(1) 委 託 者 (オリジネーター)は 割 賦 債 権 を 信 託 契 約 に 基 づき 受 託 者 に 対 して 信 託 譲 渡 する 当 該 信 託 譲 渡 は 動 産 及 び 債 権 の 譲 渡 の 対 抗 要 件 に 関 する 民 法 の 特 例 等 に 関 する 法 律 に 基 づく 登

ストラクチャードファイナンス 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 ) 割 賦 債 権 (リボルビング 払 いを 除 く) 公 表 日 :2014 年 10 月 7 日 ストラクチャードファイナンス 本 部 本 リポートは 一 般 的 なストラクチャードファイナンス(SF) 商 品 について 信 用 格 付 の 事 例 を 解 説 したものである I. 分 析 対 象 商 品 の 概 要 割 賦 債 権 の 証 券 化 商 品 ( 以 下 格 付 対 象 )とは 割 賦 債 権 のキャッシュフローを 裏 付 とした 商 品 であ る 一 般 的 には 信 託 方 式 を 用 いた 信 託 受 益 権 が 商 品 となる 案 件 期 中 に 発 生 するデフォルト 債 権 の 信 用 リスク 及 びサービサー 破 綻 等 による 回 収 金 のコミングリングリスクは 優 先 劣 後 構 造 による 信 用 補 完 措 置 流 動 性 リスクは 現 金 準 備 金 で 対 応 するのが 一 般 的 である 当 初 サービサー 破 綻 後 の 債 権 回 収 は 受 託 者 が 自 らの 地 位 に 基 づいて 行 うか 受 託 者 からの 委 託 に 基 づいてバックアップ サービサーが 行 うこ とになる なお 当 初 サービサーの 信 用 力 が 相 応 に 高 い 場 合 には コミングリングリスク 流 動 性 リス ク バックアップ サービサー 設 置 は 当 初 サービサーの 格 付 によるトリガーで 対 応 することがある 下 の 図 は 信 託 方 式 による 割 賦 債 権 の 証 券 化 の 一 般 的 なスキームである 原 債 務 者 割 賦 契 約 賦 払 金 の 支 払 い 割 賦 債 権 等 の 信 託 譲 渡 委 託 者 兼 サービサー 兼 当 初 受 益 者 優 先 / 劣 後 受 益 権 回 収 金 の 引 き 渡 し 受 託 者 事 務 委 任 契 約 優 先 受 益 権 譲 渡 契 約 代 わり 金 優 先 受 益 権 優 先 受 益 権 の 配 当 / 償 還 バックアップ サービシング 契 約 受 益 権 投 資 家 バックアップ サービサー 1/10

(1) 委 託 者 (オリジネーター)は 割 賦 債 権 を 信 託 契 約 に 基 づき 受 託 者 に 対 して 信 託 譲 渡 する 当 該 信 託 譲 渡 は 動 産 及 び 債 権 の 譲 渡 の 対 抗 要 件 に 関 する 民 法 の 特 例 等 に 関 する 法 律 に 基 づく 登 記 により 第 三 者 対 抗 要 件 が 具 備 される また サービサー 交 代 事 由 が 発 生 する 場 合 を 除 き 債 務 者 対 抗 要 件 の 具 備 は 留 保 される (2) 受 託 者 は 信 託 契 約 に 基 づき 優 先 受 益 権 及 び 劣 後 受 益 権 をオリジネーターに 交 付 する オリジ ネーターは 現 金 準 備 金 として 金 銭 を 追 加 信 託 する (3) オリジネーターは 投 資 家 に 優 先 受 益 権 を 譲 渡 し 譲 渡 代 金 の 支 払 いを 受 ける 劣 後 受 益 権 は 引 き 続 きオリジネーターが 保 有 する (4) オリジネーターは 当 初 サービサーとして 原 債 務 者 から 割 賦 債 権 の 回 収 を 行 い 受 託 者 に 回 収 金 を 引 き 渡 す 受 託 者 は 信 託 計 算 期 日 に 信 託 費 用 の 支 払 い 及 び 受 益 者 への 支 払 いを 行 う 優 先 受 益 権 に 対 して 配 当 の 支 払 とパススルーによる 元 本 償 還 を 行 う 劣 後 受 益 権 に 対 しては 残 余 の 信 託 収 益 の 配 当 と 一 定 の 範 囲 の 元 本 償 還 を 行 う (5) サービサー 交 代 事 由 が 発 生 する 場 合 は バックアップ サービサーが 回 収 業 務 を 引 き 継 ぐ (6) 早 期 償 還 事 由 が 発 生 する 場 合 は 劣 後 受 益 権 の 償 還 を 停 止 し 費 用 配 当 支 払 後 の 信 託 収 益 を 優 先 受 益 権 の 元 本 償 還 に 充 当 する(ターボ 償 還 ) II. 格 付 分 析 1. 総 論 ( 格 付 方 法 の 概 要 第 1 章 ) 格 付 分 析 は 仕 組 みに 関 するリスク 裏 付 資 産 に 関 するリスクのそれぞれのリスク 要 因 の 洗 い 出 しと これらのリスク 要 因 分 析 により 案 件 実 態 の 把 握 を 行 う このリスク 要 因 分 析 結 果 を 反 映 してキャッシュ フローリスク 分 析 が 行 われた 後 に キャッシュフローリスク 分 析 に 織 り 込 まないリスク 要 因 の 分 析 結 果 を 勘 案 して 総 合 評 価 を 行 う 2. 仕 組 みに 関 するリスク( 格 付 方 法 の 概 要 第 2 章 ) 仕 組 みに 関 するリスクは 資 産 移 転 の 仕 組 み 資 産 保 有 の 仕 組 み 資 産 管 理 の 仕 組 み 外 部 信 用 補 完 の 仕 組 み 外 部 流 動 性 補 完 の 仕 組 み キャッシュフロー 分 配 の 仕 組 みから 分 析 する 2.1. 資 産 移 転 の 仕 組 み( 格 付 方 法 の 概 要 第 2 章 第 1 節 ) 資 産 移 転 の 仕 組 みに 関 する 分 析 は 裏 付 資 産 が 発 行 体 に 確 実 に 移 転 され 裏 付 資 産 から 生 じるキャッ シュフローを 阻 害 されることなく 投 資 家 へ 分 配 させているかを 確 認 するために 行 う 移 転 関 係 者 との 利 益 相 反 真 正 売 買 性 に 関 するリスクの 分 析 が 分 析 項 目 となる 2.1.1. 移 転 関 係 者 との 利 益 相 反 オリジネーターと 投 資 家 は 通 常 利 益 相 反 の 関 係 にある 1 抽 出 基 準 など 適 切 な 基 準 を 定 めるなど 裏 付 資 産 の 特 徴 にあった 譲 渡 やリスク 移 転 に 関 する 手 続 きを 明 確 にすることで 利 益 相 反 抑 止 措 置 が 確 保 されているか2オリジネーターが SF 商 品 の 一 部 を 保 有 することによって 利 益 相 反 を 抑 止 する 効 果 が 期 待 できるかなどという 視 点 で 確 認 している 割 賦 債 権 の 証 券 化 では 適 格 要 件 を 満 たした 割 賦 債 権 が 譲 渡 され オリジネーターが 劣 後 受 益 権 を 保 有 するスキームが 一 般 的 であるため 利 益 相 反 は 抑 止 されていると 判 断 している 2.1.2. 真 正 売 買 性 に 関 するリスク オリジネーターが 破 綻 した 場 合 裏 付 資 産 の 譲 渡 が 否 認 もしくは 担 保 取 引 とみなされ 格 付 対 象 の 支 払 原 資 が 不 足 するリスクがある 1 真 正 売 買 性 確 保 のための 諸 手 当 てがなされているか2オリジネーター が 適 格 で 譲 渡 否 認 が 顕 在 化 する 可 能 性 が 低 いかどうかという 視 点 で 判 断 している 割 賦 債 権 証 券 化 の 場 合 1については 一 般 的 には オリジネーターが 真 正 な 譲 渡 の 意 思 に 基 づくもの 2/10

であることを 表 明 保 証 し 資 産 譲 渡 に 際 して 動 産 及 び 債 権 の 譲 渡 の 対 抗 要 件 に 関 する 民 法 の 特 例 等 に 関 する 法 律 に 基 づく 登 記 等 により 第 三 者 対 抗 要 件 を 具 備 している 2については オリジネーターの 信 用 力 等 を 確 認 しリスクが 顕 在 化 する 可 能 性 が 低 い 先 であることを 確 認 している 2.2. 資 産 保 有 の 仕 組 み( 格 付 方 法 の 概 要 第 2 章 第 2 節 ) 発 行 体 が 裏 付 資 産 を 保 有 し 裏 付 資 産 から 発 生 するキャッシュフローを 安 定 的 に 分 配 する 役 目 を 担 う ためには 一 般 的 に 発 行 体 を 倒 産 隔 離 性 の 高 い 機 能 が 備 わった 箱 ( 導 管 体 )とする 必 要 がある 発 行 体 は 信 託 が 用 いられることが 多 い 発 行 体 に 関 しては 主 に 以 下 の 理 由 から 発 行 体 が 破 産 な どを 申 し 立 てられる 可 能 性 は 低 く 倒 産 隔 離 性 が 高 いと 判 断 している 項 目 事 業 リスク 資 本 的 関 係 に 関 するリスク 人 的 関 係 に 関 するリスク リングフェンス 性 内 容 信 託 の 目 的 にて 事 業 リスクは 限 定 されている 発 行 体 が 信 託 であるため 資 本 的 関 係 に 関 するリスクは 基 本 的 にない 発 行 体 が 信 託 であるため 人 的 関 係 に 関 するリスクは 基 本 的 にない 信 託 財 産 と 受 託 者 の 固 有 財 産 は 分 別 される 2.3. 資 産 管 理 の 仕 組 み( 格 付 方 法 の 概 要 第 2 章 第 3 節 ) 資 産 管 理 の 仕 組 みは 発 行 体 が 保 有 する 裏 付 資 産 を 適 切 に 管 理 処 分 すること 及 び 発 行 体 が 受 領 した 金 銭 を 適 切 に 管 理 して 契 約 に 基 づいた 格 付 対 象 の 支 払 いを 行 いうるかという 視 点 で 行 う 割 賦 債 権 証 券 化 の 場 合 発 行 体 が 受 領 するキャッシュ イン フローが 割 賦 債 権 証 券 化 の 仕 組 み 関 係 者 (サービサー 預 金 先 金 融 機 関 余 資 運 用 対 象 )を 経 由 することになる それら 仕 組 み 関 係 者 に 資 金 が 滞 留 している 状 況 下 で サービサーがデフォルトした 場 合 割 賦 債 権 証 券 化 の 格 付 対 象 の 支 払 いが 成 されない 可 能 性 がある 2.3.1. サービサー 破 綻 に 関 するリスク(コミングリングリスク) 通 常 発 行 体 ( 受 託 者 )は 裏 付 資 産 の 債 権 回 収 業 務 (サービシング)をサービサーに 委 託 する サー ビサーは 一 定 の 回 収 期 間 を 設 け その 期 間 に 債 務 者 から 回 収 した 資 金 を 定 められた 引 渡 日 に 受 託 者 へ 引 き 渡 す サービサーが 回 収 金 を 受 託 者 に 引 き 渡 す 前 に 破 綻 すると サービサーの 固 有 財 産 と 分 別 されて いない 場 合 には サービサーの 固 有 財 産 として 倒 産 処 理 の 中 で 他 の 債 権 者 と 同 様 に 扱 われる 恐 れがあ る 結 果 として 裏 付 資 産 の 回 収 金 が 喪 失 するコミングリングリスクが 顕 在 化 する 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では 優 先 劣 後 構 造 ( 超 過 担 保 )によってコミングリングリスク 相 当 額 ( 保 守 的 に 想 定 する 期 限 前 返 済 相 当 額 を 含 む)が 信 用 補 完 されていることを 確 認 する また コミングリン グリスクの 対 応 として サービサーが 回 収 金 引 渡 日 前 にコミングリングリスク 相 当 額 を 受 託 者 へ 前 払 い する 方 法 やサービサーの 信 用 力 が 相 応 に 高 い 場 合 において 格 付 トリガー 抵 触 後 回 収 金 の 前 払 いや 追 加 金 銭 信 託 する 方 法 がある 格 付 トリガーは サービサーの 規 模 業 種 などを 考 慮 して 突 然 破 綻 の 蓋 然 性 が 低 いと 考 えられる 水 準 としており 下 記 の 水 準 が 目 安 となる サービサーの 格 付 トリガー 水 準 1BBB- 以 下 となった 場 合 2 格 付 が 取 り 下 げられた 場 合 (R&I が 認 めた 場 合 はこれに 限 らない) なお リボルビングスキームの 案 件 など 案 件 当 初 において 原 債 権 の 約 定 ベースのキャッシュフロー が 確 定 していない 場 合 等 には 上 記 水 準 と 異 なる 格 付 トリガー 水 準 が 必 要 となることがある 2.3.2. サービサー 破 綻 に 関 するリスク( 流 動 性 リスク) 信 託 より 裏 付 資 産 のサービシングを 委 託 されたサービサーが 破 綻 した 場 合 サービシングが 継 続 でき ない 可 能 性 がある 継 続 されるとしても 一 定 期 間 サービシングが 滞 る 可 能 性 がある このような 状 況 3/10

では 一 時 的 に 格 付 対 象 の 配 当 の 支 払 いやスキーム 維 持 に 必 要 となる 諸 費 用 等 の 支 払 いに 遅 延 が 発 生 す ることがありうる 当 該 リスクに 対 応 するために 流 動 性 補 完 として 優 先 配 当 信 託 報 酬 債 務 者 への 通 知 費 用 バックア ップ サービシングフィーなどの 費 用 が 現 金 準 備 金 等 として 確 保 されているか 確 認 する バックアップ サービシングフィーに 対 する 現 金 準 備 が 必 要 となるかどうかは ケースによって 異 な る 回 収 実 績 に 対 してフィーが 発 生 する 場 合 は 回 収 金 からフィーを 支 払 えるため 現 金 準 備 は 不 要 であ る 債 権 残 高 や 債 権 件 数 に 応 じてフィーが 発 生 する 場 合 バックアップ サービサーがサービシング 業 務 を 引 き 継 いで 回 収 を 再 開 するまでタイムラグが 生 じると 回 収 金 が 無 いのにフィーの 支 払 いが 必 要 に なることが 想 定 される 回 収 が 再 開 するまでフィーが 発 生 しない あるいは 回 収 が 再 開 するまで 支 払 い を 繰 り 延 べることができるバックアップ サービシング 契 約 になっていない 限 り 現 金 準 備 が 必 要 とな る 債 務 者 への 通 知 費 用 としていくら 確 保 すれば 十 分 かは 案 件 によって 個 別 に 検 討 を 行 う 検 討 時 の 主 なポイントは 受 託 者 やバックアップ サービサーが 準 備 金 の 不 足 を 指 摘 していないか 信 託 契 約 書 等 に 定 める 債 務 者 対 抗 要 件 の 具 備 方 法 を 実 現 できるか の 2 点 である 債 務 者 対 抗 要 件 の 具 備 方 法 として は 1 民 法 467 条 2 項 による 通 知 または2 登 記 事 項 証 明 書 の 送 付 が 挙 げられるが 必 要 となる 費 用 は1の 方 が 小 さい 全 ての 債 務 者 に 登 記 事 項 証 明 書 を 送 付 する 場 合 は 1 債 務 者 当 たり 2000 円 程 度 確 保 するのが 一 般 的 だ 債 務 者 が 個 人 の 割 賦 債 権 の 場 合 要 求 する 債 務 者 にだけ 登 記 事 項 証 明 書 を 送 付 することを 予 定 する 案 件 が 多 く 1 債 務 者 当 たりの 準 備 金 を 2000 円 より 少 額 で 設 定 することが ある 2.3.3. 預 金 先 金 融 機 関 破 綻 に 関 するリスク 証 券 化 商 品 では 一 般 的 に 裏 付 資 産 などから 発 生 する 回 収 金 や 予 め 設 定 されている 現 金 準 備 などの 資 金 が 証 券 化 商 品 の 元 利 払 いに 充 てられるまでの 間 預 金 先 金 融 機 関 に 設 置 された 預 金 口 座 に 滞 留 する ことがある そのような 預 金 先 金 融 機 関 が 破 綻 した 場 合 キャッシュフローが 減 少 する 可 能 性 がある 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では 預 金 先 金 融 機 関 の 信 用 力 について 格 付 対 象 の 信 用 格 付 に 応 じた 預 金 先 金 融 機 関 に 関 する 基 準 を 設 定 する 下 記 預 金 口 座 の 基 準 に 基 づいて 預 金 先 金 融 機 関 が 破 綻 する 前 に 健 全 な 預 金 先 金 融 機 関 に 預 金 口 座 を 移 す 等 の 措 置 が 講 じられていることを 確 認 する 図 表 : 預 金 口 座 の 基 準 格 付 対 象 の 格 付 AAA~AA- A+~BBB- 預 金 先 金 融 機 関 の 短 期 格 付 a-1 以 上 a-2 以 上 2.3.4. 余 資 運 用 に 関 するリスク 証 券 化 商 品 では 証 券 化 商 品 の 償 還 方 法 などによっては 滞 留 する 資 金 を 預 金 以 外 の 方 法 で 運 用 する ケースがある 運 用 対 象 の 価 値 が 減 少 した 場 合 キャッシュフローが 減 少 する 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では 運 用 対 象 の 信 用 力 が 低 下 し 運 用 対 象 の 基 準 を 満 たさなくなった 場 合 他 の 基 準 を 満 たした 運 用 対 象 に 変 更 する 等 の 対 応 をとる 下 記 運 用 対 象 の 基 準 に 基 づいて 目 標 格 付 に 対 して 有 効 な 運 用 対 象 となっていることを 確 認 する なお CP など 運 用 対 象 の 中 途 解 約 時 に 元 本 ロスが 発 生 する 可 能 性 が 有 る 資 産 で 運 用 する 場 合 は 運 用 期 間 に 応 じて 下 記 とは 異 なる 基 準 を 適 用 する 図 表 : 運 用 対 象 の 基 準 格 付 対 象 の 格 付 AAA~AA- A+~BBB- 運 用 対 象 の 短 期 格 付 a-1 以 上 a-2 以 上 4/10

2.3.5. 重 要 な 仕 組 み 関 係 者 の 業 務 態 勢 に 関 するリスク 仕 組 み 関 係 者 の 事 務 ミス 等 によって 格 付 対 象 に 損 失 が 生 じるリスクがある 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では 主 な 仕 組 み 関 係 者 はサービサーである サービサーの 破 綻 等 によっ て 業 務 が 継 続 されない 可 能 性 がある サービサーの 業 務 管 理 態 勢 経 験 及 び 実 績 や 適 切 なバックアップ の 手 当 てについて 確 認 し 運 営 上 支 障 がないかどうか 確 認 している 2.4. キャッシュフロー 分 配 の 仕 組 み( 格 付 方 法 の 概 要 第 2 章 第 6 節 ) 裏 付 資 産 から 生 じるキャッシュフローの 分 配 順 位 (ウォーターフォール)が 契 約 によって 定 められて いる ウォーターフォールの 順 序 によっては 格 付 対 象 に 対 する 元 本 償 還 及 び 配 当 費 用 等 の 支 払 いが できなくなるリスクがある 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では キャッシュフローリスク 分 析 によって サービサー 破 綻 シナリオに おいても 格 付 対 象 の 元 本 金 額 が 毀 損 せず 配 当 の 支 払 いが 滞 ることがないことを 確 認 する 3. 裏 付 資 産 に 関 するリスク( 格 付 方 法 の 概 要 第 3 章 ) 3.1. 割 賦 債 権 (リボルビング 払 いを 除 く)( 格 付 方 法 の 概 要 第 3 章 第 1 節 ) 割 賦 債 権 は 商 品 の 購 入 者 が 商 品 若 しくは 権 利 の 代 金 の 支 払 いを 割 賦 契 約 に 基 づき 行 うことにより 発 生 する 割 賦 債 権 は 契 約 の 仕 組 みとして 立 替 払 い 方 式 と 提 携 ローン 方 式 に 分 けることができる 割 賦 債 権 の 証 券 化 案 件 の 多 くは 信 販 会 社 が 保 有 する 立 替 払 い 方 式 の 債 権 を 裏 付 資 産 とするもので 本 リポートで 対 象 としている 事 例 も 立 替 払 い 方 式 である 提 携 ローン 方 式 の 債 権 の 証 券 化 には 提 携 金 融 機 関 が 自 ら 保 有 する 債 権 を 発 行 体 に 譲 渡 する 場 合 と 発 行 体 ( 信 託 )が 提 携 金 融 機 関 の 役 割 を 果 たす 場 合 ( 注 1)の 2 通 りがある < 立 替 払 い 方 式 > 顧 客 が 販 売 店 から 物 品 を 購 入 または 役 務 の 提 供 を 受 けるにあたり 信 販 会 社 等 とクレジット 契 約 を 締 結 し 信 販 会 社 等 に 対 して 販 売 店 に 対 する 対 価 の 立 替 払 いを 求 めるもの 顧 客 は 信 販 会 社 等 に 分 割 で 代 金 を 支 払 う 商 品 引 渡 し サービスの 提 供 販 売 店 売 買 契 約 役 務 提 供 契 約 顧 客 立 替 払 い 加 盟 店 契 約 クレジット 契 約 ( 立 替 払 契 約 ) 代 金 支 払 信 販 会 社 < 提 携 ローン 方 式 > 顧 客 が 販 売 店 から 物 品 を 購 入 または 役 務 の 提 供 を 受 けるにあたり 信 販 会 社 等 とクレジット 契 約 を 締 結 し 信 販 会 社 等 の 提 携 金 融 機 関 からの 借 入 金 で 対 価 の 支 払 いに 充 てるもの 信 販 会 社 等 は 提 携 金 融 機 関 に 代 わって 顧 客 の 与 信 回 収 業 務 を 行 い 顧 客 の 提 携 金 融 機 関 からの 借 り 入 れに 対 し 連 帯 保 証 を 行 う 5/10

商 品 引 渡 し サービスの 提 供 販 売 店 売 買 契 約 役 務 提 供 契 約 顧 客 融 資 金 支 払 提 携 金 融 機 関 金 銭 消 費 貸 借 契 約 加 盟 店 契 約 保 証 契 約 クレジット 契 約 ( 保 証 委 託 契 約 ) 信 販 会 社 代 金 支 払 3.1.1. 原 債 務 者 のデフォルトリスク 割 賦 契 約 における 債 務 者 ( 原 債 務 者 )が 支 払 い 不 能 となる 結 果 として 割 賦 債 権 の 回 収 金 が 減 少 する オリジネーターの 管 理 ルールによって 異 なるが 3~6 カ 月 程 度 の 延 滞 債 権 債 務 者 が 自 己 破 産 した 債 権 や 債 務 者 死 亡 債 権 等 の 管 理 債 権 を 案 件 上 のデフォルト 債 権 として 定 義 するのが 一 般 的 だ 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では キャッシュフローリスク 分 析 によって 優 先 劣 後 構 造 ( 超 過 担 保 )に よる 信 用 補 完 の 十 分 性 を 確 認 する 3.1.2. プリペイリスク( 期 限 前 返 済 ) 原 債 務 者 が 割 賦 契 約 における 最 終 返 済 期 日 の 前 に 債 務 を 期 限 前 返 済 した 結 果 として 割 賦 債 権 の 早 期 の 元 本 回 収 となるが 回 収 利 息 は 減 少 する 早 期 の 元 本 回 収 は 原 債 務 者 のデフォルトリスク 減 少 とい うプラスの 効 果 を 持 つ 一 方 サービサーに 滞 留 する 金 銭 が 増 えることによるコミングリングリスクの 増 大 ウォーターフォールによっては 劣 後 償 還 として 流 出 する 金 銭 の 増 大 といったマイナスの 効 果 をも たらす プリペイが 発 生 する 場 合 発 生 しない 場 合 について キャッシュフローリスク 分 析 によって 格 付 対 象 の 元 本 が 毀 損 せず 配 当 の 支 払 いが 滞 ることがないことを 確 認 する 3.1.3. 希 薄 化 リスク(キャンセル 相 殺 役 務 不 履 行 加 盟 店 の 不 法 行 為 等 ) 原 債 務 者 の 抗 弁 が 切 断 されていない 等 により 希 薄 化 がある 場 合 当 該 リスクが 発 生 する 結 果 として 回 収 金 が 減 少 する 主 な 希 薄 化 のリスクとして 反 対 債 権 を 有 する 原 債 務 者 による 相 殺 原 債 務 者 による キャンセル クーリングオフ 加 盟 店 による 役 務 不 履 行 加 盟 店 による 不 法 行 為 不 法 販 売 プリペイ による 元 本 ダイリューション( 注 2) などが 挙 げられる キャッシュフローの 減 少 を 見 積 もることが 出 来 る 場 合 は 想 定 するキャッシュフローの 減 少 が 発 生 し ても 格 付 対 象 の 元 本 が 毀 損 せず 配 当 の 支 払 いが 滞 ることがないことをキャッシュフローリスク 分 析 で 確 認 する その 他 希 薄 化 リスクがある 債 権 を 適 格 債 権 から 除 外 する 場 合 当 該 リスクは 存 在 しないと 評 価 でき る 6/10

4. キャッシュフローリスク 分 析 ( 格 付 方 法 の 概 要 第 4 章 ) キャッシュフローリスク 分 析 では 仕 組 みに 関 するリスク 裏 付 資 産 に 関 するリスクにおいて 格 付 対 象 のキャッシュフローに 影 響 を 与 えると 考 えられる 事 象 に 関 して 分 析 を 行 う 一 般 的 な 割 賦 債 権 の 証 券 化 では コミングリングリスク 流 動 性 リスク 原 債 務 者 のデフォルトリス ク 及 びプリペイリスクについてキャッシュフローリスク 分 析 を 行 う また 希 薄 化 リスクがある 場 合 は 当 該 リスクを 考 慮 する 4.1. 金 銭 債 権 等 に 関 する 分 析 方 法 ( 大 数 アプローチ)( 格 付 方 法 の 概 要 第 4 章 第 1 節 ) 大 数 アプローチとは 証 券 化 のために 抽 出 した 債 権 プールが 小 口 分 散 されていれば そのパフォーマ ンスは 基 本 的 にオリジネーターの 当 該 事 業 のパフォーマンスから 類 推 できるものであるという 考 え 方 に 基 づいて 金 銭 債 権 プールに 発 生 するデフォルト 損 失 金 額 等 の 分 析 を 行 うものである 大 数 アプロー チは 主 として 裏 付 資 産 の 標 準 シナリオ 及 びストレスシナリオを 設 定 することにより 行 う 4.1.1. 標 準 シナリオの 設 定 標 準 シナリオとは 案 件 の 仕 組 み 及 び 経 済 情 勢 並 びに 法 制 度 等 証 券 化 プールが 置 かれる 内 的 及 び 外 的 な 環 境 についての 総 合 的 な 実 態 把 握 のうえに 将 来 起 こりうる 水 準 として 設 定 するものを 言 う デフォルト 率 の 標 準 シナリオは オリジネーターに 対 するデューデリジェンス ミーティング 等 によ って 審 査 方 法 審 査 基 準 の 変 遷 及 びヒストリカルデータ 上 の 疑 問 点 などを 確 認 して 設 定 する また ヒストリカルデータの 作 成 条 件 及 び 裏 付 資 産 の 抽 出 条 件 ( 適 格 債 権 の 基 準 )を 考 慮 して 適 宜 デフォルト 率 の 修 正 を 行 う 4.1.2. ストレスシナリオの 設 定 デフォルト 率 のストレスシナリオとは 景 気 循 環 への 依 存 度 エクスポージャーの 分 散 度 属 性 分 析 等 に 基 づいて 目 標 格 付 に 応 じて 設 定 されるシナリオである ストレスシナリオの 設 定 にあたっては 参 考 プールのヒストリカルデータの 変 動 分 析 のほか 格 付 実 績 から 得 られる R&I の 知 見 等 を 考 慮 する 目 標 格 付 に 対 応 するストレスシナリオの 基 本 的 な 設 定 は 標 準 シナリオに 一 定 の 倍 率 (ストレス 倍 率 ) を 掛 けることによって 行 う 割 賦 債 権 の 場 合 の 基 本 ストレス 倍 率 は 下 表 のとおりで 上 記 要 因 に 応 じて 適 宜 加 減 を 行 う 加 算 の 例 としては 属 性 分 布 に 集 中 がある 場 合 などが 挙 げられる 債 務 者 が 特 定 の 業 種 地 域 に 集 中 しているなどリスク 分 散 が 効 いていない 場 合 には デフォルトが 集 中 して 起 こるリスク が 高 まることから 通 常 より 高 いストレス 倍 率 を 乗 じている 減 算 の 例 としては エクスポージャーが 分 散 しパフォーマンスが 安 定 推 移 することが 想 定 される 場 合 が 挙 げられる この 様 な 場 合 標 準 シナリ オの N 倍 ではなく 標 準 シナリオに N 標 準 偏 差 を 加 算 してストレスシナリオを 設 定 することがある 図 表 :デフォルト 率 に 関 する 裏 付 資 産 の 種 類 別 目 標 格 付 別 ストレス 倍 率 ( 倍 ) 目 標 格 付 裏 付 資 産 の 種 類 個 人 向 債 権 法 人 向 債 権 AAA 3 5 AA 2.5 4 A 2 3 BBB 1.75 2.5 7/10

4.2. キャッシュフローテストを 用 いる 分 析 方 法 ( 格 付 方 法 の 概 要 第 4 章 第 6 節 ) キャッシュフローテストとは 割 賦 債 権 の 証 券 化 の 要 因 からなる 複 合 的 なシナリオを 用 いてシミュレ ーションを 行 い 格 付 対 象 の 元 利 払 いの 確 実 性 を 検 証 するものである キャッシュフローテストの 対 象 となる 主 なリスク 要 因 は デフォルト プリペイ サービサー 破 綻 である 上 記 の 要 因 をそれぞれ 反 映 したキャッシュフローを 求 め 契 約 書 で 定 めるウォーターフォールに 沿 っ てシミュレーションを 行 った 結 果 格 付 対 象 の 元 利 払 いに 支 障 が 生 じないことを 確 認 する いずれかの シナリオで 元 利 払 いに 支 障 が 生 じた 場 合 十 分 な 信 用 補 完 を 満 たしていないという 評 価 になる 何 カ 月 目 のサービサー 破 綻 が 厳 しいシナリオになるかは キャッシュフローの 形 状 や 費 用 水 準 スキ ーム 等 に 依 存 する キャッシュフローの 形 状 の 観 点 では 例 えば 割 賦 債 権 はボーナス 併 用 払 い(ボーナ ス 時 の 増 額 返 済 )を 認 めることがあり その 場 合 7~9 月 や11~1 月 に 元 本 回 収 額 が 増 加 する コミング ルリスクが 増 大 する 点 ではこれらの 月 にサービサー 破 綻 を 想 定 するのが 厳 しいシナリオとなる 費 用 水 準 の 観 点 では 例 えばバックアップ サービシングフィーが 高 く サービサー 交 代 後 は 利 息 収 入 だけで 費 用 支 払 できないことがある この 場 合 元 本 を 毀 損 させて 費 用 を 支 払 うのが 一 般 的 なので 案 件 早 期 のサービサー 破 綻 を 想 定 するのが 厳 しいシナリオになる スキームの 観 点 では 例 えばサービサー 破 綻 後 は 劣 後 配 当 を 停 止 して 余 剰 収 益 を 格 付 対 象 の 元 本 償 還 に 充 当 する 場 合 が 挙 げられる 余 剰 収 益 が 大 き い 案 件 であれば サービサー 破 綻 後 は 超 過 収 益 分 だけ 償 還 原 資 が 増 加 するという 観 点 で 早 期 にサービ サー 破 綻 を 想 定 する 方 が 甘 い 分 析 シナリオになる 上 記 で3つの 例 を 示 したが 複 数 の 要 因 が 複 合 的 に 関 与 するため どの 月 のサービサー 破 綻 が 厳 しい シナリオになるかは 十 分 な 検 討 が 必 要 だ R&Iでは サービサー 破 綻 が 無 い 場 合 Nカ 月 目 でサービサ ー 破 綻 する 場 合 についてそれぞれ 試 算 し 信 用 補 完 の 十 分 性 を 確 認 している ( 注 1) 発 行 体 ( 信 託 )が 提 携 金 融 機 関 となる 提 携 ローン 方 式 の 証 券 化 案 件 には 1 投 資 家 と 信 販 会 社 等 が 共 同 委 託 者 となって 金 銭 信 託 を 設 定 する 場 合 2 信 販 会 社 等 が 委 託 者 となって 金 銭 信 託 を 設 定 し 投 資 家 に 受 益 権 を 譲 渡 する 場 合 などが 挙 げられる これらの 場 合 債 務 者 にとって 最 初 から 発 行 体 ( 信 託 )が 債 権 者 であり 証 券 化 に 際 して 裏 付 資 産 の 譲 渡 が 発 生 しないのが 特 徴 となっている ( 注 2) 原 債 権 の 手 数 料 率 ( 利 率 )よりも 低 い 割 引 率 を 適 用 して 案 件 の 債 権 元 本 を 認 識 すると 本 来 は 手 数 料 ( 利 息 )に 相 当 する 部 分 を 案 件 上 は 元 本 として 認 識 していることになる 割 賦 債 権 をプ リペイすると 手 数 料 の 将 来 支 払 分 が 払 われないので 本 来 は 手 数 料 なのに 案 件 上 は 元 本 として 認 識 していた 部 分 が 毀 損 することになる 8/10

III. 格 付 方 法 の 概 要 一 覧 ストラクチャードファイナンス 商 品 格 付 方 法 の 概 要 分 析 対 象 商 品 への 適 用 関 連 項 目 第 1 章 総 論 1. - 第 2 章 各 論 仕 組 みに 関 するリスク 2. - 第 1 節 資 産 移 転 の Ⅰ 移 転 関 係 者 との 利 益 相 反 2.1.1 - 仕 組 み Ⅱ 真 正 売 買 性 に 関 するリスク 2.1.2 注 1 Ⅰ 事 業 リスク 2.2 - 第 2 節 資 産 保 有 Ⅱ 資 本 的 関 係 に 関 するリスク 2.2 - (SPV)の 仕 組 み Ⅲ 人 的 関 係 に 関 するリスク 2.2 - Ⅳ リングフェンス 性 2.2 - Ⅰ サービサー 破 綻 によるコミングリングリスク 2.3.1 - Ⅱ サービサー 破 綻 による 流 動 性 リスク 2.3.2 - Ⅲ スワップカウンターパーティー 破 綻 に 関 する - - 第 3 節 資 産 管 理 の 仕 組 み リスク Ⅳ 預 金 先 金 融 機 関 破 綻 に 関 するリスク 2.3.3 - Ⅴ カストディアン 破 綻 に 関 するリスク - - Ⅵ 余 資 運 用 対 象 の 価 値 減 少 に 関 するリスク 2.3.4 - Ⅶ 重 要 な 仕 組 み 関 係 者 の 業 務 態 勢 に 関 するリスク 2.3.5 - Ⅰ 信 用 補 完 提 供 者 に 関 するリスク - - 第 4 節 外 部 信 用 補 Ⅱ 信 用 補 完 が 供 与 されないリスク - - 完 の 仕 組 み Ⅲ 信 用 補 完 のタイミング - - 第 5 節 外 部 流 動 性 Ⅰ 流 動 性 補 完 提 供 者 に 関 するリスク - - 補 完 の 仕 組 み Ⅱ 流 動 性 補 完 が 供 与 されないリスク - - 第 6 節 キャッシュ Ⅰ ウォーターフォールに 関 するリスク 2.4 - フロー 分 配 の 仕 組 み Ⅱ マスタートラストに 関 するリスク - - 第 3 章 各 論 裏 付 資 産 に 関 するリスク( 参 照 した 節 のみ 掲 載 ) 3. - 基 本 的 な 事 項 - - 第 1 節 割 賦 債 権 (リ Ⅰ 原 債 務 者 のデフォルトリスク 3.1.1 - ボルビング 払 いを 除 Ⅱ プリペイリスク( 期 限 前 返 済 ) 3.1.2 - く) Ⅲ 希 薄 化 リスク(キャンセル 相 殺 役 務 不 履 行 3.1.3 注 2 加 盟 店 の 不 法 行 為 等 ) 第 4 章 各 論 キャッシュフローリスク( 参 照 した 節 のみ 掲 載 ) - - 第 1 節 金 銭 債 権 等 に 関 する 分 析 方 法 ( 大 数 アプローチ) 4.1 - 第 6 節 キャッシュフローテストを 用 いる 分 析 方 法 4.2 - 第 5 章 各 論 モニタリング - - 以 上 9/10

信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )は 信 用 格 付 業 ではなく 金 融 商 品 取 引 業 等 に 関 する 内 閣 府 令 第 299 条 第 1 項 第 28 号 に 規 定 される 関 連 業 務 ( 信 用 格 付 業 以 外 の 業 務 であって 信 用 格 付 行 為 に 関 連 する 業 務 )です 当 該 業 務 に 関 しては 信 用 格 付 行 為 に 不 当 な 影 響 を 及 ぼさないための 措 置 と 信 用 格 付 と 誤 認 されることを 防 止 するための 措 置 が 法 令 上 要 請 されています 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )は 一 般 的 なストラクチャードファイナンス 商 品 について 信 用 格 付 の 事 例 を 解 説 したものであり R&I の 意 見 にすぎ ません R&I は 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )の 正 確 性 適 時 性 網 羅 性 完 全 性 商 品 性 及 び 特 定 目 的 への 適 合 性 その 他 一 切 の 事 項 について 明 示 黙 示 を 問 わず 何 ら 表 明 又 は 保 証 をするものではありません また R&I は 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )の 開 示 によって いずれかの 者 の 投 資 判 断 や 財 務 等 に 関 する 助 言 を 行 い 又 は 投 資 の 是 非 等 の 推 奨 をするものではありません R&I は 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )の 内 容 使 用 等 に 関 し て 使 用 者 その 他 の 第 三 者 に 発 生 する 損 害 等 につき 請 求 原 因 の 如 何 や R&I の 帰 責 性 を 問 わず 何 ら 責 任 を 負 いません 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )に 関 する 一 切 の 権 利 利 益 ( 特 許 権 著 作 権 その 他 の 知 的 財 産 権 及 びノウハウを 含 みます)は R&I に 帰 属 します R&I の 事 前 の 書 面 による 許 諾 無 く 信 用 格 付 事 例 解 説 ( 商 品 別 )の 全 部 又 は 一 部 を 自 己 使 用 の 目 的 を 超 えて 使 用 ( 複 製 改 変 送 信 頒 布 譲 渡 貸 与 翻 訳 及 び 翻 案 等 を 含 みます)し 又 は 使 用 する 目 的 で 保 管 することは 禁 止 されています 信 用 格 付 は 発 行 体 が 負 う 金 融 債 務 についての 総 合 的 な 債 務 履 行 能 力 や 個 々の 債 務 等 が 約 定 通 りに 履 行 される 確 実 性 ( 信 用 力 )に 対 する R&I の 意 見 であり 事 実 の 表 明 ではありません また R&I は 信 用 リスク 以 外 のリスクにつき 意 見 を 表 明 するものではなく 投 資 判 断 や 財 務 に 関 する 助 言 や 投 資 の 是 非 等 の 推 奨 をするものではありません R&I は 信 用 格 付 に 際 し 関 連 情 報 の 正 確 性 等 につき 独 自 の 検 証 を 行 っておらず これに 関 し 何 ら 表 明 も 保 証 もいたしません R&I は 信 用 格 付 ( 変 更 取 り 下 げ 等 を 含 む)に 関 連 して 発 生 する 損 害 等 につき 何 ら 責 任 を 負 いません 信 用 格 付 は 原 則 として 発 行 体 から 対 価 を 受 領 して 実 施 したものです なお 詳 細 につき http://www.r-i.co.jp/jpn/policy/policy.html をご 覧 下 さい Credit Express は 信 用 格 付 業 ではなく 金 融 商 品 取 引 業 等 に 関 する 内 閣 府 令 第 299 条 第 1 項 第 28 号 に 規 定 される 関 連 業 務 ( 信 用 格 付 業 以 外 の 業 務 であって 信 用 格 付 行 為 に 関 連 する 業 務 )です 当 該 業 務 に 関 しては 信 用 格 付 行 為 に 不 当 な 影 響 を 及 ぼさないための 措 置 と 信 用 格 付 と 誤 認 される ことを 防 止 するための 措 置 が 法 令 上 要 請 されています 信 用 格 付 は 発 行 体 が 負 う 金 融 債 務 についての 総 合 的 な 債 務 履 行 能 力 や 個 々の 債 務 等 が 約 定 通 りに 履 行 される 確 実 性 ( 信 用 力 )に 対 する R&I の 意 見 であり 事 実 の 表 明 ではありません また R&I は 信 用 リスク 以 外 のリスクにつき 意 見 を 表 明 するものではなく 投 資 判 断 や 財 務 に 関 する 助 言 や 投 資 の 是 非 等 の 推 奨 をするものではありません R&I は 信 用 格 付 に 際 し 関 連 情 報 の 正 確 性 等 につき 独 自 の 検 証 を 行 っておらず これに 関 し 何 ら 表 明 も 保 証 もいたしません R&I は 信 用 格 付 ( 変 更 取 り 下 げ 等 を 含 む)に 関 連 して 発 生 する 損 害 等 につき 何 ら 責 任 を 負 いません 信 用 格 付 は 原 則 として 発 行 体 から 対 価 を 受 領 して 実 施 したものです なお 詳 細 につき http://www.r-i.co.jp/jpn/policy/policy.html をご 覧 下 さい 10/10