グローバル経済アナリスト (ワクチン主導の)V字回復

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さやなにいだ
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年 11 月 7 日午後 :5 EST ( ワクチン主導の )V 字回復 n n n n n ジョーバイデン次期大統領は恐らく共和党が過半数を占める上院に対応せねばならず民主党の財政政策アジェンダを実行する力は制限されるだろうそれでも当社は1 兆ドル規模の財政刺激策のパッケージが1 月日の大統領就任式前に制定される可能性があると考えている

当社は米国と欧州のQならびにQ1のGDP 予測を下方修正した実際当社は今ではQに欧州経済の著しい縮小を予想しているこうした修正の結果 1 年の世界 GDP 成長率の当社予測は6.% に低下したが ( コンセンサス予想 5.

当社が予想するように経済成長はQに急激に上向くだろう初期の GDP 落ち込みの傷痕効果が明らかにみられないこともこの見解と合致する先進国の中央銀行は今後数年間ハト派的な政策スタンスをとる可能性が高い当社が予想する成長率の力強い回復が実現した場合でも労働市場環境の正常化のペースは緩やかでインフレ率は中銀の目標値を下回る水準にとどまる見通しである当社は FRB

1 年 11 月 7 日午後 :5 EST ( ワクチン主導の )V 字回復 n n n n n ジョーバイデン次期大統領は恐らく共和党が過半数を占める上院に対応せねばならず民主党の財政政策アジェンダを実行する力は制限されるだろうそれでも当社は1 兆ドル規模の財政刺激策のパッケージが1 月日の大統領就任式前に制定される可能性があると考えているこれは民主党が圧勝した場合にみられたであろう財政政策の半分にも満たないが米国の経済成長に今後数四半期にわたり小幅プラスの財政インパルスを引き起こすには十分だろう成長見通しにとってそれ以上に重要なのは今や全米そして欧州全域に広がりつつある新型コロナウイルスの感染第二波である特に欧州では各国政府は既に新たな部分的ロックダウン措置で感染拡大に対応しているこうした状況を踏まえ当社は米国と欧州のQならびにQ1のGDP 予測を下方修正した実際当社は今ではQに欧州経済の著しい縮小を予想しているこうした修正の結果 1 年の世界 GDP 成長率の当社予測は6.% に低下したが ( コンセンサス予想 5.3%) 足元のリスクは今も下振れ方向にあるだが世界経済が春に実施されたロックダウンから ( 部分的にではあるものの ) 急回復したように欧州のロックダウンが解除されワクチンが普及すれば現在の低迷も遥かに力強い成長に代わるだろう FDAが1 月までに少なくとも1 種類のワクチンを承認しその後まもなく一般市民向けの集団予防接種が始まるとすれば当社が予想するように経済成長はQに急激に上向くだろう初期の GDP 落ち込みの傷痕効果が明らかにみられないこともこの見解と合致する先進国の中央銀行は今後数年間ハト派的な政策スタンスをとる可能性が高い当社が予想する成長率の力強い回復が実現した場合でも労働市場環境の正常化のペースは緩やかでインフレ率は中銀の目標値を下回る水準にとどまる見通しである当社は FRB ECBおよびイングランド銀行が利上げに転じるのは5 年になってからと予想するまた ECBは1 月に追加のQEを実施する公算が大きい当社の新興国の1~ 年の成長率予想は大半がコンセンサス予想を上回っているその大きな例外は中国である中国では生産高がすでにパンデミック前の水準を回復しており貸出が急拡大し極めて緩和的な財政政策が維持されている中国政策当局は今後アクセルを緩めることで対応する可能性が高くその結果成長率は前期比で小幅鈍化すると見られるヤンハチウス +1(1)9-39 jan.hatzius@gs.com & Co. LLC ダーンストライブン +1(1) daan.struyven@gs.com & Co. LLC シッドブッシャン +() sid.bhushan@gs.com International ダニエルミロ +1(66)6-333 dan.milo@gs.com & Co. LLC 本資料はあくまでも投資を決定する上での一要素とお考えくださいレギュレーション AC に基づく証明事項ならびにその他の重要な開示事項は巻末の開示事項またはに記載されております

2 ( ワクチン主導の )V 字回復ジョーバイデン氏が米国大統領に選出された上院では共和党が過半数を維持する可能性が濃厚だが 1 月 5 日に行われるジョージア州の決選投票で民主党が議席とも獲得できれば議席数が共和党に追いつくこともありうる副大統領には均衡を破る力があるため民主党が上院を支配する可能性もあるだろう選挙結果がほぼ判明したことを受けて当社は世界経済見通しを更新した当社の基本シナリオであるねじれ議会では民主党が上院でも過半数を確保するブルーウェーブシナリオと比べて短期成長見通しへのインプリケーションは小さいそれでも当社は財政政策の見通しを多少修正したこれには 1 兆ドル規模の財政刺激策パッケージブルーウェーブシナリオで予想していたパッケージの半分弱が恐らくは1 月日の大統領就任式前に成立するという想定も含まれる見通しは今もほぼウイルスに左右される図表 1に当社 GDP 予測とブルームバーグのコンセンサス予想を示した当社予測は1 年は大半の主要国 / 地域で年にはすべての国 / 地域でコンセンサス予想を上回っている最も基本的なレベルで当社はコロナウイルスが招いた景気後退は主に資産市場や所得への金融面のショックが促した戦後のこれまでのサイクルと比べ遥かにV 字型をしているとみている図表 1: 当社のグローバル成長予測は 1 年年とコンセンサス予想を大きく上回っている Real GDP Growth Percent Change yoy 19 GS Consensus GS Consensus GS Consensus US Japan Euro Area Germany France Italy Spain UK China India Russia Brazil World (f) 1 (f) (f) Note: All forecasts calculated on calendar year basis. IMF forecasts used for India consensus when quarters not available in Bloomberg. 出所 : ブルームバーグ, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部当社予測の根底には新型コロナウイルスの感染拡大で大きな打撃を被った国の政府が混乱のなかで失われた民間セクターの所得のかなりの部分を今後も賃金補助制度や失業給付の拡充その他所得移転により埋め合わせるだろうという一つの重要な前提がある実際大半の先進国はこうしたプログラムを延長している米国では夏の間に多くの支援策が期限を迎えたが当社が現在予想する1 兆ドルのパッケージが所得を押し上げ今後数四半期にわたり多少の財政刺激効果をもたらすだろう ( 図表参照 ) 年 11 月 7 日

3 図表 : 米国では今後小規模な財政刺激策が実施される見通し % of GDP US Fiscal Support: Impact on Budget Deficit % of GDP % of GDP US Fiscal Support: Impact on GDP Level % of GDP Divided Government Baseline Democratic Sweep Scenario 1 1 Divided Government Baseline Democratic Sweep Scenario * 自由裁量的な政策には失業保険給付の上乗せや企業支援家計部門への所得還付州の財政支援連邦政府支出などが含まれる出所 : ゴールドマンサックスグローバル投資調査部当社の見方は全般に前向きだがそれでも1 年の世界経済成長率の当社予測は6.% で 1ヵ月前の予測から½ポイント下方修正されているその理由はここ数週間の新規感染者数の急増にありそれを踏まえ当社は欧州を中心に経済への- 短期的ではあっても- 大きな打撃を予測に組み込むようになった ( 重要な点として検査件数に左右される ) 新規感染者数ばかりでなく入院患者数の点でも過去数週間の医療関連ニュースは非常に悲観的であった図表 3の左の図は新型コロナウイルスの患者数が今や多くの国で3 月 / 月の高水準に近づいていることを示しているまた右の図は今後も悲観的なニュースが続くであろうことを示唆している 7 月以降米国の各州では新規感染者数の変化と気温の変化に強い相関がみられ今後数ヵ月間は北半球の大半がこの図の不利な側に位置することになる年 11 月 7 日 3

4 図表 3: 気温の低下に伴い入院患者数と新規感染者数が急増 Hospitalized per Million Daily Population Hospitalized for Covid per Million US UK France Italy Canada Spain Hospitalized per Million 7 Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Change in Average Daily New Confirmed Cases per Million From July to October North Dakota South Dakota Montana Wisconsin New York Nevada Texas Arizona California Louisiana West South MidWest Northeast y = -6.3x - 98 R =.57 Florida Change in Average Temperature July to October ( C) 出所 :Covid Tracking Project, Santé Publique France, Presidenza del Consiglio dei Ministri Dipartimento della Protezione Civile, Esri Canada, Ministerio De Sanidad, National Oceanic and Atmospheric Administration, United Kingdom National Health Service, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部こうした状況の悪化に対応して欧州では数ヵ国の政府が既に新たな部分的ロックダウン措置を発表している当社の推計ではこうした規制によりユーロ圏のロックダウン厳格度指数 (ELI) はポイント 3 月にみられた変化の分の 1 程度引き締まる米国の州や地方自治体保健政策を主に担当するはまだ規制の大幅な強化を示唆していないが当社は経済予測に多少の新たな規制を組み入れた結果いずれも前期比年率ベースで欧州の Q GDP 予測は +9.1% から -8.7% に大幅に下方修正となり米国の Q1 GDP 予測も +7% から +3.5% に下方修正された 1 ウイルスに関するニュースの悪化が続けばこの予測に対するリスクは一層の下方修正の方向にある 1 四半期ベースでの GDP の変化は通常米国では前期比年率欧州では前期比で報告される一貫性を保つため当社はグローバル経済リポートでは年率換算の数値を使用する年率換算で 8.7% 縮小は非年率換算では.3% 縮小に相当する年 11 月 7 日

5 図表 : 欧州で新たに実施された部分的ロックダウン措置米国と特に欧州で予想される冬季の景気減速 Index GS Effective Lockdown Index (PPP GDP weighted, 7dma) GS est.* Index Index, 19Q= 5 Real GDP Index, 19Q= GS est US Euro Area (Big Four) US Euro Area Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov *We extend the Oxford policy stringency index forward by accounting for announced restrictions. We forecast the Google mobility component using its history and relationship with the policy component 出所 :University of Oxford (covidtracker.bsg.ox.ac.uk), Google LLC Google COVID-19 Community Mobility Reports, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部救いの手となるワクチンこうした下方修正にもかかわらず当社はコンセンサスを上回る長期見解に今も大いに自信を持っている米国の財政政策による景気浮揚と欧州の新たなロックダウン措置がウイルスの感染拡大を抑えるという期待以外にもこれは新型コロナウイルス感染症ワクチンに対する当社の依然として楽観的な見方を反映している FDAが安全で有効性の高いワクチンを1 月までに少なくとも1 種類は承認する可能性は今も高いとみられ承認後は速やかに高リスクグループと数ヵ月以内には幅広い人々への予防接種が行われるだろう図表 6に示したスーパーフォーキャスターの予測はこの見通しと一致するようにみえるまた主なワクチン候補の有効性はフェーズIII 試験の最終データが発表されるまでは不明でその時期は恐らく今月下旬となるが当社医薬品株担当アナリストに加え大半の医療専門家も引き続き楽観的な見方をしているこれは米国での承認から,5 回分のワクチンが入手可能になるまでヵ月を要することを想定している年 11 月 7 日 5

6 図表 5: スーパーフォーキャスターと専門家はワクチンの見通しに依然強気 % Good Judgment Inc: When will enough doses of FDA-approved COVID-19 vaccine(s) to inoculate 5 million people be distributed in the United States? After 1 Oct 1 1 Apr 1-3 Sep 1 Before 3 Mar 1 Jun - Sep 1 Apr - May 1 1 Jan - 1 Mar 1 Before Jan 1 5-Apr 5-May 5-Jun 5-Jul 5-Aug 5-Sep 5-Oct % Expert Opinion on Vaccine Efficacy "I'm not too worried about vaccines and longevity of antibody responses I think we re in the 9%+ area [of having a safe and effective vaccine]... I think based on the data that we ve seen from animal models, data that we ve seen from phase I and II trials, it s very likely that we ll have something that works." - Dr. Florian Krammer (Professor of Vaccinology at Mount Sinai) October 8 "It does seem that if you have neutralizing antibodies, you re very likely to be protected against infection in many cases, vaccines induce considerably higher levels of antibody than natural infection." - Dr. Marc Lipsitch (Director of the Harvard Center for Communicable Disease Dynamics) October 19 "We cannot assume COVID-19 vaccines, even if shown to be effective in reducing severity of disease, will reduce virus transmission to a comparable degree." - Peiris and Leung (The Lancet) September 1 出所 :Good Judgement Project, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部 FDAがワクチンに緊急使用許可を与え次第 ( または拡大アクセスプロトコルを通じて早期のコンパッショネートユース制度を導入次第 ) ワクチンはまず高リスクグループ具体的には医療従事者やその他エッセンシャルワーカー高齢者深刻な基礎疾患のある人々に投与されるこれらグループは自身の免疫獲得で最大の恩恵を受けるばかりでなく彼らへのワクチン投与は少なくともエッセンシャルワーカーの場合には幅広い人口にも最大のポジティブな効果をもたらす高リスクグループへの投与が完了すれば恐らく第四半期初めにもワクチンは広く普及し始めるだろう図表 6: ワクチンはまず医療従事者エッセンシャルワーカー高齢者に投与される Millions US National Association of Medicine Covid % 15 Vaccination Tiering System Population in Phase (Left) January-March April Onwards May-June Onwards Phase 1a Phase 1b Phase Phase 3 Phase 8 6 Phase 1 (~5mn) Phase 1a - High Risk Health Workers (1.6mn) - First Responders (.1mn) Phase 1b - + Comorbid Conditions (mn) - Over Age 65 in Crowded Settings (6.8mn) Phase 3 (~1mn) - Children (8mn) - Young Adults Ages 18-3 (6.5mn) - Workers in Important Industries (13mn) - University Staff - Factory Workers - Restaurant/Hotel Staff - Bank Tellers and Librarians - Barbers and Exercise Instructors Phase (~5mn) - One Comorbid Condition (8mn) - Obesity (3mn) - Diabetes (mn) - Remaining Over Age 65 (13.mn) - K-1 Teachers (9.1mn) - Essential Workers (.7mn) in - Food Production/Cashiers - Construction/Utilities - Transportation/Delivery - Incarcerated + Staff (.7mn) - Homeless + Shelter Staff (1mn) Phase (~33mn) Remaining population of the US (33mn) 出所 :National Association of Medicine, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部春から夏に多くの人々がウイルスへの免疫を獲得すれば落ち込みが深刻な旅行や宿泊食品サービスなどのセクターでも経済活動が急激に上向くだろう G3では米国と欧州で約 % のGDP 押し上げが見込まれる大半の新興国では景気回復はそれよりも緩やかでウイルスの影響から既にほぼ回復済みの中国では恩恵は遥かに小さくなると推計される年 11 月 7 日 6

7 図表 7: ワクチンによる GDP 押し上げは中国よりも米国や欧州の方が大きい Percent 3. Estimated Impact of Vaccine on Real GDP Level Percent US Euro Area* China Oct- Dec- Feb-1 Apr-1 Jun-1 Aug-1 Oct-1 Dec-1 Feb- Apr- Jun- Aug- Oct- * Euro Area: Germany, France, Spain and Italy. 出所 : ゴールドマンサックスグローバル投資調査部これまでの傷痕の兆候は少ない 1 年に公衆衛生上の緊急事態が収束すれば年の労働需要や企業収益の未曽有の減退から生じる長期的な傷痕への懸念が恐らく再浮上するだろうその影響が大きければ潜在供給量や生活水準を長期にわたり圧迫する可能性があるだがこれらリスクはどの程度現実的なのだろうかこれまでのニュースは驚くほど良好であると当社は考えている図表 8の左の図が示すように労働市場では欧州や日本を含む大半の先進国は潤沢な賃金補助制度や雇用維持プログラムを用いて失業率の上昇を非常に小幅に抑えてきたまた右の図が示すように失業率が急上昇した国 - 最も顕著な例は米国 -でもその上昇は主に一時解雇の形をとっているこれら一時解雇者の多くは既に職場に復帰し失業率を8pp 近く押し下げてきたが残る一時解雇者が今も失業率超過分のppを占めている感染状況や総需要が1 年の当社予測に従って推移するのであればこれら労働者の大半もかなり早期に職場に戻り長期に及ぶ影響は限定されよう年 11 月 7 日 7

8 図表 8: 欧州や日本では失業率の上昇は限定され北米では上昇の後急落している % of labor force Unemployment Rate % of labor force % US: Percent of Unemployed That Are Temporary 16 US Canada Euro Area 1 9 UK Japan % Note: grey bars represent US recession shading. 出所 :Haver, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部企業セクターも多くのコメンテーターが予想していた以上に景気悪化に上手く対応している図表 9 左図は主要国で企業倒産が実際に前年比で減少していることを示しており倒産件数が急増した8 年の金融危機後との違いが際立っているこの多くは信用の流れを維持しようとする中央銀行や財政当局の努力のほか公衆衛生上の緊急事態が比較的短期に終わるという見方を反映している 3 この見方が誤りであったことが現在の予想よりもワクチンの開発に時間を要するまたはワクチンの有効性が低いなどにより判明しない限り倒産件数は過去の景気後退局面のレベルを下回る状況が続くだろう恐らくは倒産件数が抑制されている以上のサプライズとして少なくとも米国では新規事業設立が急増しているこの一部は春のロックダウン期間中に繰り延べられた申請が表面化したことを反映しているがそれでは増加分の比較的小さな部分しか説明できないことを図表 9の右の図は示しているこれまでの経験から得た暫定的な要点としてパンデミックがもたらした景気後退は広く懸念されていたほどの傷痕を残さなかったばかりでなく実際に経済のダイナミズムにある程度の衝撃を与えた可能性がある 3 幾つかの国では破産申請の遅れなど規制の変更も倒産件数を抑制した可能性があるデビッドチョイによる年 9 月 8 日付米国デイリーコメント新規事業設立が驚くほど急増参照年 11 月 7 日 8

9 図表 9: 意外にも倒産件数は少なく新規事業設立が増加 Index. = Prior Dec. 18 Bankruptcies in 8 Financial Crisis and Pandemic Index, = Index, = Prior Dec. Dec New Business Activity Index = Dec Median (Interquartile Range) Median (Interquartile Range) US (Applications) Germany (Registrations) France (Creations) Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sept Oct *Three month moving average used. Countries include the UK, Belgium, South Africa, Spain, Germany, France, US, Japan, and Brazil. Bankruptcies assumed stable for August in Germany. Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 出所 : ハーバーアナリティクス, Serasa Experian, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部先進国は金融緩和策を維持今年春のロックダウン期間中旅行エンターテインメント食品サービスなど新型コロナウイルスの影響の大きい分野の大幅な低下を主に反映してインフレ率は急低下した 1 年にはこうしたひずみが反転し前年比のインフレ率は ( 新たな規制措置により前月比のインフレ率の低下圧力が生じた場合でも ) 一時的に基調的なトレンドを上回る可能性があるこうしたインフレ率の上昇と並行して経済活動が急回復すれば債券市場の参加者は現行の緩和スタンスが予想以上に早期に撤回されるとの懸念を抱くようになる可能性があるしかし基調的なインフレの実態は今後も落ち着いたものとなる見通しである当社の楽観的なGDP 予想の下でも生産と雇用が潜在的な水準に戻るのに数年を要する可能性が高いその間経済スラックが賃金上昇率と物価上昇率の押し下げ要因となる見込みで実際すでに水面下でそうした作用が生じつつある兆候がある標準的な賃金指標の多くでは現在構成変化要因により大きなひずみが生じており支払賃金を従業員数あるいは労働時間数で単純に除して算出されているため賃金水準の低い分野 ( 例えばレストランなど ) の労働者が職を失うことで時間当たり賃金が高めとなっているしかしこうしたひずみの影響をほとんど受けない米国のつの賃金指標すなわち雇用コスト指数 ( 個別の職種の賃金を調査 ) とアトランタ連銀の賃金上昇トラッカー ( 同一労働者の賃金の前年比の変化を調査 ) を見てみるといずれも今春のロックダウン以降前年比でおよそ.5pp 低下しているインフレ率が低水準にとどまっているため当社は先進国全般に極めてハト派的な政策スタンスが維持されると予想している引き続き当社は FRBの利上げ再開は米経済が完全雇用を回復しインフレ率が持続的に% 台に達する5 年序盤になると予想するその後については FF 金利が年代終盤に~.5% のレンジに戻るまで 6ヵ月おきに利上げが実施されると想定している ( ただし当然のことながらこうした予想の不確実性は大きい ) 年 11 月 7 日 9

10 図表 : 今後数年間インフレ率と政策金利は低水準にとどまる見込み Percent 3 US Australia Euro Area Core* Inflation Canada UK Japan Percent 3 Percent 3 Policy Rate US Australia Euro Area Canada UK Japan Percent Note: Fed/BoE/BoC/BoJ target is %, RBA is -3%, ECB is below but close to %. *US core PCE excl. food and energy, EA and UK HICP core excl. energy, food, alcohol and tobacco, Canada average of 3 preferred BoC measures, Australia CPI trimmed mean, Japan core CPI excl. fresh food. FRB/ イングランド銀行 / カナダ銀行 / 日銀のインフレ目標値は % オーストラリア連銀は ~3% ECB は % に近いが % を下回る水準米国のコア PCE は食品とエネルギーを除くユーロ圏と英国の HICP コアインフレ率はエネルギー食品アルコールタバコを除くカナダはカナダ中銀が重視する 3 種類の指標の平均値オーストラリアの CPI はトリム平均日本のコア CPI は生鮮食品を除く出所 : ゴールドマンサックスグローバル投資調査部他方欧州については最近の成長率とインフレ率の下振れならびに ECB が平均インフレ率目標 (AIT) 的な要素を加味して % を中心に上下対称的なインフレ目標に移行すると予想されることを踏まえこれまで以上にハト派的な見方をとる当社は ECB 理事会が 1 月の会合で PEPP を, 億ユーロ増額すると予想しておりまた預金金利の最初の引き上げ時期を 5 年に繰り延べた実際成長見通しが悪化し続ければ近く追加利下げが実施される可能性もある英国では 5 年までバンクレートの変更はないと予想するが短期的にマイナス圏への利下げが実施される方向にリスクは偏っている新興国の状況はまちまち新興国ではコロナ危機による打撃は国によって大きく異なる中国とその近隣諸国の一部では年を通じて新型コロナウイルスの感染者数死亡者数ともに比較的限られた水準に抑えられており GDPも今年前半に一時的に減少するにとどまった大半の CEEMEA 諸国特に東欧諸国も早めのロックダウン措置が奏功して第 1 波では感染者数の爆発的な増加を避けることができた ( ただし最近では感染者数が急増している ) 対照的に中南米諸国と大半の南アジアおよび東南アジアの国は深刻な感染拡大に直面し今春には手痛い経済的打撃を受けており一部の国では旅行収入の急減により影響が増幅された年 11 月 7 日

11 図表 11: 新興諸国へのコロナ危機の影響は国によって異なる %, Relative to Trend Expected Virus Hit to Q3 GDP %, Relative to Trend Taiwan Average Mainland China Vietnam South Korea Turkey Poland Russia South Africa Asia, Smaller Virus Exposure CEEMEA Latam Asia, Larger Virus Exposure* *Asian countries with long lockdowns (GS Effective Lockdown Index of 35+ for min. 9 days), namely India, Indonesia, Philippines, or a tourism GDP share above 5%, namely Thailand. Brazil Mexico Argentina Indonesia Thailand Philippines India 新型コロナウイルスによる年 3Q の GDP への影響は (1) コロナ危機がなかった場合の反事実的な GDP 成長率 (17~19 年の平均値と想定 ) と () 年 3Q の実績 / 予想 GDP 成長率との差異により推測出所 : ゴールドマンサックスグローバル投資調査部 1 年はどのような展開となるのだろうか短期的に最も懸念されるのは中東欧諸国で 3Q の GDP は急回復したが感染者数の再拡大と再びロックダウン措置が講じられる可能性を反映してここにきて景気は急減速している大半の西欧諸国と同様に当社はこうした景気の悪化は一過性のものと予想しており気温の上昇に加えていずれワクチンが実用化されることで来春には状況は急速に改善すると見られるしかし今後数ヵ月間は厳しい状況に直面する可能性が高い中南米および南 / 東南アジア諸国については比較的楽観的な見方をとるこれらの国は今年半ばに新型コロナウイルスの急激な感染拡大に見舞われたがここ数ヵ月状況は改善しているこの傾向が続けばこれらの国の多くでは依然として大きく落ち込んだ水準からとはいえ GDP の力強い回復傾向が続くと予想される中国の見通しは引き続き他とは異なる中国は少なくとも現段階では新型コロナウイルスを克服しつつあり GDP はコロナ危機前のトレンドに近い水準まで回復し高頻度指標は Q も着実な GDP 成長率が続くことを示唆しているうえバイデン新政権下で通商問題を巡る米国との緊張関係も緩和される可能性が多少なりとも生じているこうした好環境を背景に中国政策当局は貸出条件の行き過ぎた緩和により将来的に金融情勢が不安定化するリスクを注視するようになっている ( 図表 1 参照 ) 年 11 月 7 日 11

12 図表 1: 中国の GDP は危機前のトレンドに近い水準に回復財政政策は依然として極めて緩和的 Index, 19 Q= 5 China Real GDP Index, 19 Q= % of GDP China Augmented Fiscal Deficit % of GDP - - 3mma 1mma GS 1mma Forecasts 出所 : ゴールドマンサックスグローバル投資調査部金融市場にとって最も重要なインプリケーションはいずれも図表 13に示す通り金利上昇 - 少なくとも多くの国で見られる底の水準と比較した場合 -と通貨高であるこのつは広義の金融財政および貸出政策の正常化の重要な側面でありこれは当社の1 年の中国の成長率予想がコンセンサス予想を若干下回っている主な理由である図表 13: 中国の金利上昇と通貨高 Percent 5-year swap rates of DMs and EM low-yielders Percent Yuan/$ 6.5 CNY Exchange Rate Against the Dollar Yuan/$ CNY CNY Appreciation Jan-19 May-19 Sep-19 Jan- May- Sep Jan-19 May-19 Sep-19 Jan- May- Sep- 7. 出所 : ブルームバーグ, Haver, ゴールドマンサックスグローバル投資調査部回復が実現へ 6ヵ月間にわたって基本的に明るいニュースが続いた後新型コロナウイルスの感染再拡大を受けて世界経済に関する当社の楽観的な見方も修正を余儀なくされている当社の予想に対する短期的なリスクは新型コロナの感染状況に対するリスクが非対称的に上方に偏っているために非対称的に下方に偏っているしかし今や世界は経済の大部分特に製造業と建設業を閉鎖せずにすむマスク着用などの衛生対策を通じて深刻な感染拡大のリスクに適応しているため悲観的なシナリオ下でも今年 3 月 / 月に匹敵するような経済の急収縮が生じる可能性は極めて低い年 11 月 7 日 1

13 さらに重要な点はそう遠からず安全で有効なワクチンが実用化されるとの当社の予想が正しければ世界経済は即座に力強い回復軌道に戻る可能性が高いということであるこうした予想に対する当社の確信はパンデミックの最悪期を過ぎたと見られる3Q に部分的であれ目覚ましい回復が実現したことにより強められている新たにロックダウン措置が講じられた場合でも家計所得と企業のキャッシュフローを支援することの重要性に焦点をあてた金融財政政策 -Q/3Qに極めて高い効果を発揮した政策-が維持される限り再び景気は速やかに回復する可能性が高いヤンハチウスダーンストライブン年 11 月 7 日 13

14 付属開示事項レギュレーション AC 私達ヤンハチウスダーンストライブンシッドブッシャンダニエルミロはここに本リポートで表明された全ての見解が私達の見解を正確に反映したものであり当社の業務や顧客との関係への配慮により影響を受けていないことを証明します特に断りのない限り本リポートの表紙に掲載されている個人はゴールドマンサックスのグローバル投資調査部のアナリストです開示事項規制に基づく開示事項米国法ならびに米国の規制に基づく開示事項本資料に記載された企業に要求される以下の開示事項に関しては上記の各会社に関する規制に基づく開示事項をご参照ください : 主幹事会社または共同主幹事会社の役割 ;1% またはその他の持分 ; 特定の業務に係る報酬の受領 ; 顧客関係の種類 ; 過去の証券公募における主幹事会社または共同主幹事会社の役割 ; 役員の兼務 ; 株式についてはマーケットメーカーおよび / またはスペシャリストの任務ゴールドマンサックスは本資料に記載された発行体の債券 ( あるいは関連する派生商品 ) の自己勘定売買を行いますあるいは行う場合があります追加の開示事項 : 証券の保有ならびに実質的な利害の対立 : ゴールドマンサックスの方針ではアナリストアナリストの下で業務を行うプロフェッショナルおよびその同居家族がアナリストが調査対象としている企業の証券を保有することを禁止していますアナリストの報酬 : アナリストの報酬は投資銀行部門の収益を含むゴールドマンサックス全体の収益も考慮した上で決定されていますアナリストによる役員の兼務 : ゴールドマンサックスの方針では通常アナリストアナリストの下で業務を行う者またはその同居家族がアナリストが調査対象としている企業の役員取締役または顧問を兼務することを禁止しています米国以外のアナリスト : 米国以外のアナリストは必ずしもゴールドマンサックスアンドカンパニーの外務員ではなくしたがって調査対象企業とのコミュニケーション公の場への登場保有証券の売買を規制する FINRA の規則 1 あるいは規則の適用対象とならない場合があります米国以外の管轄地域の法律や規制に基づく追加の開示事項以下の開示事項は米国法ならびに規制に基づきすでに記載された項目以外に各管轄地域で開示が求められているものですオーストラリア : ゴールドマンサックスオーストラリア Pty Ltd およびその関連会社は Banking Act 1959 (Cth) で定義されるオーストラリアの公認預金受入機関ではなくオーストラリアにおいて銀行サービスを提供することも銀行業務を営むこともありません本資料および本資料の入手や利用はゴールドマンサックスが別段に合意した場合を除き Australian Corporations Act で定義されている wholesale clients のみを対象としています調査資料の作成にあたりゴールドマンサックスオーストラリア投資調査部の社員が調査資料で言及する企業およびその他の事業体が主催する会社訪問や工場見学その他会合に出席することがありますゴールドマンサックスオーストラリアがかかる訪問や会合に関する状況に照らして適切かつ妥当と判断した場合にはその訪問や会合の費用の一部または全額を当該発行体が負担することがあります本資料において金融商品に関してなんらかの意見が含まれる場合は一般的な見解であり個々のお客様の投資目的財務状況もしくは必要性を考慮することなくゴールドマンサックスが作成したものですお客様はこれらの意見に基づき投資行動をとる場合当該意見が自身の投資目的財務状況必要性に鑑み適切であるかを事前にご考慮くださいオーストラリアおよびニュージーランドのゴールドマンサックスにおける利益相反に関する開示事項並びにゴールドマンサックスにおけるオーストラリアセルサイドリサーチの独立性に関するポリシーはをご覧くださいブラジル : ブラジル証券取引委員会 (CVM) Instruction 598 に関係する開示情報についてはをご覧ください CVM Instruction 598 第項が適用される場合本文の最後に特に明記のない限り本資料の初めに記載された最初のアナリストが同項が定義する本資料の内容に主たる責任を負うブラジルで資格登録されたアナリストとなりますカナダ : ゴールドマンサックスカナダインクはゴールドマンサックスグループインクの関連会社でありしたがってゴールドマンサックス ( 上記定義 ) に関する会社に関する規制に基づく開示の対象に含まれますゴールドマンサックスカナダインクは本資料を顧客に広範に配布する場合その範囲において本資料を承認するものとしまたその内容に責任を負うことに同意しているものとします香港 : 本資料に記載された当社アナリストが調査対象としている企業の有価証券に関しさらに詳しい情報がご入用の際にはゴールドマンサックス ( アジア )L.L.C. にお問い合わせくださいインド : 本資料に記載された企業に関しさらに詳しい情報がご入用の際にはゴールドマンサックス ( インド ) セキュリティーズプライベートリミテッド SEBI におけるリサーチアナリスト登録番号 INH A, Rational House, Appasaheb Marathe Marg, Prabhadevi, Mumbai 5, India 法人登記番号 U71MH6FTC1663 電話番号 Fax までお問い合わせくださいゴールドマンサックスは本資料に記載された企業の (Indian Securities Contracts (Regulation) Act 1956 第項 (h) で定義される ) 証券を 1% 以上実質保有している場合があります日本 : 金融商品取引法第 37 条に定める事項の表示をご参照ください韓国 : 本資料及びそのアクセスはゴールドマンサックスとの別段の同意がない限り韓国金融投資サービスおよび資本市場法のプロフェッショナル投資家に向けたものです本資料に記載された企業に関しさらに詳しい情報がご入用の際にはゴールドマンサックス ( アジア )L.L.C. ソウル支店までお問い合わせくださいニュージーランド : ゴールドマンサックスニュージーランドリミテッドおよびその関連会社は (Reserve Bank of New Zealand Act 1989 で定義される ) 登録銀行でも預金受入機関でもありません本資料および本資料の入手や利用はゴールドマンサックスが別段に合意した場合を除き Financial Advisors Act 8 で定義されている wholesale clients のみを対象としていますオーストラリアおよびニュージーランドのゴールドマンサックスにおける利益相反に関する開示事項はをご覧くださいロシア : ロシア連邦で配布される調査リポートはロシア法で定義される広告ではなく商品の宣伝を主目的としない情報分析に該当するものでありロシアの資産評価に関する法の意義の範囲内における評価を提供するものではありません調査リポートはロシア法ならびに規制に基づく個人向けの推奨を構成するものではありませんまた特定のお客様に向けたものではなくお客様の財務状況投資プロファイルまたはリスクプロファイルを分析することなく作成したものです本資料に基づくお客様やその他の投資行動についてゴールドマンサックスは一切の責任を負いかねますシンガポール : 本資料に関するあらゆる事柄についてはシンガポール金融管理局の規制を受け本資料の法的責任を負っているゴールドマンサックス ( シンガポール )Pte.(Company Number: W) までお問合せください台湾 : 本資料は情報提供のみを目的としたものであり当社の承諾なしに転載することはできません投資に際しましては各自の投資リスクを慎重にご検討ください投資の結果につきましては個々の投資家が責任を負うものとします英国 : 英国金融行動監視機構の規則において個人投資家の定義に該当するお客様は本資料を本資料で取り上げた当社アナリストが調査対象としている企業に関する過去のゴールドマンサックスリポートと関連してお読みいただきゴールドマンサックスインターナショナルから送られたリスク警告を参照して下さいこれらのリスク警告の写しや本資料で使用した金融用語の用語解説をご希望の方はゴールドマンサックスインターナショナルまでお問い合わせ下さい欧州連合 : 投資推奨または投資戦略を推奨提案するその他の情報の客観的な提示および個人の利益の開示または利益相反の表明の技術的な手続きに関する規制技術基準についての欧州議会および理事会規則 (EU) No 596/1 を補足する欧州委員会委任規則 (EU)(16/958) の第 6 条項に関連する開示情報は欧州での投資調査に関する利益相反管理方針を記載したでご覧いただけますグローバル調査資料 : 配布機関ゴールドマンサックスのグローバルインベストメントリサーチ部門は全世界でゴールドマンサックスのお客様向けに調査資料の発行と配布を行っています世界各地のゴールドマンサックスのオフィスに勤務するアナリストは業界および企業マクロ経済為替市況商品ポートフォリオ戦略に関する調査資料を発行しています本資料の配布についてはオーストラリアではゴールドマンサックスオーストラリア Pty リミテッド年 11 月 7 日 1

15 (ABN ) がブラジルではゴールドマンサックスドゥブラジルコレトラデティツロスエヴァロレスモビリアリオス S.A. がオンブスマンゴールドマンサックスブラジル : および / または ouvidoriagoldmansachs@gs.com ( 平日の午前 9 時から午後 6 時にお問い合わせください ) Ouvidoria Brasil: e/ou ouvidoriagoldmansachs@gs.com. Horário de funcionamento: segunda-feira à sexta-feira (exceto feriados), das 9h às 18h カナダではゴールドマンサックスカナダインクまたはゴールドマンサックスアンドカンパニーが香港ではゴールドマンサックス ( アジア )LLC がインドではゴールドマンサックス ( インド ) セキュリティーズプライベートリミテッドが日本ではゴールドマンサックス証券株式会社が韓国ではゴールドマンサックス ( アジア )LLC ソウル支社がニュージーランドではゴールドマンサックスニュージーランドリミテッドがロシアでは OOO ゴールドマンサックスがシンガポールではゴールドマンサックス ( シンガポール )Pte(Company Number: W) が米国ではゴールドマンサックスアンドカンパニーがこれを行いますゴールドマンサックスインターナショナルは英国および欧州連合内での本資料の配布を承認しています欧州委員会 : 英国プルーデンス規制機構により認可され英国金融行動監視機構ならびに英国プルーデンス規制機構の監督を受けるゴールドマンサックスインターナショナルは欧州連合域内および英国国内における本資料の配布を承認しております一般的な開示事項本資料はお客様への情報提供のみを目的としていますゴールドマンサックスに関する開示事項を除き本資料は信頼できると思われる現在の公開情報に基づいて作成されていますが当社はその正確性完全性に関する責任を負いません本資料に記載された情報意見推定予想等は全て本資料発行時点のものであり事前の通知なしに変更される場合があります当社は本資料中の情報を合理的な範囲で更新するようにしていますが法令上の理由などによりこれができない場合があります定期的に発行される一部の業界リポートを除いて大部分のリポートはアナリストの判断により変則的な間隔を置いて発行されますゴールドマンサックスは投資銀行業務投資顧問業務および証券業務を全世界で提供する総合金融会社です当社はグローバルインベストメントリサーチ部門が調査対象としている企業の大部分と投資銀行その他の業務上の関係を持っています米国のブローカーディーラーであるゴールドマンサックスアンドカンパニーは証券投資家保護公社 (SIPC)( に加盟しています当社のセールス担当者トレーダーその他の従業員は口頭または書面で本資料で述べられた意見と異なる内容の市場に関するコメントや投資戦略を当社の顧客およびプリンシパル取引部門に提供することがあります当社の資産運用部門プリンシパル取引部門投資部門は本資料で示された投資見解や意見と整合しない投資決定を下すことがあります当社および当社の関連会社役員社員は法令あるいはゴールドマンサックスのポリシーで禁じられていない限り本資料に記載された証券または派生商品 ( もしあれば ) の買い持ちや売り持ちおよび売買を時として行うことがあります当社主催のコンファレンスで当社の他の部門の従業員を含むサードパーティのスピーカーが示す見解は必ずしもグローバル投資調査部の見解を反映したものではなくまた当社の公式見解でもありませんここで述べるサードパーティはセールス担当者トレーダーその他プロフェッショナルおよびその同居家族を含み本資料で言及された金融商品について本資料を執筆したアナリストの見解と相反するポジションをとることがあります本資料は市場や業種セクターを越えた投資テーマに重点を置いています本資料は当社が言及する業種またはセクター内の個別企業の見通しやパフォーマンスを識別しようとするものではなく個別企業の分析を提供しようとするものでもありません本資料におけるある業種またはセクター内の一つもしくは複数のエクイティまたはクレジット証券に関する取引推奨はいずれも本資料で論じた投資テーマを反映するものでありテーマから切り離して当該証券を推奨するものではありません本資料は売却購入が違法となるような法域での有価証券の売却もしくは購入を勧めるものではありません本資料は個人向けの推奨を構成するものではなくまた個々のお客様の特定の投資目的財務状況もしくは要望を考慮したものでもありませんお客様は本資料のいかなる意見または推奨に基づき投資行動をとる場合でもその前にそれらがお客様の特定の状況に当てはまるか否かを考慮に入れるべきであり必要とあれば税務アドバイスも含めて専門家に助言を求めて下さい本資料に記載されている投資対象の価格と価値およびそれらがもたらす収益は変動することがあります過去の実績は将来のパフォーマンスを約束するものではありません将来の収益は保証されているわけではなく投資元本割れが生じることはあり得ます為替変動は特定の投資の価格と価値およびそれがもたらす収益にマイナスの影響を与えることがあります先物オプションおよびその他派生商品に関係する取引は大きなリスクを生むことがありすべての投資家に適切な取引ではありません投資の際にはゴールドマンサックスの担当者もしくはウェブサイトおよび uniform futures and options on futures risk disclosures booklet pdf version 18 を通じて入手可能なオプションおよび先物に関する最新の開示資料をよくお読みくださいオプションの買いと売りを組み合わせるスプレッドなどのオプション戦略では取引コストがかなり高くなることがあります関連資料をご希望の方はお申しつけくださいグローバル投資調査部が提供する異なるレベルのサービス : 当社グローバル投資調査部が提供するサービスのレベルならびに種類はコミュニケーションを受け取る頻度や手段に関するお客様のご要望お客様のリスク特性や投資の重点分野ならびに大局的な投資観 ( 市場全体セクター固有長期短期等 ) 当社との顧客関係全体の規模や範囲法律や規制による制約といった様々な要因により当社の社内顧客および社外の他の顧客に提供されるサービスと異なる場合があります一つの例として特定の有価証券に関する調査資料の発行時に通知を依頼されるお客様もいれば当社顧客向け内部ウェブサイトで入手可能なアナリストのファンダメンタル分析の基礎となる特定のデータのデータフィードその他手段による電子配信を依頼されるお客様もいますアナリストの根本的な調査見解の変更 ( 株式の場合はレーティングや目標株価業績予想の大幅な変更など ) についてはかかる情報を含む調査リポートが作成され当社顧客向け内部ウェブサイトへの掲載という電子的発行または必要に応じてその他手段により当該リポートがそれを受け取る資格のあるすべての顧客に広範に配布されるまではいかなる顧客にも伝達されることはありませんすべての調査資料は電子的発行手段により当社の顧客向け内部ウェブサイトですべての顧客に一斉に配布され閲覧可能となります調査資料のすべての内容が当社顧客向けに再配布されたり第三者のアグリゲーターに提供されたりするわけではなくゴールドマンサックスは第三者のアグリゲーターによる当社の調査資料の再配布に責任を負っているわけでもありません一つ以上の有価証券や市場資産クラス ( 関連サービス含む ) に関してご利用可能な調査資料やモデルその他データについては当社の営業担当者にお問い合わせいただくかをご覧くださいその他の開示事項についてはをご参照いただくか West Street, New York, NY 8 のリサーチコンプライアンスから入手することができます金融商品取引法第 37 条に定める事項の表示本資料とともに金融商品取引をご案内させていただく場合は各金融商品取引の資料をよくお読みください金融商品取引を行われる場合は各商品等に所定の手数料等 ( たとえば株式のお取引の場合には約定代金に対し事前にお客様と合意した手数料率の委託手数料および消費税投資信託のお取引の場合には銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等 ) をご負担いただく場合がありますまたすべての金融商品には関連する特殊リスクがあり国内外の政治経済金融情勢為替相場株式相場商品相場金利水準等の市場情勢発行体等の信用力その他指標とされた原資産の変動により多額の損失または支払い義務が生じるおそれがありますさらにデリバティブのお取引の場合には弊社との合意により具体的な額が定まる保証金等をお客様に差し入れていただくこと加えて追加保証金等を差し入れていただく可能性もありこうした取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があります ( お取引の額の保証金等の額に対する比率は現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません ) また上記の指標とされた原資産の変動により保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあり年 11 月 7 日 15

16 ますさらに取引の種類によっては金融商品取引法施行令第 16 条第 1 項第 6 号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合がありますなお商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です期限前解約条項自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は予定された終了日の前に取引が終了する可能性があります商号等 : ゴールドマンサックス証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 69 号加入協会 : 日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会ゴールドマンサックス本書の一部または全部をゴールドマンサックスグループインクの事前の書面による承諾がない限り (i) 複写写真複写あるいはその他のいかなる手段において複製することまたは (ii) 再配布することを禁じます年 11 月 7 日 16

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PowerPoint プレゼンテーション (1) 総括 : 市場の上昇と円安により堅調なパフォーマンスを確保 2016 年 10 月 ~12 月の楽天証券ラップサービス ( 弊社専用コース以下 GMA) の運用成果 ( 固定報酬控除前 ) はグラフ 1 の通り全ての運用コースでプラスのリターンになりました 11,200 11,000 10,800 10,600 10,400 10,200 10,000 9,800 9,600 グラフ