June 26, 2012 Target Price Market Price (6/25) 52W high 52W low Shares Long (new) Market cap JPY 1,000 (new) 60.5 37.1 OSE 614 yen 999 yen 138 yen million billion Yen Valuations PER (2012/3 A) 1.1 PER (2013/3 ARJE) 3.7 PER (2014/3 ARJE) 3.1 PBR (2012/3 A) 0.75 PBR (2013/3 ARJE) 0.64 PBR (2014/3 ARJE) 0.53 ROE (2012/3 A) 69.7% ROE (2013/3 ARJE) 17.4% ROE (2014/3 ARJE) 17.5% EV/EBITDA (12/3A) 1.9 EV/EBITDA (13/3ARJE) 3.2 EV/EBITDA (14/3ARJE) 2.0 Div Yield (2012/3 A) 1.0% Div Yield (2013/3 ARJE) 1.1% Div Yield (2014/3 ARJE) 1.3% Daigo Fukunaga 福 永 大 悟 Senior Analyst Tel : +81-3-5649-8322 daigo.fukunaga@ar-j.jp 大 きなポテンシャルを 秘 めた 貸 金 業 界 の 新 星 投 資 機 会 当 社 は 消 費 者 ローン 事 業 者 ローン クレジットカード 銀 行 向 け 信 用 保 証 などを 展 開 する 総 合 ノンバンクの 中 堅 企 業 である 貸 金 業 法 改 正 後 の 様 々な 規 制 強 化 で 業 界 が 衰 退 していくなか わずか 数 年 間 で 総 資 産 1,000 億 円 を 超 える 規 模 に 成 長 した それを 可 能 としたのが 藤 澤 信 義 社 長 の 大 胆 な MA 戦 略 とユニークなビジネスモデル とくに 楽 天 KC や 武 富 士 の 買 収 は 当 社 の 事 業 規 模 と 知 名 度 を 一 気 に 引 き 上 げることと なった ビジネスモデルとしては 銀 行 向 け 信 用 保 証 業 務 が 牽 引 役 自 社 の 債 権 を 銀 行 に 譲 渡 したうえで 社 員 を 派 遣 して 回 収 や 追 加 貸 付 などの 営 業 業 務 を 全 面 的 にサポ ートする この 点 で 大 手 ノンバンクが 展 開 する 一 般 的 な 信 用 保 証 業 務 とは 大 きく 異 な り 高 い 手 数 料 と 低 い 貸 倒 率 を 実 現 できるので 収 益 も 高 い また クレジットカード 会 員 獲 得 のためにスタートした 10 円 DVD レンタル 事 業 なども 注 目 を 集 める 決 算 発 表 後 にもゲームセンター 大 手 のアドアーズ(4712)を 連 結 子 会 社 化 するなど 当 社 の 変 化 は 目 まぐるしく 数 年 先 の 予 想 は 困 難 である しかし 確 かなのは 着 実 な 債 権 回 収 業 務 によって 豊 富 なキャッシュを 手 にできること それを 新 たな 企 業 や 債 権 の 買 収 に 充 当 していくことができること 過 払 い 利 息 返 還 のリスクは 相 対 的 に 小 さい こと 業 界 が 壊 滅 状 態 であるだけに 格 安 の 買 収 案 件 には 事 欠 かない 当 社 以 外 に 積 極 的 な 買 い 手 も 見 当 たらない もちろん 新 規 の 貸 し 付 けや 新 たなビジネスの 立 ち 上 げにも 投 資 していく 火 中 の 栗 を 拾 い 集 めるような 藤 澤 社 長 の 戦 略 はリスクもはらむ が このタイプの 経 営 者 がほとんど 退 場 してしまった 日 本 の 株 式 市 場 においては 希 少 な 魅 力 である ポテンシャルは 大 きいものの 業 界 自 体 に 対 する 関 心 の 低 さや 上 場 市 場 が 大 証 2 部 ということもあって まだ 広 く 投 資 家 に 注 目 されているとは 言 い 難 い そこに 最 大 の 投 資 機 会 を 感 じる カタリスト ARJ が 期 待 する 株 価 上 昇 のカタリストは 以 下 の 通 り 豊 富 な 資 金 力 を 生 かした 新 たな MA の 実 現 信 用 保 証 事 業 における 新 たな 提 携 銀 行 の 獲 得 大 証 2 部 市 場 からの 鞍 替 えやメディアへの 露 出 などによる 認 知 度 向 上 株 式 市 場 全 体 のリスク 許 容 度 の 回 復 バリュエーション 目 標 株 価 1,000 円 は 14.3 期 の 予 想 PER で 約 5 倍 考 え 方 は 以 下 の 通 り ここまで 構 築 してきたビジネスモデルがフルに 機 能 するのが 14.3 期 である 当 社 の 株 価 は 市 場 が 楽 観 的 になると 大 きくアウトパフォームしバリュエーションも 切 り 上 がる 傾 向 があるため 現 状 の PER 水 準 にプレミアムを 付 与 した ( Millions of yen, yoy : %) Year SALES yoy OP yoy RP yoy NI yoy EPS yoy 12/3 A 24,508 44.9% 5,539 28.1% 5,486 26.9% 34,500 967.1% 573 967.1% 13/3 CE 56,449 130.3% 10,705 93.3% 10,822 97.3% 10,041-70.9% 162-71.7% 13/3 ARJE 56,450 130.3% 10,700 93.2% 10,820 97.2% 10,040-70.9% 167-70.9% 13/3 CONS* - - - - - - - - - - 14/3 ARJE 60,100 6.5% 12,900 20.6% 13,000 20.1% 12,100 20.5% 201 20.5% 14/3 CONS* - - - - - - - - - - 15/3 ARJE 64,600 7.5% 15,600 20.9% 15,700 20.8% 14,700 21.5% 244 21.5% *As of 6/25/2012 Source: Company data, Bloomberg and ARJ 1
J トラスト= 旧 イッコー J トラストは 大 阪 で 中 小 企 業 向 け 商 工 ローンを 展 開 していた 旧 イッコーが 母 体 である(1977 年 創 業 ) 商 工 ローンバッシング(2000 年 )や 過 払 い 利 息 返 還 請 求 問 題 で 青 息 吐 息 となっていた ところに ネオライングループを 率 いていた 藤 澤 信 義 氏 が TOB で 傘 下 に 収 め J トラストと 社 名 変 更 した(2009 年 ) 現 状 では 大 証 2 部 の 上 場 だが いずれよりステイタスの 高 い 市 場 へ 鞍 替 えする 方 針 である 当 初 はネオライングループにおける 事 業 者 ローンと 西 日 本 展 開 の 中 核 企 業 という 位 置 付 けで あったが 上 場 企 業 ということもあり やがて 藤 澤 氏 が 事 業 展 開 していく 上 でネオライングル ープに 代 わる 最 重 要 な 存 在 となった したがって 旧 イッコー 自 体 よりも 藤 澤 氏 の 経 歴 や MA の 実 績 を 理 解 することが 重 要 と 言 える 藤 澤 信 義 氏 藤 澤 氏 は 1970 年 生 まれ 東 京 大 学 医 学 部 を 卒 業 しながら ゲームセンター などのアルバイトを 経 て 中 堅 ノンバンクに 就 職 したのが 2001 年 債 権 回 収 や 不 動 産 担 保 ローンで 実 績 を 上 げ わずか 2 年 で 社 長 に 就 任 した その 後 旧 ライブドアと 金 融 事 業 で 提 携 し 成 功 を 収 めたが そのライブドアに 会 社 自 体 を 売 却 (2005 年 ) 多 額 のキャピタルゲインを 得 ただけでなく そのまま 社 長 にとどまりライブ ドアグループの 金 融 系 子 会 社 群 を 束 ねることとなった しかしほどなくしてライブドア 事 件 が 発 生 (2006 年 ) ライブドアグループの 解 体 とともにラ イブドアクレジットはプライベートエクイティファンドのアドバンテッジパートナーズに 譲 渡 され かざかファイナンスとなる(2007 年 ) そこでも 社 長 に 就 任 した 藤 澤 氏 は MBO により 独 立 ネオライングループを 立 ち 上 げた(2009 年 ) J トラストについては 上 述 のように 当 初 は 出 資 先 の 一 つで 藤 澤 氏 は 筆 頭 株 主 であり 会 長 で あった しかし 上 場 企 業 として 経 営 体 制 の 透 明 性 を 高 めるため 2011 年 に 藤 澤 氏 が 社 長 に 就 任 し 現 在 に 至 る これまでの 代 表 的 な MA かざかファイナンス 時 代 破 たんした 消 費 者 金 融 のクレディアのスポンサーとなったことを 皮 切 りに(2008 年 ) 藤 澤 氏 は 様 々な MA を 手 掛 けるようになる 買 収 先 は 基 本 的 にノンバンク 業 界 と 学 生 時 代 のアルバイトで 縁 ができたアミューズメント 業 界 以 下 に 代 表 例 を 挙 げるが 上 場 企 業 やその 子 会 社 など 有 力 企 業 がずらりと 並 ぶ ノンバンク 業 界 イッコー(2008 年 ) 大 阪 地 盤 の 商 工 ローン 現 J トラスト ステーションファイナンス(2009 年 ) 阪 急 電 鉄 子 会 社 の 消 費 者 金 融 J トラストが 買 収 後 ロプロに 吸 収 合 併 された ロプロ(2010 年 ) 旧 日 栄 商 工 ローンのかつての 大 手 企 業 2000 年 前 後 の 商 工 ローンバッシングと 2006 年 か 2
らの 貸 金 業 法 改 正 で 大 きな 痛 手 を 受 け 2009 年 に 破 たん 2010 年 に J トラストの 完 全 子 会 社 と なる 楽 天 KC(2011 年 ) 旧 国 内 信 販 九 州 を 地 盤 とする 中 堅 の 信 販 会 社 であったが 2005 年 に 楽 天 が 買 収 しかし 過 払 い 金 問 題 の 先 が 見 えないため 楽 天 は 楽 天 カード 事 業 を 切 り 離 し 残 った 国 内 信 販 時 代 からの カード 事 業 や 消 費 者 金 融 事 業 などを J トラストが 買 収 した 買 収 額 は 414 億 円 純 資 産 を 大 幅 に 下 回 る 金 額 で 買 収 したため 多 額 の 負 の 暖 簾 益 が 特 別 利 益 として 発 生 した 現 在 は KC カード と 社 名 を 変 え カード 事 業 での 成 長 を 模 索 中 武 富 士 (2012 年 ) 言 わずと 知 れた 消 費 者 金 融 のかつての 雄 利 息 返 還 請 求 問 題 や 相 次 ぐスキャンダルで 経 営 が 壊 滅 的 打 撃 を 受 け 2011 年 に 破 たん 買 収 額 は 252 億 円 アミューズメント 業 界 ネクストジャパン(2008 年 ) 会 員 制 レジャー 施 設 運 営 かざかファイナンス 時 代 に 出 資 2012 年 に 完 全 子 会 社 化 され 上 場 廃 止 アドアーズ(2012 年 ) ゲームセンター 運 営 で ネクストジャパンが 筆 頭 株 主 藤 澤 氏 が 代 表 取 締 役 会 長 を 務 めている ほか 新 たに J トラストから 役 員 を 派 遣 する 予 定 であるなど 支 配 力 基 準 の 観 点 から J トラス トの 連 結 子 会 社 となった 引 き 続 きジャスダックに 上 場 J トラスト 以 外 が 主 体 となった 案 件 なお J トラストの 連 結 業 績 とは 無 関 係 だが ネオライングループや 藤 澤 氏 が 個 人 で 手 掛 け た 案 件 も 紹 介 する クレディア(2008 年 ) 静 岡 地 盤 の 消 費 者 金 融 2007 年 に 経 営 破 たん かざかファイナンスがスポンサーとなる 藤 澤 氏 の MBO とともにネオライングループ 入 り 現 状 でもネオライングループに 所 属 しており J トラストの 連 結 子 会 社 ではない レナウン(2008 年 ) 低 迷 を 続 ける 老 舗 アパレルブランド ファンドの 持 分 を 引 き 受 ける 形 で 藤 澤 氏 が 個 人 として 筆 頭 株 主 に 取 締 役 に 就 任 して 経 営 再 建 を 図 ったが 他 の 経 営 陣 との 軋 轢 などにより 退 任 保 有 株 も 売 却 してしまった 筆 頭 株 主 と 経 営 陣 との 対 立 として 大 きく 報 道 され 藤 澤 氏 の 名 前 が 広 く 知 られるきっかけとなった 案 件 である なお 現 在 の 筆 頭 株 主 は 中 国 資 本 の 山 東 如 意 だが 中 国 企 業 との 資 本 提 携 はもともと 藤 澤 氏 が 提 案 していたものである NIS グループ(2010 年 ) 中 堅 の 消 費 者 事 業 者 金 融 で 旧 ニッシン 日 本 振 興 銀 行 の 支 援 のもと 経 営 再 建 を 目 指 してい たが 同 行 の 破 たん 直 前 にネオライングループ 入 り しかし 2012 年 5 月 に 破 たんし 現 在 はネ オライングループからも 離 脱 3
ネオライングループについて ネオライングループは 藤 澤 氏 が 保 有 するもう 一 つの 企 業 グループだが J トラストと 資 本 関 係 や 直 接 的 な 取 引 はない ただし 楽 天 KC と 武 富 士 の 買 収 に 際 し 藤 澤 氏 が 個 人 名 義 で J トラ ストおよびロプロに 貸 し 付 けた 220 億 円 はネオライングループから 調 達 したものである(13.3 期 中 に 全 額 返 済 予 定 ) ただし 前 述 のように 藤 澤 氏 は 経 営 の 軸 足 を 完 全 に J トラストに 移 しており ネオライング ループは 解 体 に 向 かっているようだ 債 務 超 過 状 態 だった NIS グループだけでなく 他 の 子 会 社 もどんどん 整 理 を 進 めている 現 状 で 残 るのはクレディアや 印 刷 会 社 など 他 市 場 への 上 場 に 際 してはクリアにすべき 問 題 でもあり 今 後 はネオライングループをどういう 形 で J トラス トに 取 りこむかが 焦 点 であろう 現 状 のビジネスモデル J トラスト( 以 下 当 社 )は 多 数 のグループ 会 社 を 有 し 事 業 も 多 岐 にわたるので 理 解 が 難 し い 以 下 決 算 短 信 や 決 算 説 明 資 料 におけるセグメント 分 類 に 基 づいて 解 説 する 貸 付 金 利 息 事 業 者 向 け 消 費 者 向 けのローンに 対 する 金 利 収 入 ロプロ 武 富 士 韓 国 で 買 収 したネオ ラインクレジット 貸 付 が 主 体 営 業 貸 付 金 の 残 高 は 12.3 期 末 で 290 億 円 ( 長 期 営 業 債 権 13 億 円 含 む) うち 韓 国 で 52 億 円 利 率 は 国 内 で 16~17% 韓 国 で 39% 現 状 のままなら 回 収 と 銀 行 への 債 権 譲 渡 によって 13.3 期 末 の 残 高 は 減 少 する 可 能 性 が 高 い これを 既 存 客 への 追 加 貸 付 新 規 顧 客 の 開 拓 新 たな 債 権 の 購 入 などでカバーしていく 考 え 新 規 貸 付 については まだ 強 烈 な 印 象 が 残 る 武 富 士 のブランド 力 を 生 かし 秋 ごろから 本 格 的 に 展 開 していく 方 針 と 見 られる よって ARJ では 14.3 期 かはら 再 び 残 高 が 増 加 していく 想 定 としている Millions of yen 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Operating Loans Receivable Trend 0 11.3 12.3 13.3E 14.3E 15.3E Source:Company data, Estimates by ARJ 割 賦 立 替 手 数 料 クレジットカード 信 販 業 務 からの 金 利 収 入 KC カードが 主 体 残 高 は 12.3 期 末 で 721 億 円 ( 長 期 営 業 債 権 71 億 円 含 む) 利 率 は 15% 程 度 KC カードの 債 権 は 徐 々に 銀 行 に 譲 渡 されていくため やはりそのままでは 残 高 は 減 少 傾 向 と なる 可 能 性 が 高 い これをカバーするため 会 社 側 はいかにしてクレジットカードの 会 員 を 伸 ばすかに 腐 心 している その 一 環 として 生 まれたアイデアが 10 円 DVD ショップの 展 開 である レンタルショップは 普 通 の 小 売 店 舗 に 比 べ 場 所 を 選 ばず 広 範 囲 から 数 万 人 規 模 の 会 員 を 集 客 できることに 着 目 したものだ ただし 会 社 側 はレンタル 事 業 自 体 にこだわりがあるわけではな 4
い カード 会 員 を 増 やすため 今 後 も 様 々な 仕 掛 けが 予 想 される ARJ では 様 々な 施 策 により 一 定 レベルのクレジットカード 会 員 は 新 規 に 獲 得 できると 見 て いるが 銀 行 への 譲 渡 額 を 上 回 っていくのは 難 しいと 考 え 残 高 は 減 少 していく 想 定 とする Millions of yen 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Advances Paid-Installment Trend 11.3 12.3 13.3E 14.3E 15.3E Source: Company data, Estimates by ARJ DVD レンタル 事 業 年 会 費 5,000 円 でカードを 作 ると 新 作 も 含 めたすべての DVD が 10 円 (1 泊 2 日 )でレンタル できる というビジネスモデル 東 京 都 板 橋 区 の 旧 TSUTAYA 店 舗 を 買 い 取 り この 3 月 に 1 号 店 を 出 店 した 店 舗 運 営 はアドアーズが 行 う 店 舗 名 は レンタル!アドアーズ 現 状 では 月 間 700~1,000 人 のペースで 会 員 を 獲 得 できている とのこと つまり 年 間 で 1 万 人 のペース 6 月 には 東 京 都 町 田 市 と 神 奈 川 県 藤 沢 市 に 2 号 店 3 号 店 を 出 店 した 今 後 は 複 数 店 舗 を 展 開 す るチェーン 店 の 買 収 も 検 討 しているもよう ただ これが 好 調 な 立 ち 上 がりと 言 えるかは 微 妙 な 状 況 年 間 1 万 人 の 会 員 獲 得 というペー スはレンタル 店 としては 悪 くないが 大 胆 な 価 格 設 定 を 考 えるとやや 物 足 りない 印 象 である いきなりクレジットカードを 作 って 年 会 費 5,000 円 を 支 払 うことに 抵 抗 を 感 じる 人 が 多 いため と 見 られる このため 現 在 では クレジットカードを 作 らなくても 通 常 のレンタル 会 員 として 利 用 できるシステムとなっている 店 舗 によっては 入 会 金 無 料 で 新 作 50 円 (1 泊 2 日 )というキ ャンペーンを 展 開 する まずはレンタル 店 としてのメリットを 感 じてもらってからクレジット カードに 誘 導 していくという 戦 略 である これは 妥 当 な 路 線 変 更 と 考 えるが 成 果 が 出 るまで には 時 間 を 要 するかもしれない なお この 事 業 の 売 上 とコストは 基 本 的 に KC カードの 業 績 に 反 映 される 店 舗 運 営 の 実 務 は アドアーズが 行 うが これは 業 務 委 託 費 のような 形 でアドアーズに 支 払 われる また アドア ーズは 店 舗 の 改 装 工 事 なども 請 け 負 う したがってアドアーズだけを 見 ると 店 舗 が 増 えるご とにリスクなしで 売 上 と 利 益 が 上 がっていく 形 となる( 当 然 連 結 決 算 では 消 去 される) 5
保 証 料 収 入 信 用 保 証 業 務 による 手 数 料 収 入 子 会 社 の 日 本 保 証 KC カード ロプロが 主 体 自 社 の 債 権 を 提 携 銀 行 に 譲 渡 し 社 員 を 派 遣 して 回 収 や 追 加 新 規 の 貸 し 付 けなど 営 業 業 務 を 全 面 的 にサ ポートする この 点 でオリエントコーポレーションなどの 大 手 ノンバンクが 展 開 する 一 般 的 な 信 用 保 証 業 とは 大 きく 異 なり 社 員 の 派 遣 コストも 負 担 してもらったうえで 高 い 手 数 料 ( 無 担 保 ローンで 10% 有 担 保 で 4~5%)と 低 い 貸 し 倒 れ 率 ( 通 常 は 3%レベルだが 当 社 は 1%レベル)を 実 現 でき る 銀 行 の 名 義 となるために 営 業 活 動 も 格 段 にやりやすいなどメリットが 大 きい 一 方 提 携 先 の 銀 行 にとっても 十 分 に 旨 味 がある 銀 行 側 の 取 り 分 は 5%レベルだが それ でも 彼 らにとっては 十 分 に 高 い 地 元 の 有 望 な 融 資 先 がなく 貸 付 を 伸 ばせずに 苦 しんでいる 地 銀 にとっては 渡 りに 船 である さらに 消 費 者 にとっても 借 入 先 がノンバンクから 銀 行 に 代 わることで 心 理 的 な 負 担 が 軽 減 される また 追 加 で 借 入 をする 際 にはより 金 利 が 安 い 銀 行 商 品 に 切 り 替 えることができる つまり 3 者 それぞれにメリットの 大 きいビジネスモデルということだ 現 状 の 提 携 銀 行 は 2 行 で 山 口 県 の 第 二 地 銀 である 西 京 銀 行 と 東 京 スター 銀 行 残 高 は 12.3 期 末 で 220 億 円 しかし 近 々 提 携 先 を 数 行 増 やし KCと 武 富 士 の 債 権 を 譲 渡 していくことで13.3 期 末 には 540 億 円 規 模 に 残 高 を 拡 大 する 見 通 し また 既 存 債 権 の 譲 渡 だけでなく 新 たな 買 収 債 権 を 追 加 したり 派 遣 した 当 社 の 社 員 たちが 積 極 的 に 追 加 貸 付 や 新 規 開 拓 を 行 うことも 残 高 の 拡 大 に 大 きく 寄 与 する ARJ では 14.3 期 には 残 高 1,000 億 円 15.3 期 には 同 1,500 億 円 規 模 に 拡 大 していくと 想 定 しており 成 長 事 業 として 最 も 期 待 する 事 業 である C Credit Gurantee Balance Millions of yen 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 11.3 12.3 13.3E 14.3E 15.3E Source: Company data, Estimates by ARJ 不 動 産 事 業 子 会 社 キーノートが 行 う 主 に 戸 建 の 販 売 仲 介 事 業 高 成 長 は 期 待 できないが 当 面 は 旺 盛 な 需 要 が 予 想 されるので 安 定 した 売 上 と 利 益 を 生 み 出 していくと 想 定 している 償 却 債 権 取 立 益 買 収 した 武 富 士 は 正 常 債 権 のほかに 貸 倒 処 理 などによりすでにオフバランス 化 された 債 権 が 1,000 億 円 以 上 存 在 する これを 当 社 のノウハウで 回 収 していくことで 収 益 を 伸 ばしていく 簿 価 がゼロなので 回 収 すればそのまま 利 益 となる 月 間 の 回 収 額 は 現 状 で 4~5 億 円 規 模 だが いずれ 6~7 億 円 レベルに 増 加 し これが 数 年 間 続 く 見 通 し 武 富 士 買 収 の 肝 であり 当 社 のキ ャッシュフローの 源 泉 となるビジネスとして ARJ で 注 目 している 6
9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Gains on Colleciton of Amortized Claims Millions of yen 12.3 13.3E 14.3E 15.3E Source:Company data, Estimates by ARJ その 他 の 金 融 収 益 武 富 士 のケースもそうだが 債 権 を 購 入 する 際 通 常 は 購 入 価 額 と 実 際 の 債 権 価 額 に 差 額 が 生 じる この 差 額 の 回 収 が 進 むとやはり 売 上 = 利 益 という 高 収 益 事 業 となる アドアーズ 13.3 期 から 連 結 子 会 社 化 13.3 期 の 業 績 見 通 しは 売 上 高 207 億 円 (5% 減 ) 営 業 利 益 10 億 円 (0.3% 増 ) 不 採 算 店 舗 の 閉 店 で 減 収 ながら 利 益 水 準 は 維 持 できる 見 通 し ベンディング 事 業 (い わゆるガチャガチャの 運 営 と 商 品 供 給 ゲオと 提 携 し 店 舗 に 設 置 )や DVD レンタル 事 業 ( 店 舗 の 改 装 工 事 と 運 営 受 託 の 手 数 料 が 収 益 寄 与 )などが 今 後 の 注 力 事 業 しかし 本 業 のゲームセンター 事 業 を 巡 る 市 場 環 境 は 厳 しい 新 規 事 業 の 収 益 貢 献 も 不 透 明 で あるため ARJ 予 想 では 高 い 成 長 を 見 込 んでいない 業 績 動 向 2012.3 期 大 幅 な 増 収 増 益 となったのは KC カードの 買 収 効 果 が 大 きい 8 月 から 連 結 化 され 業 績 に 寄 与 したほか 多 額 の 負 の 暖 簾 益 は 当 期 純 利 益 を 大 きく 押 し 上 げた また 会 社 計 画 に 比 べても 上 ブ レしたのは 想 定 よりもクレジットカードの 利 用 が 多 く 割 賦 立 替 金 残 高 が 想 定 ほど 減 少 しな かったことなどによる 2013.3 期 KC カードと 武 富 士 のフル 寄 与 により 売 上 は 130% 増 一 方 KC と 武 富 士 の 人 員 が 加 わること で 販 管 費 は 前 期 から 107 億 円 (うち 人 件 費 45 億 円 ) 増 加 するため 営 業 利 益 は 93% 増 となる 見 通 し 一 方 借 入 金 利 息 と 貸 倒 関 係 費 用 は 減 少 する 可 能 性 が 高 い これは 藤 澤 社 長 からの 借 入 ( 武 富 士 買 収 の 原 資 )を 返 済 する 予 定 であること 銀 行 への 債 権 譲 渡 が 進 むことで 自 社 の 貸 付 残 高 が 減 少 すると 予 想 するためである なお 会 社 計 画 は 妥 当 と 思 われ 現 状 で ARJ 予 想 も 会 社 計 画 並 みとしている ただし 以 下 の ような 変 動 要 素 があるので 注 意 が 必 要 だろう 債 権 譲 渡 のタイミング 信 用 保 証 業 務 において 期 末 残 高 を 540 億 円 としているが これは 既 存 の 2 行 だけでは 難 しく 新 しい 提 携 先 との 契 約 が 必 要 となる 現 状 では 秋 ごろの 譲 渡 を 想 定 しているが これが 遅 れた 場 合 より 金 利 の 高 い 自 社 債 権 としての 回 収 が 進 むため 業 績 の 上 ブレ 要 因 となる 7
新 規 貸 付 拡 大 のための 広 告 宣 伝 前 述 のように 当 社 は 消 費 者 ローン 事 業 における 新 規 顧 客 の 獲 得 に 武 富 士 ブランドを 活 用 しよ うとしている そのための 広 告 宣 伝 費 は 大 きなものは 見 込 んでいない 仮 にテレビ CM が 展 開 さ れることになると 大 幅 なコスト 増 要 因 となる ただし 消 費 者 金 融 の 広 告 は 規 制 強 化 により 以 前 のように 派 手 なイメージ 広 告 は 不 可 能 となっている 他 社 を 見 てもネット 広 告 や 交 通 広 告 などの 地 味 堅 実 な 広 告 が 主 体 であり このリスクはあまり 高 くはない 2014.3 期 これまでの 施 策 が 数 字 としてフルに 結 びついてくる 期 である 13.3 期 末 までに 残 高 が 大 幅 に 増 える 信 用 保 証 事 業 の 収 益 貢 献 が 大 きくなると 予 想 新 たな MA は 考 慮 していないため 人 件 費 などのコスト 増 は 見 込 んでいない 会 社 丸 ごとではなく 債 権 ごとの 買 収 はこれからも 発 生 すると 期 待 されるが ポイントは 追 加 や 新 規 の 貸 し 付 けが 進 み 残 高 を 増 やせるかどうか ARJ では 大 型 MA がなくても 残 高 が 再 び 増 加 トレンドに 入 る 想 定 としている 類 似 企 業 比 較 当 社 の 場 合 一 部 事 業 の 競 合 相 手 は 多 数 存 在 するが 全 体 としての 類 似 企 業 は 存 在 しない 信 用 保 証 事 業 を 展 開 している 大 手 ノンバンクと 旧 武 富 士 との 比 較 という 意 味 でアイフルを 挙 げ てみたが 事 業 規 模 もまったく 異 なるのであくまで 参 考 程 度 と 捉 えていただきたい 一 見 してわかるのは 当 社 は 決 してバリュエーション 面 でディスカウントされているわけで はないということだ 債 権 のオフバランス 化 により 有 利 子 負 債 が 相 対 的 に 少 ないため EV/EBITDA 倍 率 は 低 水 準 となっている 外 国 人 の 注 目 度 が 上 がってくるとこの 点 は 魅 力 だろう が 基 本 的 には 利 益 成 長 に 応 じて 株 価 水 準 も 上 昇 していく という 見 方 である Code 8508 J Trust 614 37,117 5,539 10,705 0.77 3.7 3.0 8515 Aiful 148 35,658 16,497 13,000* 0.45 2.7 10.5 8572 Acom 1,413 225,555 30,885 41,300 0.86 5.5 5.4 8585 Orient Corporation 93 63,419 3,347 21,500 0.33 3.0 14.4 8591 Orix 7,000 771,781 125,915 146,899* 0.54 8.4 13.2 As of 6/25/2012 Company Comparison with Competitors Operating income Price (6/25) Market cap 12.3 A 13.3 E PBR (A) PER (E) EV/EBITDA Source: Company data, Bloomberg consensus (*) and ARJ オポチュニティとリスク オポチュニティ 貸 金 業 界 の 淘 汰 がさらに 進 み 当 社 の MA 対 象 が 増 える 銀 行 傘 下 に 入 った 大 手 がより 慎 重 な 貸 し 出 しスタンスを 取 る 景 気 と 消 費 の 回 復 により 事 業 者 消 費 者 の 資 金 需 要 が 増 える 日 本 よりも 金 利 の 高 い 韓 国 における 新 たな MA 改 正 貸 金 業 法 の 見 直 し リスク 過 払 い 利 息 返 還 請 求 問 題 破 たんした 後 に 買 収 する 武 富 士 のようなケースでは 関 係 ないが KC カードではまだ 相 応 の 請 8
求 件 数 がある 一 般 的 に 信 販 クレジットカード 事 業 では 消 費 者 金 融 に 比 べ 過 払 いリスクが 低 く そもそも 楽 天 側 が 200 億 円 近 い 引 当 を 積 んだ 上 で 買 収 しているため 今 後 数 年 にわたって PL への 影 響 を 懸 念 する 必 要 はない 下 のグラフから 伺 えるように 足 元 の 件 数 も 減 少 トレンド とはいえ 何 かのきっかけで 再 び 請 求 件 数 が 増 加 した 場 合 はネガティブ 材 料 である 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Number of Claims for Refund of Excess Payments Acquisition of KC Card as Subsidiary 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 2010 2011 2012 Source: Company data ネオライングループとの 関 係 現 状 でネオライングループは 当 社 に 比 べ 遥 かに 小 規 模 となっているようだが まだクレディ アなどは 中 核 企 業 として 残 っており 投 資 家 には 不 透 明 な 企 業 体 と 映 る この 問 題 をクリアに することは 当 社 がもう 一 段 飛 躍 する 上 では 不 可 欠 なプロセスだろう 会 社 側 は 他 の 市 場 への 上 場 準 備 を 進 める 過 程 で 対 処 していく 考 えのようだ 回 収 の 際 のトラブル 回 収 力 は 当 社 の 強 みだが 過 剰 な 回 収 によるトラブルは 命 取 りとなりかねない ただし 会 社 側 によると チェックシートを 作 成 したり 電 話 を 録 音 して 指 導 するなどかなりシビアにチェ ックしている とのこと 監 督 官 庁 の 検 査 もクリアしているので この 懸 念 は 小 さいかもしれ ない 日 本 振 興 銀 行 との 関 係 検 査 忌 避 の 疑 いで 代 表 を 務 めていた 木 村 剛 氏 が 逮 捕 された 際 藤 澤 氏 と 木 村 氏 の 個 人 的 な 繋 がりがマスコミで 取 り 沙 汰 された 藤 澤 氏 は 食 事 に 行 ったのは 2 回 だけ と 明 確 に 否 定 し あくまでビジネス 上 の 繋 がりがあっただけとしている 基 本 的 には 終 わっている 話 だとは 思 う が 今 後 も 蒸 し 返 されることはあるかもしれない バッシング 今 はあまり 見 られないが 出 る 杭 は 打 たれる 業 界 である 何 をきっかけにマスコミのバッシ ングが 始 まるかわからない 韓 国 の 貸 金 業 界 動 向 韓 国 子 会 社 は 貸 付 残 高 こそ 52 億 円 だが 金 利 が 39%と 高 いので 収 益 への 貢 献 度 は 大 きい 現 状 では 残 高 を 維 持 しながら 回 収 分 を 収 益 化 していく 方 針 ARJ もその 想 定 としているが 残 高 を 維 持 できなかった 場 合 は 業 績 にネガティブなインパクトを 与 える 韓 国 の 上 限 金 利 は 引 き 下 げられたばかりで 当 面 はこの 水 準 が 維 持 される 見 通 し しかし 日 本 のように 今 後 さらに 引 き 下 げとなるリスクは 否 定 できない その 動 向 には 注 意 が 必 要 である 9
Income Statement & Valuation Millions of yen 11.3 12.3 13.3E 14.3E 15.3E Operating revenue 16,908 24,508 56,450 60,100 64,600 営 業 収 益 Discount revenue 141 202 200 200 200 受 取 割 引 料 Interest on loans 2,960 3,639 5,190 4,610 4,950 貸 付 金 利 息 3,638 Collection from purchased receivables 2,669 2,740 2,740 2,740 2,740 買 取 債 権 回 収 高 2,739 Commission for Installment payment advances 616 9,236 10,260 8,540 7,650 割 賦 立 替 手 数 料 9,235 Credit Gurantee commission received 513 801 2,030 6,280 10,160 保 証 料 収 入 799 Sales on real estate business 3,167 2,645 3,170 3,170 3,170 不 動 産 事 業 売 上 高 3,165 2,643 Gains on collection of amortized claims - 2 6,580 7,800 8,400 償 却 債 権 取 立 益 Other financial revenue 5,823 3,358 6,070 6,070 6,070 その 他 の 金 融 収 益 3,356 Other operating revenue 1,015 1,882 6,230 6,230 6,230 その 他 の 営 業 収 益 1,879 Adores (listed subsidiary) - - 13,980 14,500 15,010 子 会 社 アドアーズ 連 結 分 Operating expenses 5,132 4,539 7,240 6,900 6,800 Interest on loans 539 1,082 920 500 320 借 入 金 利 息 3.5% 3.9% 3.0% 3.0% 2.7% Operating gross profit 11,776 19,969 37,920 41,500 45,700 SGA 7,451 14,429 27,220 28,600 30,100 Expenses related to doubtful accounts 2,567 3,855 3,490 3,950 4,540 貸 倒 関 係 費 Operating income 4,324 5,539 10,700 12,900 15,600 Ordinary income 4,323 5,486 10,820 13,000 15,700 Net income 3,233 34,500 10,040 12,100 14,700 EBITDA 5,273 36,617 11,990 13,750 16,020 Source: Company data, Estimates by ARJ (% of net sales) SGA 44.1% 58.9% 48.2% 47.6% 46.6% Operating income 25.6% 22.6% 19.0% 21.5% 24.1% Ordinary income 25.6% 22.4% 19.2% 21.6% 24.3% Net income 19.1% 140.8% 17.8% 20.1% 22.8% EBITDA 31.2% 149.4% 21.2% 22.9% 24.8% (Change) Net sales 2.2% 44.9% 130.3% 6.5% 7.5% Operating income 3.8% 28.1% 93.2% 20.6% 20.9% Ordinary income 0.5% 26.9% 97.2% 20.1% 20.8% Net income -21.3% 967.1% -70.9% 20.5% 21.5% EBITDA 6.2% 594.4% -67.3% 14.7% 16.5% ROA 11.4% 4.7% 10.4% 11.8% 13.1% ROE 23.2% 69.7% 17.4% 17.5% 17.6% Equity ratio 36.9% 42.1% 55.6% 62.8% 69.8% EPS(Yen) 54 573 167 201 244 BPS(Yen) 232 821 958 1,151 1,385 DPS(Yen) 5 6 7 8 10 Payout ratio 9.3% 1.0% 4.2% 4.0% 4.1% P/E - 1.1 3.7 3.1 2.5 P/B - 0.75 0.64 0.53 0.44 EV/EBITDA - 1.9 3.2 2.1 0.8 Dividends yield - 1.0% 1.1% 1.3% 1.6% *As of 6/25/2012 10
Balance Sheet Millions of yen 11.3 12.3 13.3E 14.3E 15.3E Assets Current assets Cash and deposits 14,846 10,362 18,450 22,640 34,030 現 金 および 預 金 Commercial notes 1,900 2,119 2,120 2,120 2,120 商 業 貸 付 金 Operating loans 11,725 27,713 19,910 20,900 23,910 営 業 貸 付 金 Advances paid-installment 1,443 65,024 50,590 45,590 40,590 割 賦 立 替 金 Total current assets 34,293 106,963 93,000 99,810 109,210 Noncurrent assets Total PP&E 1,166 5,095 5,100 5,100 5,100 Total Intangilble asset 455 1,120 1,120 1,120 1,120 Total investments and other assets 1,947 4,366 4,550 4,320 4,020 Total noncurrent assets 3,569 10,582 10,770 10,540 10,240 Total assets 37,862 117,546 103,770 110,350 119,450 Liabilities Current liabilities Notes discounted 1,291 1,776 1,780 1,780 1,780 割 引 手 形 Short-term debt 3,980 27,576 5,580 3,040 3,040 Provision for loss on interest repayment 3,359 10,172 10,170 10,170 10,170 利 息 返 還 損 失 引 当 金 Total current liabilities 10,264 43,995 22,000 19,460 19,460 Fixed liabilities Long-term debt 10,814 13,670 13,670 11,170 6,170 Provision for loss on interest repayment 2,382 9,711 9,710 9,710 9,710 利 息 返 還 損 失 引 当 金 Total fixed liabilities 13,635 24,079 24,080 21,580 16,580 Total liabilities 23,900 68,074 46,080 41,040 36,040 Total net assets 13,961 49,471 57,690 69,310 83,410 Total liabilities and net assets 37,862 117,546 103,770 110,350 119,450 Source: Company data, Estimates by ARJ 11
当 社 の 発 行 するレポート 等 はお 客 様 への 情 報 提 供 のみを 目 的 としています これらレポート 等 は 信 頼 でき ると 思 われる 現 在 の 公 開 情 報 に 基 づいて 作 成 されていますが 当 社 はその 正 確 性 完 全 性 に 関 する 責 任 を 負 いません 当 社 はレポート 等 の 情 報 を 合 理 的 な 範 囲 で 更 新 していますが 変 則 的 な 間 隔 を 置 いて 発 行 し ているため 最 新 の 情 報 と 乖 離 している 場 合 があります 当 社 の 発 行 するレポート 等 は 有 価 証 券 の 売 却 もしくは 購 入 を 勧 めるものではありません また これら レポート 等 は 機 関 投 資 家 向 けに 発 行 されるもので 特 定 の 投 資 目 的 財 務 状 況 もしくは 要 望 を 考 慮 し たものでもありません 配 信 される 情 報 や 分 析 報 道 に 関 しては 綿 密 な 取 材 調 査 に 基 づいたものである ものの その 正 確 性 信 頼 性 迅 速 性 を 当 社 が 保 証 するものではありません 誤 字 脱 字 などによる 単 純 な 表 記 ミスなどの 理 由 による 場 合 も 含 め 何 らかの 理 由 により 誤 りである 可 能 性 もあります 当 社 及 び 当 社 の 発 行 するレポートを 提 供 する 如 何 なる 関 係 者 も 視 聴 者 及 び 利 用 者 の 有 価 証 券 及 び 金 融 商 品 の 売 買 に より 生 じた 如 何 なる 損 失 費 用 の 責 任 を 負 わず 損 害 賠 償 に 応 じません 十 分 ご 注 意 いただくようお 願 い いたします 本 レポートの 作 成 者 は 本 レポートの 対 象 会 社 と 重 大 な 利 益 相 反 の 関 係 にはありません 発 行 人 : 103-0013 東 京 都 中 央 区 日 本 橋 人 形 町 3-7-10 DOLL-3 8F 株 式 会 社 ARJ インベストメンツ 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 1028 号 This report is for information purpose only and is based on current public information that we consider reliable, but we do not represent it is accurate or complete, and it should not be relied on as such. Although we seek to update our research as appropriate, the contents may be different from the most recent fact as the report is published at irregular intervals as appropriate. This research is not an offer to sell or the solicitation of an offer to buy any security in any jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal. It does not constitute a personal recommendation or take into account the particular investment objectives, financial situations, or needs of individual clients. The price and value of investments referred to in this research and the income from them may fluctuate. Past performance is not a guide to future performance, future returns are not guaranteed, and a loss of original capital may occur. The author of this report is not in relation of serious conflict of interest with the reported company. Issuer: ARJ Investments Co., Ltd. 8F DOLL-3 3-7-10 Nihonbashi Ningyo-cho Chuo-ku Tokyo Japan 103-0013 Financial instruments firm the Director General of the Kanto Regional Financial Bureau(Financial Instruments and Exchange Act) No.1028 U.K. and European Economic Area (EEA): Unless specified to the contrary, issued and approved for distribution in the U.K. and the EEA by ARJ (Europe) Limited. Investment research issued by ARJ (Europe) Limited has been prepared in accordance with ARJ (Europe) Limited s policies for managing conflicts of interest arising as a result of publication and distribution of investment research. This report has been issued in the U.K. only to persons of a kind described in Article 19 (5), 38, 47 and 49 of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (all such persons being referred to as "relevant persons"). This document must not be acted on or relied on by persons who are not relevant persons. Any investment or investment activity to which this document relates is only available to relevant persons and will be engaged in only with relevant persons. In other EEA countries, the report has been issued to persons regarded as professional investors (or equivalent) in their home jurisdiction.