野村資本市場研究所｜米国学生ローン市場の巨人：サリーメイの買収（PDF）

資 本 市 場 クォータリー 2007 Summer 金 融 機 関 経 営 米 国 学 生 ローン 市 場 の 巨 人 :サリーメイの 買 収 宮 本 佐 知 子 要 約 1. 米 国 時 間 2007 年 4 月 16 日 SLM Corp.( 通 称 :サリーメイ)は J.C. Flowers &Co.が 主 導 する 投 資 家 グループと 250 億 US ドルでの 買 収 に 合 意 したと 発 表 した 買 収 は 2007 年 末 までに 成 立 する 見 込 みであり 完 了 すると J.C. Flowers &Co.と Friedman Fleisher & Lowe が 50.2% Bank of America と JPMorgan Chase が 24.9%ずつ 同 社 の 株 式 を 保 有 することになる 2. 買 収 側 は 今 回 の 案 件 に 際 し 買 収 金 額 の 65%を 負 債 によって 調 達 する これま でレバレッジド バイアウトを 手 掛 ける 会 社 は 金 融 サービス 会 社 への 大 規 模 投 資 を 避 けがちであったといわれている その 意 味 でも 今 回 のサリーメイ 買 収 は プライベートエクイティ 業 界 学 生 ローン 業 界 両 方 の 注 目 を 集 めるもの である 3. 昨 年 来 サリーメイに 対 する 批 判 や 政 治 的 リスクは 同 社 の 株 価 を 軟 調 なもの にしてきた 今 回 提 示 された 約 50%のプレミアムをのせた 買 収 条 件 は サリー メイのビジネスが 有 する 収 益 率 の 高 さや 学 生 ローン 業 界 の 成 長 性 を 改 めて 確 認 させられるものであったといえよう 4. 振 り 返 ると サリーメイは 1972 年 に 政 府 支 援 機 関 として 設 立 されて 以 来 民 営 化 そして 今 回 の LBO ターゲットへと 35 年 間 で 大 きな 変 貌 を 遂 げてき た こうした 米 国 での 動 きは 日 本 の 教 育 ローン 市 場 や 政 策 金 融 の 民 営 化 を 考 える 上 で 示 唆 に 富 もう Ⅰ サリーメイの 買 収 発 表 米 国 時 間 2007 年 4 月 16 日 SLM Corp.( 通 称 :サリーメイ)は J.C. Flowers &Co.が 主 導 する 投 資 家 グループと 250 億 US ドルでの 買 収 に 合 意 したと 発 表 した この 買 収 が 完 了 すると J.C. Flowers & Co.と Friedman Fleisher & Lowe が 50.2% Bank of America と JPMorgan Chase が 24.9%ずつ 保 有 することになり サリーメイは 非 公 開 企 業 となる 買 収 側 は 株 主 に 対 し 1 株 60 ドルという 条 件 を 提 示 している これは 買 収 観 測 報 道 が 流 れる 前 の 価 格 に 対 して 約 50%のプレミアムがついていることになり サリーメイによる と 買 収 は 2007 年 末 までには 成 立 する 見 込 みである 124

米 国 学 生 ローン 市 場 の 巨 人 :サリーメイの 買 収 買 収 側 は 今 回 の 案 件 に 際 し 買 収 金 額 250 億 ドルのうち 162 億 ドル(65%)を 負 債 で 調 達 する そのためサリーメイの 社 債 保 有 者 にとって 悪 影 響 がある 可 能 性 について 市 場 の 一 部 で 懸 念 が 見 られている ただしサリーメイの 投 資 格 付 けが 引 き 下 げられ 金 融 市 場 から 低 コストで 資 金 調 達 することが 難 しくなる 場 合 に 備 え Bank of America と JPMorgan Chase が 約 2000 億 ドル 相 当 の 支 援 融 資 を 行 うことに 合 意 している これまでレバレッジ ド バイアウトを 手 掛 ける 会 社 は 金 融 サービス 会 社 を 対 象 とした 投 資 では 通 常 のター ゲットと 同 程 度 の 債 務 水 準 には 耐 えられないと 考 え 金 融 サービス 会 社 への 大 規 模 な 投 資 を 避 けがちであったといわれる その 意 味 でも 今 回 のサリーメイ 買 収 は プライベート エクイティ 業 界 学 生 ローン 業 界 の 両 方 の 注 目 を 集 めるものである 今 回 の 買 収 を 主 導 する J.C. Flowers &Co.は 金 融 サービスセクターを 専 門 としている NY のプライベート エクイティ 企 業 である Flowers 氏 は 元 ゴールドマンサックスの パートナーであり リップルウッド 等 から 成 る 投 資 組 合 による 旧 : 日 本 長 期 信 用 銀 行 の 買 収 にも 参 画 しており 現 在 は 新 生 銀 行 の 社 外 取 締 役 でもある Ⅱ サリーメイとは SLM Corp. は 通 称 サリーメイとして 知 られる 米 国 学 生 ローン 企 業 の 最 大 手 である 1 現 在 1420 億 ドルの 学 生 ローン( 米 国 学 生 ローンの 約 27%に 相 当 2 )を 手 がけ 学 生 やそ の 親 など 利 用 者 は 1000 万 人 以 上 にのぼる 純 利 益 は 11.6 億 ドル ROE は 35%と 世 界 で もトップクラスの 利 益 をあげる 金 融 機 関 である サリーメイは 1972 年 に 政 府 支 援 機 関 (GSE)として 設 立 された 当 初 は 連 邦 政 府 が 保 証 し 民 間 金 融 機 関 へ 委 託 融 資 する 学 生 ローン 制 度 (FFEL: Federal Family Education Loans 本 稿 では 間 接 ローン とする)に 参 加 する 貸 付 機 関 からローンを 買 い 取 ること により 流 通 市 場 整 備 を 促 し 学 生 ローン 市 場 へ 円 滑 に 資 金 を 供 給 することを 目 的 として おり サリーメイの 学 生 ローン 業 界 における 役 割 は 法 的 に 制 限 されていた その 後 クリントン 政 権 時 代 に 連 邦 政 府 の 学 生 援 助 制 度 の 改 革 が 行 われ 間 接 ローンに 加 えて 新 たに 連 邦 政 府 が(サリーメイ 等 のローン 市 場 機 関 を 通 さずに) 直 接 借 り 手 に 融 資 する 直 接 ローン(William D. Ford Direct Loan)が 導 入 された この 背 景 には 1 債 務 不 履 行 が 社 会 問 題 化 し 連 邦 負 担 が 増 加 する 中 で 従 来 の 間 接 ローンでは 責 任 の 所 在 が 明 確 にならないこと 2ローン 提 供 機 関 だけでなく 保 証 機 関 ローン 買 取 機 関 といった 様 々 な 機 関 が 関 わり 貸 与 プロセスが 複 雑 であること 3その 複 雑 な 制 度 を 維 持 するための 費 用 が 嵩 むこと 等 が 問 題 となったことがあった サリーメイは それまで 連 邦 政 府 の 学 生 向 け 融 資 の 中 心 的 役 割 を 担 っていたのだが こ 1 2 米 国 学 生 援 助 制 度 の 経 緯 や 現 状 問 題 点 に 関 しては 宮 本 佐 知 子 教 育 費 を 誰 がどう 負 担 するのか? 野 村 資 本 市 場 研 究 所 資 本 市 場 クォータリー 2007 年 冬 号 参 照 The New York Times 紙 2007/4/16 より 125

資 本 市 場 クォータリー 2007 Summer うした 動 きを 受 けて 民 営 化 を 決 定 した 1996 年 に 議 会 の 承 認 を 受 け 1997 年 には SLM Holding Corporation を 設 立 しサリーメイの 機 能 を 移 転 させ 当 初 予 定 では 10 年 かけて 完 全 民 営 化 させる 予 定 であったが 実 際 にはそれよりも 早 い 2004 年 末 に 完 全 民 営 化 となった 民 営 化 に 伴 い サリーメイは 事 業 分 野 を 積 極 的 に 拡 大 してきた 1998 年 から 学 生 ロー ンのオリジネーションを 開 始 現 在 サリーメイは 学 生 ローン 市 場 における 最 大 の 貸 し 手 であり サービサーであり かつ 回 収 機 関 でもある また 学 生 ローン 周 辺 事 業 に 加 え て 2006 年 には 高 等 教 育 資 金 の 積 立 運 用 企 業 3 も 買 収 し 大 学 進 学 に 関 わる 資 金 調 達 を 総 合 的 にカバーする 一 大 メガ 企 業 となっている Ⅲ 買 収 が 注 目 される 背 景 サリーメイが 完 全 民 営 化 された 企 業 であるとはいえ 今 回 の 同 社 買 収 案 件 が 連 邦 政 府 や 議 会 からも 高 い 注 目 を 集 めているのは その 金 額 規 模 だけではない 1. 間 接 ローン 市 場 での 圧 倒 的 地 位 現 在 連 邦 政 府 の 学 生 ローンは 間 接 ローンと 直 接 ローンが 共 存 している 状 況 だが 間 接 ローンが 連 邦 政 府 ローン 全 体 の 3/4 を 占 めている サリーメイはこの 間 接 ローン 市 場 に おいて ローンのオリジネーション ローン 所 有 ローン 保 証 の 各 分 野 においてトップを 占 めるという 圧 倒 的 な 地 位 にある( 図 表 1 2 参 照 ) 連 邦 政 府 は 間 接 ローンに 対 して 様 々な 補 助 を 行 っている 学 生 への 貸 出 金 利 は 政 府 が 決 定 するが( 現 在 6.80%) 政 府 保 証 の 下 でローンを 実 際 に 提 供 する 民 間 金 融 機 関 の 調 達 金 利 が 貸 出 金 利 を 上 回 って 逆 ザヤが 生 じる 場 合 には 政 府 がその 差 額 を 金 融 機 関 へ 支 払 う 逆 に 調 達 金 利 が 貸 出 金 利 を 下 回 る 場 合 には 民 間 金 融 機 関 はその 利 益 を 保 持 できる 学 生 が 債 務 不 履 行 に 陥 った 場 合 には 保 証 機 関 が 肩 代 わりして 民 間 金 融 機 関 に 支 払 う 保 証 機 関 は 不 履 行 債 権 を 回 収 できれば その 金 額 の 23% 相 当 を 回 収 手 数 料 として 得 る ことができる 債 務 を 回 収 できなかった 場 合 は 不 履 行 債 権 の 95%を 買 い 取 る 政 府 保 証 がついているため 4 最 終 的 には 政 府 即 ち 税 金 から 支 払 われる 仕 組 みになっている つ まり 政 府 の 間 接 ローンは 融 資 を 行 う 金 融 機 関 と 保 証 機 関 のリスクをヘッジし 利 益 を ある 程 度 保 証 していると 見 なすことができる こうした 仕 組 みは 1960 年 代 半 ばに 導 入 されたが 当 初 は 信 用 履 歴 がほとんどなく 担 保 や 将 来 の 収 入 が 不 確 かな 学 生 向 けのローン 市 場 に 金 融 機 関 の 参 加 を 促 すことが 目 的 だった しかし 近 年 では 学 生 ローンビジネスは 既 に 成 熟 し このようなインセンティブは もはや 必 要 ないとの 見 方 も 少 なくない 3 4 高 等 教 育 資 金 の 積 立 運 用 におけるリーディングカンパニーである Upromise を 傘 下 におさめた 残 りの 5%は 保 証 機 関 が 管 理 する 連 邦 準 備 基 金 から 支 払 われる 126

米 国 学 生 ローン 市 場 の 巨 人 :サリーメイの 買 収 図 表 1 間 接 ローン(FFEL)の 仕 組 み 連 邦 政 府 ( 教 育 省 ) 手 数 料 再 保 証 州 の 民 間 保 証 機 関 取 扱 手 数 料 金 利 差 額 補 助 (SAP) 保 証 料 保 証 セカンダリー マーケット ローン 売 却 資 金 民 間 金 融 機 関 サービサー 利 子 補 助 大 学 ( 学 生 援 助 窓 口 ) 返 済 ( 貸 与 額 + 利 子 + 取 扱 手 数 料 ) 貸 与 額 学 生 ( 注 ) 色 がついている 機 関 にはサリーメイ 傘 下 の 企 業 が 含 まれることを 示 す ( 出 所 ) 米 国 議 会 資 料 インタビューなどから 野 村 資 本 市 場 研 究 所 作 成 図 表 2 間 接 ローン(FFEL)で 圧 倒 的 な 地 位 にあるサリーメイ 間 接 ローンオリジネーターのランキング 間 接 ローン 所 有 者 のランキング ( 単 位 : 百 万 ドル) 社 名 金 額 シェア 1 SLM CORPORATION (SALLIE MAE) 6961.7 14.0% 2 CITIBANK, STUDENT LOAN CORP 3871.3 7.8% 3 BANK OF AMERICA 2897.4 5.8% 4 WELLS FARGO EDUCATION FINANCIAL SER 2653.6 5.3% 5 FIRST UNION NTL BK (CLASSNOTES) 2573.9 5.2% 6 BANK ONE 2285.7 4.6% 7 JPMORGAN CHASE BANK 1574.7 3.2% 8 COLLEGE LOAN CORP 1414.9 2.8% 9 U S BANK 1159.2 2.3% 10 EDAMERICA 1087.0 2.2% 上 位 10 社 の 合 計 26479.3 53.3% ( 単 位 : 百 万 ドル) 社 名 金 額 シェア 1 SLM CORPORATION (SALLIE MAE) 112,385 34.6% 2 CITIBANK, STUDENT LOAN CORP 26,427 8.1% 3 NATIONAL ED LOAN NETWORK (NELNET) 22,189 6.8% 4 BRAZOS GROUP 12,259 3.8% 5 WACHOVIA EDUCATION FINANCE INC 11,146 3.4% 6 WELLS FARGO EDUCATION FINANCIAL SER 10,625 3.3% 7 PA HIGHER ED ASST AUTH (PHEAA) 9,993 3.1% 8 COLLEGE LOAN CORP 9,631 3.0% 9 STUDENT LOAN XPRESS 7,223 2.2% 10 GOAL FINANCIAL 7,182 2.2% 上 位 10 社 の 合 計 229,059 70.6% ( 注 ) 金 額 はスタフォード ローンとプラス ローンを 含 む コンソリデーションローンは 除 外 数 字 は 2006 年 ( 出 所 ) 米 国 教 育 省 このような 仕 組 みの 下 で 連 邦 政 府 の 間 接 ローンを 手 がける 機 関 の 中 で 圧 倒 的 な 地 位 に あるサリーメイは 金 利 補 填 や 再 保 証 といった 政 府 補 助 を 最 も 手 厚 く 受 けていることにな る 実 際 サリーメイの 所 有 する 学 生 ローンの 84%に 政 府 保 証 がついており 収 益 の 43%は 政 府 保 証 ローンのスプレッドから 得 ていると 見 られる 政 府 の 間 接 ローンは サ 127

資 本 市 場 クォータリー 2007 Summer リーメイにとって 最 も 大 きく 確 実 な 収 益 の 柱 となっている 2.サリーメイの 収 益 に 対 する 批 判 また Fortune 誌 の 特 集 (2005 年 12 月 26 日 付 )にあるように サリーメイの 利 益 は 学 生 と 納 税 者 から 取 り 上 げたお 金 である など 議 会 やメディアの 一 部 からは サリーメ イの 収 益 に 対 して 厳 しい 目 が 向 けられている 同 誌 では サリーメイの 役 員 報 酬 が 巨 額 で あることに 対 する 批 判 が 出 ていることや サリーメイが 提 供 する 民 間 学 生 ローンを 利 用 し た 学 生 の 負 債 が 3 倍 になった 事 例 等 を 紹 介 し 金 利 や 手 数 料 の 高 さによる 学 生 の 負 債 増 問 題 を 指 摘 している この 他 2006 年 5 月 の CBS ニュース 番 組 60 minutes でハーバード ロースクールの Warren 教 授 が 指 摘 したように サリーメイがローン 提 供 者 と 債 権 回 収 者 という 二 重 の 役 割 を 担 っていることは 行 き 過 ぎた 貸 付 などモラル 上 のリスクが 考 えられ る 昨 年 来 民 間 の 学 生 ローン 市 場 に 関 して 大 学 側 との 癒 着 疑 惑 が 指 摘 されることも 多 い 民 間 ローンに 関 しては 学 校 側 が 学 生 向 けに 推 薦 リストを 提 示 するため 学 生 はそのリス トからローンを 選 ぶことが 多 い ところが 金 融 機 関 が 大 学 の 推 薦 リストに 掲 載 されるべ く 競 争 しているため リスト 掲 載 等 への 見 返 りに 学 校 側 へ 様 々なサービス リベートを 提 供 するなどの 癒 着 が 生 じやすい 2006 年 10 月 24 日 の The New York Times 紙 では ローン 提 供 会 社 が 大 学 側 担 当 者 を 配 偶 者 付 でリゾートホテルでの 会 議 に 無 料 で 招 待 したり 学 生 契 約 者 数 に 応 じてインセンティ ブを 支 払 ったりする 事 例 を 紹 介 している 2007 年 2 月 には Cuomo NY 司 法 長 官 が 学 生 ローン 業 界 のローン 業 者 と 大 学 側 の 癒 着 に 関 する 調 査 を 行 い 4 月 11 日 サリーメイは Cuomo 司 法 長 官 と 和 解 し 新 たな 行 動 規 範 を 導 入 することを 発 表 した 3. 逆 風 となる 議 会 の 動 き 最 近 の 議 会 では サリーメイの 収 益 環 境 への 逆 風 となる 動 きが 出 ている 昨 年 の 中 間 選 挙 後 民 主 党 が 過 半 数 を 占 めるようになった 議 会 では 1 政 府 のローン 金 利 を 引 き 下 げる 法 案 や 2 連 邦 政 府 奨 学 金 を 増 額 させる 法 案 が 議 論 されている 前 者 1については 現 行 制 度 では 間 接 ローンを 提 供 している 金 融 機 関 に 対 し 調 達 金 利 との 差 額 が 補 填 されている 間 接 ローンに 関 わる 金 融 機 関 に 対 し 支 払 っているその 他 の 補 助 を 減 らすことで 金 利 補 填 の 原 資 を 充 当 するというものであり 間 接 ローンに 関 わる 金 融 機 関 に 対 しては 補 助 の 削 減 を 意 味 する 後 者 2については 連 邦 政 府 奨 学 金 を 増 やす 財 源 として 政 府 ローンの 構 成 比 を 変 え 政 府 ( 納 税 者 )コストが 相 対 的 に 高 いと 見 られる 間 接 ローンの 割 合 を 引 き 下 げ コストが 相 対 的 に 安 い 直 接 ローンの 割 合 を 引 き 上 げることが 提 案 されている 5 直 接 ローンを 導 入 5 コストに 関 しては 共 和 党 も 直 接 ローンの 方 が 低 いと 認 めている 128

米 国 学 生 ローン 市 場 の 巨 人 :サリーメイの 買 収 したクリントン 政 権 は 当 初 全 ての 政 府 ローンを 直 接 ローンに 切 替 えようとしたのだが 議 会 の 抵 抗 もあり 二 種 類 のローンが 共 存 する 二 重 構 造 となったという 経 緯 がある 直 接 ローンが 全 面 的 に 導 入 された 1996 年 以 降 直 接 間 接 ローンのシェアは 1 対 3 と 殆 ど 変 わっていない どちらの 政 府 ローンを 選 ぶかを 決 めるのは 教 育 機 関 であり 一 旦 直 接 ロー ンを 採 用 しても 再 び 間 接 ローンへ 戻 ることも 少 なくないのは 間 接 ローンに 関 わる 金 融 機 関 の 方 がコストやニーズに 敏 感 で 様 々な 付 随 サービスを 教 育 機 関 へ 提 供 しているため と 見 られている なお 米 国 時 間 2007 年 5 月 22 日 にサリーメイは CEO であった Thomas J. Fitzpatrick 氏 が 辞 任 し CFO であった C.E. Andrews 氏 が CEO に 昇 格 する 人 事 を 発 表 した 経 営 実 態 の 不 透 明 さ 等 のため 買 収 によるサリーメイの 非 公 開 化 に 対 して 民 主 党 の 反 発 が 強 まって いることから サリーメイ 側 は 今 回 の 人 事 により 買 収 に 対 する 議 会 の 承 認 を 得 やすくする 狙 いがあると 見 られている 4.Bank of America と JPMorgan Chase なお 今 回 の 買 収 案 件 では Bank of America と JPMorgan Chase という 米 国 の 二 大 銀 行 が 買 収 側 として 共 同 で 参 画 していることも 関 係 者 の 目 を 引 く 点 であろう 両 者 とも 学 生 ローンの 提 供 者 であり 政 府 の 間 接 ローンのオリジネーターとしては 業 界 順 位 3 位 と 7 位 の 企 業 であった( 図 表 2) 学 生 ローン 市 場 で 競 合 する 立 場 であるとはいえ 両 者 にとってサリーメイ 買 収 のメリッ トは 大 きいと 見 られる 競 争 が 激 しい 学 生 ローン 市 場 において その 地 位 を 一 気 に 高 める ことができるからである 業 界 トップのサリーメイを 買 収 することで 市 場 シェアは 3 社 合 わせて 23%を 占 めることになる 市 場 シェア 拡 大 に 伴 い 両 銀 行 は 多 くの 有 望 な 顧 客 を 得 ることも 期 待 できよう という のも 大 学 へ 進 学 する 顧 客 はそうでない 顧 客 に 比 べて 将 来 期 待 賃 金 は 高 い また 学 生 の 段 階 から 顧 客 を 獲 得 することにより 卒 業 してからも 車 や 家 の 購 入 資 産 運 用 退 職 資 産 形 成 など 長 期 にわたる 関 係 を 築 ける 可 能 性 があるからである 加 えて サリーメイの 収 益 率 や 学 生 ローン 業 界 の 成 長 性 を 考 慮 すると このディールは 両 銀 行 に 将 来 多 額 の 利 益 を 生 む 可 能 性 もあろう Ⅳ 今 回 の 買 収 案 件 からの 示 唆 サリーメイに 対 する 批 判 や 将 来 収 益 への 逆 風 となる 政 治 リスクは 最 近 のサリーメイの 株 価 を 軟 調 なものにしていたと 見 られている こうした 中 で 今 回 約 50%のプレミアム をのせた 買 収 案 件 が 発 表 されたことは サリーメイの 収 益 率 の 高 さや 学 生 ローン 業 界 の 成 長 性 を 改 めて 確 認 させられるものであったと 考 えられる 129

資 本 市 場 クォータリー 2007 Summer 学 生 ローン 市 場 は 拡 大 が 続 く 見 込 みである 授 業 料 の 値 上 がりが 激 しく 米 国 ではこの 10 年 間 に 授 業 料 が 実 質 ベースで 見 ても 1.3~1.5 倍 へと 値 上 がりした( 図 表 3) 一 方 連 邦 政 府 の 奨 学 金 給 付 には 所 得 制 限 があり ローンへのニーズは 高 いが 学 生 向 け 政 府 ロー ンの 貸 出 上 限 額 は 過 去 10 年 以 上 変 わっていない そのため 親 からの 援 助 や 奨 学 金 政 府 ローンを 合 わせても 必 要 な 金 額 とのギャップは 拡 大 し 続 けている こうした 動 きを 背 景 に 近 年 では 特 に 民 間 学 生 ローンが 大 きく 成 長 過 去 10 年 間 で 15 倍 と 飛 躍 的 成 長 を 遂 げ ている( 図 表 4) 今 後 の 見 通 しでも 5 年 間 で 年 率 20~40%の 高 い 成 長 が 見 込 まれてお り 6 現 在 は 民 間 学 生 ローンは 政 府 ローンの 1/4 の 規 模 であるが 足 下 のトレンドがこの まま 続 けば 今 後 10 年 で 政 府 ローンの 規 模 を 上 回 るとの 見 方 も 出 ている 民 間 学 生 ローンの 拡 大 は ローンを 提 供 する 金 融 機 関 の 側 でも 歓 迎 されている 金 利 が 予 め 固 定 されている 政 府 ローンと 比 べ 民 間 ローンは 金 利 を 自 由 に 設 定 できるため ロー ンへのニーズが 強 い 環 境 下 では ( 政 府 の 間 接 ローンとして 政 府 に 保 証 してもらってロー ンを 提 供 するよりもリスクは 高 いとはいえ) 市 場 金 利 とのスプレッドを 大 きく 設 定 できる 利 益 率 の 高 い 事 業 となっている サリーメイもこの 成 長 性 の 高 い 市 場 において 自 社 ブランドの 民 間 ローンを 手 がけており 2007 年 4 月 16 日 付 の The New York Times 紙 によると 民 間 学 生 ローン 市 場 の 40%を 占 め ている 2006 年 末 の 段 階 ではサリーメイの 所 有 するローン 全 体 の 16% 収 益 の 23%に 相 当 する 図 表 3 米 国 の 大 学 授 業 料 の 推 移 ( 実 質 ベース) (ドル) 25,000 $22,218 私 立 4 年 制 20,000 $16,843 15,000 $12,375 10,000 $9,001 5,000 $2,192 $2,628 ( 注 ) 金 額 は2006 年 の 貨 幣 基 準 で 調 整 している ( 出 所 )collegeboard $3,856 $5,836 公 立 4 年 制 0 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 ( 年 度 ) ( 注 ) 数 字 はインフレ 調 整 後 の 2005 年 価 格 である ( 出 所 )CollegeBoard Trends in College Pricing 2006 より 野 村 資 本 市 場 研 究 所 作 成 6 First Marblehead 社 による 130

米 国 学 生 ローン 市 場 の 巨 人 :サリーメイの 買 収 図 表 4 成 長 する 民 間 学 生 ローン 市 場 ( 百 万 ドル) 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 ( 年 度 ) ( 出 所 )Collegeboard 将 来 的 リスクとして 今 回 の 買 収 によって 政 府 がどの 程 度 サリーメイや 他 の 競 合 他 社 によって 提 供 される 政 府 の 間 接 ローンを 補 助 したり 保 証 したりすべきなのか 議 会 や 市 中 で 一 段 と 激 しい 議 論 をよぶ 可 能 性 があろう 前 述 の 議 会 で 議 論 されている 法 案 が 成 立 し 政 府 の 間 接 ローンに 関 するサリーメイの 収 益 環 境 にネガティブな 状 況 になる 可 能 性 もある が 間 接 ローンにおけるサリーメイの 寡 占 的 立 場 は 他 企 業 に 比 べてコスト 上 優 位 である ことや 民 間 ローン 事 業 の 成 長 性 がそれを 補 うとの 指 摘 もある このようにサリーメイは 政 府 支 援 機 関 から 民 営 化 そして LBO ターゲットへと 1972 年 の 設 立 以 来 35 年 間 で 大 きな 変 貌 を 遂 げた こうした 米 国 での 動 きは 日 本 の 教 育 ローン 市 場 や 政 策 金 融 の 民 営 化 を 考 える 上 でも 示 唆 に 富 もう 131