The impact of the quota abolition in the textiles & clothing market

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ようじろういなくら
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1 BTMU Economic Focus London コウバーン弘華 February, 2011 欧州の金融安定に向けた取り組み欧州連合 (EU) およびユーロ圏発足以来 EU で初めての恒久的な債務危機対策機関の設立への取り組みが行われている今年 1 月 5 日には欧州委員会が欧州金融安定メカニズム (EFSM) を通じて 50 億ユーロの債券を発行続いて欧州金融安定ファシリティ (EFSF) 1 は 1 月 25 日にアイルランド支援の一環として同額の起債を実施した ( 第 1 表 ) ともに主要格付機関からトリプル A を取得している後者については 50 億ユーロの募集に対して 455 億ユーロの応募があるなど需要は旺盛であった主な買い手は各国中銀年金基金政府系ファンドであった特にアジアからの需要が強くユーロ安ということもあり日本政府は 22% 買い入れているほか中国も外貨準備の分散や外交戦略などに基づいて買い入れたとみられている本稿ではこれらの危機対策が設立されるに至った経緯について振り返り現時点での問題点を踏まえた上で今後を展望する第 1 表 : EFSM と EFSF の債券の発行予定額 (2012 年まで ) ( 単位 : 億ユーロ ) EFSM(EU 発行債 ) EFSF(EFSF 債 ) 2011 年 ~176 ~ 年 ~49 ~100 合計 ~225 ~265 *EU 債はユーロ建て限定の発行 ( 資料 )EFSF より三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成 1. 欧州金融安定化に向けた政策の概要 (1) 各支援策決定までの経緯 2008 年の金融危機以後ギリシャの財政悪化が加速し財政破綻の危機に晒されたユーロ圏と IMF が金融支援に乗り出したがその後も周縁国への危機拡大懸念は続いたギリシャ債務危機 :2008 年 9 月のリーマンショック後 2009 年にギリシャの財政状態が急速に悪化し 2 ギリシャ株債券は下落したギリシャ政府 1 EFSF 債の発行金利は同年限のスワップ金利 ( 仲値 ) に 6bps 上乗せされており 1 月 25 日の 5 年債は 2.89% であった 2 経緯を辿るとギリシャの財政問題は 2001 年に同国がユーロ圏に参加する以前に始まっているマーストリヒト条約で定められている財政赤字が対 GDP 比 3.0% 政府債務残高は同 60.0% という上限はユーロ参加以降に守られたことはなく後者については対 GDP 比 100% 前後の推移が続き経済環境が悪化した 2009 年には 126.8% に達した Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 1

2 は対応策として同年 12 月に民間銀行の幹部に対するボーナス課税公共部門の支出削減などの財政緊縮策を次々と打ち出したしかし 2010 年 1 月にはギリシャがユーロ導入のために財政データを改ざんしていたことが明らかになったほか 2 月には公務員による 24 時間ストライキが実施されるなど国内での財政緊縮策に対する反対が強かったことから財政緊縮策の実行性についての市場の不信感は高まった 2010 年 2 月にはユーロ圏各国が支援を示唆したが 16 カ国政府の同意にこぎつけるのは難しく具体策は 4 月まで提示されなかったその間にも主要格付機関によるギリシャのソブリン格付の引き下げがありギリシャ 10 年物国債利回りはユーロ導入以来の最高水準付近を推移ドイツ国債とのスプレッドは大幅に拡大市場は予断を許さない状況となった ( 第 1 図 ) 第 1 図 : ギリシャ 10 年物国債とドイツの国債スプレッド 10 (%) ( 年日 ) ( 資料 )Factsetより三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成ユーロ圏 IMF がギリシャ支援の意向を発表 : ようやく 2010 年 4 月 11 日にユーロ圏各国が 2010 年内については 300 億ユーロ IMF が 150 億ユーロ期間 3 年で固定金利 5% の融資を行うと発表した市場の緊張は一旦落ち着いたかにみえたがその後もギリシャのソブリン格付は引き下げられ長期国債利回りは上昇した周縁国への危機波及懸念 : 更には懸念はギリシャだけに留まらずポルトガルの長期金利もユーロ参加以来の高水準に達しソブリン格付が引き下げられるなど財政危機が他のユーロ圏周縁国へ波及する懸念が生じた市場の緊迫感が高まったことから国民の反対に押されていたドイツもギリシャ支援を国会で承認したユーロ圏 IMF のギリシャへの融資が正式決定 :2010 年 5 月 2 日にはユーロ圏が 800 億ユーロ IMF が 300 億ユーロ合計 1100 億ユーロの緊急支援策を決定したギリシャもこれに合意し 2009 年に対 GDP 比 15.4% に達していた財政赤字を 2014 年までに同 3% 以下に引き下げる目標を提示したまた翌日には ECB が金融機関への資金供給を行う際に適格担保として受け入れる国債の基準についてギリシャ国債については最低格付基準を設けないと発表した Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 2

3 (2) 欧州金融危機救済機関の設立財政懸念はギリシャに留まらずポルトガルスペインさらにはその他のユーロ圏周縁国にも拡大した本来ならば EU の安定成長協定やマーストリヒト条約のもと財政赤字政府債務残高の条件が遵守されるはずであったことから財政危機対応を行う機関は EU には存在しなかったしかし前例のない財政危機の拡大阻止を迫られ迅速な対応を可能にする機関の必要性が生じた結果欧州金融安定メカニズム (EFSM) 欧州金融安定ファシリティ (EFSF) が設立され同時に IMF と協同の支援策が発表されたさらには欧州中銀 (ECB) も証券市場プログラム (SMP) を設け公社債の買い取りに乗り出した一方アイルランドでは政府による銀行部門の救済額が膨らみ財政状況が悪化したこのため同国は 2010 年 11 月に EFSM EFSF IMF に支援を申請することになった EFSM EFSF 設立 IMF との包括的支援策 : ギリシャ財政危機の周縁国への拡大懸念を防止すべく 2010 年 5 月 9 日に EU の臨時閣僚会議にてユーロ参加国が財政危機に陥った際の救済策が発表された 3 つの柱からなる総額 7500 億ユーロの包括的な支援策となった ( 第 2 図 ) 内容は (1) リスボン条約条に基づいて欧州委員会が EFSM を通じて最大 600 億ユーロの融資を行う資金は EU 予算を裏付けとして金融市場から調達する (2) ユーロ圏加盟国間の合意のもと特別目的会社 (SPV) として EFSF が設けられ最大 4400 億ユーロの融資を行う加えて (3)IMF が最低 2500 億ユーロの支援を行うの 3 点でありさらに金融市場の緊張を和らげるために ECB がドル流動性供給の再開公社債市場への介入を決定した第 2 図 : 包括的支援策欧州委員会ユーロ圏加盟国 IMF ECB ~ 600 億融資による支援 EFSF ~ 4400 億融資による支援 ~ 2500 億ソブリン債市場に介入 EFSM ( 資料 )EFSF より三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成財政難に陥ったユーロ圏加盟国 Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 3

4 アイルランド財政危機 ESM 計画 : その間にもアイルランドでは銀行部門の救済コストが膨らんでいった同国内の主要銀行は相次いで破綻寸前となり政府が金融支援を引き受けた 3 アイルランドの更なる財政悪化が見込まれたことから ( 第 3 4 図 ) 市場での懸念は高まり同国債の利回りは上昇主要格付機関はアイルランドのソブリン格付を引き下げたその後アイルランド政府は昨年 11 月 28 日に EU と IMF に金融支援を求めることとなり現在では上限 850 億ユーロの支援が予定されている当面は 2012 年までに EU が 225 億ユーロ EFSF が 177 億ユーロの支援金を拠出する予定となっている同時に EFSF を発展させた形での欧州安定メカニズム (ESM) を設立するという合意がなされた第 3 図 : ユーロ圏周縁国の財政収支 ( 対 GDP 比 %) ポルトガルアイルランド ( 年 ) イタリアギリシャスペインマーストリヒト基準 ( 資料 )Eurostat より三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成第 4 図 : ユーロ圏周縁国の政府債務残高 ( 対 GDP 比 %) ポルトガルアイルランド ( 年 ) イタリアギリシャスペインマーストリヒト基準 ( 資料 )Eurostat より三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成 (3) EFSM の概要現在 EFSM は EFSF と IMF とともにアイルランド支援を行っている 2010 年 5 月 9 日に EFSF と同時に成立が決定されたこれまで財政難に陥った EU 加盟国に IMF と協同で中期的な ( 約 5 年程度 ) 金融支援を行ってきた国際収支ファシリティ (Balance of Payments Facility) を下敷きにしたメカニズムである融資した資金の利払いおよび元本の返済はすべて融資の受け手である国が負担することになるため EU にとっての負担は原則的に発生しない EFSM の資金調達については欧州委員会が 600 億ユーロを上限に実施する合わせて実際に債務不履行に陥った際などには EU 予算で補填されることが規定されているただし国際収支ファシリティの場合は欧州委員会が市場で調達した際の金利がそのまま該当国が返済する金利となるのに対し EFSM についてはアイルランド救済の場合市場で調達した際の金利 2.59% に 2.925% のマージンが上乗せされあわせて 5.515% がアイルランドにとっての融資金利となってい 3 欧州委員会のレポートによるとアイルランド政府の銀行部門への支援額は 1 月 28 日現在までの 2 年間で 463 億ユーロ ( 対 GDP 比 29%) となっている Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 4

5 るマージンは EU の予算に戻され財政年度末には EU 各国に分配されることになっている (4) EFSF の概要 EFSF も EFSM と同時にユーロ圏参加国 16 カ国 4 ( 当時 ) によって設立が決定された同年 6 月 7 日にはルクセンブルグ法のもとで設立され 8 月 4 日から運用開始している EFSF の目的はユーロ圏内の金融安定を維持すべくユーロ圏参加国が資金難に陥った場合に一時的な金融支援を行うというものである 5 支援にあたってはドイツ国債を取り扱っているドイツ国債管理会社の支援を受けながら市場で債券を発行し資金を調達するこの発行の後ろ盾として欧州中銀への出資率に応じた割合でユーロ圏各国が最大 4400 億ユーロを保証する ( 第 2 表 ) EFSF は早くて 2013 年 6 月 30 日にはすべての償還支払を完了し解散されることになっておりその後 ESM へ移行されることになるユーロ圏 16 カ国第 2 表 :ECB への出資状況と EFSF への拠出率と実額拠出率最大保証額 ( 単位 :100 万ユーロ ) 調整拠出率実際の保証額 ( 単位 :100 万ユーロ ) ドイツ , , フランス , , イタリア , , スペイン , , オランダ , , ベルギー , 現在金融支援を受け , ギリシャ , ているギリシャとアイルランドを除くオーストリア , , ポルトガル , , フィンランド 1.8 7, , アイルランド 1.6 7, スロバキア 1.0 4, , スロベニア 0.5 2, , ルクセンブルグ 0.3 1, , キプロスマルタ合計 , , ( 資料 )EFSFより三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成 (5) 欧州安定メカニズム (ESM) の計画および概要欧州委員会の提案を受けて 2010 年 11 月 28 日のユーロ圏財務相会議において欧州安定メカニズムを設立することで同意した現行の暫定的機関である 4 今年 1 月にユーロ圏に参加したエストニアは現段階では EFSF のメンバーではないしかし今後の参加が待たれている 5 EFSF は一時的に設立された支援機関であり 2013 年 6 月 30 日以降はすぐに解散されることが予定されているその後は 2010 年 11 月 28 日にユーロ圏財務相会合にて同意され 12 月に欧州議会が承認した常設の欧州安定メカニズム (ESM) が EFSF と EFSM に代わって運用される Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 5

6 EFSF をベースとしたユーロ圏の金融安定を保障するための恒久的な危機対応メカニズムとなる EU では経済サーベイランスを強化することが予定されており債務の持続可能性より効果的な強制措置がこれに含まれており財政危機を未然に防ぐことを狙いとしている直近 2 月 14 日の財務相会議では 5000 億ユーロを融資可能額とすると発言されている ESM は以下の 3 点を踏まえつつこの新しい枠組みを補完するものとなる状況判断 : 財政危機の状況把握として政府債務の持続性についての分析 (Debt Sustainability Analysis) が行われた上で流動性危機あるいは債務超過危機であるかを明確に区別する支援と条件 : 流動性危機の場合には厳格な経済財政調整計画の実施を条件として支援を行う民間の債権者は現行通り当該国の国債を保持するよう勧められる一方破綻のリスクがある債務超過危機のケースでは IMF の慣行に沿って当該国が民間の債権者と包括的計画について交渉することが義務付けられるしかし後者の場合には ESM が支援を行うではなく支援の可能性はあると言及するにとどまっている ESM は IMF に次ぐ優先的債権者としての位置付けとなる民間部門の負担参加 : IMF の慣行に則り個別の状況に応じて検討される 2013 年 6 月以降に新規発行されるすべてのユーロ圏のソブリン債については集団交渉条項 (CACs) が適用されるこれにより債権者が多数決によって債務返済の規定を変更することが可能になる 2. 現状ギリシャ危機アイルランド危機を経て暫定救済機関の設立にとどまらず新たな恒久的な機関の設立の取り組みが行われる一方で現在運営中である EFSF を拡大する動きもある 1 月に行われた EFSM のための欧州委員会による起債や EFSF 債の起債は好調であった現段階ではともに主要格付機関からトリプル A の格付を得ている EFSF の融資は各国政府が融資額に 20% 上乗せした額の保証を行っている借手国が債務不履行に陥った際に備え保証額が実際の融資額を上回ることなどが格付機関の高い評価の背景にあるまた制度開始時に借手国から現金準備を徴収することになっているさらにトリプル A 格付を維持するために融資案件によっては債務国からも融資額の中から追加拠出を要請しキャッシュバファーとすることができるこのようにしてユーロ圏参加国のソブリン格付が引き下げられたとしても EFSF はトリプル A 格付を維持できると考えている一方 EFSF では拠出保証を引き揚げる国が出た場合には残りの国で拠出率を再調整し 4400 億ユーロの総額を減額するとしている金融市場は EFSF が当初発表した総額 4400 億ユーロ全てが融資額となることを期待してい Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 6

7 たが実際の融資額は 4400 億ユーロを大幅に下回る額になるのではないかと懸念しているまた EFSF が今後運営されるなかで EFSF 債のトリプル A 格付維持のためにドイツなどの優良格付国 ( 第 5 図 ) の負担額が増加する可能性もありそれまで比較的健全な財政運営に努めてきたトリプル A 格付国が財政悪化を食い止めることができなかった国の負担をするというのは不公平であるという前者の国民感情が懸念される ( 第 7 図 ) 第 5 図 : ユーロ圏参加国のソブリン格付ユーロ圏加盟国 Moody's S&P Fitch ドイツ Aaa AAA AAA フランス Aaa AAA AAA イタリア Aa2 A+ AA- スペイン Aa1 AA AA+ オランダ Aaa AAA AAA ベルギー Aa1 AA+ AA+ ギリシャ Ba1 BB+ BB+ オーストリア Aaa AAA AAA ポルトガル A1 A- A+ フィンランド Aaa AAA AAA アイルランド Baa1 A- BBB+ スロバキア A1 A+ A+ スロベニア Aa2 AA AA ルクセンブルグ Aaa AAA AAA キプロス Aa3 A AA- マルタ A1 A A+ ( 資料 )Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成第 6 図 :EFSF の拠出率割合非トリプルA 国 * 非トリプルA 国 * 約億ユーロ約億ユーロ (39%) (39%) トリプルA 格付国トリプル格付け国約億ユーロ約億ユーロ (61%) (61%) * ギリシャとアイルランドを除く ( 資料 )EFSFより三菱東京 UFJ 銀行経済調査室作成 2013 年以降に ESM に転換される予定の EFSF についてはギリシャの財政赤字を削減し十分な余力を与えるために同国債を市場から買い戻すなど EFSF の機能を拡大する提案が行われているドイツやフランスなどはより厳格な財政規律を盛り込むべきだと争議している欧州委員会による EFSM の起債および EFSF 債の起債当初は格付が良好であってもそれを今後どの程度維持できるのか維持するために各支援国がどの程度までの負担を受け入れられるかという長期的な見通しについての不透明感は残る 3. 今後の展望現段階で試行錯誤がなされている危機予防策危機後の対応策双方ともにユーロ圏が今後持続していく上で必要不可欠なものであるギリシャ危機においてはそのような機関が存在していなかったため 16 の異なる政府をまとめるのに時間を要しギリシャ危機が発生後 2010 年 2 月に支援が示唆されながらも実際に実行されるまで 2 カ月かかっている今後も EFSF の拡大 ESM の方針を固めていく上でユーロ圏参加国が合意にたどり着くのは容易ではないとみられるしかし EU の包括的戦略 ( 第 3 Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 7

8 表 ) や EU の根本にある欧州連合条約が示すように EU の本来の目的は均衡かつ持続可能な経済社会の成長を目指すことであるその目標の通過地点として単一通貨の導入があり域内の経済財政不均衡を無くすことがあるユーロ圏 17 カ国は域内の経済財政不均衡という重荷を抱えつつ財政危機というハードルに向かい今後も長期的な域内の経済社会的な成長というゴールを目指し続けると考えられる第 3 表 :EU の包括的戦略経済ガバナンスストレステストおよび金融部門の復興ヨーロピアンセメスター 6 の実施ギリシャアイルランドの支援計画の持続ユーロ圏参加国の財政および経済強化策の進捗度について欧州委員会が ECB とともに査定 ESM の運営詳細についての最終決定ユーロ圏全体では現在のユーロ圏を維持するという意志が強いなかドイツなどの優良格付国がどこまで支援するかという点が注目されたが直近のユーロ圏財務相会議では ESM の融資可能額を 5000 億ユーロとするという前向きな決定がなされたその他に焦点となってくるのは経済金融などの環境をどう調整するかであるユーロ圏周縁国の問題は金融危機以降に始まった問題ではなく特にギリシャの財政赤字債務残高についてはユーロ圏参加以降一貫してマーストリヒト基準を上回り続けてきた現在の危機を未然に防ぐためにはより厳しい財政規律が必要であろう周縁国の長期国債利回りは依然として高い水準にあり市場の緊張を完全に鎮静化するため既に EFSF 自体の拡大も検討されている足元では過去 2 週間の間 ECB が国債買い取りを一時停止していたこともありポルトガルの 10 年物国債が 7% を越えユーロ圏開始以来最高水準に達した金融市場の神経質な動きは続いており ECB は国債買い取りを再開した 3 月には EU のグローバルな包括的戦略が最終決定されることから詳細が注目される以上 6 EU とユーロ圏が安定成長協定および欧州 2020 戦略に則り財政および経済政策を連携し監視と強制メカニズム ( 制裁を含む ) を通じて域内のガバナンスを強化することが主目的である約半年のスケジュールの中で 11 月に年次成長概観 (Annual Growth Survey) 2 それに基づいて春期理事会で EU 内での問題点を洗い出し政策アドバイスを行うその後 3 域内政府は成長と収斂プログラムを通して中期財政戦略などについて議論し 44 月には欧州委員会へ提出される 56 7 月に委員会は国別のガイダンスを行う 67 月には各国政府が翌年の予算を確定する前に欧州委員会および加盟各国首脳が政策に対するアドバイスを与える Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 8

9 当資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり金融商品の売買や投資など何らかの行動を勧誘するものではありませんご利用に関してはすべてお客様御自身でご判断下さいますよう宜しくお願い申し上げます当資料は信頼できると思われる情報に基づいて作成されていますが当室はその正確性を保証するものではありません内容は予告なしに変更することがありますので予めご了承下さいまた当資料は著作物であり著作権法により保護されております全文または一部を転載する場合は出所を明記してください Ropemaker Place, 25 Ropemaker Street, London, EC2Y 9AN, UK 9

Microsoft Word ECB利下げ.doc

Microsoft Word ECB利下げ.doc 平成 24 年 (212 年 )7 月 6 日 NO.212-15 ECB は政策金利を過去最低の.75% に引き下げ ~ 市場心理の維持には必要も利下げ自体の効果は限定的 ~ 要旨欧州中央銀行 (ECB) は 7 月 5 日に開催された理事会において政策金利をそれぞれ 25bp 引き下げリファイナンス金利は現行の 1.% から.75% とすることを決定した利下げは昨年 12 月以来 7