いて 考 える 特 に アベノミクスを 契 機 にインフレ が 従 来 以 上 に 現 実 味 を 帯 びてきたことを 踏 まえ 確 定 拠 出 年 金 における 運 用 目 標 と 想 定 利 回 りの 関 係 に 焦 点 を 当 てる 確 定 拠 出 年 金 の 運 用 の 現 状 上 述 のよ

2014 年 9 月 確 定 拠 出 年 金 における 運 用 目 標 は 想 定 利 回 りで 良 いのか? インフレ 局 面 における 確 定 拠 出 年 金 の 運 用 を 考 える 揺 らぐ 公 的 年 金 と 高 まる 自 助 努 力 の 必 要 性 2014 年 6 月 に 厚 生 労 働 省 より 公 的 年 金 の 財 政 検 証 結 果 が 発 表 された 今 回 は 複 数 のシナリオを 公 表 したた め メディアの 評 価 にもばらつきがあるようだが 今 回 の 検 証 結 果 を 一 言 でいえば アベノミクスが 機 能 せず 女 性 や 高 齢 者 の 社 会 参 加 が 進 まなかった 場 合 に は 所 得 代 替 率 が 50% を 割 れる 可 能 性 が 高 い とい うことだ また あまり 報 道 では 強 調 されていないが 出 生 率 が 低 位 のシナリオが 実 現 してしまうと たとえ アベノミクスが 上 手 く 行 っても 所 得 代 替 率 は 50% を 割 れてしまう このように 公 的 年 金 の 財 政 検 証 結 果 を 見 ると 未 来 は 決 して 楽 観 できないことが 認 識 でき る 実 際 に 個 人 にはどのような 影 響 があるのか? 図 表 1 は 女 性 と 高 齢 者 の 社 会 参 加 が 進 んだ 場 合 (ケー ス E)と 進 まなかった 場 合 (ケース G)について 将 来 各 世 代 が 受 け 取 れる 年 金 額 を 今 の 価 値 で 表 したもの である これを 見 ると 明 らかなように 女 性 と 高 齢 者 の 社 会 参 加 が 進 んだ 場 合 であっても 30 40 代 は 年 金 額 が 今 の 受 給 者 よりも 現 在 の 価 値 で 4 万 円 程 度 下 がってしまうことになる つまり 同 じ 生 活 水 準 を 望 むのであれば その 分 自 分 自 身 で 準 備 する 必 要 が 生 じるということだ では それを 何 で 準 備 するのが 適 切 なのか 確 定 給 付 企 業 年 金 は 受 給 額 が 確 定 しているため 自 分 自 身 では どうにもならない 自 分 で 対 応 可 能 なのは 個 人 投 資 の 枠 組 みでいえば 今 年 から 始 まった 少 額 投 資 非 課 税 制 度 (NISA) そして 企 業 年 金 では 確 定 拠 出 年 金 が 代 表 的 な 制 度 である ここでは より 老 後 の 資 産 形 成 に 適 した 確 定 拠 出 年 金 における 資 産 運 用 の 在 り 方 につ 1: 現 制 度 においてがけれる 年 金 21.8 21.8 20.8 20.8 20.3 19.9 19.8 18.9 19.1 18.1 18.2 17.2 17.6 17.6 16.3 15.6 65 60 55 50 45 40 35 30 後 藤 順 一 郎 アライアンス バーンスタイン 株 式 会 社 DC 推 進 室 長 1

いて 考 える 特 に アベノミクスを 契 機 にインフレ が 従 来 以 上 に 現 実 味 を 帯 びてきたことを 踏 まえ 確 定 拠 出 年 金 における 運 用 目 標 と 想 定 利 回 りの 関 係 に 焦 点 を 当 てる 確 定 拠 出 年 金 の 運 用 の 現 状 上 述 のような 厳 しい 状 況 が 想 定 される 中 において 加 入 者 は 適 切 な 資 産 運 用 ができているのだろうか? ご 存 知 の 方 も 多 いと 思 うが ほとんどの 加 入 者 は 適 切 な 運 用 ができていない 2014 年 3 月 に 企 業 年 金 連 合 会 が 公 表 した 確 定 拠 出 年 金 制 度 に 関 する 実 態 調 査 によると 資 産 残 高 の うち 元 本 確 保 型 に 預 けている 割 合 が 61.6%で 株 式 投 信 などリスク 資 産 に 投 資 している 割 合 は 38.4%で あり リスクを 取 りつつ 資 産 を 増 やすという 発 想 が まだ 根 付 いていないことが 伺 える また 図 表 2 の 加 入 者 の 確 定 拠 出 年 金 における 通 算 利 回 りを 見 ても 国 内 外 で 良 好 な 運 用 環 境 が 続 いているにもかかわら ず 0 1%の 実 績 となっている 人 が 圧 倒 的 に 多 く( 全 体 の 44.6%) そもそも 運 用 自 体 を 行 っていない 人 が 非 常 に 多 いことが 推 察 される 確 定 拠 出 年 金 と 想 定 利 回 りの 関 係 このような 中 確 定 拠 出 年 金 を 導 入 している 各 企 業 では 加 入 者 を 適 切 な 投 資 に 導 くべく 制 度 設 計 時 に 設 定 した 想 定 利 回 りを 運 用 目 標 とするよう 教 育 し ている 場 合 が 多 いのではないだろうか これはもは や 業 界 慣 行 にもなっていると 言 っても 過 言 ではなく 想 定 利 回 りを 目 標 とすることに 対 し 疑 問 を 持 って いる 人 は 多 くないだろう だが これは 明 らかに 間 違 いだ 理 由 は 後 で 論 じる として なぜこの 概 念 が 業 界 慣 行 になるまで 普 及 し てしまったのだろうか? その 原 因 は 日 本 における 確 定 拠 出 年 金 の 導 入 の 仕 方 にあると 考 えられる 日 本 では 退 職 金 制 度 からの 移 行 という 形 で 確 定 拠 出 年 金 を 導 入 する 企 業 が 多 いが その 際 定 年 退 職 時 点 で 確 定 拠 出 年 金 と 一 時 金 額 が 同 じ 水 準 になるように 掛 金 と 想 定 利 回 りを 設 定 するのが 一 般 的 だ これは 事 業 主 と 加 入 者 のリスク 負 担 を 決 めるために 必 要 な プロセスであり 例 えば 想 定 利 回 りを 高 く 設 定 すれ ば 掛 金 は 低 く 事 業 主 負 担 は 軽 くなる 一 方 高 いリター ンを 運 用 で 獲 得 しなければならない 加 入 者 の 負 担 は 2: 確 定 拠 出 年 金 加 入 者 の 利 回 り 分 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5%4% 4%3% 3%2% 2%1% 重 くなる 逆 に 想 定 利 回 りを 低 く 設 定 すると 掛 金 が 高 くなり 事 業 主 負 担 は 重 くなるが 低 いリターン で 運 用 すればよい 加 入 者 の 負 担 は 軽 くなる このよ うに 想 定 利 回 りは 事 業 主 と 加 入 者 の 間 の 負 担 割 合 を 決 めるものであることから 確 定 拠 出 年 金 導 入 の 際 の 労 使 交 渉 において 争 点 となる 場 合 が 多 い ちなみに 先 ほども 引 用 した 確 定 拠 出 年 金 制 度 に 関 する 実 態 調 査 によると 直 近 の 想 定 利 回 りの 平 均 は 2.04%となっている 労 使 ともに 加 入 者 の 退 職 一 時 金 額 が 制 度 の 変 更 前 後 で 下 がらないようにした いとの 共 通 の 想 いがあるため 自 然 と 加 入 者 にとっ ての 運 用 目 標 として 想 定 利 回 りを 提 示 することが 一 般 的 となったのであろう インフレの 脅 威 1%0% 0%1% 1%2% 2%3% ここまでの 話 の 展 開 に 疑 問 を 感 じる 人 は おそらく あまり 多 くないと 思 われる だが 問 題 は 交 渉 時 点 3%4% 4%5% 5%6% 6%7% 7%8% 8%9% 9%10% 10% での 退 職 一 時 金 額 を 一 致 させている 点 にある 確 定 拠 出 年 金 の 制 度 発 足 当 初 に 確 定 拠 出 年 金 を 導 入 した 企 業 の 加 入 者 であれば 加 入 して 早 10 年 以 上 が 経 って いる この 間 日 本 はいわゆる 失 われた 20 年 の 真 っ ただ 中 で デフレの 時 代 だったこともあり 労 使 と もに 10 年 前 の 退 職 一 時 金 額 をそのまま 目 標 としてい ることに 何 の 違 和 感 もなかっただろう しかしなが ら 今 はアベノミクスによってこのデフレの 時 代 が 終 わりつつある 状 況 で 今 後 は 緩 やかなインフレ 局 2 確 定 拠 出 年 金 における 運 用 目 標 は 想 定 利 回 りで 良 いのか?

面 に 入 ると 言 われている 実 際 今 年 の 6 月 に 公 表 された 公 的 年 金 の 財 政 検 証 結 果 でも インフレの 前 提 を 0.6-2.0%と 置 いており インフレを 織 り 込 む ことが 浸 透 してきている インフレ 局 面 になると 何 が 問 題 なのかと 疑 問 に 思 う 読 者 も 多 いかもしれない インフレというのは 商 品 やサービスの 価 格 が 上 昇 す ることであり 逆 に 言 えば 貨 幣 の 価 値 が 下 がること だ 仮 に 年 1-3% 程 度 のインフレが 生 じると 図 表 3 のように 当 初 1,000 万 円 あった 資 産 の 実 質 価 値 は 大 きく 目 減 りし 3%のインフレが 30 年 続 いたとすると 今 の 1,000 万 円 は 30 年 後 においては 400 万 円 強 の 価 値 しかないことになる 今 の 勤 労 世 代 にはあまり 実 感 のわかないインフレだ が このように 比 較 的 マイルドなインフレであって も 長 期 に 及 ぶとのその 影 響 は 恐 ろしいものとなる ちなみに いわゆるハイパー インフレが 生 じてし まうと 貨 幣 を 持 っていること 自 体 がリスクとなる ため 人 々はすぐに 商 品 やサービスに 変 えようとす る インフレがひどかったアフリカのジンバブエで は 2000 年 代 後 半 に 物 価 が 一 日 で 2 倍 ( 貨 幣 価 値 は 半 額 )になったと 言 われており 人 々はなるべく 今 日 中 に 商 品 を 購 入 しようとしていたようである 日 本 ではここまでの 事 態 が 起 こることは 想 定 しづらいが やはり 長 期 で 見 るとボディブローのようにじわじわ と 効 いてくるインフレに 対 して 何 らかの 対 策 が 必 要 な 局 面 に 入 ってきていると 思 われる そして 確 定 拠 出 年 金 においても その 対 策 が 必 要 なのである インフレ 時 は 想 定 利 回 りを 達 成 するだけでは 不 十 分 ここで ある 企 業 X 社 の 確 定 拠 出 年 金 を 考 えてみよ う X 社 は 数 年 前 に 退 職 金 制 度 を 確 定 拠 出 年 金 に 移 行 し その 時 の 想 定 利 回 りは 労 使 交 渉 の 結 果 2%とし た 同 社 の 定 年 退 職 時 の 一 時 金 額 は 2,000 万 円 給 与 水 準 は 世 間 の 平 均 的 な 水 準 ( 平 成 25 年 賃 金 構 造 基 本 統 計 調 査 と 同 水 準 )で 給 与 に 対 して 一 定 比 率 で 積 み 立 てる 制 度 となっている この 前 提 に 基 づくと 掛 金 率 は 6.1%と 計 算 される ではここで ある 加 入 者 A さんが 23 歳 から 60 歳 ま で 会 社 からの 一 般 的 なアドバイスに 則 り 想 定 利 回 りと 同 じ 2%を 目 指 した 運 用 を 実 施 し 見 事 にその 通 りのリターンが 実 現 したとしよう 図 表 4 の 左 に 示 したように インフレが 全 くない 状 況 (インフレ 0%)では 予 定 通 り A さんの 確 定 拠 出 年 金 の 資 産 残 高 は 2,000 万 円 で 退 職 金 制 度 の 一 時 金 額 と 同 水 準 となり 老 後 のプランに 影 響 はない 次 に 1% のインフレが 入 社 時 点 の 23 歳 から 60 歳 ま で 続 いた 場 合 を 考 えてみる 入 社 当 時 の 2,000 万 円 と 同 じ 購 買 力 を 持 った 金 額 を 60 歳 時 点 でも 確 保 したい ならば 2,890 万 円 必 要 となるが A さんは 想 定 利 回 り の 2%で 運 用 できたにもかかわらず 確 定 拠 出 年 金 の 資 産 額 は 残 念 ながら 2,444 万 円 にしかならなかった :インフレが 資 の 実 に 与 える 1,000 905 820 820 744 742 673 554 552 412 4:インフレにおける 一 時 金 と 資 100 2,000 2,000 85 4,161 72 2,890 3,013 2,444 3,742 63 5,970 10 20 30 1% 2% 3% 0% 1% 2% 3% 60 3

: 資 の 分 イー 分 分 想 定 利 回 り 想 インフレ 達 成 率 でいうと 85% 程 度 だ もちろん ここでは A さんの 給 与 はインフレと 共 に 金 額 が 上 昇 していくこ とを 織 り 込 んで 計 算 しているのだが なぜこんなに 達 成 率 が 下 がってしまうのだろうか? 理 由 は 今 後 積 み 立 てる 掛 金 ( 将 来 分 )については インフレを 反 映 した 額 で 積 み 立 てることができるが これまで 積 み 立 ててきた 資 産 ( 過 去 分 )は 想 定 利 回 りの 2%だけではインフレには 対 応 できていないから だ 2%の 想 定 利 回 りを 達 成 し 1%のインフレにも 対 応 するにはトータルで 3%のリターンが 必 要 とな る インフレが 3%ならば 想 定 利 回 り 2%とあわせ て 5%ものリターンが 必 要 になる 図 表 5 にまとめて あるように 確 定 拠 出 年 金 では 過 去 分 について 会 社 は 助 けてくれないため 自 分 で 運 用 目 標 を 想 定 利 回 り+ 予 想 インフレ とし インフレから 自 己 防 衛 する 必 要 があるのだ(コラム1 参 照 ) コラム1: 実 はインフレ 対 応 力 が 優 れていた 最 終 給 与 比 例 制 度 これまで 日 本 で 最 も 普 及 していた 退 職 金 制 度 は 最 終 給 与 比 例 つまり 退 職 時 の 給 与 に 支 給 乗 率 をかけることで 退 職 金 水 準 が 決 まる 制 度 だった これは 給 与 がインフレに 連 動 すると 自 動 的 に 退 職 金 もインフレに 連 動 するという ある 意 味 でイ ンフレ 対 応 が 組 み 込 まれている 制 度 だった しか し 給 与 と 連 動 していることに 企 業 が 負 担 を 感 じ 始 めたため 1990 年 代 後 半 以 降 給 与 とのつな がりを 断 つ 目 的 で ポイント 制 にシフトにした 企 業 が 多 い ポイント 制 では 職 能 や 勤 続 期 間 などで 毎 年 ポイントが 付 与 され 最 終 的 に 積 み 上 がったポイントにポイント 単 価 をかけて 退 職 金 水 準 が 決 まる インフレが 起 こってもポイント 単 価 を 変 えない 限 りは 退 職 金 水 準 は 変 わらず 最 終 給 与 比 例 に 比 べてインフレ 対 応 力 が 弱 くなっ たのは 否 めない ただ ポイント 制 ではポイ ント 単 価 の 変 更 は 過 去 に 積 み 上 げたポイントにも 影 響 するため インフレに 応 じてポイント 単 価 も 上 がるなら インフレ 対 応 力 はあると 言 える 一 方 退 職 給 付 会 計 の 導 入 により 普 及 した 確 定 拠 出 年 金 では 積 み 立 てた 資 産 をインフレから 守 るに は 運 用 するしか 無 いのだ 4 確 定 拠 出 年 金 における 運 用 目 標 は 想 定 利 回 りで 良 いのか?

加 入 者 目 線 で 投 資 教 育 をすべき この 簡 単 な 分 析 から 将 来 に 今 の 一 時 金 額 と 同 じ 価 値 のお 金 を 受 け 取 りたいなら 想 定 利 回 りで 運 用 し ていても 十 分 ではないということが 明 らかになった と 思 う 一 方 会 社 は 想 定 利 回 りのみを 運 用 目 標 とし それを 達 成 できれば 元 の 退 職 金 制 度 と 名 目 上 同 じ 金 額 を 達 成 できるため 問 題 ないと 考 える これは 会 社 は 加 入 者 に 対 して 今 と 同 じ 価 値 の 退 職 一 時 金 を 将 来 提 供 することは 考 慮 しておらず 極 論 をす れば 労 使 合 意 に 則 っています という 会 社 側 のリ スクヘッジのための 目 標 でしかないのだ したがって インフレが 予 期 されるこれからの 時 代 においては 加 入 者 は 想 定 利 回 りという 会 社 側 の 設 定 した 労 使 上 都 合 の 良 い 目 標 ではなく 自 分 の 老 後 の 生 活 を 守 るための 目 標 を 設 定 する 必 要 がある 加 入 者 にとって 大 事 なのは インフレが 起 こっても 今 と 同 じ 金 額 ではなく 同 じ 価 値 の 退 職 一 時 金 がもらえることなのは 論 を 俟 たない 今 後 加 入 者 目 線 で 制 度 を 運 営 するのであれば 企 業 は 加 入 者 の 長 期 の 運 用 目 標 が 想 定 利 回 り+ 予 想 インフレ と なるよう 投 資 教 育 の 場 で 誘 導 するのが 望 ましいと 考 える(コラム2 参 照 ) コラム2:ライフサイクル 投 資 年 齢 によりリスクを 取 れる 能 力 (リスク キャ パシティ)は 変 わるため 人 生 を 通 じて 常 に 想 定 利 回 り+ 予 想 インフレ を 目 標 とする 必 要 は ない 一 般 的 にリスク キャパシティは 若 い 時 ほど 大 きく 年 を 取 るにつれて 下 がっていくた め 若 い 時 には 想 定 利 回 り+ 予 想 インフレ 以 上 を 狙 い 退 職 が 近 付 くにつれて 徐 々に 目 標 を 下 げ 生 涯 の 運 用 実 績 を 平 均 してみたら 想 定 利 回 り+ 予 想 インフレ が 達 成 できれば 良 い のである このような 年 齢 を 考 慮 した 投 資 をラ イフサイクル 投 資 といい 個 人 の 資 産 形 成 を 考 える 上 で 基 本 となる 考 え 方 である :ライフサイクルに 応 て 資 分 を 定 ライフサイクル 年 ル タイアン ア 的 投 資 の 状 の の 投 資 目 株 式 5

当 資 料 は 2013 年 10 月 現 在 の 情 報 を 基 にアライアンス バーンスタイン エル ピーが 作 成 したものをアライアンス バーンスタイ ン 株 式 会 社 が 翻 訳 した 資 料 であり いかなる 場 合 も 当 資 料 に 記 載 されている 情 報 は 投 資 助 言 としてみなされません 当 資 料 は 信 用 で きると 判 断 した 情 報 をもとに 作 成 しておりますが その 正 確 性 完 全 性 を 保 証 するものではありません また 当 資 料 の 記 載 内 容 デー タ 等 は 作 成 時 点 のものであり 今 後 予 告 なしに 変 更 することがあります 当 資 料 で 使 用 している 指 数 等 に 係 る 著 作 権 等 の 知 的 財 産 権 その 他 一 切 の 権 利 は 当 該 指 数 等 の 開 発 元 または 公 表 元 に 帰 属 します 当 資 料 についての 重 要 情 報 当 資 料 は 投 資 判 断 のご 参 考 となる 情 報 提 供 を 目 的 としており 勧 誘 を 目 的 としたものではありません 特 定 投 資 信 託 の 取 得 をご 希 望 の 場 合 には 販 売 会 社 において 投 資 信 託 説 明 書 ( 交 付 目 論 見 書 )をお 渡 ししますので 必 ず 詳 細 をご 確 認 のうえ 投 資 に 関 する 最 終 決 定 はご 自 身 で 判 断 な さるようお 願 いします 以 下 の 内 容 は 投 資 信 託 をお 申 込 みされる 際 に 投 資 家 の 皆 様 に ご 確 認 いただきたい 事 項 としてお 知 らせするものです 投 資 信 託 のリスクについて アライアンス バーンスタイン 株 式 会 社 の 設 定 運 用 する 投 資 信 託 は 株 式 債 券 等 の 値 動 きのある 金 融 商 品 等 に 投 資 します( 外 貨 建 資 産 には 為 替 変 動 リスクもあります )ので 基 準 価 額 は 変 動 し 投 資 元 本 を 割 り 込 むことがあります したがって 元 金 が 保 証 されている ものではありません 投 資 信 託 の 運 用 による 損 益 は 全 て 投 資 者 の 皆 様 に 帰 属 します 投 資 信 託 は 預 貯 金 と 異 なります リスクの 要 因 に ついては 各 投 資 信 託 が 投 資 する 金 融 商 品 等 により 異 なりますので お 申 込 みにあたっては 各 投 資 信 託 の 投 資 信 託 説 明 書 ( 交 付 目 論 見 書 ) 契 約 締 結 前 交 付 書 面 等 をご 覧 ください お 客 様 にご 負 担 いただく 費 用 : 投 資 信 託 のご 購 入 時 や 運 用 期 間 中 には 以 下 の 費 用 がかかります 申 込 時 に 直 接 ご 負 担 いただく 費 用 申 込 手 数 料 上 限 3.24%( 税 抜 3.00%)です 換 金 時 に 直 接 ご 負 担 いただく 費 用 信 託 財 産 留 保 金 上 限 0.5%です 保 有 期 間 に 間 接 的 にご 負 担 いただく 費 用 信 託 報 酬 上 限 2.0304%( 税 抜 1.880%)です その 他 費 用 上 記 以 外 に 保 有 期 間 に 応 じてご 負 担 いただく 費 用 があります 投 資 信 託 説 明 書 ( 交 付 目 論 見 書 ) 契 約 締 結 前 交 付 書 面 等 でご 確 認 ください 上 記 に 記 載 しているリスクや 費 用 項 目 につきましては 一 般 的 な 投 資 信 託 を 想 定 しております 費 用 の 料 率 につきましては アライア ンス バーンスタイン 株 式 会 社 が 運 用 する 全 ての 投 資 信 託 のうち 徴 収 するそれぞれの 費 用 における 最 高 の 料 率 を 記 載 しております ご 注 意 アライアンス バーンスタイン 株 式 会 社 の 運 用 戦 略 や 商 品 は 値 動 きのある 金 融 商 品 等 を 投 資 対 象 として 運 用 を 行 いますので 運 用 ポートフォリオの 運 用 実 績 は 組 入 れられた 金 融 商 品 等 の 値 動 きの 変 化 による 影 響 を 受 けます また 金 融 商 品 取 引 業 者 等 と 取 引 を 行 うため その 業 務 または 財 産 の 状 況 の 変 化 による 影 響 も 受 けます デリバティブ 取 引 を 行 う 場 合 は これらの 影 響 により 保 証 金 を 超 過 する 損 失 が 発 生 する 可 能 性 が あります 資 産 の 価 値 の 減 少 を 含 むリスクはお 客 様 に 帰 属 します したがって 元 金 および 利 回 りのいずれ も 保 証 されているものではありません 運 用 戦 略 や 商 品 によって 投 資 対 象 資 産 の 種 類 や 投 資 制 限 取 引 市 場 投 資 対 象 国 等 が 異 なることから リスクの 内 容 や 性 質 が 異 なります また ご 投 資 に 伴 う 運 用 報 酬 や 保 有 期 間 中 に 間 接 的 にご 負 担 いただく 費 用 その 他 費 用 等 及 びその 合 計 額 も 異 なりますので その 金 額 をあらかじ め 表 示 することができません 上 記 の 個 別 の 銘 柄 企 業 については あくまで 説 明 のための 例 示 であり い かなる 個 別 銘 柄 の 売 買 等 を 推 奨 するものではありません 6 確 定 拠 出 年 金 における 運 用 目 標 は 想 定 利 回 りで 良 いのか? アライアンス バーンスタイン 株 式 会 社 金 融 商 品 取 引 業 者 関 東 財 務 局 長 ( 金 商 ) 第 303 号 加 入 協 会 一 般 社 団 法 人 投 資 信 託 協 会 / 一 般 社 団 法 人 日 本 投 資 顧 問 業 協 会