不動産鑑定 2011 年 9 月号掲載 継続賃料利回りの査定手法 不動産鑑定士中村京 Ⅰ. はじめに本稿は 主として店舗や事務所の継続家賃評価の案件において 利回り法を適用するに際して筆者が僅かな経験に基づき考察した事項のうち 継続賃料利回りの査定に関する問題点を実務に即して検討したものです ( )

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1 不動産鑑定 2011 年 9 月号掲載 継続賃料利回りの査定手法 不動産鑑定士中村京 Ⅰ. はじめに本稿は 主として店舗や事務所の継続家賃評価の案件において 利回り法を適用するに際して筆者が僅かな経験に基づき考察した事項のうち 継続賃料利回りの査定に関する問題点を実務に即して検討したものです ( ) 継続家賃評価に精通した諸先生方のご批判を戴ければ幸いです なお 賃料は基本的には< 基礎価格 * 期待利回り + 必要諸経費 >の計算式により算出されるため 基礎価格も車の両輪のごとく重要であって 1 契約により不動産の利用方法が制約を受けている場合 2 対象不動産が容積を十分に使い切っていない場合 などにおいては不動産の基礎価格をどのように査定するかについても議論があると思われますが ここでは紙面の制約もあることから 将来の課題と考えたいと思います ( ) 地代と家賃では 賃貸借契約の対象物が土地か建物かという大きな違いがあり 賃貸借に関する内容は法律的にも経済的にも大きく異なります そして 鑑定作業を実際に行なう場合においては 入手可能な諸資料の整備状況が大幅に異なります このような事情を勘案し 両者を一律に論じることは困難であると判断し 地代を検討の対象外としました Ⅱ. 鑑定評価基準の規定不動産の賃料を求める鑑定評価の手法は 新規賃料にあっては積算法 賃貸事例比較法 収益分析法等があり 継続賃料にあっては差額配分法 利回り法 スライド法 賃貸事例比較法等があります そして 鑑定評価基準では 利回り法は 基礎価格に継続賃料利回りを乗じて得た額に必要諸経費等を加算して試算賃料を求める手法である と規定されています そして 本稿が主題として扱う継続賃料利回りについては 現行賃料を定めた時点における基礎価格に対する純賃料の割合を標準とし 契約締結時及びその後の各賃料改定時の利回り 基礎価格の変動の程度 近隣地域若しくは同一需給圏内の類似地域等における対象不動産と類似の不動産の賃貸借等の事例又は同一需給圏内の代替競争不動産の賃貸借等の事例における利回りを総合的に比較考量して求める ものとする と規定しています Ⅲ. 継続賃料利回り査定の手法 1. 継続賃料評価において利回り法を適用しない方法そもそも 継続賃料評価において利回り法を適用しないという考え方は 余り一般的ではないと思われます ( ) その理由は 1 鑑定評価基準では利回り法を適用すべきことが規定されていること 2 対象不動産の価格 実質賃料 必要諸経費などを基礎として適用する手法であるところ これらの数値は差額配分法を適用する過程において既に試算されており 利回り法を適用すること自体が困難であるということがない からです この点 賃貸事例比較法では適切な継続賃料の賃貸事例を収集し 契約内容等も含めた諸々の価格形成要因を的確に比較することに限界があることもあり 時として比準賃料の試算をためらうことがあるのとは対照的です ( ) 社団法人日本不動産鑑定協会 _ 調査研究委員会 基準検討小委員会 _ 継続賃料検討ワーキンググループ 継続賃料評価に関する検討及び意見 129 ページでは 利回り法の問題点を賃料増減額請求事件の裁判例に係る判決文を掲載しながら いくつか指摘した上で 以上のように見てくると 利回り法における継続賃料利回りの有効範囲は意外に狭く 地価が安定しているときで 過去の賃料決定に際して当事者間に争いがないとき しかも決定時と改定時における基礎価格及び一般金利水準に大きな変動がないことが前提となる 両時点の基礎価格又は金利水準が当事者若しくは一般社会の予測を超えて著しく異なるときは 継続賃料利回りは相当の修正が必要となる との見解が示されています なお この見解で提示されている条件が満たされる状態においては そもそも賃料増減額請求による争いが生じることは少ないかもしれません 2. 最終合意時点における純賃料利回りを補正しない方法鑑定評価基準では 現行賃料を定めた時点における基礎価格に対する純賃料の割合を標準と することから 他の比較考量項目を考慮せずに 最終合意 1/5

2 時点における最終合意時点の純賃料利回りをそのまま 継続賃料利回りとして採用する方法です 以下 この方法を分析します 最終合意時点の純賃料 =a1 最終合意時点の基礎価格 =p1 価格時点の基礎価格 =p2 最終合意時点の純賃料利回り=r1 継続賃料利回り=r2 とすると r1=a1/p1 となります これをそのまま 継続賃料利回りとして採用するので r2=r1 です 以上を前提として 利回り法による賃料を試算する計算式を作成し 整理すると 利回り法による試算賃料 =p2*r2+ 価格時点の必要諸経費 =p2*r1+ 価格時点の必要諸経費 =p2*(a1/p1)+ 価格時点の必要諸経費 =a1*(p2/p1)+ 価格時点の必要諸経費となりますから 最終合意時点の純賃料 a1 を基礎価格の変動率 (p2/p1) でスライドさせる計算式となっている事が判ります 即ち スライド法において スライド指数として基礎価格の変動率を採用したのと同じことです この点については 古くから多くの諸先生によって指摘されているところです 一般に継続賃料評価においては スライド法は必ず適用するでしょうから 同じ構造の計算式に基づく試算賃料が二つ並存するのが適切なのか という理論的な面での疑問が生じます そして 試算賃料の調整において 仮に 4 つの試算賃料を同等に扱うとすれば スライド法による賃料に 2 倍の重きを置いて鑑定評価額を決定することになりましょう また 当然のことながら 賃料は基礎価格の変動率に応じて変動するということはない ( ) でしょうから 不動産価格が大きく変動する時期において この方法によって試算した賃料は 説得力に欠けることが多いでしょう ( ) ここでは 二つの意味があります 一つは 賃料は 賃貸借契約に定められており 当事者の一方が自己の意思だけで増額又は減額することが事実上できないために その改定率は不動産の価格や新規募集賃料の変動率に追随しないという意味です もう一つは 不動産の元本価格が果実の金額を決定するのではなく 果実の金額が元本価格を決定するというのが経済学の基本的な考え方であると言われているという意味です 3. 最終合意時点の純賃料利回りを基礎価格の変動率で修正する方法上記 2. 最終合意時点における純賃料利回りを補正しない方法 では 基礎価格の変動の状況が試算賃料に直接反映されてしまうことから その不都合を解消することを目的として 基礎価格の変動率によって最終合意時点の純賃料利回りを修正する方法を検討します 鑑定評価基準によれば 最終合意時点の純賃料利回りを求めるに際しては 基礎価格の変動の程度を比較考量して求めるものですから 鑑定評価基準の考え方にも沿ったものです 最終合意時点の純賃料利回り r1 を基礎価格の変動率 (p2/p1) で修正するのであれば 継続賃料利回り r2=r1/(p2/p1) です 以上を前提として 利回り法による賃料を試算する計算式を作成し 整理すると 利回り法による試算賃料 =p2*r2+ 価格時点の必要諸経費 =p2*r1/(p2/p1)+ 価格時点の必要諸経費 =p1*r1+ 価格時点の必要諸経費となります この試算結果については さらに式を変形すると = 最終合意時点の純賃料 + 価格時点の必要諸経費 =( 最終合意時点の実質賃料 - 最終合意時点の必要諸経費 )+ 価格時点の必要諸経費 = 最終合意時点の実質賃料 +( 価格時点の必要諸経費 - 最終合意時点の必要諸経費 ) となります この計算結果の意味するところは この方法による試算賃料は 最終合意時点の実質賃料を基礎として 最終合意時点と価格時点の両時点における必要諸経費の差額を調整しただけのものになっているということです 4. 最終合意時点の純賃料利回りを賃料の変動率及び基礎価格の変動率で修正する方法 (1) 設例店舗やオフィスの新規の募集賃料及び成約賃料が下落傾向にある昨今の経済状況のもと テナントとオーナーの間で発生する賃料減額請求の争いの場において 不動産鑑定士が作成した継続賃料の鑑定評価書が証拠として提出されることもありましょう 上記までは 基本的なケースについて記号を使っ 2/5

3 て手法の内容を分析 検討しましたが ここでは実際の鑑定評価書に記載された状態に近いもの ( 数値を除きます ) を設例として検討します 最終合意時点の純賃料 =800,000 円最終合意時点の基礎価格 =10,000,000 円価格時点の基礎価格 =8,000,000 円価格時点の必要諸経費 =400,000 円とすると最終合意時点から価格時点までの相場賃料変動率 =0.9(10% の下落 ) 最終合意時点の純賃料利回り =800,000 円 /10,000,000 円 =0.08 基礎価格変動率 =8,000,000 円 /10,000,000 円 =0.8(20% の下落 ) となります そして 継続賃料利回りを次の式で求めるものとする実践例があるのです 継続賃料利回り = 最終合意時点純賃料利回り * 賃料変動率 / 基礎価格変動率以上を前提として 数値を当て嵌めると継続賃料利回り=0.08*0.9/0.8=0.09 となり ひとまず 継続賃料利回りを確定します 次に これを用いて 利回り法の公式に基づき 利回り法による試算賃料 = 基礎価格 * 継続賃料利回り+ 必要諸経費 =8,000,000 円 * ,000 円 =1,120,000 円となります (2) 検討上記の実践例で示された試算賃料について 検討します 上記の継続賃料利回りを求める計算式は なぜこのような計算式が成立するかについて理路整然とした説明が鑑定評価書に付されているかどうかは別にして もっともらしいように見えます というのも まず 1 価格時点の純賃料利回りを求め 2その補正方法を示し 3その補正方法に従って継続賃料利回りを決定し 4 利回り法の公式を適用して試算賃料を算出する というきちんとした手順を踏んでいるからです しかし 基礎価格に上記の継続賃料利回りを乗じて必要諸経費を加算する計算式を一つの連続した式として作成し さらに 変形すると 下記のようになります 利回り法による試算賃料 = 価格時点基礎価格 * 継続賃料利回り+ 必要諸経費 = 価格時点基礎価格 *( 最終合意時点純賃料利回り * 賃料変動率 / 基礎価格変動率 )+ 必要諸経費 = 価格時点基礎価格 *(( 最終合意時点純賃料 / 最終合意時点基礎価格 )* 賃料変動率 /( 価格時点基礎価格 / 最終合意時点基礎価格 ))+ 必要諸経費この式はよく見ると 分子と分母に同じ数値があることから これらを整理すると 最終的には 利回り法による試算賃料 = 最終合意時点の純賃料 * 賃料変動率 + 必要諸経費となります 上記計算式の変形及び整理が正しいことを確認するため 設例で示した具体的な数字を整理した後の計算式に当て嵌めてみると 利回り法による試算賃料 =800,000 円 * ,000 円 =1,120,000 円となり 全く同じ結果が得られました この計算方法は 前にも述べたことと同じく 一見して 一つの独立した賃料を求める手法であるかのような外観を備えていながら 実は スライド法と同じ計算方法であることに留意すべきです 5. 類似の不動産の利回りを比較考量する方法近隣地域若しくは同一需給圏内の類似地域等における対象不動産と類似の不動産の賃貸借等の事例又は同一需給圏内の代替競争不動産の賃貸借等の事例における利回りを総合的に比較考量して継続賃料利回りを査定する方法です 鑑定評価基準により忠実に継続賃料利回りを査定しようとするものです 具体的には 上記のいずれかの手法で査定した利回りに加えて さらに 周辺地域 類似地域の類似不動産で期間更新を経た賃貸事例や公表されている J-REIT の資料 権威ある調査機関による投資家利回り調査結果 オーナーチェンジ物件の売り情報などを参考にして 継続賃料ベースの比準利回りを求めます そして その結果に基づき 両者の継続賃料利回りとしての精度を分析のうえ 適切なウェート付けにより加重平均して継続賃料利回りを求めます 実務における継続賃料評価については 賃貸事例比較法の適用を断念することもありましょうが その場合には このような比準利回りを考慮することの妥当性は高まるものと思われます 但し 本来の 3/5

4 利回り法の成立根拠 ( 対象不動産が最終合意時点において実現していた純賃料利回りを価格時点においても維持し 又は 尊重しようとする考え方である ( ) と説明されることもあります ) からは遠ざかって行くようにも思えます ( ) このような考え方は 供給者側の論理であると説明されますが 実際にこのような考え方を持っている賃貸人が存在するのか疑問です 賃貸物件の周辺の賃料相場を調査 分析して自己所有物件の優劣を判断し テナント候補の属性や金融機関への返済計画も勘案し 場合によってはフリーレントにも応じ 一切の条件を総合的に判断して賃貸借契約を締結するというのが普通の賃貸人の行動ではないでしょうか 6. 折半法的な補正方法 折半法 というと直ぐに思い浮かぶのは 差額配分法において 正常実質賃料と実際実質賃料の差額を配分する際の配分率の決定方法の一つです 一般的要因や地域要因の変動に基づき賃料水準の変動があった場合 ( ) 社会的不公平を是正する必要があり その変動に伴って発生する不都合は賃貸人及び賃借人の両当事者が共同して負担するべきであるとする 古くから日本に根付いたいわゆる 両者痛み分けの思想に基づく処理方法であると筆者は理解しています この折半法を継続賃料利回りの査定にも適用しようとするものです 最終合意時点の純賃料利回りを全く補正しない場合と基礎価格の変動率で完全に補正した場合の中間に継続賃料利回りを求めようという考え方です ( ) 最近の店舗に係る賃料差額の発生要因は 賃貸人 賃借人のいずれかに起因するものでなければ 例えば 商圏人口の継続的な減少 消費者の可処分所得の減少 先行き不安による節約志向 他の商業施設との競争の激化等を反映した店舗の賃貸市場の衰退に基づくものなどが考えられます 具体的には 基礎価格の変動率の半分を以って補正するということなので ここでは仮に 継続賃料利回り r2=r1/(1+(p2/p1-1)/2) を採用するものと推定しておきます あるショッピングセンターの継続家賃に関する裁判例 ( 甲府地方裁判所平成 11 年 ( ワ ) 第 516 号平成 18 年 09 月 12 日 ) によれば 裁判所が選任した鑑定人は 利回り法を適用して 本件契約時点 ( 平成 5 年 11 月 17 日 ) における純賃料利回り ( 実際支払賃料に 保証金運用益を加算した実際実質賃料から必要経費を控除して得られた純賃料の対象不動産の基礎価格に対する比率 ) を 7.2% と算出し これに基礎価格の変動幅ほど賃料変動がないことを考慮して 基礎価格下落率の半分を補正率として除した結果 平成 11 年基準時における継続賃料利回りを 9.2% 平成 12 年基準時におけるそれを 9.4% とした そして それぞれの基準時における対象不動産の基礎価格に上記継続賃料利回りを乗じたもの ( 純賃料 ) に必要経費を加算して得られた利回り法による実質賃料から前記保証金運用益を控除した結果 利回り法による適正な実質賃料を平成 11 年基準時は月額 2510 万円 平成 12 年基準時は月額 2480 万円と算定した このような鑑定評価書に対して被告は 本件鑑定が上記利回りを算定するに当たって 基礎価格下落率 -46% の半分を補正率としているところ 何故半分としたのかの合理的な説明がない旨主張する これに対して 裁判所は 確かに 本件鑑定には この点を説明する明確な記述がないが 賃料については 基礎価格の変動幅ほどの変動はないものの 地価が下落すれば多少は影響を受けることは否定できないのであるから 基礎価格下落率をそのまま補正率とすることは適正でないのであって 補正率を算出するに当たり 基礎価格下落率の半分を採用することが不合理であるとまでは言えず 被告の上記主張は採用できない と裁判所が選任した鑑定人の鑑定評価を支持しました 一応 この補正方法はこの判決に限っては お墨付きを得たと解釈してよいと思われます 筆者は鑑定評価書の写しを取得し 目を通したわけではありませんので ここで 筆者が上記で推定した計算式が正しかったかどうかを確認します 上記判決文から数値を読み取って筆者が上記で推定した計算式に代入してみますと 継続賃料利回り r2=r1/(1+(p2/p1-1)/2) =7.2%/(1+(-46%)/2) 9.35% となります この計算結果は 平成 11 年基準時における継続賃料利回りを 9.2% 平成 12 年基準時におけるそれを 9.4% とした ことと概ね整合しますから 筆者が上記で推定した計算式は 鑑定人の使った計算式と同じものであったと考えてよいでしょう ところで この裁判例は法律専門誌である判例タイムズ 判例時報 ジュリスト 銀行法務などには未掲載のようですので 余り世間では注目されてお 4/5

5 らず 従って 本件鑑定人の採用した折半法的な最終合意時点の純賃料利回りの補正方法も鑑定業界において広く知られてはいないように思えます この裁判例を紹介するのは 本稿が最初かもしれません 今後 継続賃料の鑑定実務においてこの方法がどのように評価されるかは 注視する必要があるでしょう なお この手法もやはり スライド法との関連で同じ計算構造に基づく試算賃料を二度査定しているという問題から逃れられないのであれば 試算賃料の調整のところで 利回り法による試算賃料のウェートを軽くするなどの配慮をする必要があるかどうかの検討を要します Ⅳ. 終わりに以上 継続賃料利回りの査定方法について 筆者の狭い経験の中で概観してみましたが 鑑定業界における全ての手法や学説 理論を網羅して調査したわけではありません 継続賃料利回りの査定方法には確立した手法がなく 多くの諸先生方が実務における個別の案件の中で 調査研究を重ねその案件に即した処理をしているのが実情かと推測します 上記で紹介した現実の裁判例において実践された折半法的な処理方法も鑑定人の先生の発案でしょうか しかしながら 賃貸借契約当事者間に賃料の額に関して争いがある場合において 鑑定評価書を受け取り それを元に相手方と交渉したり調停案や判決文を作成する側にしてみれば 様々な手法が並存することは好ましくないはずです 従って 鑑定評価手法の標準化が望ましく 業界全体の見地からガイドラインのようなものを示すことができれば 鑑定業界の一層の発展に寄与すると思います 本稿については 執筆当初は纏まりのある理路整然とした作品を目指したものの 筆者は浅学非才の身につき 結果的には 目的を果たせなかったように思います また 注も多く 読みにくかったかもしれません 引き続き 研鑽に努める所存です 以上 5/5