資本コストから見たPBR効果　～要因分析から今後の動向を考える～

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ちかこいのら
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1 ニッセイ基礎研究所基礎研レポート資本コストから見た BR 効果 ~ 要因分析から今後の動向を考える ~ 金融研究部研究員前山裕亮 (03) ymaeyama@nli-research.co.jp 1 はじめに日本の株式市場では低 BR 銘柄への投資は高 BR 銘柄へ投資するよりも高い収益が得られる傾向があります ( 本稿ではこの傾向を BR 効果と呼びます ) アベノミクス相場が始まった 2012 年以降なかなか BR 効果が見られていませんでしたが昨年 (2016 年 ) は久々に BR 効果が顕著に見られましたそこで本稿ではなぜ BR 効果が昨年見られたのかを資本コストから検証すると共に今後の BR 効果の動向について考えたいと思います 2 久々に見られた BR 効果ラッセル野村スタイルインデックスの推移から最近の BR 効果の動向から確認したいと思います ( 図表 1 ) 図表 1 ラッセル野村スタイルインデックスの推移バリュー - グロースバリューグロース 50 '12/3 '13/3 '14/3 '15/3 '16/3 '17/3 ( 注 ) バリュー : トータルマーケットバリュー指数グロース : トータルマーケットグロース指数全て配当込み指数 2012 年 3 月末を 100 として基準化 ( 資料 ) 野村證券 H より筆者作成 1

2 2012 年 4 月以降バリュー - グロースが常にマイナス圏で推移しておりグロース指数のパフォーマンスが優位な状況が続いていたことが分かります ( 棒グラフ ) 特に 2015 年後半から 2016 年前半にかけてはバリュー指数の下落が大きくグロース指数との差が広がりましたそのためリターン差が 2016 年 6 月末には累積で 3 目前まで広がりました一転して 2016 年後半はバリュー指数が大きく上昇し一時は 3 近くまで開いた差がほとんど解消しましたラッセル野村スタイルインデックスの推移から 2016 年の特に後半にかけては久々に BR 効果が見られたことが確認できます 3 リターン差の寄与分析 BR 効果を考察するため本稿では資本コストを用いて株式のリターンについてみていきますまず株価は一定の条件を仮定すると BS( 一株あたり自己資本 ) ES( 一株あたり予想純利益 ) ( 株主 ) 資本コスト残余利益の成長率で以下のように表せます ( 株価 ) = BS ES r BS ( 式 1) BS : 一株あたり自己資本 r : 資本コスト ES : 一株あたり予想純利益 g : 残余利益の成長率 ( 式 1) から株式のリターンは配当と 4 つの変化さらにその複合効果で以下のように表すことができますなお詳しい導出過程は最後の詳細をご覧ください株式のリターン = D BS ( ) 1 業績の寄与 ( 1 ES r BS 2 成長の寄与 ) ( r (1 1 BR ) g ε (r r) (g g) ) 3 バリュエーションの変化 D : 配当 r : 資本コストの変化 BS : 一株あたり自己資本の変化 g : 成長率の変化 ES : 一株あたり予想純利益の変化 ε : 複合効果 ( 式 2) 上式の右辺第一項は分子の配当と BS の変動の和は実際に当期に稼いだ利益 ( 厳密には包括利益 ) とみなせるため 1 当期の業績が寄与した部分といえます好業績なほどリターンは大きくなり逆に赤字で自己資本を毀損した場合はマイナスになります次に右辺第二項は分子が当期から翌期にかけて予想残余利益がどれくらい増減したかを表しており 2 残余利益の成長が寄与した部分といえます予想残余利益が成長 ( 拡大 ) すればするほどリターンは大きくなりますまた資本コストと残余利益の成長率の差が小さいほど株価は大きく上昇しリターンも大きくなります最後の第三項は主に資本コストや成長率の変化ですので 3バリュエーション ( 株価価値評価 ) 変化が寄与した部分といえます複合効果を無視すると資本コストが上昇 ( 低下 ) したらマイナス ( プラス ) になりますまた成長率については残余利益がプラスで BR が 1 倍を超えている場合は成長率が上昇 ( 低下 ) したらプラス ( マイナス ) になります逆に残余利益がマイナスで BR が 1 倍割れしている場合は成長率が上昇 ( 低下 ) したらマイナス ( プラス ) になりますまた 2 成 2

3 長の寄与と同様に資本コストと成長率の差が小さいほど株価やリターンへの寄与は大きくなりますなお株価に織り込まれている資本コストや成長率は連動して動くためまとめてバリュエーション要因として分析します低 BR 銘柄のリターンと高 BR 銘柄のリターンの差につても ( 式 2) を用いると 3 つの差に分けることができます ( 式 3) の低 BR 銘柄と高 BR 銘柄の 1 業績寄与の差 2 成長寄与の差 3バリュエーションの変化 ( の差 ) です (A) (B) (A) (B) BR 効果低 BR 銘柄リターン = 高 BR 銘柄リターン = 低高 BR リターン差低 BR 銘柄業績の寄与高 BR 銘柄業績の寄与 = 1 低高 BR の業績寄与の差低 BR 銘柄成長の寄与高 BR 銘柄成長の寄与 2 低高 BR の成長寄与の差低 BR 銘柄ハリュエーションの変化高 BR 銘柄ハリュエーションの変化 3 低高 BR のハリュエーション変化 ( 式 3) 厳密ではありませんが 3 つの差は以下のようなイメージになります 1 低高 BR の業績寄与の差 : 低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄と比べて高業績低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄と比べて低業績プラスマイナス 2 低高 BR の成長寄与の差 : 低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄と比べて高成長低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄と比べて低成長プラスマイナス低高 BR の低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄と比べて資本コストが低下 3 : ハリュエーション変化低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄と比べて資本コストが上昇この 3 つを実際に計測して BR 効果発生の要因を探りたいと思いますプラスマイナス 4 2 つのポートフォリオを作成実際に計測する上で大型株に限定するため分析対象を TOIX500 採用銘柄としますさらに資本コストを推計する必要があるため資本コストの推計が難しい銘柄は除外します具体的には TOIX500 採用銘柄でも金融不動産セクター ( 東証 33 業種で銀行証券商品先物取引保険その他金融不動産 ) 当期純利益が赤字予想の銘柄債務超過や経営危機に陥っていた企業 1 は除外します ( 詳細は図表 2 左分析対象 ) また資本コストの推計で当期の予想純利益を用いるため計測期間は 3 月決算企業の当期予想が出揃う 6 月からにします ( 以後本稿では年度を通常から 2 カ月ずらした当年 6 月から翌年 5 月までの 1 年間として進めていきます ) また毎年 6 月時点で分析対象銘柄の BR の中央値以下の銘柄を低 BR 銘柄中央値よりも大きい銘柄を高 BR 銘柄として見ていきます ( 図表 2 左) まず低 BR 銘柄高 BR 銘柄ごとに 6 月から翌年 5 月まで 1 年間のパフォーマンス ( 単純平均リターン ) を計測します実際に 2012 年度から年度ごとの低 BR 銘柄と高 BR 銘柄のリターン ( 棒グラフ ) とリターンの差 ( 線グラフ ) を確認しましょう ( 図表 2 右) 1 具体的には 9501: 東京電力 HD(2012~2014 年度 ) 6753: シャープ (2014~2016 年度 ) 6502: 東芝 (2015 年度 ~) 7211: 三菱自動車 (2016 年度 ) は 6 月時点で当期予想利益が黒字でも除外しました 3

4 逆効果 BR 効果効果あり分析対象 : TOIX500 ( 約 400 銘柄 ) < 以下の銘柄は除外 > 金融不動産セクター当期純利益予想が 6 月時点で赤字銘柄債務超過経営危機に陥っている銘柄翌年 5 月末までに上場廃止になった銘柄図表 2 分析イメージ ( 左 ) とポートフォリオのリターンとリターン差 ( 右 ) (A) 低 BR 銘柄 ( 約 200 銘柄 ) BR が中央値以下の銘柄 (B) 高 BR 銘柄 ( 約 200 銘柄 ) BR が中央値より大きい銘柄単純平均リターンを計測 -4-6 月月初翌年 5 月末 '12 年度 '13 年度 '14 年度 '15 年度 '16 年度 ( リバランせず1 年間保有 ) ( 注 ) 予想は東洋経済予想を使用各年度とも当年 6 月 ~ 翌年 5 月までの 1 年間 ( 資料 ) 日経 NEEDS のデータより筆者作成 % (A) 低 BR 銘柄 -3% リターン差 (A)-(B): 右軸 (B) 高 BR 銘柄 -4% 7% 4% -4% 2016 年度はリターン差が 7% となっており BR 効果が顕著に現れていたことが分かります 2013 年度もリターン差がであり当分析では BR 効果が確認できましたなお 2013 年度は図表 1 で見てきたラッセル野村スタイルインデックスのような金融セクターが含まれる場合だと BR 効果はありませんでした 2013 年度は金融セクターが低 BR 銘柄のパフォーマンスを押し下げたため本分析と異なる傾向になったと考えられますその一方で 2015 年度はリターン差が 4% であり逆効果でした 2012 年度 2014 年度もリターン差はマイナスでしたただこの 2 年は低 BR 銘柄高 BR 銘柄とも 4 以上上昇していることを踏まえると実質的にリターンの差はほとんどなかったといえます差はマイナスでしたが逆効果というよりも BR 効果がなかった年といえるでしょう 5 資本コストと成長率の推計次に低 BR 銘柄高 BR 銘柄ごとに株価に織り込まれている資本コストと残余利益の成長率を ( 式 1) を変形した ROE と BR の関係式から推計します ( 詳しくは最後の詳細をご覧ください ) ROE = g () BR ( 式 4) 各 6 月時点で ( 式 5) のように今期予想 ROE( 東洋経済予想純利益を使用 ) を被説明変数 BR を説明変数としたクロスセクションの回帰分析を低 BR 銘柄と高 BR 銘柄それぞれで行います ROE = α β BR ε ( 式 5) 被説明変数切片回帰係数説明変数誤差項 (= g) (= ) なおサンプルに異常値がある場合には回帰分析の結果は異常値の影響を大きく受けますそのため回帰分析前に異常値処理を行います異常値処理として今期予想 ROE BR 共に平均値 ±3 標準偏差から外れる銘柄は回帰分析のサンプルから外します直近の 2017 年 6 月時点の今期予想 ROE と BR の分布を見たものが図表 3 です低 BR 銘柄高 BR 銘柄とも BR が高いほど ROE が高い傾向があることが分かりますさらに 2017 年 6 月時点と同様に各 6 月時点で回帰分析をした結果が図表 4 です 4

5 今期予想 ROE 2 2 図表年 6 月時点の今期予想 ROE と BR の分布低 BR 銘柄 ROE = 1% BR R² = 0.24 高 BR 銘柄 ROE = 1% BR R² = 倍 1 倍 2 倍 3 倍 4 倍 5 倍 6 倍 BR ( 注 )TOIX500 の分析対象銘柄 ( 異常値処理で外れた銘柄は非表示 ) ( 資料 ) 東洋経済予想日経 NEEDS のデータより筆者作成図表 4 資本コストと成長率の推計結果と資本コストのイメージ < 回帰分析の決定係数 > (A) 低 BR 銘柄 (B) 高 BR 銘柄 0.00 '12/6 '13/6 '14/6 '15/6 '16/6 '17/6 9% 7% < 推計した資本コスト > (A) 低 BR 銘柄 (B) 高 BR 銘柄 '12/6 '13/6 '14/6 '15/6 '16/6 '17/6 < 成長率 > < 資本コストのイメージ > (A) 低 BR 銘柄 (B) 高 BR 銘柄株価の内訳リスク資本コスト 4% 2% 低 BR 銘柄高 BR 銘柄保有資産小保有資産大将来利益大将来利益小小大小大将来稼ぐ利益は保有資産と比べて変動が大きくリスクが大きい -2% '12/6 '13/6 '14/6 '15/6 '16/6 '17/6 ( 資料 ) 東洋経済予想日経 NEEDS のデータより筆者作成資本コストの推移を見ると 2012 年 6 月を除いて高 BR 銘柄の資本コストが低 BR 銘柄と比べて高くなっていました ( 図表 4 右上 ) 高 BR 銘柄の株価に占める将来の収益の現在価値の割合が低 BR 銘柄と比べて大きいためだと思います将来の収益は保有資産と比べて不確実でリスクが高く高 BR 銘柄は低 BR 銘柄と比べてリスクが高いと考えられますリスクが高い分高 BR 銘柄の資本コストは低 BR 銘柄と比べて高くなっているのではないでしょうか ( 図表 4 右下 ) そのため資本コストの差が小さかった 2012 年 6 月や 2016 年 6 月は低 BR 銘柄に ( 資本コストからみて ) 割安感があったといえるでしょう 5

6 成長率については全ての時点で高 BR 銘柄が低 BR 銘柄と比べて高くなっていました ( 図表 4 左下 ) BR が高い銘柄ほど投資家は高成長を株価に織り込んでいることが分かります年度はバリュエーション変化が大きく寄与前章で推計した資本コストと成長率を用いて寄与分析した結果が図表 5 です結果を詳しく見ていきましょうまず 1 業績の寄与の推移をみると 2015 年度を除いて低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄に比べて大きくなっていました ( 図表 5 左上 ) これは各 6 月時点で予想 ES/ 株価が低 BR 銘柄の方が大きくなっており ( 図表 6 左) 実際の業績着地が予想から大きく乖離しなければ低 BR 銘柄の業績寄与が相対的に大きくなるためです 2015 年度以外は業績が概ね予想通りの着地になったため業績面は BR 効果にプラスに働いていたといえますその一方で 2015 年度は高 BR 銘柄では業績の寄与がプラスだったのに対して低 BR 銘柄ではマイナスだったため BR 効果にマイナスに働いていました 2015 年度は資源価格の急落し資源関連銘柄 ( 原油関連商社 ) が赤字に転落しましたその影響などによって特に低 BR 銘柄の業績が期初予想から大きく外れ低迷したためです低 BR 銘柄の業績低迷は 2015 年度に BR 効果が逆効果になった理由の一つといえるでしょう ( 図表 5 右下) 1 14% 12% 4% 2% -2% -4% - (A) 低 BR 銘柄 <1 業績の寄与 > 業績寄与の差 (A)-(B) (B) 高 BR 銘柄 '12 年度 '13 年度 '14 年度 '15 年度 '16 年度図表 5 リターンの要因分解 (A) 低 BR 銘柄 <2 成長の寄与 > 成長寄与の差 (A)-(B) (B) 高 BR 銘柄 '12 年度 '13 年度 '14 年度 '15 年度 '16 年度 5 4 <3 バリュエーション変化の寄与 > (A) 低 BR 銘柄 (B) 高 BR 銘柄 2 1 < リターン差 (=123)> 1 業績寄与の差 2 成長寄与の差 3 ハリュエーションの変化リターン差 (=123) 3 2 バリュエーションの変化 (A)-(B) 7% - -2% -3% -4% '12 年度 '13 年度 '14 年度 '15 年度 '16 年度 -1 '12 年度 '13 年度 '14 年度 '15 年度 '16 年度 ( 資料 ) 東洋経済予想日経 NEEDS のデータより筆者作成 6

7 9% 7% 4% 3% 2% 1% (A) 低 BR 銘柄 ( 資料 ) 東洋経済予想日経 NEEDS のデータより筆者作成図表 6 予想 ES/ 株価 ( 左 ) と資本コスト ( 右 ) の推移 < 予想 ES/ 株価 > (B) 高 BR 銘柄予想 ES/ 株価の差 (A)-(B) '12/6 '13/6 '14/6 '15/6 '16/6 '17/6 9% 7% (A) 低 BR 銘柄 < 資本コスト > (B) 高 BR 銘柄 '12/6 '13/6 '14/6 '15/6 '16/6 '17/6 次に 2 成長の寄与の推移をみると高 BR 銘柄では全ての年でプラスでした ( 図表 5 右上 ) 高 BR 銘柄の残余利益は一貫して成長 ( 拡大 ) していたことがわかりますその一方で低 BR 銘柄では 2013 年度は大きくプラスに寄与していましたが 2012 年度と 2015 年度はマイナスに寄与していました高 BR 銘柄の方が低 BR 銘柄よりも高成長であったため成長面は BR 効果に対してマイナスに働いている年が多かったことが分かります最後に 3バリュエーションの変化については 2014 年度までは高 BR 銘柄の方が低 BR 銘柄に比べて大きくなっていました ( 図表 5 左下 ) その一方で 2015 年以降は逆に低 BR 銘柄の方が高 BR 銘柄に比べて大きくなりました 2012 年度や 2014 年度のように資本コストが全体的に低下した年は ( 図表 6 右) 3バリュエーションの変化は高 BR 銘柄が大きくなりやすいことが分かりますこれは高 BR 銘柄の方が低 BR 銘柄と比べて資本コストと成長率の差が小さく株価が資本コストの変化の影響を受けやすいためです逆に資本コストが全体的に上昇した 2015 年度は低 BR 銘柄の方がバリュエーションのマイナス寄与が高 BR 銘柄と比べて相対的に小さくなっています 2016 年度は低 BR 銘柄と高 BR 銘柄で 3バリュエーション変化の符号が異なっていました低 BR 銘柄では資本コストが低下してプラスその一方で高 BR 銘柄では資本コストが上昇してマイナスだったため低 BR 銘柄と高 BR 銘柄のバリュエーション変化の差が大きくなりました 2016 年度に久々に BR 効果があらわれたのは 3バリュエーション変化の差が大きかったことが主な要因であることが分かります ( 図表 5 右下) ではなぜ 2016 年度に低 BR 銘柄と高 BR 銘柄のバリュエーションが調整したのでしょうかまず 2015 年度に低迷した低 BR 銘柄の業績が 2016 年度は再び拡大したことを投資家が好感したことが挙げられますただ業績の反転だけでなく 2016 年 6 月時点で低 BR 銘柄と高 BR 銘柄との資本コストの差が小さく低 BR 銘柄に割安感があったことも大きく関係したと思います ( 図表 6 右) つまり割安感が元々あったところに期中に業績が反転したため低 BR 銘柄が大きく反発したのではないでしょうか 7

8 7 今後の BR 効果は? では 2017 年度も 2016 年度と同様に BR 効果はあらわれるのでしょうか今後についても考えてみましょうまず業績面や成長面の前提となる企業業績は今のところ堅調に推移しています想定から大きく外れない限り 1 業績の寄与については期初時点の予想 ES/ 株価に沿う値になります 2017 年 6 月時点で低 BR 銘柄は高 BR 銘柄に比べて予想 ES/ 株価が 2% ほど高くなっています ( 図表 6 左) ゆえに 1 業績面については低 BR 銘柄の方が優位になる可能性が高いと思われますその一方で 2 成長面は高 BR 銘柄の方が資本コストと成長率の差が小さく株価への影響が大きくなるため残余利益の成長が続く限り高 BR 銘柄の優位が続くのではないでしょうかそのため 1 業績面のプラスと 2 成長面のマイナスが相殺されて BR 効果は 3バリュエーションの変化次第になることが予想されますでは 3バリュエーションの変化はどうなるでしょうか米国など海外では金融引締めに走っているため 2012 年度や 2014 年度のように資本コストの大幅な低下は見込みにくい状況ですその一方で日銀の金融政策によって資本コストの急激な上昇も見込みにくく市場全体で見ると資本コストは横ばいで推移する可能性が高いと思いますまた 2016 年度のように低 BR 銘柄の資本コストだけが下がることを想定しにくい状況です 2016 年度に低 BR 銘柄は当期業績や残余利益の成長以上に株価が上昇した反動で足元では高 BR 銘柄と低 BR 銘柄の資本コストの差が拡大しているためです ( 図表 6 右) 特に高 BR 銘柄の資本コストはアベノミクスが始まる前の 2012 年 6 月まで上昇しておりどちらかというと低 BR 銘柄よりも高 BR 銘柄の方がバリュエーション調整によって株価が上昇しやすい状況といえるでしょう以上から企業業績の前提が大きく崩れなければ BR 効果はあらわれずどちらかというとやや高 BR 銘柄の方が優位になり易いのではないでしょうか 1 業績の寄与 2 成長の寄与 3ハリュエーションの変化実際の利益部分残余利益の成長部分 rやgの変化の影響など = 株式リターン 2017 年度 ( 筆者予想 ) 低 BR 銘柄優位? 高 BR 銘柄優位? 高 BR 銘柄やや優位? = 高 BR 銘柄やや優位? 図表年 6 月時点の東証 33 業種の分布低 BR 高 BR 低 BR 高 BR 水産農林業 0 1 機械鉱業 2 0 電気機器建設業 13 8 輸送用機器 17 6 食料品 2 25 精密機器 2 5 繊維製品 5 0 その他製品 4 6 パルプ紙 4 0 電気ガス業 13 0 化学陸運業医薬品 7 17 海運業 3 0 石油石炭製品 2 1 空運業 2 0 ゴム製品 2 2 倉庫運輸関連業 3 0 ガラス土石製品 6 2 情報通信業 6 21 鉄鋼 8 0 卸売業 18 4 非鉄金属 7 1 小売業金属製品 3 3 サービス業 3 18 ( 資料 ) 日経 NEEDS のデータより筆者作成 8

9 なお低 BR 銘柄は外需関連企業や資源関連企業が多くその一方で高 BR 銘柄はハイテク関連企業や内需関連企業更にはディフェンシブ ( 業績の変動が小さい ) 企業が多い傾向があります ( 図表 7 ) 低 BR 銘柄と高 BR 銘柄では業種の構成が大きく異なるため為替や資源価格といった外部環境の変化に対する業績への影響も異なります外部環境の変化次第では低 BR 銘柄と高 BR 銘柄の企業業績の前提やその優劣が大きく変わる可能性がありますいずれにせよ今後の BR 効果の動向は外部環境の変化と合わせてみていく必要があるといえるでしょう < ご参考 > 式の導出株価は以下のように配当割引モデルを元にいくつかの条件を仮定すると BS ES 資本コスト残余利益の成長率で以下のように表すことができます = D 1 D 2 D 3 1 r (1 r) 2 (1 r) 3 割引配当モデルクリーンサープラス関係を仮定 : D t =ES t BS t 1 BS t を代入 = ES 1 BS 0 BS 1 1 r ES 2 BS 1 BS 2 (1 r) 2 ES 3 BS 2 BS 3 (1 r) 3 t 項目の BS t (1 r) t を (1 r) BS t (1 r) t1 としてt 1 項に移動 = ES 1 BS 0 1 r ES 2 BS 1 (1 r) BS 1 (1 r) 2 ES 3 BS 2 (1 r) BS 2 (1 r) 3 1 項目に BS 0 = (1 r) BS 0 r BS 0 を代入して整理 = BS 0 ES 1 r BS 0 1 r ES 2 r BS 1 (1 r) 2 ES 3 r BS 2 (1 r) 3 残余利益モデル分子の残余利益が成長率 g で定率成長することを仮定 : ES t r BS t 1 = (ES r BS) (1 g) t 1 を代入 = BS (ES r BS) (1 g)t 1 (1 r) t 資本コスト r > 成長率 g を仮定 = BS ES r BS ( 式 1) 次に ( 式 1) から株価変動について考えていきます株価変動をまず BS と予想 ES の増減で説明できる部分と投資家が織り込んでいる資本コストや成長率の変化で説明ができる部分更にその 2 つの複合効果部分に分けます 9

10 = (BS, ES) (r, g) ε ( 式 6) 株価の変動 BS と ES の増減による変動 ( 実際の企業活動による変化 ) 資本コストや成長率が変化した影響 ( 投資家のバリュエーションの変化 ) ここで ( 式 5) から BS と予想 ES の増減で説明できる部分は (BS, ES) = BS BS の増減 1 と同様に資本コストや成長率の変化で説明できる部分は 4 つの複合効果 ( ES r BS) ( 式 7) ( 予想 ) 残余利益の増減 (r, g) = r (r r) (g g) ( BS) g (r r) (g g) ( 式 8) 資本コストの変化成長率の変化と表すことができます以上から株式リターン ( トータルリターン ) は ( 式 2) のように 3 つに分けることができます株式のリターン = D ( 式 6) を代入 = D (BS, ES) (r, g) ε ( 式 7) ( 式 8) を代入 = D BS 1 ES r BS r (1 1 BR ) g (r r) (g g) ε 3 つに整理 = ( D BS ) ( 1 ES r BS ) ( r (1 1 BR ) g ε (r r) (g g) ) ( 式 2) また ( 式 4) については ( 式 1) から以下のように求めることができます = BS ES r BS ( 式 1) 両辺に () BS かける () BS = () ES BS r 整理する ROE = g () BR ( 式 4) 10

Updated Jan 2009 企業価値評価用データレポート ValuePro Valuation Data Report サンプルエクイティリスクプレミアムサイズリスクプレミアム本文およびデータ等の著作権を含む知的所有権は株式会社プルータスコンサルティング ( 以下当社という

Updated Jan 2009 企業価値評価用データレポート ValuePro Valuation Data Report サンプルエクイティリスクプレミアムサイズリスクプレミアム本文およびデータ等の著作権を含む知的所有権は株式会社プルータスコンサルティング ( 以下当社という企業価値評価用データレポート ValuePro Valuation Data Report サンプルエクイティリスクプレミアムサイズリスクプレミアム 2009 PLUTUS CONSULTING, Ltd. All Rights Reserved. ヒストリカルリスクプレミアム基準日 2008 年 12 月 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956

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