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ゆうりゅうかみこ
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レポート我が国株式市場のマイクロキャップ問題と解決への指針野村資本市場研究所研究理事淵田康之 1. 多数のマイクロキャップを多数の市場に上場する日本図表 1に示すようにわが国の上場企業のおよそ3 分の2は時価総額 300 億円未満であり時価総額 100 億円未満の企業も4 割強を占める米国 SECは時価総額 2.

1 レポート我が国株式市場のマイクロキャップ問題と解決への指針野村資本市場研究所研究理事淵田康之 1. 多数のマイクロキャップを多数の市場に上場する日本図表 1に示すようにわが国の上場企業のおよそ3 分の2は時価総額 300 億円未満であり時価総額 100 億円未満の企業も4 割強を占める米国 SECは時価総額億ドル未満の企業をマイクロキャップと位置づけているが ( 注 1) これに従えば我が国の上場企業の過半はマイクロキャップによって占められていることになるこれに対して米国の上場企業に占める時目次 1. 多数のマイクロキャップを多数の市場に上場する日本 2. 背景 3. 留意点 4. 政策的インプリケーション価総額 100 億円未満の企業の割合は 18% に過ぎない英国の場合 AIMを含めたベースで見ると日本の取引所取引銘柄の企業規模分布と似ているが AIM 銘柄は上場企業という位置づけではない ( 注 2) そこで上場企業のみで見ると英国市場に占める時価総額 100 億円未満の企業の割合は13% に過ぎないこれらマイクロキャップの上場先についても日本と米英では大きな相違がある米国ではマイクロキャップの多くはニューヨーク証券取引所ではなくナスダック特にナスダックキャピタルマーケット ( 旧ナスダックスモールキャップ ) 及び旧アメリカン証券取引所であるNYSE MKTで取引されているこの他米国では後述するように非上場市場であるOTCマーケッツがありここで多くのマイクロキャップが取引されている英国では先述したAIM 市場にマイクロキャップが集中している 18

2 ( 図表 1) 時価総額規模別企業数分布 (2013 年末 ) ( 注 ) 対象銘柄は普通株 REIT や ETF などファンド的性格の銘柄を除く日本は単独上場の外国株を含み TOKYO PRO Market 銘柄は除く米国の上場企業はニューヨーク証券取引所ナスダック NYSE MKT( 旧アメリカン証券取引所 ) 上場銘柄英国はロンドン証券取引所のメイン市場と AIM 市場米英の時価総額は 2013 年末の為替レートで円換算 (1 ドル円 1 ポンド円 ) ( 出所 ) 各取引所データより野村資本市場研究所作成これに対してわが国においては最優良企業を擁していると一般には理解されている東京証券取引所 ( 以下東証 )1 部において時価総額が100 億円未満の企業が170 社以上上場されているこの数は新興企業セクションとして位置づけられているマザーズにおける時価総額 100 億円未満の企業数よりも多いさらに東証 2 部では時価総額 100 億円未満の銘柄が7 割を占めているまた東証の新興市場セクションを見るとマザーズの6 割ジャスダックの8 割が時価総額 100 億円未満の企業で占められる東証にはこの他に TOKYO PRO Marketもあるこの他地方取引所の本則市場新興市場にもそれぞれマイクロキャップが上場されている 2. 背景 1 時価総額基準が低すぎるのか? わが国市場においてマイクロキャップが米英に比べて非常に多いのはわが国の各取 19

3 引所あるいはその市場セクションの上場基準や上場廃止 ( 維持 ) 基準において時価総額に関連した基準が米英よりも緩いためなのであろうか上場というステイタスが与えられるかどうかは時価総額のみで決まるわけではないため厳密な比較は困難であるが以下のようにこの仮説は成り立たないと思われる例えばナスダックキャピタルマーケットの上場維持基準を見ると流通株式時価総額が100 万ドル以上と設定されているこれに対してマザーズやジャスダックの上場廃止基準は流通株式時価総額で2.5 億円未満 (2014 年 3 月末までは1.5 億円未満 ) であるつまり時価総額に関するハードルは米国の方が低くなっているまた新規公開銘柄がニューヨーク証券取引所に上場する場合流通株式時価総額が 4,000 万ドル以上とされているのに対し東証 1 部への直接上場の場合は時価総額 250 億円以上流通株式時価総額 10 億円以上とされる 2 部からの指定替えの場合は時価総額 40 億円以上流通株式時価総額 20 億円以上であるどちらの基準が緩いか一概には判断しにくいと言えようそれにもかかわらず時価総額が100 億円未満の企業はニューヨーク証券取引所には30 数社しか存在しない一方東証 1 部には170 社以上存在するという明瞭な差異が存在するのはやはり時価総額基準がその差異を生み出しているのではないことを示唆すると思われる英国においても上場基準における時価総額基準は 70 万ポンドすなわち約 1.2 億円以上とされているに過ぎないにもかかわらず既に見たように英国ではマイクロキャップは上場市場ではなく AIMで取引されることがほとんどである 2 魅力ある代替的市場の有無以上から考えられることは米国においてはニューヨーク証券取引所に上場可能な企業であってもマイクロキャップはナスダックキャピタルマーケット等を選好する傾向があるということであるこれは歴史的にナスダックがハイテク企業をはじめとする新興企業の市場として評価されていることが一因として考えられるさらに米国においては非上場の市場であるOTCマーケッツも存在する ( 注 3) OTC マーケッツでは数千社のマイクロキャップが取引されている各銘柄において取引が成立した日の全取引日に対する比率は平均 4 割以上となっており一定の流動性が観察される ( 注 4) 従って非上場のままでも株式市場へのアクセスがある程度可能であるためあえて上場を目指さないマイクロキャップも少なくないと考えられる同様に英国においても AIMが文字通り代替的市場としての評価を確立していることからマイクロキャップがあえて取引所上場を選択していないと考えられる AIMやOTCマーケッツに相当する市場の導入はわが国でも試みられてきた AIM 20

4 に相当する市場を導入しようという構想を引き継いでいるのがTOKYO PRO Marketであり OTCマーケッツにおけるOTC Pink すなわち旧ピンクシートに相当する市場として導入されたのがグリーンシート市場であるしかし周知のように現状どちらの市場も極めて限定的にしか利用されていないその結果わが国の企業にとって株式市場にアクセスするためには取引所上場を目指す以外の選択肢は事実上無いそして取引所及び市場セクションの間には一定の序列があるためマイクロキャップであっても可能であれば東証 1 部上場というステイタスを獲得しこれを維持することが重視されていると考えられる 3 米国における小型 IPOの減少米国においては 10 年ほど前から小型の IPOが減少しているこの点も米国における上場企業に占めるマイクロキャップ比率がわが国より低い状態を生んでいる一因となっている可能性がある Gao, Ritter and Zhu(2013) は小規模 IPOが減少しているのは規制等の要因ではなく小規模 IPO 企業の収益性が大規模 IPO 企業に比べて傾向的に低下していることにあると指摘しているそして今日グローバリゼーションの進展とテクノロジーの急速な変化を背景に範囲の経済及び規模の経済がより重要な時代となっており従来のように小規模企業が単独でオーガニックな成長を目指すよりも大企業に身売りするなどして大企業の一部となって製品を早く市場に出すことが選択されていると指摘している ( 注 5) Davidoff and Rose(2014) も原因は規制にあるのではなく歴史的に小型 IPO 企業の上場後のパフォーマンスが悪かったため投資家が敬遠するようになったとしている ( 注 6) すなわち時価総額が7,500 万ドル未満という小規模段階でIPOを行った企業はより大型のIPOを行った企業に比べて IPOの 5 年後までに破綻や上場維持基準に抵触するなどし非自発的な上場廃止に至っている確率が高いことを確認している 4 わが国における小型 IPOの状況わが国の場合図表 2に示す通り過去 10 年ほどの期間におき IPOに占める小型 IPO の比率は低下するどころかとりわけ金融危機後の市場低迷期に高まっている一方図表 3に示すようにわが国においても小型 IPOの方が非自発的上場廃止に至る事例が多いまたこの期間中の全 IPO において IPO 時の時価総額が100 億円未満の企業の割合は48.6% であるが直近時点で生存している企業を対象に同比率を計算すると58.3% に上るこれは時価総額 100 億円未満の企業の多くが IPO 後も同レベルに留まっていることに加え IPO 時には時価総額 100 億円以上 300 億円未満だった企業のうちその後 100 億円未満に時価総額を縮小させた企業が4 割近くにも上ることが影響している 21

5 300 億円以上自発的上場廃止合計当初時価総額2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 ( 図表 2) 企業規模別 IPO 数の推移 IPO 社数合計 100 億円未満 300 億円未満 300 億円以上 120 社 175 社 158 社 187 社 119 社 48 社 19 社 22 社 36 社 46 社 54 社 70 社 (58.3%) 52 社 (29.7%) 46 社 (29.1%) 75 社 (40.1%) 80 社 (67.2%) 41 社 (85.4%) 10 社 (52.6%) 14 社 (63.6%) 30 社 (83.3%) 36 社 (78.3%) 24 社 (44.4%) 33 社 (27.5%) 83 (47.4%) 73 社 (46.2%) 75 社 (40.1%) 25 社 (21.0%) 2 社 (4.2%) 6 社 (31.6%) 4 社 (18.2%) 3 社 (8.3%) 5 社 (10.9%) 21 社 (38.9%) 17 社 (14.2%) 40 (22.9%) 39 社 (24.7%) 37 社 (19.8%) 14 社 (11.8%) 5 社 (10.4%) 3 社 (15.8%) 4 社 (18.2%) 3 社 (8.3%) 5 社 (10.9%) 9 社 (16.7%) ( 注 ) 企業規模は上場初値に発行済株式数を乗じた時価総額投資法人を除く ( 出所 ) 野村資本市場研究所 ( 図表 3)IPO 後の企業規模変化 ( 単位 ) 社 % 直近の状況非自発的上場廃止 100 億円未満 100 億円以上 300 億円未満当初 IPO 企業に占める比率 100 億円未満 24 社 306 社 67 社 22 社 59 社 478 社 (5.0%) (64.0%) (14.0%) (4.6%) (12.3%) 48.6% 100 億円以上 19 社 123 社 79 社 36 社 73 社 330 社 300 億円未満 (5.8%) (37.3%) (23.9%) (10.9%) (22.1%) 33.5% 300 億円以上 5 社 21 社 31 社 87 社 32 社 176 社 (2.8%) (11.9%) (17.6%) (49.4%) (18.2%) 17.9% 合計 48 社 450 社 177 社 145 社 164 社 984 社 100% 生存企業に占める比率 58.3% 22.9% 18.8% ( 生存企業合計 =772 社 ) ( 注 )2003 年から 2013 年の IPO( 投資法人を除く ) について IPO 時の時価総額と 2014 年 9 月 9 日時点の時価総額を比較非自発的上場廃止は破綻や上場維持基準への抵触等による上場廃止自発的上場廃止は合併子会社化 MBO 等による上場廃止 ( 出所 ) 野村資本市場研究所こうしたIPOの傾向もわが国のマイクロキャップ比率の高さにつながっていると考えられるそして上場後着実に企業価値を高める経営力が備わっていなかったと言わざるを得ない企業でもIPOを目指したのはやはり代替的市場が無いことが一因となっている可能性がある 3. 留意点 1 マイクロキャップは必ずしも新興企業ではないわが国においてマイクロキャップが多いことがわが国の証券取引所が多くの将来 22

6 ( 図表 4) 設立後年数別の企業数内訳 ( 注 ) 日本市場対象は図表 1 の注参照 ( 出所 ) 各社資料より野村資本市場研究所作成有望な新興企業や健全な小規模企業に株式市場へのアクセスを提供していることを意味しているならばこの現状は肯定的に評価すべきであろうしかし図表 4に示す通り時価総額 100 億円未満の企業は必ずしも成長途上の若い企業が主体というわけではなく設立後年数別の企業数比率は全企業における比率とほとんど同じであるすなわち設立後 5 年以内の企業比率は全体の2% 設立後 10 年以内の企業比率で見ても5% に過ぎず一方設立後 20 年以上という企業の比率が8 割以上を占めている 2 マイクロキャップのリスク一方これらマイクロキャップは相対的に投資リスクが大きい図表 3で見たように非自発的上場廃止に至るケースが小型 IPOに目立つ継続企業の前提に関する疑義の注記がある企業及び継続企業の前提に関する重要事象等の記載がある企業もほとんどが時価総額 100 億円未満の企業であるマイクロキャップの中には上場廃止基準の時価総額基準や純資産額基準に抵触することを回避するため大幅な希薄化を伴う第三者割当増資など問題あるエクイティファイナンスを行う企業も見られる投資家がリスクを容易に把握できリスクを承知の上でマイクロキャップに投資を行っているならまだ良いがディスクロージャーの質に懸念がある企業も一部にある 2013 年中における会計監査人の交代状況を調べると会計監査人の交代の7 割は時価総額 100 億円未満の企業で生じているこのうち4 割が大手監査法人から中小監査法人や個人会計事務所への交代となっている言うまでもなくこのことが必ずしも監査の質の低下を意味するわけではないただ中には大手監査法人からの意見表明がなかなか得られず開示書類の提出遅延に至った末会計監査人を中小に変更し新任監査人からすぐ 23

7 に適正意見を得るといった事例も複数発生している 4. 政策的インプリケーション 1 起業支援だけでなくマイクロキャップ対策を今日起業支援や新興企業へのリスクマネーの供給促進のために極めて活発な取り組みがなされているしかし図表 2で見たようにわが国の場合多くの新興企業はマイクロキャップの段階でIPOし上場する上場前の段階では IPOという収益機会への期待もありベンチャーキャピタルをはじめ多くの関係者が新興企業の企業価値向上に積極的に関与するしかし一旦上場を果たすとこうした各種のプロフェッショナルの関与が低下する流通市場においてはマイクロキャップに投資する機関投資家は少なくアナリストのカバレッジ対象ともなりにくい株売買は個人投資家が主体となるマイクロキャップといってもその株式の売買が不活発ということはなく一日の売買金額上位に登場することも珍しくない一部参加者の不確かな思惑場合によっては相場操縦や風説の流布を背景に株価の急騰や出来高の急増が生じる場合もあるこのため前記のようなマイクロキャップのリスクが顕在化した場合大幅な株価下落が生じ多数の個人投資家が損失を被る可能性がある過去 15 年の新興市場の教訓が示すように問題企業がごく少数に過ぎないとしても個人投資家の信頼を失うような事態が生ずると市場全体に甚大かつ持続的なダメージがもたらされる従って起業や新興企業を支援する政策を展開する上ではその結果増幅しかねないマイクロキャップ問題への対応も併せて検討する必要がある 2 取引所関連制度の対策 TOKYO PRO Marketやグリーンシートの歴史と現状を踏まえるとこれら市場が AIMや米国のOTCマーケッツ並みに利用されていくことは当面想定しにくい従ってわが国では多数のマイクロキャップが取引所に上場される姿が続く可能性が高いという前提に立ち取引所関連制度を見直すことがまず重要と考えられる第一は市場セクションのあり方の見直しである米英ではマイクロキャップが多数を占める市場が相当程度特定されているためリスクの所在が投資家にとって明確であるこれに対し現状わが国では東証だけでも多数のセクションでマイクロキャップが上場されており市場セクションがリスクに関する有効なシグナルとなっていないそこでリスク特性の違いをより反映した市場セクションとすることが考えられる第二は市場インデックスの工夫であるマザーズやジャスダックにはかなり大型の株も上場されているためこれらを含むインデックスは小型株インデックスとは言えない 24

8 また多くの小型株インデックスは流動性を重視して構成銘柄を選択しているため投機的な背景で出来高が急増した銘柄が含まれるケースがあるそこでJPX 日経インデックス 400のように何らかの望まれる属性という観点から選別された銘柄で構成される小型株インデックスがあればマイクロキャップを取引することの多い個人投資家にとって利便性が高まると同時に優良なマイクロキャップの育成にも寄与しよう第三はマイクロキャップの質を高める工夫である例えば上場会社監査事務所登録制度を厳格化し監査の質を向上させていくことが考えられる 3 上場前の企業成長ファイナンス株式市場にアクセスするには取引所上場しかないという状況を変えていく努力も引き続き必要であろうその意味で投資型のクラウドファンディングやグリーンシートの教訓を踏まえて導入が予定されている非上場株式の取引制度は注目されるまたベンチャー企業の出口として IPOだけではなく大企業等とのM&Aを含めた多様な選択肢を確保していく方針が 2014 年の日本再興戦略にも盛り込まれた点も評価されるこの他エンジェル投資家の育成については従来税制上の優遇策の導入が重視されてきたがこれに加えて上場前の企業のエクイティファイナンスに参加可能な投資家層を拡大する工夫も検討に値しよう米国では適格投資者の基準を満たす個人投資家が800 万世帯以上も存在しこれが27 万人に上るエンジェル投資家の母体となっているこれに対してわが国では適格機関投資家として届出をしている個人は数十人に過ぎない TOKYO PRO Marketには限られた銘柄しか上場されておらず個人にとって特定投資家となることのメリットも小さいそこで個人がプロ投資家と認定されるための条件及びそのメリットについて現状を見直し一定の能力資力のある個人が上場前の有望な企業の成長に長期的にコミットする余地を拡大させることも考えられよう ( 注 1) microcapstock.htm ( 注 2) EUにおいて上場証券とは上場規制を担う所轄機関 (Listing Authority) により公式上場表 (official list) に掲載され上場規則や開示規制等に服するものである英国の場合ロンドン証券取引所のdemutualization により 2000 年 4 月以降 Listing Authority は FSA(2013 年 4 月以降は Financial Conduct Authority) が担っている AIM 銘柄は上場証券ではなく取引所が取引を認めた銘柄という位置づけである ( 注 3) OTC Markets Groupという民間企業が運営する店頭銘柄の売買の場 ( 注 4) Brüggemann, Ulf, Aditya Kaul, Christian Leuz and Ingrid M. Werner, The Twilight Zone:OTC Regulatory Regimes and Market Quality ECGI Working Paper Series in Law, No. 224/2013, August ( 注 5) Gao, Xiaohui, Jay R. Ritter, Zhongyan Zhu,, Where have all the IPOs Gone? Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vo. 48, No. 6, 25

9 p1663-p1692, December ( 注 6) Davidoff, Steven M. and Paul Rose, The Disappearing Small IPO and the Lifecycle of the Small Firm, February 24, Available at SSRN: 1 26