くといったものであると思っておりますと明言しているまた黒田総裁は年月 5 日の講演でいわゆるデフレ期 (988~ 年度 ) の消費者物価指数の前年比の平均がマイナス.% であったことに関連して上方バイアスに言及し消費者物価指数には物価上昇率を高めに表わすといった上方バイアスがあ

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とよみたかぎ
7 years ago
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1 平成 8 年熊本地震で被災された方々に心よりお見舞い申し上げますとともに被災地の一日も早い復旧復興を祈念いたします景気循環研究所嶋中雄二の月例景気報告 No.7 6 年 6 月 8 日日銀は量質の次元金融緩和の追加を ~ マイナス金利の深掘りは回避を ~ デフレ以外の何ものでもない状況日銀は 6 月 5 6 日に開催される金融政策決定会合において少なくとも兆円規模の追加的な量的質的金融緩和を実施するべきである早期における追加金融緩和は物価の基調が複数の指標で見ていずれも崩れていることから必要だ ( 図 ) ( 前年比 %) 図. 消費者物価指数の基調的な変動総合 ( 除く生鮮食品エネルギー ) の.9% の上昇のうち食料 ( 除く生鮮食品酒類 ) の押し上げ寄与は.%pt 6/ 年基準.9. - 総合 ( 除く生鮮食品エネルギー = 日銀版コアコア ) - 総合 ( 除く食料エネルギー = 米国式コア ) 総合 ( 除く生鮮食品 ) ( 年月次 ) ( 注 ) 総合 ( 除く生鮮食品エネルギー ) は日本銀行調査統計局算出 ( 資料 ) 日本銀行金融経済月報総務省消費者物価指数をもとに三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所作成.7 まず % の物価安定目標の対象となっている消費者物価指数総合 ( 除く生鮮食品 ) が 6 年月に続き月も前年比マイナス.% と前年割れ状態にある黒田総裁は年月 8 日の参議院財政金融委員会で私どもが基調として見ております一番重要な指標はやはり消費者物価指数で生鮮食品を除

2 くといったものであると思っておりますと明言しているまた黒田総裁は年月 5 日の講演でいわゆるデフレ期 (988~ 年度 ) の消費者物価指数の前年比の平均がマイナス.% であったことに関連して上方バイアスに言及し消費者物価指数には物価上昇率を高めに表わすといった上方バイアスがあるため消費者物価指数の前年比がゼロ % 程度というのは実感としてはかなりデフレ的な状況なのですと述べておられる黒田総裁の論法では現在のマイナス.% はデフレ以外の何ものでもないことになる実は年月日日銀は黒田バズーカⅡ と後に語られるようになった兆円規模の追加金融緩和を実施したのだがこの理由を説明した同年月 5 日の講演で黒田総裁は原油価格の下落という長期的には望ましい現象の結果であっても実際の物価上昇の足踏みが長引くような場合バックワードルッキングな期待形成は弱まる可能性がありますと述べておられる経済主体の抱くインフレ期待 ( 物価予想 ) が日本においては特にバックワードルッキングな期待に支配されているという事実を知ることは極めて重要である異次元の金融緩和は年月当時金融市場に衝撃を与え政策ルールの変更が期待を変えるという合理的期待ないしフォワードルッキングな期待の成立を示唆しているかのような側面を垣間見せたしかし黒田総裁自身が認めておられるように日本のデータに適用すると過去のインフレ率のインフレ予想の変化に対する説得力は米国よりも高いという結果が得られやすいことがわかっています (5 年月 9 日ミネソタでの講演より ) 実際に日本についてコア消費者物価 ( 生鮮食品を除く総合 ) の今後年間の予想を四半期別に取り過去期前の物価上昇率の実績による寄与を見ると 6% となっているつまりバックワードルッキングな期待形成が6 割強でフォワードルッキングな~ 年間の先行き予想による寄与は7% と割弱にすぎないことが明らかになる ( 図 ) (%) 図. 期待インフレ率の前年差と過去のインフレ率の変動の寄与バックワードルッキングな期待形成が 6 割強 (6%) でフォワードルッキングな期待形成が割弱 (7%) 期待インフレ率前年差その他の寄与過去のインフレ率の変動の寄与 ( 年四半期 ) ( 注 ) 期待インフレ率はコア消費者物価 ( 生鮮食品を除く総合 ) の年間の予想四半期ベース直近は 6 年 - 月期過去のインフレ率の寄与は以下の形式の推計式を推計し算出期待インフレ率 ( 年間 )=α+β 四半期前インフレ率 ( コア消費者物価前年比 ) +β 期待インフレ率 (~ 年コア消費者物価,) +γ 四半期前 GDP ギャップ (β+β= GDPギャップは当研究所推計 ) ( 資料 )QUICK 総務省内閣府資料などをもとに三菱 UFJモルガンスタンレー証券景気循環研究所作成

3 四半世紀ぶりの長短逆イールドこのように考えると日本において消費者の期待インフレ率を表す様々な指標が最近足元までのコア消費者物価の前年比の落ち込みの後を追ってどんどん下降に向かいつつあるように見えるのはバックワードルッキングないし適合的な期待形成が典型的に作用しているという傍証となろう ( 図 ) とすれば月のコア消費者物価が前年割れしている以上それがバックワードルッキングな期待に対して四半期程度のタイムラグを置いて影響を与えて行くのは避けられず今後夏場にかけては期待インフレ率が一段と低下せざるを得ないだろうそうであるとすれば日銀は可及的速やかに追加金融緩和に踏み切るべきだということになる 5 ( 前年比 %) 図. 消費者の期待インフレ率の推移 8/7.6 8/8. 期待インフレ率 ( 年後 ) /. /8. /. /6.7 /.5 /. (6/5). 全国 (6/) 消費者物価指数 ( 生鮮食品を除く総合 ) 全国東京都区部 (6/5) 東京 ( 年月次 ) ( 注 ) 期待インフレ率は消費動向調査をもとにした加重平均値 ( 一般世帯ベース当研究所試算値 ) 加重平均は -5% 以上低下を-5% -5%~-% 低下を-.5% -% 未満低下を-% % 未満上昇を+% %~5% 上昇を+.5% 5% 以上上昇を+5% と仮定して計算年 7 月から調査方法を訪問留置調査から郵送調査に変更年 Q 以降は消費税の影響を除くベース ( 資料 ) 総務省内閣府資料をもとに三菱 UFJ モルカンスタンレー証券景気循環研究所作成図. 物価モニター調査による期待インフレ率と消費者物価の推移 (%) (%)..5. 年月. 年後の期待インフレ率.. 5 年月..9.5 月 7 月..8 6 月.. 8 月月月.9. 5 月.67 月.8 月 6 年月月月月月速全国コア消費者物価前年比 ( 左目盛 ) 都区部コア消費者物価前年比 ( 左目盛 ) ( 年月 ) ( 注 ) 期待インフレ率は物価モニター調査ををもとに算出 -5% 超 -5% 程度は -5% -% 程度は -% -% 程度は -% -% 程度は -% -% 程度は -% 変わらないは % +% 程度は % % 程度は % % 程度は % % 程度は % 5% 程度 5% 超は 5% のインフレ率をそれぞれ予想しているとして計算 ( 資料 ) 消費者庁物価モニター調査総務省消費者物価指数などをもとに三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所

4 一方で先述した黒田総裁のロジックで考えると直近で起きている原油価格の上昇が重要なポイントとなる ( 図 5) つまり原油価格の上昇という長期的には望ましくない現象の結果であっても実際の物価上昇が上振れするような場合バックワードルッキングな期待形成は強まる可能性があるとして追加金融緩和を回避するロジックを構築できることにもなるところがそう一筋縄では行かないのが最近の物価情勢にはあるのだそれは日銀が物価の基調の定義を5 年 7 月以降変更してしまったための問題といえる ( トル / ハレル ) 米国の石油掘削設備稼働数図 5. 原油価格と石油掘削設備稼働数の推移 6/ 7.7 / 8.5 WTI 原油先物価格 ( 左目盛 ) / /9/ / 7.75 /.9 / 6.9 / 6.5 6/7 5.6 / / /7// / /7/5/ 5/ 5/75/6/ 6/ 6/7 ( 注 ) 値表示は直近は終値それ以外はザラ場ベース ( 資料 )Bloomberg, Baker Hughes ( 基 ) ( 年 / 月, 日 ) 黒田総裁は 6 年月 8 日に参議院財政金融委員会における報告の中で次のように述べている物価面をみると生鮮食品を除く消費者物価の前年比は % 程度となっていますもっとも生鮮食品エネルギーを除く消費者物価の前年比は 7ヵ月連続でプラスを続け最近では+.% まで上昇するなど物価の基調は着実に改善していますところが最近ではこの新たな物価の基調に暗雲が垂れ込め始めているまず 5 年月には.% となっていたこの日銀版コアコアの前年比上昇率は直近月には同.9% まで鈍化したしかも日銀版コアコアとの連動性が認められる全国スーパーのPOSシステムによる集計値である日経 CPINow( 旧日経東大日次物価指数 ) は直近で急減速し SRI 一橋大学消費者購買価格指数 ( 週次 ) は 5 月に入り日からの週にかけて既に週連続で前年割れを記録している ( 図 6) つまり物価の基調は生鮮食品を除く総合 ( コア消費者物価 ) で見ても期待インフレ率で見てもまた生鮮食品エネルギーを除く総合 ( 日銀版コアコア ) で見てもかなり大きく下振れしているもちろんこの他にも刈込平均値のような極端な変動を示す品目を除外した指標もあるが必ずしも人口に膾炙しているわけではない原油価格の上昇が半年程度のタイムラグを伴なってコア消費者物価を押し上げて来るまで wait and see( 見送り ) のスタンスを続けるという手もあるだろうがそれではコア消費者物価がやはり基調であって日銀版コアコアは参考指標にすぎないといっているようなものだ物価の基調の明らかな低下を眼前にして日銀は躊躇していると見る市場は到底納得しまい

5 日銀は月に見送った追加金融緩和をできる限り早期に実施することにより失われつつある市場からの信認を取り戻すべきであるその場合量質金利のうち量と質の次元を用いて少なくとも兆円規模の量的緩和を地方債財投機関債 ETF J-REITその他金融資産の構成を増やす質的拡充の下に行うべきである ( 表 ) 但し次元目のマイナス金利の深掘りについては月 6 日のマイナス金利導入以降無担保コール翌日物金利と年物国債利回りの水準が 99 年以来ほぼ四半世紀ぶりに逆転し金融機関にとって逆ザヤの状況が発生し続けている中で着地点への明確な展望がないままに短期金利のマイナス幅を拡大して長期金利のマイナス幅を一段と大きくすることは金融緩和の中で一部金融引き締めを内包するような政策となってしまい現時点では望ましくないと思われる ( 図 7 8 9) 特に一部の海外投資家は日銀のマイナス金利深掘りに対してはドル売り円買い日本株売りを仕掛けて来る可能性が否定できない報道によると世界銀行も 6 月 7 日の世界経済見通しの中でマイナス金利政策の導入後も物価上昇率は低いままで円高が急速に進んだと指摘しているとのことだ (6 月 8 日付け産経新聞による ) 物価の基調の低下に対して躊躇なく実施するべき追加金融緩和はマネタリーアプローチを好む海外投資家の多くがより深く理解し過去に大きな成果を収めている次元の量的質的金融緩和の追加しかない図 6. 日経 CPINow SRI 一橋大学消費者購買価格指数の推移 (%) (%). - 日経 CPINow( 日次 7 日後方移動平均 ) SRI 一橋大学消費者購買価格指数 ( 週次 ) ( 注 ) 日経 CPINow の 5 年までは日経東大日次物価指数 ( 資料 ) 東大日次物価プロジェクトナウキャスト資料一橋大学経済研究所経済社会リスク研究機構 SRI 一橋大学消費者購買指数などをもとに三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所作成表. 日銀の買入対象となりうる資産残高日銀保有分 ( 兆円 ) ( 兆円 ) (%) 長期国債社債地方債社債並みで- 公募地方債兆円 - - 政府関係機関債社債並みで - 財投機関債兆円 - - E T F J-REIT 参考追加緩和兆円のケース.5 5. 兆円.. 兆円..5 兆円.5 兆円 6 億円 ( 注 ) 残高は 5 年月末時点 (ETF と J-REIT は 6 年月末時点 ) 日銀保有分は 6 年 5 月日時点 ( 注 ) 地方債と政府関係機関債は時価ヘース但し内訳の公募地方債と財投機関債は簿価ヘース政府関係機関債には政府保証債や地方公共団体金融機構債などを含む ( 資料 ) 日本銀行資金循環勘定営業毎旬報告日本証券業協会公社債発行額償還額等投資信託協会契約型公募投資信託の資産増減状況をもとに三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所作成 5

6 図 7. 日本の長短金利差 ~マイナス金利の導入を決定後 (%) 長短金利の逆転が続いたが月 7 日に漸く再逆転も一時的に ~.6.5 年国債利回り 6 年月 9 日日銀がマイナス金利. の導入を決定無担保コール翌日物金利 /7 無担保コール翌日物金利が約年ぶりにマイナス金利で取引が成立 6/ /7 5/8 5/9 5/ 5/ 5/ 6/ 6/ 6/ 6/ 6/5 6/6 ( 年 / 月日次 ) ( 資料 )Bloomberg をもとに三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所作成図 8. つの次元で追加緩和可能 ( 新金融本の矢 ) ( 資料 ) 日本銀行資料より三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所作成図 9. 年国債利回りコールレート長短金利差の推移 (% ポイント ) 8 6 コールレート無担保翌日物年国債利回り年国債利回りコールレート ( 左目盛 ) (%) (% ポイント ) (%) 年国債利回りコールレート無担保翌日物年国債利回りコールレート ( 左目盛 ) 6 年月は99 年 -. 月以来のマイナスに ( 年月 ) ( 年月 ) ( 注 ) 月中平均年債利回りの 997 年以前は月末値直近は 6 年 6 月 (-7 日 ) ( 資料 ) 日本銀行日本証券業協会日本相互証券資料などをもとに三菱 UFJ モルガンスタンレー証券景気循環研究所作成 ( 以上 ) 三菱 UFJモルガンスタンレー証券景気循環研究所東京都千代田区大手町 -9- 大手町フィナンシャルシティグランキューブ参与景気循環研究所長嶋中雄二 shimanaka-yuuji@sc.mufg.jp 6

7 本資料は信頼できると思われる各種データに基づいて作成されていますが当社はその正確性完全性を保証するものではありません本資料で直接あるいは間接に採り上げられている有価証券は価格の変動や発行者の経営財務状況の変化およびそれらに関する外部評価の変化金利為替の変動などにより投資元本を割り込むリスクがありますここに示したすべての内容は当社の現時点での判断を示しているに過ぎません本資料はお客様への情報提供のみを目的としたものであり特定の有価証券の売買あるいは特定の証券取引の勧誘を目的としたものではありません本資料にて言及されている投資やサービスはお客様に適切なものであるとは限りませんまた投資等に関するアドバイスを含んでおりません当社は本資料の論旨と一致しない他のレポートを発行している或いは今後発行する場合があります本資料でインターネットのアドレス等を記載している場合がありますが当社自身のアドレスが記載されている場合を除きウェッブサイト等の内容について当社は一切責任を負いません本資料の利用に際してはお客様ご自身でご判断くださいますようお願い申し上げます当社および関係会社の役職員は本資料に記載された証券についてポジションを保有している場合があります当社および関係会社は本資料に記載された証券同証券に基づくオプション先物その他の金融派生商品について買いまたは売りのポジションを有している場合があり今後自己勘定で売買を行うことがありますまた当社および関係会社は本資料に記載された会社に対して引受等の投資銀行業務その他サービスを提供しかつ同サービスの勧誘を行う場合があります三菱 UFJモルガンスタンレー証券の役員 ( 会社法に規定する取締役執行役監査役又はこれらに準ずる者をいう ) が以下の会社の役員を兼任しております : 三菱 UFJフィナンシャルグループ三菱倉庫債券取引には別途手数料はかかりません手数料相当額はお客様にご提示申し上げる価格に含まれております本資料は当社の著作物であり著作権法により保護されております当社の事前の承諾なく本資料の全部もしくは一部を引用または複製転送等により使用することを禁じます Copyright c 6 Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All rights reserved. -87 東京都千代田区大手町 -9- 大手町フィナンシャルシティグランキューブ三菱 UFJ モルガンスタンレー証券株式会社景気循環研究所 ( 商号 ) 三菱 UFJモルガンスタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 6 号 ( 加入協会 ) 日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会本資料は英国において同国 the Prudential Regulation Authorityとthe Financial Conduct Authorityの監督下にあるMitsubishi UFJ Securities International plcが配布致しますまた米国においては Mitsubishi UFJ Securities (USA),Inc. が配布致します 7

日本経済の現状と見通し ( インフレーションを中心に ) 2017 年 2 月 17 日関根敏隆日本銀行調査統計局

日本経済の現状と見通し ( インフレーションを中心に ) 2017 年 2 月 17 日関根敏隆日本銀行調査統計局日本経済の現状と見通し ( インフレーションを中心に ) 17 月 17 日関根敏隆日本銀行調査統計局基準改定の GDP への影響 (1) 名目 GDP 水準の変化実質 GDP 成長率の変化 35 3 5 ( 名目兆円 ) その他 ( 確報化等の影響 ) その他 8SNA 対応 (R&D 投資以外 ) R&D 投資 ( 設備投資公共投資 ) 基準改定後 - 基準改定前 1..5 ( 基準改定後の前比