はじめに 近 年 世 界 で は グ ロ ー バ ル 化 が 進 ん で い る も ち ろ ん 日 本 も 例 外 で は な く 教 育 の 面 で は 11 年 か ら 小 学 校 で の 外 国 語 ( 英 語 ) 活 動 が 必 修 に な る 14 年 か ら は グ ロ ー バ ル 化

平 成 27 年 度 証 券 ゼミナール 大 会 株 主 企 業 双 方 にとって 望 ましい 株 主 還 元 のあり 方 について 第 7テーマ Aブロック 北 星 学 園 大 学 山 口 ゼミナール 1

はじめに 近 年 世 界 で は グ ロ ー バ ル 化 が 進 ん で い る も ち ろ ん 日 本 も 例 外 で は な く 教 育 の 面 で は 11 年 か ら 小 学 校 で の 外 国 語 ( 英 語 ) 活 動 が 必 修 に な る 14 年 か ら は グ ロ ー バ ル 化 に 対 応 し た 教 育 を 行 う た め の ス ー パ ー グ ロ ー バ ル ハ イ ス ク ー ル( SGH) 事 業 が 開 始 さ れ る な ど 今 ま で と の 変 化 が 顕 著 に み ら れ る ま た 企 業 を み て も 日 本 で も 有 数 の 大 企 業 で あ る 楽 天 と ユ ニ ク ロ や GU など の ブ ラ ン ド を 展 開 し て い る ア パ レ ル グ ル ー プ で あ る フ ァ ー ス ト リ テ イ リ ン グ が 12 年 に 社 内 公 用 語 を 英 語 に し 大 き な 話 題 と な っ た 最 近 の も の で は ホ ン ダが 年 を 目 標 に 英 語 の 社 内 公 用 語 化 を 宣 言 し 注 目 を 集 め て い る こ の よ う に 現 在 日 本 で は さ ま ざ ま な 面 で グ ロ ー バ ル 化 が 進 ん で い る そ し て グ ロ ー バ ル 化 が 進 ん で い る の は 上 記 の よ う な わ か り や す い も の だ け で は な い 企 業 の 経 営 方 針 を も 左 右 す る こ と が で き る 株 主 そ れ に も グ ロ ー バ ル 化 の 波 が 迫 っ て い る の だ 2 1990 年 代 には %を 越 え る こ と が な か っ た 外 国 人 株 主 の 持 ち 株 比 率 が 00 年 以 降 年 々 と 増 加 し て い っ て い る 先 ほ ど も 記 し た と お り 株 主 は 企 業 の 経 営 方 針 に も 影 響 を 与 え る こ と が で き る 存 在 で あ る そ こ に 外 国 人 増 え た こ と に よ っ て 企 業 に 影 響 は な い の だ ろ う か 影 響 が あ る と し た ら ど の よ う な 影 響 が あ る の か そ し て そ の 影 響 は 企 業 に と っ て メ リ ッ ト な の か デ メ リ ッ ト な の か それらに つ い て の 考 察 を こ れ か ら 四 章 に わ た っ て 述 べ て い き た い 一 章 で は 日 本 で の 株 主 構 成 の 変 化 や 海 外 と の 株 主 構 成 の 違 い を 二 章 で は 株 主 還 元 策 の 種 類 と 現 状 を 三 章 で は 外 国 人 株 主 が 増 加 し た こ と に よ っ て も た ら さ れ た 影 響 を そ し て 終 章 で は こ れ か ら の 望 ま し い 株 主 還 元 の あ り 方 を 述 べ て い こ う と 思 う 2

目 次 はじめに 一 章 日 本 の 株 主 現 状 一 節 日 本 の 株 主 構 成 の 変 化 二 節 海 外 と の 株 主 構 成 の 違 い 二 章 企 業 が と る べ き 株 主 還 元 策 一 節 株 主 優 待 の 必 要 性 と 未 来 に つ い て 二 節 外 国 人 株 主 の 多 い 企 業 と 少 な い 企 業 そ れ ぞ れ の 特 徴 と 問 題 点 三 節 物 言 う 株 主 と 様 々 な フ ァ ン ド 三 章 外 国 人 株 主 が 増 加 し た こ と に よ る 影 響 一 節 外 国 人 株 主 の 数 の 変 化 と 株 主 配 当 の 変 化 二 節 外 国 人 株 主 の 増 加 は コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス に 影 響 を 与 え る の か 終 章 望 ま し い 株 主 還 元 の あ り 方 2 30 3 3

第 一 章 日 本 の 株 主 現 状 第 一 節 日 本 の 株 主 構 成 の 変 化 は じ め に 日 本 の 株 主 構 成 の 変 化 を 以 下 の 時 代 ご と に 大 き く 四 つ に 分 類 す る 1 戦 後 GHQ の 財 閥 解 体 政 策 に よ る 株 式 放 出 と 株 式 持 ち 合 い ( 戦 後 ~ 190 年 代 ) 2 株 価 暴 落 と 法 人 企 業 や 銀 行 の 安 定 的 上 昇 ( 1960 年 代 ~1970 年 代 ) 3 金 融 機 関 に よ る 持 ち 株 比 率 の 増 加 と 銀 行 に よ る 株 式 保 有 の 拡 大 ( 1980 年 代 ~ 1990 年 代 初 め) 4 バ ブ ル 経 済 崩 壊 後 の 外 国 人 株 主 の 増 加 と 株 式 持 ち 合 い 解 消 ( 1990 年 代 半 ば 以 降 ) 2 30 3 1 日 本 は 戦 後 GHQ の 財 閥 解 体 政 策 に よ り 財 閥 本 社 の 所 有 す る 株 式 が 大 量 に 市 場 に 放 出 さ れ, 広 く 一 般 に 流 通 し た こ れ は 財 閥 の 持 株 会 社 か ら 子 会 社 な ど 切 り 離 し そ の 保 有 株 式 を 処 分 し 取 引 の 自 由 競 争 を 系 列 間 で 制 限 す る 行 為 な ど を 禁 止 す る た め で あ っ た こ れ に よ り 旧 財 閥 系 企 業 の 経 営 基 盤 が 不 安 定 と な っ た こ の 株 式 の 大 量 放 出 に よ り 独 占 資 本 そ の も の で は な く 日 本 に 多 く 見 ら れ た 形 状 で あ る ト ッ プ の 部 分 を 解 体 す る 形 が と ら れ 個 人 持 株 比 率 が 高 く な っ た そ の 結 果 財 閥 解 体 後 の 日 本 経 済 の 健 全 で 公 正 な 競 走 状 態 を 維 持 す るために 独 占 禁 止 法 が 1947 年 に 制 定 され 企 業 の 保 有 構 造 に 大 き な 影 響 を 及 ぼした し か し 戦 後 の 不 安 定 な 経 済 状 況 の な か で 個 人 が 株 式 を 保 有 し 続 け る こ と は 難 しく 生 活 費 の 確 保 や 株 価 下 落 に よ る 損 失 拡 大 を 回 避 す る た め に 個 人 に よ る 保 有 株 式 を 売 却 す る 動 き が 見 ら れ た こ の よ う な 個 人 に よ る 保 有 株 式 を 売 却 の 受 け 入 れ 先 と し て 法 人 企 業 が 買 収 し た さ ら に 銀 行 は 財 閥 の 解 体 政 策 と し て 指 定 さ れ な か っ た こ と か ら 個 人 の 保 有 株 式 の 売 却 の 受 け 皿 と な り 旧 財 閥 系 銀 行 を 中 心 と し た 株 式 保 有 に よ る 企 業 の 系 列 化 集 団 化 が 急 速 に 進 展 し た ま た 財 閥 の 解 体 に よ り 株 式 は 供 給 過 剰 の 状 態 に あ っ た た め 株 式 の 受 け 入 れ 先 と し て 投 資 信 託 に 期 待 も 寄 せ ら れ ていた 2 成 長 株 に 支 え ら れ た 投 資 信 託 を 中 心 と す る 投 資 ブ ー ム は 1961 年 7 月 を 境 4

に 次 第 に 沈 黙 し て い っ た こ れ を 契 機 と し て ド ル 防 衛 の 強 化 景 気 の 見 通 し の 難 航 など に よ り 市 場 の 人 気 は 瞬 く 間 に 悪 化 し 株 価 の 下 落 と と も に 投 資 信 託 の 解 約 が 急 増 し は じ め ま た 投 資 信 託 の 解 約 に 伴 い 外 国 企 業 の 日 本 進 出 が 憂 慮 株 式 の 売 り 越 し が 増 加 された こ の た め 株 式 の 多 く が 金 融 機 関 等 の 安 定 株 主 層 に 売 却 さ れ 市 場 の 需 給 関 係 は 逆 調 に 陥 り 始 め た 当 然 成 長 株 に つ い て も 均 衡 が 崩 壊 し 破 局 を 迎 え た こ の よ う な 株 価 暴 落 投 資 信 託 の 破 壊 成 長 株 の 破 局 は 証 券 恐 慌 ま で に 発 展 し 1964 年 から 196 年 に か け て 深 刻 な 証 券 恐 慌 が 生 じ た 一 方 1964 年 OECD( 経 済 協 力 開 発 機 構 ) に 加 盟 し 資 本 の 自 由 化 が 促 進 さ れ た こ と に よ り 株 主 の 安 定 化 工 作 に よ る 株 式 持 合 い が 関 連 企 業 や 銀 行 を 中 心 と し て 行 わ れ た 当 時 の 日 本 企 業 の 株 式 所 有 構 造 の 分 散 は 大 き く 旧 財 閥 系 企 業 の よ う に, す で に 安 定 株 主 化 の 進 展 し た 企 業 が 存 在 す る 一 方 で, 投 資 信 託 の 保 有 比 率 の 高 い 企 業 も あ っ た こ の 時 点 で は, 企 業 間 の 株 式 所 有 構 造 は, 相 対 的 に 分 散 が 大 き か っ た そ れ に よ り 1960 年 代 後 半 から 70 年 代 にか け て 法 人 企 業 や 銀 行 が 安 定 的 に 上 昇 し て い っ た 株 価 の 回 復 し た 1969 年 以 降 に は, 安 定 化 は 発 行 市 場 を 通 じ て 実 現 さ れ た 3 1970 年 から 80 年 代 に か け て 個 人 株 主 の 持 ち 株 比 率 は 減 少 し 逆 に 金 融 機 関 に よ る 持 ち 株 比 率 が 増 加 し た こ れ は 株 式 安 定 化 を 目 指 し て 取 引 先 金 融 グ ル ー プ 企 業 を 中 心 と し て 株 式 相 互 保 有 ( 株 式 持 ち 合 い ) が 進 ん だ こ と に 加 え 金 融 機 関 や 事 業 会 社 が 株 式 運 用 を 積 極 的 に 行 っ た こ と が そ の 要 因 で あ る 1980 年 代 に は 規 制 緩 和 に よ り 企 業 が 戦 後 初 め て 社 債 と 借 り 入 れ の 自 由 な 選 択 が 可 能 と な り そ れ を 背 景 に 1980 年 代 末 に は 企 業 銀 行 関 係 が か つ て の 長 期 的 安 定 的 な メ イ ン バ ン ク 関 係 か ら 急 速 に 変 化 し た 2 30 3 4 こ れ ま で 比 較 的 安 定 的 で あ っ た 所 有 構 造 は 1990 年 代 に 入 る と 大 き な 変 化 を 開 始 し た 金 融 機 関 の 株 式 保 有 比 率 が 減 少 し さ ら に 事 業 法 人 等 の 株 式 保 有 比 率 も 減 少 し 続 け た こ と に よ り 安 定 保 有 比 率 は 70.8%(1990 年 )から 9.3%(00 年 ) に 減 少 し て い る こ の 時 期 は バ ブ ル 経 済 の 崩 壊 に 伴 う 株 価 の 暴 落 企 業 の 経 営 環 境 の 悪 化 そ れ に 引 き 続 く 銀 行 の 不 良 債 権 問 題 等 に よ り 金 融 機 関 が 保 有 株 式 の 売 却 を 継 続 的 に 進 め ら れ た と さ れ て い る 一 方 こ の 時 期 に は 投 資 信 託 は 一 貫 し て 低 調 な も の の こ れ ま で 低 水 準 で あ っ た 外 国 人 の 株 式 保 有 比 率 が 大 き く 増 加 し て い る そ の 理 由 と し て バブル 期 の 株 価 の 上 昇 の 結 果 国 際 分 散 投 資 を 展 開 す る 海 外 機 関 投 資 家 に と っ て 日 本 株 は 割 高 で あ っ た が 1990 年 以 降 の 株 価 の 低 下 の 結 果 海 外 機 関 投 資 家 の 日 本 株 の 組 み 入 れ が 増 加 し た 外 国 人 投 資 家 の 日 本 へ の 進 出 が 進 展 し 投 資 信 託 が 株 価 低 下 の な

か で 売 り 越 し に 転 ず る 中 で 重 要 な 買 い 越 し 主 体 と な っ た た め で あ る こ う し た 外 国 人 株 主 の 増 加 は 日 本 企 業 の 経 営 者 に 株 主 な い し ROE を 重 視 し た 経 営 を 求 め こ れ ま で 安 定 的 に 進 め ら れ て い た 株 式 持 合 い の 再 検 討 を 迫 る 圧 力 となった 外 国 人 保 有 を 中 心 と し た 機 関 保 有 は 規 模 が 大 き く 相 対 的 に 高 い 収 益 を 維 持 し 格 付 け の 高 い 企 業 で 上 昇 し た が こ う し た 企 業 では ROE 投 資 収 益 を 重 視 し た 資 金 運 用 に 対 す る 圧 力 が 上 昇 し た 1990 年 代 前 半 %に 満 た な か っ た 外 国 人 持 ち 株 比 率 が 現 在 で は 3 倍 に も 増 加 し て い る 状 況 で あ る 金 融 機 関 の 保 有 比 率 と 肩 を 並 べ 個 人 を 抜 い て い る こ れ に よ り 日 本 企 業 は 金 融 機 関 と 事 業 法 人 の 合 理 的 な 選 択 の 結 果 株 式 持 合 い を 持 続 さ せ る 企 業 と 解 消 が 進 展 す る 企 業 に 分 化 し た 1990 年 3 月 期 の 株 式 所 有 構 造 は 安 定 株 主 70.8% 個 人 株 主 22.6% で あ り 他 方 外 国 人 も 4.6%にとどまって 所 有 構 造 は 高 度 成 長 期 末 期 よりもむしろ 安 定 株 主 の 比 重 の 高 い 状 況 に あ っ た 日 本 企 業 の 株 主 構 造 の 出 発 点 は, 戦 後 改 革 の 局 面 よ り 始 ま っ た 株 式 所 有 の 主 体 は, 銀 行 を 中 心 と す る 金 融 機 関 と 法 人 企 業 で あ っ た 金 融 機 関 事 業 法 人 等 は 小 さ な 変 動 を 見 せ る が 増 加 を 続 け た し か し, バ ブ ル 崩 壊 後, 金 融 機 関 持 株 比 率 と 法 人 企 業 持 株 比 率 を は じ め と す る 安 定 株 主 持 株 比 率 は 急 落 し て い る そ れ に 対 し て 外 国 人 持 株 比 率 は 上 昇 し て い る 2 30 以 上 から 1990 年 代 の 変 化 が 戦 後 に 日 本 企 業 の 歴 史 の 中 で は 1990 年 以 後 の バ ブ ル 経 済 の 崩 壊 に よ り 株 価 の 低 迷, 企 業 の 経 営 環 境 の 悪 化, そ れ に 基 づ く 銀 行 の 不 良 債 権 問 題 等 に よ り, 金 融 機 関 が 保 有 株 式 の 売 却 を 継 続 的 に 進 め る こ と と な っ た 年 代 に 進 展 す る 安 定 株 主 化 の 解 消 は, そ れ 以 前 の 同 質 的 な 企 業 の 株 式 所 有 構 造 の 分 化, 多 様 化 を と も な っ て い た 日 本 企 業 は 持 合 い を 中 心 と し た 安 定 株 主 中 心 の 株 主 構 成 か ら 機 関 投 資 家 や 個 人 投 資 家 中 心 の 株 主 構 成 へ と 変 化 し て い る の で あ る ( 注 1 ) 現 在 の 日 本 企 業 の 株 式 所 有 構 造 は, 一 方 で の 外 国 人 を 含 む 機 関 投 資 家 の 比 重 の 高 い 株 式 所 有 構 造 と, 他 方 で い ぜ ん と し て 金 融 機 関 事 業 法 人 の 株 式 所 有 構 造 を 維 持 す る 企 業 と が 並 存 す る 状 況 と 特 徴 づ け る こ と が で き る 3 6

図 表 1-1 日 本 の 株 式 分 布 状 況 政 府 地 方 公 共 団 体 金 融 機 関 証 券 会 社 事 業 法 人 等 外 国 法 人 等 個 人 その 他 19 0.4 23.6 7.9 13.2 1.7 3.2 1960 0.2 30.6 3.7 17.8 1.3 46.3 196 0.2 29.8 18.4 1.8 44.8 1970 0.2 32.3 1.2 23.1 3.2 39.9 197 0.2 36 1.4 26.3 2.6 33. 1980 0.2 38.8 1.7 26 4 29.2 198 0.8 42.2 2 24.1.7 2.2 1990 0.6 4.2 1.7 2.2 4.2 23.1 199 0.6 41.4 1.4 23.6 9.4 23.6 00 0.4 37 0.8 22.3 13.2 26.3 01 0.4 36.2 0.8 23.2 13.7 2.9 02 0.3 34.1 0.9 24.8 16. 23.4 03 0.3 31.1 1.1 2.1 19.7 22.7 04 0.1 17.6 0.8 18.4 48.1 0 0.1 17. 1.9.4. 39.6 06 0.2 23.3 1.8 23.8 24.6 26.4 07 0.2 23.3 1. 24.8 24.7 2. 08 0.2 2. 1 2.2 21. 26.6 09 0.2 23.9 1. 24. 22. 27.3 0.2 22. 1.8 24.3 22.2 29.1 11 0.1 22.9 2.1 22. 22.8 29. 12 0.2 23.8 2.3 23.3 24.3 26.2 13 0.2 22.8 2.4 23.3 26.9 24.3 14 0.2 23.8 2. 23.1 28 22.4 出 所 : 東 京 証 券 取 引 所 14 年 度 株 式 分 布 状 況 調 査 結 果 の 概 要 7

図 表 1-2 戦 後 の 所 有 者 別 持 株 比 率 の 推 移 第 二 節 海 外 と の 株 主 構 成 の 違 い 出 所 : 株 式 分 布 状 況 調 査 よ り 引 用 日 本 は 株 式 持 合 い と い う 形 で 株 式 を 保 有 し て い た が 近 年 株 式 持 合 い の 緩 和 に 伴 い 投 資 家 別 保 有 比 率 の 中 で 外 国 人 株 主 が 全 体 の 30% を 超 え ト ッ プ を 占 め て い る 英 国 や ド イ ツ は 依 然 と し て 高 水 準 で あ る が 外 国 人 株 主 に 代 表 さ れ る モ ノ 言 う 株 主 の 台 頭 が 顕 著 と な っ て き て い る 日 本 の 銀 行 及 び 事 業 法 人 の 株 式 保 有 比 率 は 最 近 年 間 で そ の 比 率 を 大 き く 低 下 さ せ て い る も の の 米 国 イ ギ リ ス 等 に 比 べ て 依 然 と し て 高 い こ う し た 特 徴 は 日 本 に 固 有 の も の で は な く 欧 州 諸 国 や ア ジ ア 諸 国 で も 見 ら れ る 銀 行 の 株 式 保 有 比 率 で は ド イ ツ と 同 水 準 と な っ て い る ほ か フ ラ ン ス イ タ リ ア は 比 較 的 高 い 水 準 で あ り 事 業 法 人 の 株 式 保 有 比 率 に 関 し て は フ ラ ン ス イ タ リ ア 韓 国 が 日 本 よ り 高 い 水 準 と な っ て い る ド イ ツ 台 湾 は 同 水 準 と な っ て お り 日 本 よ り 低 く な っ ている 日 本 の 株 式 市 場 全 体 を 一 つ の 会 社 と み な せ ば 海 外 投 資 家 が 一 番 の 大 8

株 主 で 次 い で 金 融 機 関 事 業 法 人 等 個 人 投 資 家 と い う こ と に な る 日 本 で は 株 主 構 成 や 制 度 的 な 背 景 か ら 株 主 還 元 と し て 多 く の 場 合 株 主 優 待 が 行 わ れ て い る た め 自 社 株 買 い は 配 当 に 代 替 す る も の と は な っ て い な い 株 主 還 元 と し て 実 施 さ れ る 場 合 配 当 に 追 加 し て 実 施 さ れ る こ と が 大 半 で あ る ( 注 2 ) 日 本 の 主 要 企 業 に は 大 企 業 を 独 占 で き る ほ ど の 規 模 で 株 式 を 保 有 し て い る 株 主 が い な い 大 株 主 と い っ て も た い て い は 発 行 済 株 式 数 全 体 の 3~ % 程 度 で あ り 大 株 主 名 簿 に は ほ ぼ 同 数 の 株 式 を 保 有 し て い る 株 主 が 数 多 く 並 ぶ 程 度 で あ る こ の よ う な 株 主 構 成 を 持 つ 企 業 は 米 国 や 英 国 で も 一 般 的 で 分 散 所 有 型 企 業 と 呼 ば れ る 図 表 1-3 投 資 家 別 株 式 保 有 比 率 ( 海 外 ) 国 金 融 機 銀 行 事 業 法 人 個 人 外 国 人 政 府 関 日 本 26% 4% 21% 17% 32% 0% 米 国 46% 0% - 37% 16% 1% 英 国 32% 1% 1% 11% 2% 3% フランス 32% 6% 23% 6% 28% % ドイツ 12% 4% 14% 12% 6% 2% イタリア 16% 6% 26% 34% 12% 6% 韓 国 11% 1% 28% 30% 27% 3% 台 湾 2% - % % 23% % 出 所 : 東 京 証 券 取 引 所 ( 日 本 ) コ ラ ム 日 本 株 式 会 社 の 株 主 構 成 は ど う 変 わ る の か ( 英 国 米 国 ド イ ツ ) フ ラ ン ス 中 央 銀 行 ( フ ラ ン ス ) イ タ リ ア 中 央 銀 行 ( イ タ リ ア ) KRX( 韓 国 ) 台 湾 証 券 交 易 所 ( 台 湾 ) 第 三 節 米 国 の 株 主 構 成 2 米 国 で は 株 式 の 世 帯 普 及 率 が 0% を 超 え 個 人 の 株 式 保 有 が 定 着 し て い る 株 式 保 有 者 増 加 の 要 因 と な っ た の は 確 定 拠 出 年 金 プ ラ ン の 普 及 で あ る 最 初 に 確 定 拠 出 年 金 プ ラ ン を 通 じ て 株 式 を 買 っ た 投 資 家 が 今 や 個 別 株 式 を も 保 有 す る ケ ー ス が 増 え て い る か ら で あ る 米 国 に は 単 一 の 規 制 監 督 機 関 と い う も の は 存 在 せ ず 会 社 法 は 全 国 一 律 で は な く 広 大 な 国 土 を 持 つ た め 主 に 州 単 位 で 9

制 定 さ れ て い る ま た 株 式 は 国 法 証 券 取 引 所 や 店 頭 市 場 に 広 く 分 裂 し て い る た め 日 本 の よ う に 発 行 市 場 も 流 通 市 場 も 一 箇 所 に 集 中 し て い な い た め 米 国 の 株 式 市 場 構 造 は 全 く 異 な る 市 場 間 競 争 を 促 進 し つ つ 複 数 存 在 す る 市 場 を 非 上 場 証 券 取 引 特 権 な ど に よ り 仮 想 的 に 一 つの 市 場 の よ う に 機 能 さ せ る こ と で よ り 効 率 的 な 株 式 市 場 を 目 指 し て き た ま た 米 国 に は 流 動 性 供 給 者 で あ る ス ペ シ ャ リ ス ト や 売 買 に 応 じ る こ と が で き る 値 段 を 提 示 し 条 件 に あった 注 文 に 応 じ て 売 買 を 行 う 方 式 で あ る マ ー ケ ッ ト メ イ カ ー が い な い 点 も 大 き な 違 いである 2 米 国 で は 株 主 還 元 が 重 視 さ れ る こ と が 一 般 的 で あ り 企 業 も 株 主 還 元 を 強 く 意 識 し て い る こ と が 特 徴 で あ り ROE( 自 己 資 本 利 益 率 ) 配 当 性 向 な ど も 重 視 し 自 社 株 買 い や 増 配 を 積 極 的 に 行 っ て い る ROE は 当 期 純 利 益 を 自 己 資 本 で 割 っ て 算 出 す る つ ま り 与 え ら れ た 資 本 を ど れ だ け 効 率 的 に 生 か し 利 益 を 出 し た か を 示 す 指 標 あ り 米 国 企 業 の ROE は 平 均 的 に 日 本 企 業 の 倍 近 い と い わ れ て い る 日 本 は 法 人 税 が 高 く ROE が 低 く な り が ち な 面 も あ り あ ま り 関 心 が 持 た れ て い ま せ ん が 米 国 で は ROE が 高 い 企 業 への 評 価 が 高 くなるとい う 特 徴 が あ る ま た 歴 史 的 に 教 職 員 年 金 基 金 や 公 務 員 年 金 基 金 な ど 公 的 部 門 での 年 金 基 金 の 資 産 規 模 が 相 対 的 に 大 き い 米 国 で は 公 的 年 金 私 的 年 金 合 計 の 株 式 保 有 比 率 は 高 い 水 準 を 保 っ て い る さ ら に 株 主 還 元 を 重 要 視 し て い る 日 本 と 違 っ て 株 主 優 待 は な い た め 増 配 を 積 極 的 に 行 っ て い る 企 業 に と っ て 好 配 当 は 当 た り 前 で あ り 配 当 と 並 び 重 要 な 株 主 還 元 策 が 自 社 株 買 い で あ る 米 国 企 業 の 総 還 元 性 向 (( 自 社 株 買 い + 配 当 金 ) / 純 利 益 ) の 平 均 は 日 本 企 業 の 倍 以 上 に な っ て い る た め 1 株 当 たり の 利 益 を 上 げ る た め に 自 社 株 買 い を 実 施 す る 企 業 が 多 く な っ て い る こ の よ う に 株 式 会 社 は 株 主 の も の と 考 え る の が 米 国 企 業 の 大 き な 特 徴 と い え る ( 注 3)

図 表 1-4 米 国 株 式 の 保 有 構 成 0% 90% 80% 1.0% 3.7% 6.0%.8% 12.7%.3% 7.4% 70% 22.7%.1% その 他 60%.0% 11.9% 外 国 人 保 険 0% 公 的 年 金 40% 23.0% 企 業 年 金 投 資 信 託 30% 4.2% 個 人 % % 31.2% 0% 199 0 出 所 :FRB Flow of Accounts(Historical DataJune 8,06)よ り 筆 者 作 成 11

( 注 1)14 年 度 株 式 分 布 調 査 状 況 調 査 の 調 査 結 果 に つ い て < レ ポ ー ト 編 > ml http://www.jpx.co.jp/markets/statistics-equities/examination/01.ht ( 注 2) 太 田 珠 美 自 社 株 買 い 増 加 の 背 景 と 今 後 の 動 向 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス コ ー ド が 自 社 株 買 い を 増 加 さ せ る 可 能 性 大 和 総 研 年 http://www.dir.co.jp/research/report/capital -mkt/0724_ 009962. pdf ( 注 3) SBI 証 券 オ ン ラ イ ン ト レ ー ド で 株 式 投 資 信 託 債 券 を https://www.sbisec.co.jp/etgate/wpletmgr001control?outside=o n&getflg=on&burl=search_foreign&cat1=foreign&cat2=none&dir=info&fil e=foreign_guide_02.html 12

第 二 章 株 主 還 元 策 の 過 去 と 現 状 そ し て 未 来 第 一 節 株 主 優 待 の 必 要 性 と 未 来 に つ い て 一 章 で 述 べ た よ う に 株 主 の 構 成 は 年 々 変 化 し て い っ て い る 外 国 人 投 資 家 が 増 え 個 人 の 投 資 家 の 持 ち 株 割 合 が 減 っ て い る と い っ た 現 象 が 現 在 の 日 本 の 株 式 市 場 で 起 こ っ て い る そ れ で は 株 主 還 元 は ど う だ ろ う か 株 主 還 元 は 株 主 が 株 を 買 う に 当 た っ て 必 ず と い っ て も い い ほ ど 考 慮 す る 重 要 な 要 素 の ひ と つ で あ る 過 去 と は 株 主 構 成 が こ こ ま で 変 化 し て い る の だ か ら 株 主 還 元 も 変 化 が あ る と 考 え る こ と が で き る そ こ で 過 去 か ら 現 在 ま で の 株 主 還 元 の 違 い を 比 べ て み た す る と や は り 様 々 な 変 化 が 起 こ っ て い た こ と が わ か っ た そ の 変 化 と 要 因 を 私 の 考 え を 含 め こ の 章 で 述 べ て い き た い と 思 う 株 主 還 元 策 は 大 き く 分 け て 3 つ に 分 け る こ と が で き る 一 つ 目 は 自 社 株 買 い こ れ は 自 社 の 株 を 自 ら 買 う こ と に よ っ て 市 場 に 出 回 る 株 の 数 を 少 な く し 株 の 価 値 を 上 げ る と 同 時 に 敵 対 的 買 収 を 防 ぐ た め に よ く 利 用 さ れ て い る 二 つ 目 は 株 主 配 当 こ れ が 株 主 還 元 と 聞 く と 一 番 に 思 い 浮 か ぶ 方 法 で は な い だ ろ う か 配 当 は 企 業 に よ っ て 金 額 や 計 算 方 法 が 異 な る 傾 向 を 大 雑 把 に 分 け る と 1990 年 代 は 安 定 配 当 政 策 が 主 流 で あ り 02 年 か ら は い ざ な み 景 気 に よ り 増 配 傾 向 そ し て 07 年 からリーマン ショック 等 により 減 配 無 配 企 業 が 増 加 し た 傾 向 が 確 認 さ れ て い る そ し て 三 つ 目 は 株 主 優 待 で あ る 株 主 優 待 は 基 本 的 に は お ま け の よ う な も の で あ り 一 定 以 上 の 数 の 株 を 買 う と そ の 企 業 に よ っ て 優 待 券 等 が も ら え る と い う 制 度 で あ る ( 注 4) 2 30 配 当 に つ い て 詳 し く は 三 章 で 述 べ る た め こ こ で は 主 に 株 主 優 待 に つ い て 述 べ よ う と 思 う 先 ほ ど も 述 べ た よ う に 株 主 優 待 は 株 主 還 元 の 中 で お ま け の よ う な 扱 い で あ る で は 株 主 優 待 が 変 化 し て も 株 主 や 株 価 に 与 え る 影 響 は あ ま り な い の で は な い か と 考 え ら れ る だ が 宮 川 野 瀬 伊 藤 ( 14)は 野 村 イ ン ベ ス タ ー リ レ ー シ ョ ン ズ 株 式 会 社 の 調 査 に よ れ ば 1992 年 の 時 点 で 株 主 優 待 制 度 を 実 施 し て い た 企 業 は 21 社 で あ っ た が 14 年 度 7 月 末 時 点 で は 1,137 社 と 過 去 最 高 を 記 録 し て い る と い う デ ー タ を 示 し て い る ( 注 ) 13

図 表 2-1 株 主 優 待 制 度 の 導 入 状 況 出 所 : 宮 川 野 瀬 伊 藤 (14) p.12 こ の グ ラ フ に よ る と 株 主 優 待 の 実 施 企 業 数 だ け で な く 実 施 企 業 率 も 過 去 最 高 と な っ て い る 優 待 を 実 施 す る 企 業 が 増 え て い る と い う こ と は や は り 株 主 優 待 は 企 業 や 株 主 に と っ て メ リ ッ ト が あ る の で は な い だ ろ う か そ こ で 参 考 に す る こ と が で き る の が 株 主 優 待 ギ フ ト 仮 説 ( 宮 川 野 瀬 伊 藤 ) で あ る こ れ は 株 主 優 待 を 利 益 配 分 を 目 的 と し た 擬 似 的 配 当 で は な く 日 本 で い う と こ ろ の 歳 暮 中 元 に あ た る よ う な ギ フ ト に 過 ぎ な い と い っ た 仮 説 で こ の 仮 説 に 従 う と 合 理 的 と は 思 え な い 株 主 優 待 制 度 を 何 故 お こ な っ て い る の か も し っ く り く る( 宮 川 野 瀬 伊 藤 ) 以 前 よ り も 市 場 に 浸 透 し て い る 優 待 制 度 だ が こ の 株 主 優 待 に も 問 題 が 立 ち は だ か っ て い る そ れ は 外 国 人 投 資 家 の 増 加 で あ る ( 注 ) 外 国 人 投 資 家 は 基 本 的 に 常 任 代 理 人 を 日 本 に 置 き 業 務 を 代 行 さ せ て い る 本 人 が 日 本 に い な い 以 上 日 本 で 使 う こ と の で き る 優 待 券 や 優 待 品 を もら っ て も 基 本 的 に は 無 駄 に な っ て し ま う ま た 外 国 人 投 資 家 は 配 当 を 重 視 し て い る た め 外 国 人 投 資 家 は 優 待 を 好 ま な い の だ そ も そ も 株 主 優 待 は 基 本 的 に 日 本 独 自 の 文 化 で あ る た め 外 国 人 に は 馴 染 み が な い も の な の だ と い え る ア メ リ カ に も ス タ ー バ ッ ク ス の よ う に 実 施 し て い る 企 業 は あ る が 本 当 に ご く 14

わ ず か な も の で あ る 図 表 1-1 を 見 て も ら え れ ば わ か る よ う に 近 年 外 国 人 投 資 家 の 所 有 株 割 合 は 増 加 し て い っ て い る 株 主 優 待 を 好 ま な い 外 国 人 が ど ん ど ん 増 え て ゆ く と こ れ か ら の 株 主 優 待 は 需 要 が な く な っ て し ま う の で は な い だ ろ う か 現 在 は 日 本 人 投 資 家 の 需 要 に 合 わ せ て 増 加 し て い っ て い る 優 待 制 度 だ が 外 国 人 投 資 家 が こ れ か ら も 増 加 し て ゆ く こ と が あ れ ば 減 少 ま た は 廃 止 さ れ て し ま う こ と も 考 え ら れ る そ う な っ て し ま っ て は た だ で さ え 減 っ て い っ て い る 日 本 の 個 人 投 資 家 が 今 よ り も さ ら に 減 っ て し ま う の で は な い だ ろ う か 第 二 節 外 国 人 株 主 の 多 い 企 業 と 少 な い 企 業 そ れ ぞ れ の 特 徴 と 問 題 点 こ こ で 外 国 人 株 主 の 保 有 株 の 割 合 が 高 い 企 業 と 日 本 の 個 人 株 主 の 割 合 が 高 い 企 業 を 一 社 ず つ 例 に と っ て お 互 い の 違 い と そ れ ぞ れ が 抱 え る 問 題 を 比 較 し て 行 き た い と 思 う 2 外 国 人 株 主 の 割 合 が 高 い 企 業 の 例 と し て 日 本 航 空 株 式 会 社 ( 通 称 JAL 以 下 日 本 航 空 )を 挙 げ た い と 思 う 日 本 航 空 は 191 年 に 設 立 された 航 空 会 社 であ り 年 に 経 営 破 た ん を し た が 公 的 支 援 に よ り ス ピ ー ド 再 生 を し 12 年 に 東 京 証 券 取 引 所 第 一 部 に 再 上 場 今 現 在 も 経 営 を 続 け て い る 航 空 会 社 で あ る こ の 企 業 は 航 空 法 に よ り 外 国 人 株 主 の 議 決 権 比 率 を 3 分 の 1 未 満 に 抑 え る よ う に 制 限 さ れ て い る そ の 関 係 で 3 分 の 1 を 越 え た 外 国 人 株 主 は 株 主 名 簿 に は 記 載 さ れ ず ま た 記 載 さ れ て い な い 株 主 は 配 当 を 受 け 取 れ な い と い う 状 態 に な っ て い た し か し 14 年 3 月 期 から 株 主 名 簿 にも 載 っていない 株 主 にも 配 当 が で き る よ う に な っ た ( 議 決 権 は 3 分 の 1 未 満 の ま ま ) ( 注 6)

図 表 2-2 日 本 航 空 株 式 会 社 株 式 の 外 国 人 直 接 保 有 比 率 出 所 : 証 券 保 管 振 替 機 構 の デ ー タ を 元 に 筆 者 作 成 上 記 の 図 表 2-2 は 日 本 航 空 株 式 の 外 国 人 の 直 接 保 有 比 率 を 表 し て い る 見 てのとおり 12 年 9 月 に 上 場 し て か ら は 保 有 比 率 が ほ ぼ 右 肩 あ が り の 上 昇 を 続 け て い る 一 番 最 近 の デ ー タ は で も 外 国 人 直 接 保 有 比 率 は 4.29%となって おり 14 年 月 ごろから %を 越 え る か 超 え な い か と い っ た と こ ろ を さ ま よっている 13 年 月 か ら 緩 や か に 減 少 し て い る が 全 外 国 人 株 主 に 配 当 が で き る よ う に な っ た 14 年 3 月 か ら ま た 上 昇 傾 向 に あ る 日 本 航 空 が こ こ ま で 外 国 人 投 資 家 に 人 気 な の は 何 故 な の だ ろ う か そ れ は 配 当 利 回 り の 高 さ と 収 益 力 が 高 い か ら で あ る 作 成 日 ( 年 月 26 日 ) の 日 本 航 空 の 配 当 利 回 りは 2.22% こ れ は 日 本 航 空 が 上 場 し て い る 東 証 一 部 の 平 均 ( 作 成 日 と 同 日 ) で あ る 約 1.6%と 比 べ る と 十 分 に 高 い と い え る ま た 今 で こ そ こ の 数 字 だ が 13 年 3 月 期 の 配 当 金 は 190 円 で 今 の 4 円 よ り も 高 く 配 当 利 回 り は 約 3.% に も な っ て い た こ れ は 十 分 高 い 配 当 性 向 だ と い う こ と が で き る だ ろ う 13 年 に 約 %も 外 国 人 の 保 有 比 率 が 上 がった 要 因 の 一 つもこのためだと 考 える こ と が で き る も う ひ と つ の 理 由 と し て 挙 げ ら れ る の が 収 益 力 の 高 さ だ が 13 年 か ら 売 上 高 は 右 肩 上 が り の 上 昇 を 続 け て お り そ れ も 日 本 航 空 の 株 が 外 国 人 に 人 気 の 理 由 の 一 つ だ ろ う こ こ ま で 日 本 航 空 の 外 国 人 直 接 保 有 比 率 が 高 い 理 由 を 考 察 し て き た が 次 に こ れ に よ っ て 起 こ る 問 題 を 考 え た い と 思 う 16

日 本 航 空 は 一 度 経 営 破 た ん を し て 公 的 支 援 に よ り 再 生 し た た め 他 の 企 業 と は 少 し 勝 手 が 違 う が 外 国 人 株 主 の 割 合 が 高 い 企 業 が 同 様 に 抱 え て い る 問 題 と し て 日 本 の 資 金 が 海 外 へ 流 出 し て し ま う と い う の が あ る 企 業 が 稼 い だ 金 の 一 部 が 配 当 金 と し て 外 国 人 株 主 に 支 払 わ れ る の だ か ら こ れ は 当 た り 前 の 現 象 で あ る 現 に 日 本 航 空 か ら 払 わ れ る 配 当 金 の み で 一 年 に 約 4 億 が 外 国 人 株 主 に 払 わ れ て い る 韓 国 で は ア ジ ア 経 済 危 機 以 降 外 国 人 投 資 が 増 大 し た こ と に よ り 一 時 期 国 富 流 出 が 騒 が れ た が こ の ま ま 外 国 人 株 主 が 増 え て い く と 日 本 で 国 富 流 出 が 騒 が れ る の も 遠 く な い 未 来 か も し れ な い もっと も こ れ は 各 企 業 の 問 題 で は な く 日 本 全 体 で の 問 題 と も 言 え る だ が こ の 問 題 に つ い て は 詳 し く は 第 三 章 で 述 べ る た め こ こ で は 割 愛 する 次 に 問 題 と し て 挙 げ ら れ る の が 株 価 の 激 し い 変 動 で あ る 日 本 人 株 主 は 基 本 的 に 株 の 長 期 保 有 を 好 む そ れ は そ の 企 業 を 応 援 し た い と い う 思 い か ら 株 を 買 う 株 主 が い る こ と や 配 当 や 優 待 目 当 て に 株 を 所 有 し 続 け る と い う 株 主 が 多 い か ら だ だ が 外 国 人 株 主 は 違 う 外 国 人 株 主 は キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン や 配 当 な ど 現 金 で の 利 益 に こ だ わ る 株 主 が 多 い た め 株 の 売 買 を 頻 繁 に 行 っ て い る そ の た め 株 価 が 変 動 し や す い と 考 え ら れ る 図 表 2-3 年 間 高 安 ( 過 去 年 ) の 高 値 と 安 値 の 差 額 を グ ラ フ 化 し た も の ( 日 本 経 済 新 聞 日 経 会 社 情 報 よ り 筆 者 作 成 ) 上 で 例 に 出 し た 日 本 航 空 と 外 国 人 持 ち 株 割 合 が 低 い カ ゴ メ( 約 3%) そ し て 外 国 人 持 ち 株 比 率 が 90%を 超 え て い る 腕 時 計 会 社 の ネ ク ソ ン の 3 社 の 高 値 か ら 安 値 を 引 い た 差 額 を グ ラ フ に し た も の が 図 表 2-3 で あ る こ の グ ラ フ を 見 れ 17

ば カ ゴ メ に 比 べ 残 り の 2 社 の 値 の 変 動 が 激 し い こ と が わ か っ て も ら え る だ ろ う 基 本 的 に 株 は 資 金 回 収 が 終 わ れ ば 株 価 が 変 動 し て も 問 題 な い と 思 わ れ が ち だ が そ う で は な い 株 価 が 下 落 す る と 企 業 の 時 価 総 額 が 下 が る た め M&A の 対 象 に な り や す く な っ て し ま う ま た 企 業 が 新 た に 株 を 発 行 し 資 金 を 稼 ぎ た い 際 に 株 価 が 低 い と 思 う よ う に 資 金 を 調 達 で き な く な っ て し ま う と い う 欠 点 がある こ こ ま で 外 国 人 株 式 保 有 比 率 が 高 い 企 業 の 問 題 を 述 べ て き た が 次 は 日 本 人 の 個 人 株 主 が 多 い 企 業 と し て カ ゴ メ を あ げ た い と 思 う カ ゴ メ は 先 ほ ど も 述 べ た よ う に 非 常 に 外 国 人 持 ち 株 比 率 が 低 い 企 業 で あ る 今 年 の 7 月 末 に 提 出 さ れ た コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス に 関 す る 提 出 書 に も 外 国 人 持 ち 株 比 率 は % 以 下 と 表 記 さ れ て い る カ ゴ メ が 上 場 し て い る 東 証 1 部 で の 外 国 人 持 ち 株 比 率 が 31% を 超 え る こ と を 考 え る と と て も 低 い 割 合 だ と い う こ と が で き る だ ろう 図 表 2-4 カゴメ 株 主 数 推 移 出 所 : カ ゴ メ 企 業 情 報 ト ッ プ > 株 主 の 状 況 よ り 引 用 外 国 人 株 主 の 割 合 は 低 い ま ま の カ ゴ メ だ が 全 体 と し て の 株 主 数 は 増 加 し て い っ て い る の が こ の グ ラ フ か ら も わ か る だ ろ う そ し て グ ラ フ の 下 の 表 を 見 る と 金 融 法 人 等 に は あ ま り 目 立 っ た 増 加 は 見 ら れ な い が 個 人 そ の 他 は 毎 年 の よ う に 増 加 を し 続 け て い る と い っ た こ と が 見 て 取 れ る で は 何 故 カ ゴ 18

2 メ の 株 は 個 人 投 資 家 に 支 持 さ れ て い る の だ ろ う か ま ず カ ゴ メ の 株 の 特 徴 と し て 株 価 の 変 動 が 少 な い と い う こ と が 挙 げ ら れ る ( 図 表 2-2-3) キ ャ ピ タ ル ゲ イ ン で の 収 益 を 狙 っ て い る 株 主 に は あ ま り 魅 力 的 で は な い 特 徴 だ が 逆 に 安 定 し た 銘 柄 を 求 め て い る 株 主 に は 魅 力 的 な 株 だ と い う こ と が で き る も う ひ と つ カ ゴ メ が 個 人 株 主 を 引 き 付 け て い る 特 典 と し て 挙 げ ら れ る の が 優 待 製 品 の 充 実 で あ る 0~999 株 を 保 有 してい る 株 主 に は 00 円 相 当 の カ ゴ メ の 製 品 が そ し て 00 株 以 上 保 有 し て い る 株 主 に は 3000 円 相 当 の 製 品 が 送 ら れ る ま た カ ゴ メ の 公 式 HP に は 優 待 品 の 内 訳 や 優 待 品 を 使 っ た レ シ ピ な ど 株 主 に 役 立 つ 情 報 が 載 っ て い る そ し て 企 業 が IR 活 動 に 力 を 入 れ て い る こ と も 大 き い ( 注 7) そ の よ う な 細 か い 気 配 り や 優 待 に 力 を 入 れ て い る 点 か ら カ ゴ メ は 日 本 の 個 人 投 資 家 に 支 持 さ れ て い る と 考 え る こ と が で き る で は 株 価 も 安 定 し 株 主 も 順 調 に 増 え て い っ て い る そ の よ う な カ ゴ メ の 弱 点 と は 一 体 何 な の だ ろ う か そ れ は 市 場 が 好 調 な と き も そ の 流 れ に つ い て い け な い と い っ た も の だ 株 価 が 変 動 し に く く 市 場 が 下 が り 目 の と き も 価 値 を 保 っ た ま ま で い ら れ る と い う の は メ リ ッ ト に な る が 逆 に 言 う と 市 場 が 好 調 な と き も あ ま り 価 値 が 上 が り に く い と い う こ と に な っ て し ま う 株 を 売 り 買 い し て 利 益 を 出 す よ う な 株 主 で も な い 限 り あ ま り 気 に な ら な い デ メ リ ッ ト と も い え る が 外 国 人 投 資 家 が 余 り 手 を 出 さ な い と い う の も 納 得 が で き る こ こ ま で 日 本 航 空 と カ ゴ メ を 例 に と っ て 外 国 人 株 主 の 占 め る 割 合 に よ っ て の 違 い を 確 か め て き た 株 に ど の よ う な も の を 期 待 し て い る か で ど ち ら の タ イ プ の 株 が 好 み か は 変 わ る と 思 う が 私 は カ ゴ メ の よ う な 還 元 策 を 支 持 し た い 先 ほ ど も 述 べ た よ う に や は り 日 本 航 空 の よ う な 還 元 方 法 株 主 割 合 だ と 日 本 の 資 金 が 海 外 へ 流 出 し て し ま う こ と に な る そ れ を 防 が な く て は 日 本 の 経 済 が 将 来 成 り 立 た な く な っ て し ま う の で は な い か 第 三 節 物 言 う 株 主 と 様 々 な フ ァ ン ド 30 3 外 国 人 株 主 に は 物 言 う 株 主 が 多 い と い わ れ て い る 物 言 う 株 主 と は 株 主 総 会 で 自 ら の 考 え を 表 明 し た り 議 案 を 提 出 す る こ と も あ る 活 発 な 株 主 の こ と で あ り 日 本 で 有 名 な 物 言 う 株 主 と い え ば 村 上 フ ァ ン ド で は な い だ ろ う か 村 上 フ ァ ン ド は 敵 対 的 買 収 を 行 っ た り 企 業 に 増 配 を 要 求 し た り と い っ た 行 為 を し て い た こ れ は 村 上 フ ァ ン ド の み な ら ず 国 内 や 海 外 の 多 く の フ ァ ン ド も 行 っ て い る こ と で あ り フ ァ ン ド の 買 収 や 増 配 は 日 本 企 業 に 様 々 な 影 響 を 与 え て き た 19

図 表 2-00 年 以 降 の 敵 対 的 買 収 の 一 部 出 所 : 石 川 博 行 株 価 を 動 か す 配 当 政 策 年 上 の 図 表 2- には 00 年 か ら の 敵 対 的 買 収 の 例 が 載 っ て い る そ し て 先 ほ ど 例 に 出 し た 村 上 フ ァ ン ド の 名 前 も い く つ か 見 る こ と が で き る ま た 買 収 提 案 者 と し て ス テ ィ ー ル パ ー ト ナ ー ズ も 多 く 名 前 が 挙 が っ て い る ス テ ィ ー ル パ ー ト ナ ー ズ と は ア メ リ カ に あ る ア ク テ ィ ビ ス ト ヘ ッ ジ フ ァ ン ド の ひ と つ の 総 称 で あ る 00 年 代 は こ の よ う な 敵 対 的 買 収 が 盛 ん に 行 わ れ て い た た め 買 収 防 衛 策 等 の 対 策 が 様 々 な 企 業 で と ら れ て い た

図 表 2-6 00 年 以 降 の フ ァ ン ド に よ る 増 配 要 求 の 例 図 表 2-7 小 野 製 薬 工 業 の 配 当 金 の 変 化 出 所 : 前 掲 21

出 所 : 前 掲 図 表 2-6 は フ ァ ン ド が 企 業 に 増 配 を 要 求 し た 一 例 で あ る い く つ か の 増 配 を 要 求 し た 提 案 者 と 要 求 さ れ た 企 業 名 が 載 っ て い る ひ と つ の 例 と し て 米 ブ ラ ン デ ス イ ン ベ ス ト メ ン ト パ ー ト ナ ー ズ ( 以 下 米 ブ ラ ン デ ス ) が 小 野 薬 品 工 業 に 行 っ た 増 配 要 求 を 見 て み た い と 思 う 07 年 3 月 期 の 小 野 薬 品 工 業 の 会 社 側 提 案 は 配 当 金 0 円 と い う も の だ っ た だ が 米 ブ ラ ン デ ス の 要 求 額 は そ の 7 倍 である 700 円 会 社 側 の 提 案 で は 配 当 性 向 33% DOE2.6% と い っ た も の だ っ た が 米 ブ ラ ン デ ス の 提 案 ど お り に 配 当 を 行 う と 配 当 性 向 231% DOE18.2%となってしまう もちろん 米 ブランデスの 要 求 は 退 けられ 会 社 側 の 提 案 が 通 っ た が 小 野 製 薬 の 配 当 金 は 図 表 2-7 のように 08 年 から 配 当 額 が 大 幅 に 上 が っ て い る こ れ は 株 主 総 会 で の 意 見 を 少 し 反 映 し た 結 果 な の だ ろ う フ ァ ン ド の 増 配 要 求 に よ っ て 配 当 金 に 影 響 が 出 る と い う の は 間 違 い な い だ ろ う だ が そ れ は 本 当 に よ い こ と な の だ ろ う か 株 主 に し て み れ ば よ い こ と だ ろ う が 企 業 は 株 主 の 他 に も 社 員 や 企 業 の 利 益 な ど 他 に も 気 に し な け れ ばい け な い こ と が あ る は ず だ で は 配 当 額 と 企 業 の 利 益 や 社 員 と の 関 わ り は ど う な っ て い る の だ ろ う か こ こ で 参 考 資 料 と し て 図 表 2-8 を 示 し た い と 思 う 図 表 2-8 付 加 価 値 に 占 め る 従 業 員 給 与 等 の 割 合 出 所 : 有 働 給 与 か ら 配 当 へ の 背 景 を 読 む 07 22

こ の 図 は 資 本 金 億 円 以 上 の 全 産 業 の 従 業 員 の 給 与 と 配 当 を グ ラ フ 化 し た も の だ 給 与 の 割 合 が 02 年 を 境 に 減 少 していっているがその 代 わりに 配 当 の 割 合 が 急 上 昇 し て い る だ が 従 業 員 の 給 与 に 使 わ れ て い る 割 合 は 昔 か ら 変 わ っ て い な い と い う の が 図 表 2-9 の 従 業 員 給 与 + 福 利 厚 生 費 の 欄 を 見 て も ら え れ ば わ か る だ ろ う 図 表 2-9 付 加 価 値 に 占 め る 割 合 出 所 : 前 掲 上 記 の こ と か ら 図 表 2-8 の グ ラ フ で 従 業 員 給 与 の 割 合 が 下 が っ て い る の は 金 銭 を 他 の も の に 使 う 割 合 が 増 え た か ら だ と い う こ と が で き る そ し て あ ま り 今 ま で 使 わ れ て な か っ た 配 当 金 に 割 合 を 割 く よ う に な っ て き た た め こ の よ う な グ ラ フ に な っ た の だ ろ う 果 た し て 物 言 う 株 主 は 悪 な の だ ろ う か 今 回 取 り 上 げ た 物 言 う 株 主 は フ ァ ン ド ば か り だ っ た が 個 人 株 主 で も 配 当 金 の 引 き 上 げ は 要 求 す る だ ろ う その 引 き 上 げ が 企 業 に と っ て プ ラ ス に な る か マ イ ナ ス に な る か は そ の 企 業 次 第 だ だ が フ ァ ン ド が 行 う 敵 対 的 買 収 は い く つ か 裁 判 も 起 こ っ て い る よ う に あ ま り い い 結 果 が 出 て い な い の で は な い だ ろ う か 23

( 注 4 ) お ま け と し て 考 え る べ き 配 当 金 と 株 主 優 待 株 の 始 め 方 http:// 株 の 始 め 方.net/namethebrand/dividend.html ( 注 ) 宮 川 壽 夫 野 瀬 義 明 伊 藤 彰 敏 株 主 優 待 制 度 がもたらす financial visibility と Breadth of ownership の 影 響 13 年 ( 注 6) 日 航 外 国 人 株 主 す べ て に 配 当 へ 定 款 変 更 日 本 経 済 新 聞 12/11/2 http://www.nikkei.com/article/dgxnasdd0hy_ S2A1C 1TJ0000/ ( 注 7) 株 主 優 待 フ ァ ン の 必 須 知 識! カ ゴ メ に 見 る 外 国 人 不 人 気 銘 柄 の 強 み 弱 み と は? マ ネ ー ボ イ ス http://www.mag2.com/p/money/4697 24

第 三 章 外 国 人 株 主 が 増 加 し た こ と に よ る 影 響 第 一 節 外 国 人 株 主 の 数 の 変 化 と 株 主 配 当 の 変 化 配 当 と は 多 く の 場 合 株 主 に な る と 期 末 に 配 当 と い う 形 で 企 業 か ら 一 定 金 額 の 現 金 を 受 け 取 る こ と が で き る こ れ は 企 業 が 株 主 へ の 利 益 還 元 の 手 法 で あ る 現 在 これが 外 国 人 株 主 の 増 加 と と も に 日 本 の 配 当 制 度 が 変 化 し て い っ て い る 年 々 外 国 人 株 主 が 増 加 傾 向 に あ る こ の こ と に よ り 外 国 人 株 主 の 保 有 比 率 が 高 い 企 業 に お い て は ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン 制 度 を 導 入 す る 確 立 が 高 く な る こ と が 結 果 と し て 出 て い る 外 国 人 株 主 の 存 在 が 経 営 者 報 酬 を 会 計 連 動 か ら 株 価 連 動 に シ フ ト さ せ て お り 企 業 経 営 者 の 関 心 を 会 計 利 益 か ら 株 価 に 向 け る 効 果 が あ る 可 能 性 を 示 し て い る そ れ と と も に 企 業 の 自 社 株 買 い も 増 加 傾 向 に あ る こ の 背 景 に は 14 年 ~ 年 に 策 定 さ れ た 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ コ ー ド や コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス コ ー ド に よ り 機 関 投 資 家 や 上 場 企 業 の 中 で 資 本 効 率 に 対 す る 意 識 が 高 ま っ て い る こ と が あ る よ う だ 日 本 版 ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ コ ー ド と は 機 関 投 資 家 が 投 資 先 投 資 先 企 業 や そ の 事 業 環 境 等 に 関 す る 深 い 理 解 に 基 づ く 建 設 的 理 解 に 基 づ く 建 設 的 な 目 的 を 持 っ た 対 話 な ど を 通 じ て 当 該 企 業 の 企 業 価 値 の 工 場 や 持 続 的 成 長 を 促 す こ と に よ り 顧 客 受 益 者 の 中 長 期 的 な 投 資 リ タ ー ン の 拡 大 を 図 る 責 任 い わ ゆ る ス チ ュ ワ ー ド シ ッ プ 責 任 を 果 た す に 当 た り 有 用 と 考 え ら れ る 諸 原 則 を 定 め る も の で あ る 2

図 表 3-1 外 国 人 株 主 の 推 移 出 所 : 東 京 証 券 取 引 所 14 年 度 株 式 分 布 状 況 調 査 の 調 査 結 果 を 元 に 筆 者 作 成 図 表 3-2 配 当 金 総 額 お よ び 人 件 費 総 額 の 推 移 出 所 : Garbage NEWS 大 企 業 の 配 当 金 と 人 件 費 の 関 係 を グ ラ フ 化 し て み る より 引 用 http://www.garbagenews.net/archives/990472.html 26

上 記 の 図 表 3-1 のグラフでは 1990 年 が 約 % だ っ た も の が 現 在 で は 2% を 超 え て い る こ れ で は 日 本 の 企 業 が 稼 い だ お 金 の 何 割 か は 外 国 に 流 れ て い っ て し ま う そ し て 株 主 の 配 当 が 02 年 以 降 急 速 にアップしている これは 外 国 人 株 主 に 配 当 額 を 多 く す る と い う 仕 組 み に 企 業 が 変 化 し て 言 っ て い る と い う こ と で あ る そ の た め 日 本 の 配 当 制 度 が ど ん ど ん 変 化 し て い っ て し ま い 企 業 の 従 業 員 へ の 利 益 配 分 は 低 下 し て い っ て い る 外 国 人 株 主 の 関 心 は 急 速 に 増 加 傾 向 に 見 ら れ 株 式 保 有 構 造 の 変 化 と と も に 株 主 へ の 意 識 は 高 ま っ て い る さ ら に 外 資 系 投 資 フ ァ ン ド に よ る 敵 対 的 買 収 提 案 や プ ロ キ シ ー フ ァ イ ト な ど 外 国 人 株 主 の 存 在 感 は き わ め て 大 き く な っ て き て い る ま た 近 年 ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン 制 度 を 導 入 す る 会 社 が 増 え て い る ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン と は 役 員 や 従 業 員 に 対 し て 報 酬 や 給 与 の 代 わ り に 会 社 の 新 株 予 約 権 を 付 与 す る 制 度 で す 将 来 会 社 の 業 績 が 向 上 し 株 価 が 上 昇 し た と き に 新 株 予 約 権 を 行 使 す れ ば 役 員 従 業 員 は 株 価 の 上 が っ た 株 式 を 取 得 で き る の で そ の 分 の 利 益 が 得 ら れ る と い う わ け で あ る そ の た め ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン に は 役 員 や 従 業 員 の や る 気 を 引 き 出 す 効 果 が あ る 外 国 人 株 主 の よ う な 保 有 率 が 高 い 企 業 に お い て は ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン 制 度 を 導 入 す る 確 率 が 高 く な る こ と を 示 す 結 果 も 得 ら れ て お り 外 国 人 の 存 在 が 経 営 者 補 修 を 会 計 利 益 連 動 か ら 株 価 連 動 へ シ フ ト さ せ て お り 企 業 経 営 者 の 関 心 を 会 計 利 益 か ら 株 価 に 向 け る 効 果 が あ る 可 能 性 を 示 し て い る 第 二 節 外 国 人 株 主 の 増 加 は コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス に 影 響 を 与 え る の か 2 30 3 日 本 は か つ て 日 本 経 営 方 式 に よ り 1960 年 代 から 1970 年 代 に か け て 高 度 経 済 成 長 を 達 成 し た そ こ で 行 わ れ て い た 経 営 手 法 は 欧 米 先 進 国 の 経 営 手 法 と 大 き く 異 な っ て お り 株 式 持 合 い メ イ ン バ ン ク 制 企 業 グ ル ー プ の 形 成 と い う 相 互 依 存 的 な 企 業 関 係 や 終 身 雇 用 年 功 序 列 企 業 別 労 働 組 合 と い う 日 本 的 雇 用 慣 行 や 官 僚 統 制 官 民 協 調 業 界 団 体 な い 調 整 に よ る 競 争 排 除 的 市 場 や 緩 い 企 業 会 計 原 則 と 限 ら れ た 企 業 情 報 公 開 な ど 日 本 経 営 と し て 注 目 さ れ て い る こ の よ う な 日 本 的 経 営 の 下 で は 持 ち 合 い 企 業 は 互 い に 相 手 企 業 の 経 営 に 介 入 し な い 強 調 的 安 定 的 な 物 言 わ ぬ 株 主 と な り 株 主 総 会 は 総 会 屋 に 処 するだけ の 形 骸 化 し た も の に な っ て い た 配 当 と コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 関 係 を 見 て み て み る と コ ー ポ レ ー ト フ ァ イ ナ ン ス で は エ ー ジ ェ ン シ ー の 関 係 が 存 在 す る た め エ ー ジ ェ ン シ ー コ ス ト が 発 生 し て い る と 考 え ら れ る こ の エ ー ジ ェ ン シ ー コ ス ト が 存 在 す る た め に 本 来 の 企 業 価 値 は 常 に マ イ ナ ス だ と 考 え ら れ る コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 問 27

2 30 3 題 も 企 業 に 集 結 し て く る ス テ ー ク ホ ル ダ ー の 利 害 衝 突 を い か に し て 秩 序 立 て エ ー ジ ェ ン シ ー コ ス ト を 低 減 す る こ と が で き る か と い う 観 点 か ら 議 論 さ れ て き た こ こ で コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス に 外 国 人 株 主 が 与 え る 影 響 と し て 日 本 の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス で は メ イ ン バ ン ク が 長 期 的 な 資 金 提 供 者 と し て 企 業 経 営 を 規 律 づ け て お り 内 部 昇 進 す る 取 締 役 と 合 わ せ 企 業 の 内 部 者 に よ る 色 彩 が 強 い と 特 徴 付 け ら れ て き た そ し て 広 く 知 ら れ る よ う に 日 本 企 業 の 株 式 は 歴 史 的 に そ の 多 く が メ イ ン バ ン ク や 同 系 列 グ ル ー プ に 属 す る 企 業 に よ っ て 株 式 持 合 い と い う 形 で 保 有 さ れ て き た こ の よ う な 安 定 的 な 株 主 は 外 部 者 で あ る 株 主 に よ る 敵 対 的 買 収 や 株 式 市 場 の プ レ ッ シ ャ ー か ら 企 業 を 守 る 役 割 を 果 た し て き た 外 国 人 株 主 は 株 主 を 保 有 す る 企 業 や そ の 関 連 企 業 に 対 して 株 式 保 有 以 外 の 関 係 性 を 持 た な い た め 純 粋 に 株 式 投 資 に 対 す る リ タ ー ン を 求 め る 純 粋 に 外 国 人 株 主 が 増 加 し て し ま う と 配 当 は 上 が る も の の 企 業 が 買 収 さ れ て し ま っ た り 企 業 の 体 制 が 変 わ っ て 言 っ た り し ま う こ の 問 題 は 自 社 株 買 い を 行 い 外 国 人 株 主 の 保 有 率 を 下 げ て い か な く て は な ら な い さ ら に 自 社 株 買 い を 行 い 消 却 す る こ と で 発 行 済 み 株 式 数 の 減 少 株 主 資 本 の 圧 縮 に よ っ て 一 株 当 た り 利 益 や 株 主 資 本 利 益 率 を 改 善 す る こ と が で き 株 主 に 対 す る 利 益 の 還 元 に も な る ま た 消 却 せ ず に 自 社 の 株 式 比 率 を 高 め る こ と に よ り 経 営 の 独 立 性 確 保 と 意 思 決 定 の 迅 速 化 や M&A を 仕 掛 け る 際 に 株 式 交 換 に 利 用 す る こ と も で き る 自 社 株 買 い を 行 い 企 業 は 従 業 員 の モ チ ベ ー シ ョ ン ア ッ プ に も つ な が る た め こ れ を 推 進 し て い く こ と が い ま の 外 国 人 株 主 増 加 へ の 対 策 だ と 考 え る 英 国 の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス は 柔 軟 性 と 改 善 プ ロ セ ス を 内 包 し た 成 熟 し た 仕 組 み を 構 築 し て い る す な わ ち 企 業 ご と に そ の お か れ た 環 境 に 応 じ て コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 形 態 が 異 な る の は 当 然 で あ る と い う 認 識 の 下 法 律 で 一 律 に 規 制 す る の で は な く 1 つ の メ ル ク マ ー ル ( 判 断 基 準 ) と し て 最 善 慣 行 規 範 を 定 め 企 業 が 最 善 慣 行 規 範 を 適 用 し な い 場 合 に は そ の 理 由 を 開 示 す る こ と と し そ の 妥 当 性 の 判 断 を 市 場 規 律 に 委 ね る こ と に よ っ て 柔 軟 性 を 持 た せ て い る ま た 先 進 的 な 考 え 方 先 進 的 な 企 業 の 慣 行 を 最 善 慣 行 規 範 と し そ れ を 頻 繁 に 見 直 し 最 善 慣 行 ガ バ ナ ン ス の 継 続 的 な 底 上 げ を 推 進 す る こ と を 企 図 し て い る こ れ は シ テ ィ に お け る 長 年 の 伝 統 を 踏 ま え た も の で あ り 理 論 よ り も 実 践 を 重 視 し た 考 え 方 で あ る と い え る 英 国 の コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス の 特 徴 は 人 間 観 ア プ ロ ー チ 方 法 対 象 範 囲 規 制 規 律 の 枠 組 み か ら な っ て い る こ の よ う な 考 え 方 か ら 外 国 人 の 思 考 は 日 本 人 と は 対 照 的 な も の と な っ て い る し か し コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス コ ー ド な ど が 策 定 さ れ た 以 上 こ れ ら を 生 か す た め に 日 本 の 事 情 に 合 わ せ た 制 度 設 計 が 必 要 で あ る 両 コ ー ド に よ る 機 関 投 資 家 の 影 響 は 大 き い た め 資 産 運 用 会 社 が 投 資 対 象 企 業 の ガ バ ナ ン ス に 対 し て 厳 し い 注 文 を つ け る 以 上 は 自 身 の ガ 28

2 バナンスの 強 化 が 必 要 である 年 金 積 立 金 管 理 運 用 独 立 行 政 法 人 ( GPIF) 企 業 年 金 連 合 会 な ど 公 的 年 金 や 民 間 の 代 表 的 な 年 金 基 金 の ガ バ ナ ン ス 改 革 も 重 要 で あ る 欧 米 で は カ ル パ ー ス ( 米 国 ) や ハ ー ミ ー ズ ( 英 国 ) の よ う に 年 金 基 金 が 議 決 権 行 使 に と ど ま ら ず 株 主 提 案 訴 訟 な ど に よ っ て コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス 改 革 の 先 頭 に 立 つ 現 在 GPIF の ガ バ ナ ン ス 改 革 が 検 討 さ れ て い る が 欧 米 の 公 的 年 金 同 様 株 式 を イ ン ハ ウ ス 運 用 し か つ 議 決 権 行 使 や 株 主 提 案 を 積 極 化 す る こ と が 望 ま し い と 考 え る こ こ か ら 金 庫 株 に つ い て 述 べ て い く 金 庫 株 と は 発 行 し た 会 社 自 身 が 取 得 し た 自 己 株 式 の こ と である 会 社 の 資 本 金 は そ の 発 行 す る 株 式 数 と 1 株 当 た り の 発 行 金 額 に よ っ て 決 ま り こ の 資 本 金 額 に よ っ て 当 初 の 会 社 の 財 政 的 基 盤 が 築 か れ て い き ま す が こ の 会 社 の 発 行 し て い る 株 式 を 発 行 会 社 自 ら が 取 得 す る こ と を 自 己 株 式 の 取 得 と い い 取 得 し た 自 己 株 式 の こ と を 俗 に 金 庫 株 と い う 何 故 金 庫 株 を 行 う の か と い う と 自 社 株 買 い を す る こ と に よ っ て 株 主 に と っ て は 配 当 の 原 資 と も な る 1 株 当 た り 純 利 益 が 計 算 上 増 え る た め 自 社 株 買 い を す る 企 業 の 株 式 は 投 資 対 象 と し て の 魅 力 が 高 ま り 株 主 へ の 利 益 還 元 と し て 投 資 家 か ら 好 感 さ れ 株 価 が 上 が る こ と も 多 い か ら で あ る さ ら に M& A に よ っ て 親 会 社 に な る 場 合 な ど に 統 合 先 の 株 主 に 対 し て 自 社 の 株 式 を 割 り 当 て る 必 要 が 出 て く る そ の 際 に 株 式 を 新 規 発 行 す る こ と も あ る し か し 自 社 株 が あ れ ば そ れ を 割 り 当 て る こ と が で き 新 規 発 行 に よ る 株 価 の 下 落 を 避 け ら れ る メ リ ッ ト な ど が 生 じ る 金 庫 株 を 消 却 し た 社 数 は 増 加 し 処 分 し た 社 数 は 減 少 し て い る 諸 客 す る こ と に よ り 発 行 済 株 式 総 数 が 減 少 し こ れ と 併 せ て 当 期 純 利 益 を 前 期 と 同 じ だ け 計 上 す る こ と が で き れ ば 1 株 あ た り 当 期 純 利 益 が 増 加 す る こ と に な り 株 価 の 向 上 が 期 待 で き る ま た 最 近 は 資 本 を 効 率 的 に 使 う こ と を 重 視 し た 経 営 を し て い る 会 社 が 多 い の で 経 営 者 に と っ て こ の 高 価 は 非 常 に 魅 力 的 で あ る さ ら に 自 己 株 式 の 取 得 に よ っ て 配 当 負 担 を 減 ら す な ど 会 社 の 財 務 戦 略 と し ても 活 用 で き る 自 社 株 買 い を 実 施 す れ ば 株 式 数 が 減 り 自 己 資 本 29

図 表 3-3 自 己 株 式 の 保 有 額 保 有 比 率 出 所 : 東 証 名 証 福 証 札 証 株 主 分 布 状 況 調 査 よ り 引 用 http://www.dir.co.jp/research/report/capital -mkt/0724_009962.pdf の 額 も 減 少 す る こ れ に よ り 1 株 あ た り 利 益 や 自 己 資 本 利 益 率 ( ROE) 等 の 財 務 指 標 が 改 善 す る 負 債 比 率 ( 自 己 資 本 比 率 )が 低 過 ぎ る( 高 過 ぎ る ) 場 合 こ れ を 調 整 す る こ と で 資 本 コ ス ト の 抑 制 が 可 能 と な る こ と か ら 自 社 株 買 い に よ る 資 本 構 成 の 調 整 が 資 本 効 率 を 向 上 さ せ 企 業 価 値 の 向 上 に も つ な が る こ と がある 日 本 で は 企 業 の 株 主 還 元 は 配 当 が 中 心 で あ る 米 国 で は 自 社 株 買 い が 株 主 還 元 と し て 多 用 さ れ て い る が こ れ は 自 社 株 買 い を 配 当 の 代 わ り と し て 利 用 し て い る た め で あ り 自 社 株 買 い の 利 用 増 加 と と も に 配 当 を 実 施 す る 企 業 の 割 合 は 低 下 し て い る 日 本 で は こ の よ う な 配 当 と 自 社 株 買 い の 代 替 関 係 は 弱 い と い われて お り 配 当 支 払 い に 用 い る こ と の で き る 資 金 の う ち 別 の 使 途 と し て 最 も 可 能 性 の 高 い も の を 選 ん で 下 さ い と い う 質 問 に 対 し て 設 備 投 資 の 増 額 と 回 答 し た 企 業 が 31.9% 負 債 の 返 済 と 回 答 し た 企 業 が 28.1% 現 金 と し て 保 有 と 回 答 した 企 業 が 21.0% 存 在 し た の に 対 し 自 社 株 買 い を 挙 げ た 企 業 は わ ず か で あ っ た ま た 自 社 株 買 い を 実 施 し て い る 企 業 の 方 が 実 施 し て い な い 企 業 に 比 べ 配 当 総 額 及 び 配 当 性 向 が 高 い 傾 向 に あ る こ と を 示 し 配 当 に 積 極 的 な 企 業 ほ ど 自 社 株 買 い を 実 施 し て い る ( 注 8) 30

( 注 8) 大 和 総 研 金 融 資 本 市 場 31

終 章 今 後 の 望 ま し い 株 主 還 元 の あ り 方 一 章 で は 日 本 と 海 外 の 株 主 構 成 の 比 較 を 二 章 で は 日 本 内 で の 株 主 構 成 が 違 う 企 業 で の 株 主 還 元 策 の 比 較 と 物 言 う 株 主 や フ ァ ン ド が 日 本 企 業 に ど の よ う な 影 響 を 与 え る か そ し て 三 章 で は 外 国 人 株 主 が コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス に 与 え る 影 響 と こ れ 以 上 増 加 し た 場 合 の 問 題 点 そしてそ の 対 策 と し て 自 社 株 買 い を 行 う べ き だ と い う こ と を 述 べ た 2 序 章 で は 日 本 で は グ ロ ー バ ル 化 が 進 ん で い る と 述 べ た が 教 育 面 や 言 語 面 で は ま だ ま だ 諸 外 国 よ り も 鎖 国 状 態 と い え る し か し 株 市 場 で は 外 国 人 株 主 の 割 合 が 毎 年 右 肩 上 が り の 上 昇 を 続 け て お り 一 番 グ ロ ー バ ル 化 が 進 ん で い る ともいえるの で は な い だ ろ う か 日 本 で は 国 を 挙 げ て グ ロ ー バ ル 化 を 推 し 進 め て い る が そ れ ら は 必 ず し も い い 方 向 へ 行 く と は 限 ら な い だ ろ う 元 々 日 本 に は 日 本 独 自 の 文 化 が あ る 海 外 の い い も の を 取 り 入 れ る と い う こ と は な ん ら 問 題 は な い し む し ろ い い こ と だ と 思 う が 何 で も か ん で も 海 外 と 同 じ に す る と い う の は 間 違 っ て い る の で は な い だ ろ う か こ れ か ら 株 主 優 待 ブ ー ム が 過 ぎ て し ま っ た ら 日 本 独 自 と も い え る 優 待 が な く な っ て し ま う か も し れ な い と い う こ と は 二 章 で 述 べ た 優 待 を 目 当 て に 買 っ て い る 個 人 株 主 が い な く な っ て し ま っ た ら 日 本 人 の 株 式 保 有 比 率 は ま た 下 が っ て し ま う だ ろ う 外 国 人 株 主 に よ っ て 支 え ら れ て い る 企 業 が あると い う こ と は わ か る が こ の まま 外 国 人 持 株 割 合 が 増 え て い く と や は り 各 章 で 述 べ た よ う な 問 題 に つ な が っ て し ま う な の で 私 た ち は 企 業 に 盛 んに 自 社 株 買 い を 行 う こ と を 提 案 し た い 32

参 考 資 料 書 籍 石 川 博 行 株 価 を 動 か す 配 当 政 策 : コ ロ ボ レ ー シ ョ ン 効 果 の 実 証 分 析 年 中 央 経 済 社 週 刊 ダ イ ヤ モ ン ド 2 巻 38 号 週 刊 東 洋 経 済 643 号 日 本 証 券 経 済 研 究 所 現 代 企 業 と 配 当 政 策 1997 年 論 文 太 田 珠 美 自 社 株 買 い 増 加 の 背 景 と 今 後 の 動 向 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス コ ー ド が 自 社 株 買 い を 増 加 さ せ る 可 能 性 年 大 和 証 券 金 融 資 本 市 場 大 橋 良 生 十 文 字 未 沙 外 国 人 投 資 家 に よ る 業 績 へ の 影 響 諏 訪 部 貴 嗣 株 主 価 値 を 向 上 さ せ る 配 当 政 策 06 年 2 東 京 証 券 株 式 会 社 名 古 屋 証 券 株 式 会 社 福 岡 証 券 株 式 会 社 札 幌 証 券 株 式 会 社 14 年 度 株 式 分 布 状 況 調 査 結 果 の 概 要 14 年 ニ ッ セ イ 基 礎 研 究 所 ( 証 券 市 場 ): 株 牛 構 成 の 変 化 何 が 重 要 か 年 金 ス ト ラ テ ジ ー 140 号 08 年 30 野 瀬 義 明 宮 川 壽 夫 伊 藤 彰 敏 株 主 優 待 ギ フ ト 仮 説 14 年 本 合 暁 詩 コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス に 外 国 人 株 主 が 与 え る 影 響 経 営 者 報 酬 ス ト ッ ク オ プ シ ョ ン 導 入 の 実 証 研 究 を 通 じ て 年 経 営 行 動 科 学 第 23 巻 第 2 号 3 本 合 暁 詩 外 国 人 株 主 は 経 営 者 報 酬 に 影 響 を 与 え る の か 09 年 経 営 行 動 科 学 学 会 第 12 回 年 次 大 会 33

増 尾 賢 一 日 本 の 株 式 所 有 の 歴 史 的 構 造 ( 4 ) 資 本 自 由 化 期 に お け る 企 業 集 団 企 業 グ ル ー プ の 株 式 所 有 構 造 を 中 心 に し て 宮 川 壽 夫 野 瀬 義 明 伊 藤 彰 敏 株 主 優 待 制 度 が も た ら す financial visibility と Breadth of ownership の 影 響 13 年 ホームページ 2811 カ ゴ メ ( 株 ) 過 去 年 間 の 株 価 - 日 本 経 済 新 聞 http://www.nikkei.com/markets/company/history/yprice.aspx?scode=2811 369 ( 株 ) ネ ク ソ ン 過 去 年 間 の 株 価 : 日 本 経 済 新 聞 http://www.nikkei.com/markets/company/history/yprice.aspx?scode=369& ba=1 91 日 本 航 空 ( 株 )( J A L ) 過 去 年 間 の 株 価 : 日 本 経 済 新 聞 http://www.nikkei.com/markets/company/history/yprice.aspx?scode=91 JAL の 外 国 人 持 ち 株 比 率 割 超 え る 人 気 の 秘 密 は 株 主 へ の 配 当 重 視 http://www.j-cast.com/13/09/18311.html?p=all 2 PRESIDENT Online http://president.jp/articles/-/002?page=2 Yahoo!フ ァ イ ナ ン ス http://finance.yahoo.co.jp/ 30 外 国 人 投 資 家 に よ る 業 績 へ の 影 響 http://www.jc.u-aizu.ac.jp/11/141/thesis/msy13/01.pdf#search='%e%a4 %96%E%9B%BD%E4%BA%BA%E6%A0%AA%E4%B8%BB+%E%A2%97% E%8A%A0+%E%BD%B1%E9%9F%BF' 3 カゴメ 株 主 優 待 年 度 http://www.kagome.co.jp/company/ir/yutai/ 34

カゴメ コ ー ポ レ ー ト ガ バ ナ ン ス http://www.kagome.co.jp/company/ir/stock/pdf/governance.pdf カ ゴ メ フ ァ ン 株 主 が 生 み 出 す 新 た な 企 業 価 値 THE WALL STREET JOURNAL http://jp.wsj.com/sp/ad/valuecreate/kgm/index.html 株 主 優 待 フ ァ ン の 必 須 知 識! カ ゴ メ に 見 る 外 国 人 不 人 気 銘 柄 の 強 み 弱 み と は? マ ネ ー ボ イ ス http://www.mag2.com/p/money/4697 株 主 が 企 業 に 与 え る 影 響 - 株 式 投 資 の す べ て http://kabuzen.com/keizai/chishiki/kabuka.html 国 内 株 式 指 標 : 株 式 : マ ー ケ ッ ト : 日 本 経 済 新 聞 http://www.nikkei.com/markets/kabu/japanidx.aspx?n_cid=dsmmr001 ご 参 考 ) 株 主 構 成 の 変 容 と そ の 影 響 -ニッセイ 研 究 所 http://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&frm=1&source=web&cd =1&ved=0CBsQFjAAahUKEwiIx86wiOzIAhUUXGMKHSXqAaM&url=http% 3A%2F%2Fwww.nli-research.co.jp%2Freport%2Freport%2F07%2F02%2F repo0802-2.pdf&usg=afqjcnezppjl9dg7fi-fxmlwpt4xedakrg 2 時 事 ド ッ ト コ ム : [ 株 主 総 会 ]カ プ コ ン 買 収 防 衛 策 可 決 = 内 容 変 更 を 評 価 http://www.jiji.com/jc/zc?k=06/0610379 30 シ テ ィ サ イ ク ル 証 券 http://www.camri.or.jp/annai/shoseki/gekkan//pdf/01-7.pdf#search ='%E3%82%B3%E3%83%BC%E3%83%9D%E3%83%AC%E3%83%BC%E3%83 %88%E3%82%AC%E3%83%90%E3%83%8A%E3%83%B3%E3%82%B9%E3%8 2%B3%E3%83%BC%E3%83%89+%E6%AF%94%E8%BC%83' 3 証 券 保 管 振 替 機 構 外 国 人 保 有 制 限 銘 柄 期 中 公 表 https://www.jasdec.com/reading/for_pubinfo.php 3

戦 後 日 本 の 株 式 所 有 構 造 - 財 務 省 https://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&frm=1&source=web&c d=2&ved=0cciqfjabahukewiruatpieziahvqwwmkhuloaxy&url=https %3A%2F%2Fwww.mof.go.jp%2Fpri%2Fresearch%2Fdiscussion_ paper%2fro n06.pdf&usg=afqjcnfj3x39gflklaropjd6_g2tiji3g 戦 後 日 本 企 業 の 株 式 所 有 構 造 : 安 定 株 主 の 形 成 と 解 体 http://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&frm=1&source=web&cd =7&ved=0CEAQFjAGahUKEwiruaTpiezIAhVQwWMKHUloAxY&url=http% 3A%2F%2Fwww-econ3.kwansei.ac.jp%2Fjsme%2Fabstract%2Fmiyajima.pdf &usg=afqjcngofi1hdurqgxph7rc2mejxr_wjjq 組 織 行 動 研 究 所 http://www.recruit-ms.co.jp/research/report/27_02.html 日 航 外 国 人 株 主 す べ て に 配 当 へ 定 款 変 更 日 本 経 済 新 聞 12/11/2 http://www.nikkei.com/article/dgxnasdd0hy_s2a1c1tj0000/ 日 本 株 式 会 社 の 株 主 構 成 は ど う 変 わ る の か http://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&frm=1& source=web&cd =2&ved=0CCAQFjABahUKEwiIx86wiOzIAhUUXGMKHSXqAaM&url=http %3A%2F%2Fwww.dir.co.jp%2Flibrary%2Fcolumn%2F0629_ 009863. htm l&usg=afqjcnepvxsglbgqjt6nzy3wdgoo73oiw 2 30 日 本 企 業 の 所 有 構 造 の 発 展 過 程 (190-04)- 安 定 株 主 持 ち 株 比 率 の 測 定 - http://www.google.co.jp/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&frm=1&source=web&cd =4&ved=0CCsQFjADahUKEwiIgdWPiezIAhUO2WMKHRwaCTw&url=http %3A%2F%2Fwww.econ.hit-u.ac.jp%2F~coe-res%2Fdp_ doc%2fno_ 26_ dp.pd f&usg=afqjcnhpuvrnryetlxr9mca9mewayegagw 3 36