東証立会市場における呼値の単位の変更の影響【要約版】

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1 JPX WORKING PAPER JPX ワーキングペーパー東証立会市場における呼値の単位の変更の影響要約版 2015 年 1 月 20 日株式会社東京証券取引所近藤真史 * * 株式会社東京証券取引所株式部兼株式会社日本取引所グループ総合企画部主任研究員日本証券アナリスト協会検定会員 (m-kondo@jpx.co.jp)

2 JPX ワーキングペーパーは株式会社日本取引所グループ及びその子会社関連会社の役職員及び外部研究者による調査研究の成果を取りまとめたものであり学会研究機関市場関係者他関連する方々から幅広くコメントを頂戴することを意図しておりますなお掲載されているペーパーの内容や意見は執筆者個人に属し日本取引所グループ等の公式見解を示すものではありません

3 1. 背景東証は立会市場における TOPIX100 構成銘柄の呼値の単位を 2014 年 1 月及び 7 月に変更それぞれを呼値の単位の段階的な適正化のフェーズ 1 及び 2 とし 2015 年 9 月にはフェーズ 3 を実施予定一部の銘柄に限定した変更及び 1 円未満の呼値の単位の導入という 2 つの点において新しい試み流動性が高い銘柄についてより細かい呼値の単位で売買を行うことで取引コストの低下を期待値段 1985/12/ /04/ /07/ /07/ /01/ /01/14* 2014/07/22* 1,000 円以下 1 円 1,000 円超 2,000 円 1 円 1 円 1 円 2,000 円 3,000 円 5 円 5 円 5 円 10 円 3,000 円 5,000 円 5,000 円 1 万円 1 万円 3 万円 10 円 10 円 10 円 3 万円 5 万円 100 円 50 円 50 円 50 円 50 円 5 万円 10 万円 100 円 100 円 10 万円 30 万円 30 万円 50 万円 50 万円 100 万円 100 万円 300 万円 300 万円 500 万円 500 万円 1,000 万円 1,000 万円 2,000 万円 1,000 円 1,000 円 1,000 円 1 万円 1 万円 1 万円 Page 3 1 円 5 円 10 円 100 円 100 円 1,000 円 1 万円 2,000 万円 3,000 万円 5 万円 5 万円 500 円 1,000 円 5,000 円 1 万円 1 円 0.1 円 0.5 円 1 円 5 円 5 円 10 円 10 円 50 円 50 円 100 円 100 円 500 円 500 円 1,000 円 1,000 円 5,000 円 5,000 円 3,000 万円 5,000 万円 5 万円 10 万円 10 万円 5,000 万円 10 万円 1 万円 1 万円 * 2014/01/14 及び 2014/07/22 は TOPIX100 構成銘柄のみ変更東証立会市場における呼値の単位の変遷

2.1 分析の概要今回の呼値の単位の変更が TOPIX100 構成銘柄の売買に与えた影響について分析する取引コストの変化を観点とし IS 法に基づく分類における売買に伴うコストを分析対象とする TOPIX100 構成銘柄についてフェーズ 1 及び 2 の開始時点の前後における株価水準から呼値の単位が変更されたグループとそうでないグループに分けて比較を行う呼値の単位が変更された銘柄は

3,000 円 5,000 円 5 円 5,000 円 1 万円 1 万円 3 万円 1 円 1 円 10 円 3 万円 5 万円 50 円分析グループの分類と呼値の単位 TOPIX100 構成銘柄フェーズ 1 (2014/01/14) グループ B (62) TOPIX100 構成銘柄フェーズ 2 (2014/07/22) 0.1 円 0.

4 2.1 分析の概要今回の呼値の単位の変更が TOPIX100 構成銘柄の売買に与えた影響について分析する取引コストの変化を観点とし IS 法に基づく分類における売買に伴うコストを分析対象とする TOPIX100 構成銘柄についてフェーズ 1 及び 2 の開始時点の前後における株価水準から呼値の単位が変更されたグループとそうでないグループに分けて比較を行う呼値の単位が変更された銘柄はフェーズ 1 においてはグループ A フェーズ 2 においてはグループ C またはグループ D に属する ( これらのグループを総称して実験銘柄群とする ) FLEX Full 相場情報データを用いてそれぞれの開始時点の前後 1 か月間 (20 営業日 ) での取引コストを測る指標の各グループにおける変化を観察する値段 1,000 円以下 1,000 円超 3,000 円通常銘柄 3,000 円 5,000 円 5 円 5,000 円 1 万円 1 万円 3 万円 1 円 1 円 10 円 3 万円 5 万円 50 円分析グループの分類と呼値の単位 TOPIX100 構成銘柄フェーズ 1 (2014/01/14) グループ B (62) TOPIX100 構成銘柄フェーズ 2 (2014/07/22) 0.1 円 0.5 円 1 円 1 円 5 円グループA (38) 5 円 5 万円 100 円 10 円 10 円グループ C (24) グループ D (56) グループ E (20) 取引手数料投資に伴うコスト売買に伴うコストその他のコスト IS 法に基づく取引コストの分類 * Kissell (2006) を元に杉原 (2011) 作成取引所等に支払う売買手数料 (fees) 証券会社に支払う委託手数料 (commission) 遅延コスト (delay coss) 税金 (axes) スプレッドコスト (spread cos) タイミングコスト (iming cos) マーケットインパクトコスト (marke impac cos) 機会コスト (opporuniy cos) * 括弧内は各グループに属する銘柄の数 Page 4

2.2 分析 1 - スプレッドコストスプレッドコストについては気配スプレッド及び実効スプレッドの変化について比較を行う気配スプレッドqqは 1 分毎の時点における気配スプレッドqq について当該時点における売最良気配値段 P bb と買最良気配値段 P bb の差を最良気配値段の仲値 P mmm で除して算出し各期間における平均値 qqを銘柄間で比較する実効スプレッドeeは

5 2.2 分析 1 - スプレッドコストスプレッドコストについては気配スプレッド及び実効スプレッドの変化について比較を行う気配スプレッドqqは 1 分毎の時点における気配スプレッドqq について当該時点における売最良気配値段 P bb と買最良気配値段 P bb の差を最良気配値段の仲値 P mmm で除して算出し各期間における平均値 qqを銘柄間で比較する実効スプレッドeeは分析対象期間中のザラバ時間帯に発生した約定 iに係るes i について約定値段 i i i P eeee と約定が発生する直前における最良気配値段の仲値 P mmm の差を最良気配値段の仲値 P mmm で除し i て算出し約定数量 Q eeee に基づく営業日 dの加重平均値 es d の各期間における平均値 eeを銘柄間で比較する売 202 約定値段 201 最良気配値段の仲値 (200.5) 買買注文実効 ( ハーフ ) スプレッド気配スプレッド qs = P bb P bb P mmm es i = P i eeee es d = i P mmm i P mmm n i=1 n i=1 i ) (esi Q eeee i Q eeee * 実効スプレッドの算出における約定 iは1つの注文の到来により直ちに発生したものを全てまとめて1 件としており買い上がり ( 売り下がり ) により異なる値段で同時に複数の約定が発生している場合には約定数量 Qi eeee は各値段における約定数量の合計とし約定値段 Pi eeee は各値段における約定値段の約定数量に基づく加重平均値を用いる Page 5

2.3 分析 2 - タイミングコストタイミングコストについてはイントラデイボラティリティの変化について比較を行う 1 分毎及び10 分毎の時点における時点 1からの最良気配値段の仲値 P mmm の変動比の自然対数について営業日 dの標準偏差 σ d ( それぞれ 1 分毎ボラティリティσ d 1 及び 10

μ = 1 N (logp mmm logp 1 mmm ) 1 P mmm =1 N σ d 2 = 1 N logp mmm logp 1 mmm μ 2 P mmm =1 1 仲値の変動比の自然対数 log P mmm 1 = logp mmm P mmm 1 logp mmm [ 時間 ] vr d = d σ 2 10

6 2.3 分析 2 - タイミングコストタイミングコストについてはイントラデイボラティリティの変化について比較を行う 1 分毎及び10 分毎の時点における時点 1からの最良気配値段の仲値 P mmm の変動比の自然対数について営業日 dの標準偏差 σ d ( それぞれ 1 分毎ボラティリティσ d 1 及び 10 分毎ボラティリティσ d 10 という) を算出し各期間における平均値 σ 1 及びσ 10 を銘柄間で比較する d また 1 分毎ボラティリティσ 1 及び10 分毎ボラティリティσ d 10 から分散比 vr d を日々算出し各期間における平均値 vvを銘柄間で比較する [ 値段 ] 最良売気配値段最良買気配値段 N μ = 1 N (logp mmm logp 1 mmm ) 1 P mmm =1 N σ d 2 = 1 N logp mmm logp 1 mmm μ 2 P mmm =1 1 仲値の変動比の自然対数 log P mmm 1 = logp mmm P mmm 1 logp mmm [ 時間 ] vr d = d σ 2 10 d 10 σ 2 1 * それぞれのイントラディボラティリティの計算においてはザラバ時間帯における毎分 00 秒時点及び毎 10 分 00 秒時点における板状況を用いているため 1 日の立会時間は5 時間 (300 分 ) であることから 1 日あたりの時点の数は概ねσ d 1 で300 σ d 10 で30となる Page 6

2.4 分析 3 - マーケットインパクトコストマーケットインパクトコストについてはマーケットインパクトによる取引コストを内包する指標である実効スプレッドを用いて同じ数量の注文を執行した際における呼値の単位の変更の前後でのマーケットインパクトを含んだ取引コストの変化について比較を行う各銘柄において呼値の単位の変更前の期間におけるザラバ時間帯に発生した約定に係る約定数量の 50%ile(Q

7 2.4 分析 3 - マーケットインパクトコストマーケットインパクトコストについてはマーケットインパクトによる取引コストを内包する指標である実効スプレッドを用いて同じ数量の注文を執行した際における呼値の単位の変更の前後でのマーケットインパクトを含んだ取引コストの変化について比較を行う各銘柄において呼値の単位の変更前の期間におけるザラバ時間帯に発生した約定に係る約定数量の 50%ile(Q 50 ) を算出しこの数量を1 分毎の時点において成行注文で直ちに全量執行した際に発生する実効スプレッドes 50 について時点の板状況から算出し各期間における平均値 ee 50 を銘柄間で比較する ( 約定数量の90%ile(Q 90 ) 及び99%ile(Q 99 ) についても同様に算出し比較する ) P mmm 約定値段の加重平均値 [ 値段 ] 売注文気配スプレッド 2 マーケットインパクトによる取引コスト最良売気配値段最良買気配値段実効 ( ハーフ ) スプレッド k Q 50 = Q aaa,x es 50 x=1 = 1 2 (es 50,bbb k x=1 = 1 2 ( P aaa,x + α = Q bbb,y l y=1 (Q aaa,k+1 + es 50,ssss ) Q aaa,x + β > α 0, Q bbb,l+1 > β 0) + P aaa,k+1 P mmm α /Q 50 P mmm 約定 [ 時間 ] + P mmm P bbb,y Q bbb,y l y=1 + P bbb,l+1 β /Q 50 ) P mmm * 約定数量の各統計量の算出においては 1つの注文の到来より直ちに発生した約定を全てまとめて1 件とみなし異なる値段で同時に複数の約定が発生している場合にはそれらの約定数量を合算する * es 50 は成行注文が買呼値の場合における実効スプレッドes 50,bbb 及び売呼値の場合における実効スプレッドes 50,ssss の平均値 * 最良気配値段の仲値 P mmm から近い順の売気配値段及び売気配数量を (P aaa,1, Q aaa,1 ),(P aaa,2, Q aaa,2 ),(P aaa,3, Q aaa,3 ), 買気配値段及び買気配数量を (P bbb,1, Q bbb,1 ),(P bbb,2, Q bbb,2 ),(P bbb,3, Q bbb,3 ), とする Page 7

8 3.1 分析結果 1 - スプレッドコスト実験銘柄群において気配スプレッド及び実効スプレッドはいずれも大きく縮小している気配スプレッドの変動幅は呼値の単位の縮小幅に近いほど効果が大きくグループ D では気配スプレッドが大きく変化しなかった銘柄も一定程度存在する (P.14 右図参照 ) 実験銘柄群の実効スプレッドは呼値の単位変更後も気配スプレッドの概ね 1/2 となっており呼値の単位変更前と同様に実際の約定においてマーケットインパクトによる取引コストはほとんど発生していない気配スプレッド及び実効 ( ハーフ ) スプレッドの変化 Before Afer 変動幅値パネルA: 気配スプレッドqq( 単位 :bps) グループA( 変更有 ) % *** グループB( 変更無 ) % 90% 縮小効果がより大きいグループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % *** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % 9.423*** グループE( 変更無 ) 50% 縮小 % パネルB: 実効 ( ハーフ ) スプレッドee( 単位 :bps) グループA( 変更有 ) % *** グループB( 変更無 ) % 概ね1/2 グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % *** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % *** グループE( 変更無 ) % * 数値は各銘柄における平均値の分析グループ毎の平均値及び前後の期間での各銘柄における平均値の変動幅の分析グループ毎の平均値 * 値は変動幅の平均値の差に係る検定の結果であり *** は1% ** は5% * は10% の有意確率で有意差があることを意味する ( はグループB はグループEと比較) Page 8

3.1 分析結果 1 - スプレッドコスト金額ベースでの実効スプレッドは約定が発生した直前における仲値で売買できたと仮定した場合の約定代金と実際の約定代金の差額であり実勢価格との比較で投資家が実際に支払った取引コストである TOPIX100 構成銘柄全体ではフェーズ 1 開始前からフェーズ 2 開始後で 5.56 億円売買代金比で 3.76bps 減少している 3.

9 3.1 分析結果 1 - スプレッドコスト金額ベースでの実効スプレッドは約定が発生した直前における仲値で売買できたと仮定した場合の約定代金と実際の約定代金の差額であり実勢価格との比較で投資家が実際に支払った取引コストである TOPIX100 構成銘柄全体ではフェーズ 1 開始前からフェーズ 2 開始後で 5.56 億円売買代金比で 3.76bps 減少している 3.76bps を TOPIX100 構成銘柄全体の日次平均売買代金で金額に換算すると一日あたり 3.97 億円 250 営業日として年換算すると年間で 992 億円となる金額ベースでの実効 ( ハーフ ) スプレッドの変化実効スプレッド金額 ( 単位 : 億円 ) 売買代金比 ( 単位 :bps) Before Afer 変化量 Before Afer 変化量 TOPIX100 構成銘柄全体グループA( 変更有 ) グループB( 変更無 ) 億円減少 3.76bps 減少 TOPIX100 構成銘柄全体グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) グループE( 変更無 ) ( 注 ) 分析期間の違いによる相場動向の変化の影響も含まれた値 * 金額ベースでの実効スプレッドは仲値で除して bps 換算する前の実効スプレッド ( 加重平均約定値段と仲値の値段差 ) に約定数量を乗じて算出される * TOPIX100 構成銘柄全体の日次平均売買代金は 2013 年 10 月 31 日から 2014 年 10 月 30 日の期間における 1 兆 0,571 億円で計算 * 数値は TOPIX100 構成銘柄全体及び分析グループ毎における実効スプレッド金額の合計値の各期間における日次の平均値 * 売買代金比は TOPIX100 構成銘柄全体及び分析グループ毎について実効スプレッド金額の合計値を売買代金の合計値で除した数値 Page 9

3.2 分析結果 2 - タイミングコスト 1 分毎ボラティリティはグループ A 及びグループ C で有意確率 1% で有意に低下 10 分毎ボラティリティはグループ A のみ有意確率 5% で有意に低下している呼値の単位の縮小は最良気配値段の仲値についてより短期的な変動比の分散を低下させると考えられるグループ D は呼値の単位の縮小幅が小さいために有意な変化が見られなかったものと推測される

10 3.2 分析結果 2 - タイミングコスト 1 分毎ボラティリティはグループ A 及びグループ C で有意確率 1% で有意に低下 10 分毎ボラティリティはグループ A のみ有意確率 5% で有意に低下している呼値の単位の縮小は最良気配値段の仲値についてより短期的な変動比の分散を低下させると考えられるグループ D は呼値の単位の縮小幅が小さいために有意な変化が見られなかったものと推測されるイントラデイボラティリティの変化 Before Afer 変動幅値パネルA: 1 分毎ボラティリティσ 1 ( 単位 :bps) グループA( 変更有 ) % 6.420*** グループB( 変更無 ) % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % 4.259*** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % グループE( 変更無 ) % パネルB: 10 分毎ボラティリティσ 10 ( 単位 :bps) グループA( 変更有 ) % 2.179** グループB( 変更無 ) % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % グループE( 変更無 ) % フェーズ 1 開始後は相場全体が乱高下しておりどちらのグループでも上昇しているがグループ A では上昇幅が有意に小さい * 数値は各銘柄における平均値の分析グループ毎の平均値及び前後の期間での各銘柄における平均値の変動幅の分析グループ毎の平均値 * 値は変動幅の平均値の差に係る検定の結果であり *** は1% ** は5% * は10% の有意確率で有意差があることを意味する ( はグループB はグループEと比較) Page 10

11 3.2 分析結果 2 - タイミングコスト呼値の単位が小さいほど株式等の価値の細かな変動が逐次株価に反映されるため株価を短い時間間隔で観測した際の変動比のばらつきが小さくなる ( 短い時間間隔のイントラデイボラティリティが低下 ) 実験銘柄群について短期的なボラティリティがより大きく低下したことで分散比が 1 に近づいている最良気配値段の日中推移の変化 [ 値段 ] 2014/07/18( 開始前 ) 600 [ 値段 ] 2014/07/22( 開始後 ) 最良売気配値段最良買気配値段 592 最良売気配値段最良買気配値段 590 [ 時刻 ] [ 時刻 ] * 三菱 UFJ フィナンシャルグループ ( 銘柄コード :8306) の毎分 00 秒における最良気配値段の推移 ( 横軸の時刻は HHMMSS 形式で表示 ) 分散比の変化分散比 vv 1 vv Before Afer Before Afer グループA( 変更有 ) グループB( 変更無 ) グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) グループE( 変更無 ) Page 11 1 よりも小さい分散比が 1 に近づいた短期的な価格変動比のボラティリティがより大きく低下した * 数値は各銘柄における平均値の分析グループ毎の平均値 1 vv は各銘柄における日々の分散比 vr d の 1 との差分の絶対値の分析グループ毎の平均値

3.3 分析結果 3 - マーケットインパクトコスト実験銘柄群における 1 約定あたりの約定数量は大口約定ほど大きく減少しているマーケットインパクトによる取引コストを避けるために投資家が注文を小口化したためと考えられる 1 約定あたりの約定数量の変化 Before Afer 変動幅値パネルA: 1 約定あたりの約定数量 : 50%ile( 単位 : 株 )

12 3.3 分析結果 3 - マーケットインパクトコスト実験銘柄群における 1 約定あたりの約定数量は大口約定ほど大きく減少しているマーケットインパクトによる取引コストを避けるために投資家が注文を小口化したためと考えられる 1 約定あたりの約定数量の変化 Before Afer 変動幅値パネルA: 1 約定あたりの約定数量 : 50%ile( 単位 : 株 ) 次スライドの分析は各銘柄におけるBefore 期間 ( 約定が小口化する前 ) の数量を用いて実施グループA( 変更有 ) % 5.816*** グループB( 変更無 ) % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) 1,426 1, % 小幅な減少 3.648*** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % 6.908*** グループE( 変更無 ) % パネルB: 1 約定あたりの約定数量 : 90%ile( 単位 : 株 ) グループA( 変更有 ) 1, % *** グループB( 変更無 ) 7,108 7, % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) 13,073 7, % 5.967*** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) 2,331 1, % *** グループE( 変更無 ) % パネルC: 1 約定あたりの約定数量 : 99%ile( 単位 : 株 ) グループA( 変更有 ) 8,891 3, % *** グループB( 変更無 ) 42,547 48, % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) 90,883 31, % 大きく減少 *** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) 9,025 6, % *** グループE( 変更無 ) 1,876 2, % * 約定は1つの注文の到来により直ちに発生したものを全てまとめて1 件とし買い上がり ( 売り下がり ) により同時に複数値段で約定が発生した場合約定数量は各値段のものを合算 * 数値は各銘柄における平均値の分析グループ毎の平均値及び前後の期間での各銘柄における平均値の変動幅の分析グループ毎の平均値 * 値は変動幅の平均値の差に係る検定の結果であり *** は1% ** は5% * は10% の有意確率で有意差があることを意味する ( はグループB はグループEと比較) Page 12

13 3.3 分析結果 3 - マーケットインパクトコスト 50%ile 及び 90%ile の注文サイズでは実効スプレッドが有意に減少しており取引コストが低下している 99%ile の注文サイズでは大きな変化がなくマーケットインパクトの増加が気配スプレッドの縮小を相殺している注文サイズ別の実効 ( ハーフ ) スプレッドの変化 Before Afer 変動幅値パネルA: Before 期間における約定数量 50%ileサイズの成行注文執行時の実効 ( ハーフ ) スプレッドee 50 ( 単位 :bps) グループA( 変更有 ) % *** グループB( 変更無 ) % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % *** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % 8.890*** グループE( 変更無 ) % パネルB: Before 期間における約定数量 90%ileサイズの成行注文執行時の実効 ( ハーフ ) スプレッドee 90 ( 単位 :bps) 有意に減少グループA( 変更有 ) % *** グループB( 変更無 ) % グループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % *** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % 4.067*** グループE( 変更無 ) % パネルC: Before 期間における約定数量 99%ileサイズの成行注文執行時の実効 ( ハーフ ) スプレッドee 99 ( 単位 :bps) グループA( 変更有 ) % グループB( 変更無 ) % 大きな変化なしグループC( 変更有 1 円 0.1 円 ) % 2.053** グループD( 変更有 1 円 0.5 円 ) % *** グループE( 変更無 ) % * 数値は各銘柄における平均値の分析グループ毎の平均値及び前後の期間での各銘柄における平均値の変動幅の分析グループ毎の平均値 * 値は変動幅の平均値の差に係る検定の結果であり *** は 1% ** は 5% * は 10% の有意確率で有意差があることを意味する ( フェーズ 1 はグループ B フェーズ 2 はグループ E と比較 ) Page 13

14 [ 円 ] 平均気配スプレッド縮小幅3.3 分析結果 4 - スプレッドコスト変化の銘柄別傾向呼値の単位変更前の最良気配数量が大きい銘柄ほど気配スプレッドが大きく縮小 3,000-5,000 円においては気配スプレッドが 1 円 (1 つ上の値段帯の呼値の単位 ) より大きい銘柄が多数 100% 平均気配スプレッド縮小幅と平均最良気配数量の比較グループA グループC グループD large70 core30 小数点導入値段帯における銘柄の平均気配スプレッド気配スプレッドが 1 円より大きい銘柄が多数 80% 60% 40% 平均1.6 気配1.4 スプレ1.2 ッド( フ1.0 ェーズ0.8 2 開始0.6 後) 5,000-10,000 円の呼値の単位 1,000-5,000 円の呼値の単位 20% ,000 円以下の呼値の単位 0% [ 百万円 ] ,000 平均最良気配数量 ( 呼値の単位変更前金額ベース ) ,000 2,000 3,000 4,000 5,000 平均最良気配仲値 ( 開始後 ) [ 円 ] * 平均最良気配数量 ( 金額ベース ) は売り側と買い側の最良気配数量を足し合わせ仲値を乗じたものを 1 分毎に算出した結果の平均値 * 平均最良気配仲値は最良気配値段の仲値を 1 分毎に算出した結果の平均値 Page 14

15 平均気配スプレッド縮小幅平均実効スプレッド縮小幅3.3 分析結果 4 - スプレッドコスト変化の銘柄別傾向気配スプレッドが大きく縮小した銘柄では最良気配数量が大きく減少しておりマーケットインパクトの増加による取引コストの悪化が懸念される実際には最良気配数量が大きく減少している銘柄において実効スプレッドは大きく低下しており取引コストという観点では注文の執行に大きな支障は発生していないものと考えられる平均気配スプレッド縮小幅と平均最良気配数量減少幅の比較平均実効 ( ハーフ ) スプレッド縮小幅と平均最良気配数量減少幅の比較 100% 80% グループ A グループ C グループ D 100% 80% グループ A グループ C グループ D 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 平均最良気配数量減少幅 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 平均最良気配数量減少幅 Page 15

16 4. 結論気配スプレッド及び実効スプレッドは呼値の単位の縮小後に全ての銘柄において縮小しており TOPIX100 構成銘柄全体における実効 ( ハーフ ) スプレッドは 5.55bps から 1.79bps に低下金額ベースでは一日あたり 3.97 億円減少した最良気配値段の仲値の 1 分毎及び 10 分毎の変動比に係るボラティリティを比較した結果呼値の単位の縮小後には 1 分毎のボラティリティがより大きく低下する傾向が見られた板情報を用いた注文サイズ別の実効スプレッドの机上計算では極めて大きな注文サイズにおいても一部の銘柄を除いて呼値の単位の縮小後に実効コストの悪化は見られなかった以上より TOPIX100 構成銘柄の取引コストは呼値の単位の変更後に低下していることが確認された得られた知見呼値の単位縮小による気配スプレッドの縮小幅は呼値の単位縮小前の最良気配数量の大きさと相関する傾向が見られるため流動性が充分でない銘柄の呼値の単位を縮小しても気配スプレッドの大幅な縮小は期待できない TOPIX100 構成銘柄について呼値の単位をさらに縮小してもフェーズ 1 及び 2 で既に最良気配数量が減少している現状からはさらなる取引コストの改善について期待することは難しい一部の値段帯では 1 つ上の値段帯における呼値の単位よりも平均気配スプレッドが大きい銘柄が多数ありより適正な呼値の単位を設定するという観点からは TOPIX100 構成銘柄における呼値の単位について一部の値段帯においては多少拡大することも検討が必要 Page 16

17 参考文献 1. 宇野淳, (2014) 株式市場統合の現状と課題, 証券アナリストジャーナル, 第 52 巻, 第 2 号,16 23 頁. 2. 杉原慶彦, (2011) 取引コストの削減を巡る市場参加者の取り組み : アルゴリズム取引と代替市場の活用, 日本銀行金融研究所金融研究, 第 30 巻, 第 2 号,29 88 頁. 3. Ahn, Hee-Joon, Jun Cai, Kalok Chan and Yasushi Hamano, (2001) Tick Size Change and Liquidiy Provision on he Tokyo Sock Exchange working paper, Hong Kong Universiy of Science and Technology. 4. Bacidore, Jeffrey, Rober H. Baalio and Rober H. Jennings, (2003) Order Submission Sraegies, Liquidiy Supply, and Trading in Pennies on he New York Sock Exchange Journal of Financial Markes, Vol. 6, No. 3, pp BATS Trading Limied, (2009) Pan-European Tick Size Pilo: Analysis of Resuls (hp://cdn.basrading.com/resources/paricipan_resources/batseuro_tick_size_paper.pdf). 6. Bessembinder, Hendrik, (2003) Trade Execuion Coss and Marke Qualiy afer Decimalizaion Journal of Financial and Quaniaive Analysis, Vol. 38, No. 4, pp Borkovec, Milan, and Hans G. Heidle, (2010) Building and Evaluaing a Transacion Cos Model: A Primer The Journal of Trading, Vol. 5, No. 2, pp Breen, William J., Laurie Simon Hodrick and Rober A. Korajczyk, (2002) Predicing Equiy Liquidiy Managemen Science, Vol. 48, No. 4, pp Chakravary, Sugao, Venkaesh Panchapagesan and Rober A.Wood, (2005) Did Decimalizaion Hur Insiuional Invesors? Journal of Financial Markes, Vol. 8, No. 4, pp Conrad, Jennifer, Sunil Wahal and Jin Xiang, (2014) High Frequency Quoing, Trading, and he Efficiency of Prices JPX working paper Vol. 6 (hp:// 11. Goldsein, Michael A., and Kenneh A. Kavajecz, (2000) Eighhs, Sixeenhs, and Marke Deph: Changes in Tick Size and Liquidiy Provision on he NYSE Journal of Financial Economics, Vol. 56, pp Harris, Lawrence E., (1994) Minimum Price Variaions, Discree Bid-Ask Spreads, and Quoaion Sizes Review of Financial Sudies, Vol. 7, No. 1, pp Kissell, Rober, (2006) The Expanded Implemenaion Shorfall: Undersanding Transacion Cos Componens THe Journal of Trading, Vol. 1, No. 3, pp Perold, André F., (1988) The Implemenaion Shorfall: Paper versus Realiy Journal of Porfolio Managemen, Vol. 14, No. 3, pp U.S. Securiies and Exchange Commission, (2012) Repor o Congress on Decimalizaion (hp:// Page 17

18 参考 TOPIX100 構成銘柄の売買代金 25,000 [ 億円 ] 売買代金割合東証立会市場における TOPIX100 構成銘柄の日次売買代金の推移 60% 20,000 フェーズ 1 フェーズ 2 50% 40% 15,000 30% 10,000 20% 5,000 10% /10/ /11/ /11/ /11/ /11/ /12/ /12/ /12/ /12/ /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /02/ /02/ /03/ /03/ /03/ /03/ /04/ /04/ /04/ /04/ /05/ /05/ /05/ /05/ /06/ /06/ /06/ /06/ /06/ /07/ /07/ /07/ /07/ /08/ /08/ /08/ /08/ /09/ /09/ /09/ /09/ /10/ /10/ /10/ /10/24 0% * グラフ表示期間はフェーズ 1 及び 2 の開始時点と TOPIX100 構成銘柄が同一である 2013 年 10 月 31 日から 2014 年 10 月 30 日 * 折れ線は東証立会市場全体の売買代金に対する割合を表す Page 18

19 参考 TOPIX100 構成銘柄の注文件数 1,800 1,600 [ 万件 ] 注文件数割合東証立会市場における TOPIX100 構成銘柄の日次注文件数の推移フェーズ 1 フェーズ 2 45% 40% 1,400 35% 1,200 30% 1,000 25% % % % 200 5% /10/ /11/ /11/ /11/ /11/ /12/ /12/ /12/ /12/ /01/ /01/ /01/ /02/ /02/ /02/ /02/ /03/ /03/ /03/ /03/ /04/ /04/ /04/ /04/ /05/ /05/ /05/ /05/ /06/ /06/ /06/ /06/ /06/ /07/ /07/ /07/ /07/ /08/ /08/ /08/ /08/ /09/ /09/ /09/ /09/ /10/ /10/ /10/ /10/24 0% * グラフ表示期間はフェーズ 1 及び 2 の開始時点と TOPIX100 構成銘柄が同一である 2013 年 10 月 31 日から 2014 年 10 月 30 日 * 折れ線は東証立会市場全体の売買代金に対する割合を表す Page 19

20 参考 TOPIX100 構成銘柄一覧 Core30 Large70 No. コード銘柄名株価 No. コード銘柄名株価 No. コード銘柄名株価 No. コード銘柄名株価みずほ FG イオン 1, ヤマトホールディングス 2, 日東電工 4, ANAホールディングスリコー 1, 大和ハウス工業 2, 武田薬品工業 4, 新日鐵住金パナソニック 1, 三菱商事 2, デンソー 4, 大阪瓦斯中部電力 1, MS&AD HD 2, 西日本旅客鉄道 4, 三菱ケミカル HD T&Dホールディングス 1, 小松製作所 2, 京セラ 4, 三井住友トラスト HD 伊藤忠商事 1, 三菱地所 2, トヨタ自動車 6, 東芝三菱電機 1, NKSJホールディングス 2, KDDI 6, JXホールディングスクボタ 1, 富士フイルム HD 2, セコム 6, りそなホールディングス住友商事 1, 富士重工業 2, 信越化学工業 6, 横浜銀行アステラス製薬 1, 日揮 3, ユニチャーム 6, 旭硝子積水ハウス 1, アサヒグループ HD 3, 日本電産 6, 東京瓦斯第一生命保険 1, 大塚ホールディングス 3, ダイキン工業 6, 三菱 UFJ FG キリンホールディングス 1, 東京海上 HD 3, 日本電信電話 6, 三菱重工業住友電気工業 1, スズキ 3, 東京エレクトロン 7, 野村ホールディングスニコン 1, HOYA 3, ソフトバンク 7, いすゞ自動車味の素 1, キヤノン 3, 東日本旅客鉄道 8, 東レ国際石油開発帝石 1, 三井不動産 3, 村田製作所 9, 丸紅オリックス 1, 本田技研工業 3, 大東建託 12, 日立製作所三井物産 1, 日本たばこ産業 3, 任天堂 12, 富士通ソニー 1, ブリヂストン 3, 東海旅客鉄道 15, 旭化成住友金属鉱山 1, 三井住友 FG 4, ファナック 17, 大和証券グループ本社 NTTドコモ 1, 花王 4, オリエンタルランド 18, 日産自動車第一三共 1, エーザイ 4, SMC 27, 関西電力 1, 資生堂 1, 住友不動産 4, ファーストリテイリング 32, 大日本印刷 1, ジェイエフイー HD 2, セブン & アイ HD 4, キーエンス 43,100 * 2013 年 10 月 31 日から 2014 年 10 月 30 日の期間における構成銘柄株価は 2014/07/22( フェーズ 2 開始時点 ) の基準値段 Page 20

有価証券オプション取引における建玉制限数量 (2017 年 5 月 12 日から適用 ) コードオプション対象証券新制限数量現行制限数量 1306 TOPIX 連動型上場投資信託 2,998,900 単位 2,033,700 単位 1309 上海株式指数上証 50 連動型上場投資信託 1,7

有価証券オプション取引における建玉制限数量 (2017 年 5 月 12 日から適用 ) 1306 TOPIX 連動型上場投資信託 2,998,900 単位 2,033,700 単位 1309 上海株式指数上証 50 連動型上場投資信託 1,700 単位 1,900 単位 1320 ダイワ上場投信日経 225 1,075,200 単位 853,900 単位 1321 日経 225 連動型上場投資信託

東証立会市場における呼値の単位の変更の影響 【要約版】

東証立会市場における呼値の単位の変更の影響【要約版】