ( 年 / 月 末 ) ( 資 料 ) BISより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) 中 国 銀 行 業 監 督 管 理 委 員 会 CEIC Dataより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 47

中 国 : 過 剰 生 産 能 力 の 削 減 等 に 伴 い デフォルトの 増 加 傾 向 が 続 く 見 込 み 今 後 過 剰 生 産 能 力 削 減 や 国 有 企 業 改 革 に 伴 い 社 債 デフォルトや 不 良 債 権 が 増 える 見 通 し 石 炭 鉄 鋼 などの 生 産 能 力 過 剰 業 種 や 国 有 企 業 では 財 務 レバレッジが 高 止 まりしている 状 況 過 剰 生 産 能 力 削 減 や 国 有 企 業 改 革 に 伴 い デレバレッジが 進 められるにつれて 社 債 のデフォルトや 不 良 債 権 が 増 加 する 見 通 し IMFによると インタレスト カバレッジ レシオが1 以 下 の 企 業 の 借 入 額 は 全 社 の 借 入 金 の 約 14%に 相 当 (215 年 ) この 割 合 は 近 年 上 昇 しており 全 体 的 に 企 業 の 金 利 返 済 負 担 能 力 が 低 下 傾 向 にあることを 示 唆 連 鎖 的 なデフォルトが 発 生 し 政 府 の 対 応 能 力 が 疑 われる 事 態 となれば 金 融 リスクが 大 きく 高 まる 恐 れも ( 倍 ) 3.5 財 務 レバレッジ( 企 業 形 態 別 業 種 別 ) 社 債 スプレッド ( 倍 ) (%) 3.5 12 BBB+ 3. 3. 1 2.5 2.5 8 A 2. 2. 6 1.5 1..5. 工 業 全 体 石 炭 鉄 鋼 96 98 2 4 6 8 1 12 14 1.5 1..5. 工 業 全 体 国 有 4 私 営 外 資 2 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 96 98 2 4 6 8 1 12 14 ( 年 ) ( 年 ) ( 資 料 ) 中 国 国 家 統 計 局 より みずほ 総 合 研 究 所 作 成 ( 資 料 ) Windより みずほ 総 合 研 究 所 作 成 AA- AA AAA ( 年 / 月 ) 48

Ⅲ. 日 本 経 済 ~ 財 政 出 動 も 地 震 円 高 などで 不 透 明 感 の 強 さが 継 続 ~ 49

日 本 経 済 ~ 海 外 経 済 回 復 の 鈍 さ 等 から 景 気 は 力 強 さに 欠 けるも 景 気 後 退 は 回 避 216 年 1~3 月 期 はプラス 成 長 も 215 年 1~12 月 期 の 減 少 分 と 均 せば 横 ばい 足 元 の 景 気 は 依 然 踊 り 場 と 評 価 される 215 年 度 通 年 の 成 長 率 は+.8%(214 年 度 後 半 が 高 めの 伸 びと なった 影 響 を 除 くと 215 年 度 の 期 中 成 長 率 は.%) 216 年 度 の 景 気 は 海 外 経 済 の 減 速 や 円 高 などが 回 復 の 重 石 となり 力 強 さに 欠 ける 見 通 し 年 度 後 半 にかけて 消 費 増 税 (217 年 4 月 ) 前 の 駆 け 込 み 需 要 が 顕 在 化 することで 成 長 率 は +.9%と 潜 在 成 長 率 (+.2%~+.3%と 推 計 )を 上 回 る 見 通 し 217 年 度 は 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 減 により 成 長 率 は+.2%に 低 下 年 度 後 半 には 反 動 減 が 一 巡 することで 景 気 腰 折 れは 回 避 できる 見 込 み なお 伊 勢 志 摩 サミットでの 議 論 次 第 で は 217 年 度 の 消 費 増 税 が 延 期 される 可 能 性 も( 消 費 増 税 の 影 響 を 除 いた 場 合 216 年 度 の 成 長 率 予 測 値 は+.6% 程 度 217 年 度 は+1.% 程 度 に 変 化 ) 円 高 や 原 油 価 格 下 落 の 影 響 で コアCPI 前 年 比 は216 年 末 頃 までゼロ% 近 傍 で 推 移 その 後 は エネルギー 価 格 の 前 年 比 がプラスに 転 じ 予 測 期 間 後 半 にはコアインフレ 率 は1% 程 度 に ( 消 費 増 税 の 影 響 を 除 くベース) エネルギー 価 格 の 影 響 を 除 く 基 調 的 なインフレ 率 は 緩 やか ながらも 改 善 へ 5