Microsoft Word - 退職給付サーベイ 2011.doc

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さみらこけい
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1 日本における退職給付債務の現状 (2009 年 3 月期 2011 年 3 月期 ) 2011 年 12 月

2 1. はじめに退職給付債務... 5 A. 1 人あたり退職給付債務勤務費用... 9 A. 1 人あたり勤務費用... 9 B. 1 人あたり DC 掛金積立比率 ( 退職給付債務保有資産 ) 積立不足自己資本未認識債務自己資本 A. 積立不足自己資本 B. 未認識債務自己資本期待運用収益率割引率おわりに氏名門田伸一 ( もんでんしんいち ) 電話電子メール shinichi.monden@aonhewitt.com 所属トータルベネフィットソリューションチーム, シニアコンサルタント略歴 2011 年 4 月エーオンヒューイットジャパン入社主たる業務は退職給付制度の債務計算制度設計資産運用戦略等入社以前は千代田生命大同生命野村證券に勤務保険数理年金数理資産運用業務に従事した 1988 年 3 月東京理科大学理学部応用数学科卒業 ( 理学士 ) 2004 年 3 月一橋大学大学院国際企業戦略研究科修了 ( 修士金融戦略 MBA), 2009 年 9 月筑波大学大学院ビジネス科学研究科修了 ( 博士経営学 ) 日本アクチュアリー会正会員日本年金数理人正会員日本証券アナリスト協会検定会員国際公認投資アナリスト現在は非常勤講師として法政大学理工学部で保険数理及び数理ファイナンスの講義を担当している 2

3 1. はじめに本サーベイは日本経済新聞デジタルメディア社が提供する NEEDS の財務確報データを基礎とし日経メディアマーケティング社が提供する退職給付関連データ ( 上場未上場会社版 ) を年度別業種別等に集計した結果である 2011 年 8 月に公表された直近版における収録企業数は 5,174 社に達しているが当該数のカバー率を最初に確認しよう企業年金資産全体の統計は生命保険協会信託協会等が毎事業年度末後に発表している収録データには年金資産が含まれているので当該統計値と比較することによりカバー率を評価することができるだろう結果は表 1 に示すとおりである収録データの年金資産は概ね 8 割をカバーしていると解釈できる表 1 企業年金の保有資産と収録データの比較 ( 単位 ) 億円, % 確定給付企業年金厚生年金基金適格退職年金合計収録データ資産合計カバー率 2004 年 3 月 80, , , , 年 3 月 217, , , , 年 3 月 330, , , , 年 3 月 368, , , , 年 3 月 366, , , , , % 2009 年 3 月 328, ,524 81, , , % 2010 年 3 月 390, ,031 64, , , % 2011 年 3 月 419, ,538 30, , , % ( 出所 ) 企業年金の資産統計は社団法人生命保険協会の公表値 3

4 一方証券取引所の上場会社数と登録データ数を比較すると表 2 のとおりとなる東京証券取引所の上場企業については概ね 9 割をカバーできているが大阪証券取引所の上場企業については 6 割程度であり名古屋福岡札幌の新興市場上場分については未反映のようである表 2 証券取引所の上場会社数と登録データ数取引所名称基準日上場数単独上場数登録データ東京証券取引所 1 部 2011 年 9 月 15 日 1,677 1,509 2 部 Mothers 大阪証券取引所 1 部 2011 年 9 月 16 日部 JASDAQ 名古屋証券取引所 1 部 2011 年 9 月 8 日部 Centrex 福岡証券取引所既存市場 2011 年 8 月 31 日 QBoard 札幌証券取引所既存市場 2011 年 7 月 20 日 Ambitious 未上場合計 471 3,521 ( 出所 ) 上場数は各証券取引所のホームページにて取得 ( 備考 ) 登録データは2010 年度決算分 4

5 2. 退職給付債務表 3 収録データにおける退職給付債務 ( 単位 ) 億円, 件全体年金制度 : 無年金制度 : 有件数金額件数金額件数金額 2010 年 3 月 3,812 89,119, , ,904 88,443, 年 3 月 3,683 88,332, , ,947 87,834, 年 3 月 3,520 87,502, , ,790 86,926,015.0 表 3 は収録データの退職給付債務を確定給付型年金制度の有無を基準として区分した結果である確定給付型年金制度を持たない企業は件数基準では全体の 20% 程度金額基準では同 1% 程度の状況である次に退職給付債務の水準を比較してみよう平易な手段の一つとしては人数により基準化し 1 人あたり退職給付債務を求めることが考えられる a. 1 人あたり退職給付債務図 1 1 人あたり退職給付債務の比較 14 全体年金制度 : 有年金制度 : 無一人あたり退職給付債務 ( 百万円 ) 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 5

6 表 3 に示すようにデータは複数件存在するため当該グループ内では散らばりが生ずることになる当該値の 5% タイル値と 95% タイル値をヒゲに 25% タイル値と 75% タイル値をハコに平均値をハコ内部のドットとすると 1 人あたり退職給付債務の分布を図 1 に示すローソク足として表示することができる年金制度を有する企業一時金制度のみの企業及び全体分を時系列に並べてみると同一グループ内では大きな変化は見られず 1 人あたり退職給付債務の水準は比較的安定している様子が確認できるまた年金制度を有する企業と一時金制度のみの企業では同水準に顕著な差異が存在することも確認できる同水準の差異は業種間においても存在するかもしれないそこで証券コード協議会の定める業種別分類項目の中分類 33 業種 1 に基づき確認してみることとする図 2 及び図 3 は 1 人あたり退職給付債務の業種別分布について 2011 年 3 月期分及び 2010 年 3 月期分を示したものである図 2(2011 年 3 月期 ) において業種別水準を俯瞰すると石油石炭製品及びその他金融業はヒゲ部分が長いこれは当該業種グループ内では 1 人あたり退職給付債務水準のボラティリティが比較的大きいことを意味しているまた石油石炭製品ではハコから平均値が出ているがこれは他に比べて突出した値が存在することを示している 2 製造業間で比較してみると医薬品石油石炭製品の債務水準が他製造業よりも高くなっているゴム製品からその他製品の 10 業種では概ね同水準でありボラティリティも低くなっている食料品から化学の 4 業種では債務水準は先の 10 業種と概ね同水準であるがボラティリティはやや大きくなっている運輸通信業 3 では情報通信業のボラティリティがやや大きくなっているがハコ部分は概ね同水準である製造業と比較しても債務水準は近いものとなっている比較的債務水準の高い業種は電気ガス業銀行業である右端に示す全業種平均と比較すれば明白であろう平均値は何れも 2 倍を超えている保険業石油石炭製品がこれに続いている 1 いわゆる東証 33 業種である 2 食料品からその他製品までの 16 業種 3 陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業の 5 業種 6

7 図 2 業種別 1 人あたり退職給付債務の比較 :2011 年 3 月一人あたり退職給付債務 ( 百万円 ) 水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

8 図 3 業種別 1 人あたり退職給付債務の比較 :2010 年 3 月一人あたり退職給付債務 ( 百万円 ) 水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

9 3. 勤務費用 a. 1 人あたり勤務費用業種間の比較を可能とするため同様に 1 人あたり勤務費用を確認する図 4 1 人あたり勤務費用の比較 0.6 全体年金制度 : 有年金制度 : 無一人あたり勤務費用 ( 百万円 ) 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月確定給付型年金制度を持たない企業においては直近 3 年間の推移に大きな変化は見られない一方確定給付型年金制度を有する企業においては 2010 年 3 月期に減少が確認できるそこで対前年比での増減率を確認する 9

10 図 5 1 人あたり勤務費用の対前年比減少率確認年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期企業数割減少 2 割減少 3 割減少 4 割減少 5 割減少 6 割減少 7 割減少 8 割減少 9 割減少図 5 は 1 人あたり勤務費用の対前年比増減率のうち減少分のみを抽出したヒストグラムである横軸の目盛りは切り捨てた数値であるので例えば 1 割減は 1 割以上 2 割未満が該当する前掲図 4 では 2010 年 3 月期に減少が確認されたが割合別に見てみると 2 割減以降では全てにおいて前年よりも件数が多くなっているまた 2011 年 3 月期には減額変更が前 2 年よりも少なくなっている 9 割減の要因の一つとしては確定給付型年金制度から確定拠出型年金制度への変更が考えられるがこの背景には適格退職年金制度の移行が影響しているのかもしれない図 6 及び図 7 は 1 人あたり勤務費用の業種別分布について 2011 年 3 月期分及び 2010 年 3 月期分を示したものである電気ガス業金融保険業石油石炭製品業では退職給付の水準が他業種よりも高いということが見て取れる原子力損害賠償支援機構の創設検討に際し海江田万里経済産業大臣 ( 当時 ) は東京電力のみならず原子力発電所を保有する他電力会社にも資産売却などのリストラを求める考えを表明している年 7 月 26 日衆議院東日本大震災復興特別委員会 ( 黄川田徹委員長 ) にて原子力損害賠償支援機構法案及び原子力損害賠償仮払い法案が可決されたが前掲発言は原子力事業者から機構への負担金相当額が電力料金にそのまま転嫁されることを懸念しての指摘である納税者の感覚からすればごく当然の発言といえよう年 4 月 30 日読売新聞社 WEB ページ発賠償負担電力各社リストラで海江田氏 ( 10

11 象徴的な前例として我々は 2010 年 1 月に会社更生法を申請した日本航空株式会社を思い浮かべるかもしれない図 8 は電気ガス業銀行業空運業全業種平均における 1 人あたり退職給付債務の過去 3 年における時系列推移を示したものである空運業における顕著な変化を確認することができるだろう空運業カテゴリに含まれる企業は 2009 年 3 月には 7 社であったが 2010 年 3 月以降は日本航空及び日本航空インターナショナルが対象外となるその結果平均値は全業種平均水準に低下しているすなわち当該カテゴリの中で日本航空と日本航空インターナショナルの退職給付債務の水準は突出して高い水準にあったということである図 9 は電力会社とガス会社について横軸に一人あたり退職給付債務縦軸に保有資産 5 退職給付債務 ( 積立比率 ) をとり散布図として示したものである当該図を見ると電力会社は前掲例のように一部の会社が突出して高い退職給付債務を持っているわけではなく業界平均が高水準にあることが確認できる海江田万里経済産業大臣 ( 当時 ) の指摘は的を得たものといえようただし当該債務の構成には留意する必要がある 2011 年 3 月期の平均勤続年数を確認すると全業種平均の年に対し電力会社は年である 20 歳で入社し 60 歳で定年になると仮定すれば全ての勤務年数に同じ人数が在籍していれば平均勤続年数は 20 年になるつまり当該業界においては入社後ほとんどの人材が定年退職まで勤務するものと考えられる各社の年金制度を把握していないが過去において終身給付が行われていたとすれば受給者等も多く存在しているだろう確定給付企業年金法施行規則第 5 条給付減額の理由同規則第 6 条給付減額の手続きに則れば受給者等の給付削減を実施するには実施事業所の経営状況悪化掛金の大幅な増額を理由とし受給者等の三分の二以上の同意が要求されている 2010 年 3 月に認可された JAL 企業年金基金の減額については私見としては疑問を持つところではあるが当該基金の設立母体は前掲のとおり会社更生法の適用を受けた後のことであり要件を満足しているものと考えられる一方電力会社について制度運営を純粋に考えるとき更正手続きを経由することなく受給者部分の給付減額が可能であるのか否か筆者には現行制度におけるロジックが思い浮かばない当該事例が認められた場合労働債権の弁済順位が一般債権及び株式に劣後することになるためである減資や一般債権の放棄を伴わずに退職者の退職給付債務を削減することになれば悪質な株主が自らに都合のよい前例として活用することが懸念されるもっとも年金部分にのみ目を向ける必要は無い積立比率が低い場合には退職給付債務における一時金部分の割合が高い可能性もある世代間の公平性は失われ現役世代の負担が重くなるが一時金部分に限定した対応を実施することも考えられる 5 保有資産とは年金資産と退職給付信託の合計である 11

12 図 6 業種別 1 人あたり勤務費用の比較 :2011 年 3 月一人あたり勤務費用 ( 百万円 ) 水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

13 図 7 業種別 1 人あたり勤務費用の比較 :2010 年 3 月一人あたり勤務費用 ( 百万円 ) 水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

14 図 8 3 業種における 1 人あたり退職給付債務の比較電気ガス業銀行業空運業全業種平均一人あたり退職給付債務 ( 百万円 ) 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2009 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月図 9 電力会社とガス会社東京電力電力会社ガス会社全業種平均電力会社平均ガス会社平均年金資産 / 退職給付債務一人あたり退職給付債務 ( 百万円 ) 14

15 b. 1 人あたり DC 掛金図 10 は企業が確定拠出型年金制度への払い込んだ一人あたりの金額を示したものである確定給付型年金制度の有無により確定拠出型年金制度への払い込み額に差異が生ずる様子が確認できる確定給付型年金制度を満たない企業の払い込み額は制度を有する企業のそれよりも大きくなっている然るに上限値に対する割合はどうなっているだろうか確定給付型年金制度を有する企業型の拠出上限は年額 30 万 6 千円であるこれに対し 2011 年 3 月期の平均値は 64,128 円であるので 21.0% の水準である一方確定給付型年金制度を有さない場合の拠出上限は 61 万 2 千円同時期の平均値は 94,538 円と 15.4% の水準である上限値に対する比率を見た場合後者の方が低くなっている図 10 一人あたり DC 掛金の比較 300,000 全体年金制度 : 有年金制度 : 無 300, , , , ,000 一人あたり DC 掛金 ( 円 ) 150, , , ,000 50,000 50, 年 3 月 2011 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 2010 年 3 月 2011 年 3 月 15

16 4. 積立比率 ( 保有資産退職給付債務 ) 当該企業の退職給付債務に対し保有資産がどの程度留保されているかを積立比率により確認することができるなお保有資産は年金資産と退職給付信託の合計である図 11 は 2009 年 3 月から 2011 年 3 月における積立比率の推移である世界金融危機の影響を受けたであろう 2009 年 3 月期からの市況に伴い 2010 年 3 月期には回復を見せている 2010 年 3 月から 2011 年 3 月期には概ね横ばいで推移しており東日本大震災の影響はまだ顕在化していないようである図 11 積立比率の推移保有資産 / 退職給付債務年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期 0.00 図 12 及び図 13 は積立比率の業種別分布について 2011 年 3 月期分及び 2010 年 3 月期分を示したものである積立比率水準の最も高い業種は銀行業である受託業務に携わっていることを鑑みれば当然の結果であろう平均値で見たとき医薬品石油石炭製品がこれに続いている平均値が 0.5 以上の業種は鉄鋼その他金融を含む 5 業種の状況である 16

17 図 12 業種別積立比率の比較 :2011 年 3 月保有資産 / 退職給付債務水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

18 図 13 業種別積立比率の比較 :2010 年 3 月保有資産 / 退職給付債務水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

19 5. 積立不足自己資本未認識債務自己資本 a. 積立不足自己資本図 11 を見ると 2011 年 3 月期の積立比率は 95% タイル値が 1.0 を下回っているすなわち 95% 以上の企業は退職給付債務に対して保有資産だけでは積立不足状態にあるということである当該金額が自己資本に対しどの程度の水準にあるかを確認したものが図 14 である 2009 年 3 月から 2011 年 3 月期を眺めると 95% タイル値の低減傾向が顕著である 2011 年 3 月における 75% の企業が有する積立不足は自己資本の 15% 以内の水準にある当該水準の高低について議論することは困難であるが将来において内部留保から財源調達する可能性を鑑みれば低いことが望ましいといえるだろう図 14 積立不足自己資本の推移積立不足 / 自己資本年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期図 15 及び図 16 は当該指標の業種別分布について 2011 年 3 月期分及び 2010 年 3 月期分を示したものである 2011 年 3 月期を見ると商業や金融業では 75% タイル値が概ね 0.1 までの範囲に収束する一方製造業では同範囲が 0.2 近傍まで拡大陸運業や空運業の範囲は更に拡大している 19

20 図 15 業種別積立不足自己資本の比較 :2011 年 3 月期積立不足 / 自己資本水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

21 図 16 業種別積立不足自己資本の比較 :2010 年 3 月期積立不足 / 自己資本水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

22 b. 未認識債務自己資本積立金のみならず退職給付引当金も考慮した上で退職給付債務の手当てがなされていない部分は潜在的な債務として企業価値評価で参照されることがある 2009 年 3 月期には 25% タイル値が 0.05 を超えているが 2010 年 3 月期には当該値が 0.05 内に収束する一方 5% タイル値も 0.20 内に収束している図 17 未認識債務自己資本の推移未認識債務 / 自己資本年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期 0.25 図 18 及び図 19 は当該指標の業種別分布について 2011 年 3 月期分及び 2010 月期分を示したものであるいずれの業種においてもローソク足の形状は上下対象ではなく上部に偏った形状になっているハコ部分は 25% タイル値から 75% タイル値を示し下ヒゲ部分に該当するサンプルは 25% タイル値未満を示すものであることから自己資本に対する潜在的債務の水準が比較的大きな企業は当該グループの下位 25% 以内と見ることができる個別銘柄の選定に際しキャッシュフローの創出能力が同程度であれば当該範囲に含まれる銘柄を投資対象から除外する等の対応もできるかもしれない 22

23 図 18 業種別未認識債務自己資本の比較 :2011 年 3 月期未認識債務 / 自己資本水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

24 図 19 業種別未認識債務自己資本の比較 :2010 年 3 月期未認識債務 / 自己資本水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

25 6. 期待運用収益率確定給付企業年金法第 69 条は事業主に対し加入者等へのまた同法第 70 条は基金の理事に対し基金への忠実義務を要求しているいずれにおいても自己または第三者への利益を図る目的で資産管理運用契約を締結すること積立金の管理及び運用の適正を阻害する行為を禁じており更に同法第 70 条第 3 項では積立金の管理及び運用業務については基金の理事に対して連帯責任を課している財政運営においても継続基準及び非継続基準に基づく検証が要求され積立金が一定水準を下回れば追加拠出を余儀なくされる良識のある運営担当者にとっては胃の軋む思いであろう当該背景を受けた期待運用収益率の分布は図 20 に示すとおりである 2009 年 3 月期と 2010 年 3 月期を比較すると期待収益率の引き下げが行われ 2011 年 3 月期には前期水準が維持されている図 20 期待運用収益率の推移 4.5% 4.5% 4.0% 4.0% 3.5% 3.5% 3.0% 3.0% 期待収益率 2.5% 2.5% 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 1.0% 1.0% 0.5% 2009 年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期 0.5% 25

26 期待運用収益率の変化について保有資産を基準として集計した結果が次掲図である 2010 年 3 月期には企業年金資産 ( 表 1 参照 ) の 33% 程度が期待運用収益率の引き下げを行っているまた引き下げの構成比は 5% 程度にとどまり対前期の三分の一程度となっている一方 2011 年 3 月期には引き上げは 2009 年 3 月期をやや上回り引き下げは同水準程度に戻っている市況の好転を期待したということかもしれないそこで次の段階として実際の変更幅を確認してみよう図 21 期待運用収益率の変化引き上げ維持引き下げ 2011 年 3 月期 20.3% 60.3% 19.4% 2010 年 3 月期 5.3% 60.9% 33.8% 2009 年 3 月期 16.9% 64.4% 18.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 26

27 期待運用収益率の変更幅は図 22 に示すとおりである 2010 年 3 月期に引き下げられた様子が確認できる図 22 期待運用収益率の変更幅 3.0% 3.0% 2.0% 2.0% 1.0% 1.0% 期待収益率の変化幅 0.0% 0.0% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0% 3.0% 2009 年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期 3.0% 図 23 及び図 24 は期待運用収益率の変更幅について 2011 年 3 月期分及び 2010 年 3 月期分を示したものである 2010 年 3 月期は空運石油石炭製品を除くほとんどの業種で期待収益率の引き下げが行われている 2011 年 3 月期はローソク足が上方向にシフトしており現状維持若しくは引き上げが行われた様子が確認できる 27

28 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 図 23 業種別期待運用収益率の変更幅の比較 :2011 年 3 月 28 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 期待運用収益率の変更幅水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

29 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 図 24 業種別期待運用収益率の変更幅の比較 :2010 年 3 月 29 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 期待収益率の変更幅水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

30 期待運用収益率の引き下げはポートフォリオのリスク水準を引き下げているのだろうかそれとも市況見通しを引き下げただけなのだろうか残念ながら日本基準における退職給付会計では年金資産の資産構成比は開示されていない然るに企業年金全体の投資行動は日本銀行の資金循環統計 6 から把握することができる図 25 投資資産構成比の推移 :1997 年 12 月期 2011 年 6 月期保有資産合計国債国内株式外国証券 40% 1,000,000 35% 950,000 30% 25% 20% 15% 10% 1997 年 12 月 1998 年 6 月 1998 年 12 月 1999 年 6 月 1999 年 12 月 2000 年 6 月 2000 年 12 月 2001 年 6 月 2001 年 12 月 2002 年 6 月 2002 年 12 月 2003 年 6 月 2003 年 12 月 2004 年 6 月 2004 年 12 月 2005 年 6 月 2005 年 12 月 2006 年 6 月 2006 年 12 月 2007 年 6 月 2007 年 12 月 2008 年 6 月 2008 年 12 月 2009 年 6 月 2009 年 12 月 2010 年 6 月資産構成比 2010 年 12 月 2011 年 6 月 900, , , , , ,000 企業年金保有資産 ( 億円 ) 600,000 図 25 は 1997 年 12 月期から 2011 年 6 月期における企業年金の保有資産全体及び国債国内株式外国証券の資産構成比推移を示したものである国内株式は 1997 年から 2000 年までは占率を伸ばすもののその後は減少している 2005 年に上昇に転ずるも以降は一貫して引き下げられている金額で見ても 2000 年のピーク時には 30 兆円に迫っていたが現在ではその三分の一 10 兆円程度にまで圧縮されている一方顕著に残高を積み上げている資産は国債と外国証券であるとりわけ注目すべき点は 2008 年 12 月期以降の国債残高が平均値で 22 兆円 2011 年 6 月期では 23 兆円と国内株式残高の 2 倍強に達しており外国証券残高の 19 兆円をも上回っていることである退職給付債務評価に適用される割引率が円金利に連動するのであるから円金利資産をコアとする投資行動はごく常識的といえるだろう

31 さて将来においてインフレが発生した場合に損失が発生するから債券を保有すべきではないという主張を耳にすることがあるが当該内容を検証してみよう財務省ホームページ国債トピックスの物価連動国債のコンテンツにはブレークイーブンインフレ率が示されている 7 図 26 に示すとおり 2008 年 6 月以降当該指標は負値の状態にある図 26 ブレークイーブンインフレ率の推移 ( 出所 ) 財務省ホームページより転載また図 27 に示すとおり日本は国債の国内消化率が極めて高く債券の保有動向すなわち債券価格及び金利に格付の影響を受けにくい環境にあると考えられる然るにリスク管理においては想定される全ての事態を検証する必要があるそこでインフレが実現した場合を想定してみようこのとき年金資産のみならず払い込まれている掛金及び給付水準の実質価値は低下する同時に市中金利の上昇に伴う割引率の上昇により負債価値も低下することになるだろうそもそもとしてインフレが発生しなければ保険契約や年金制度における計算基礎率の保証行為には課金する必要がある超長期のスワップやスワップションを無償提供する背景はインフレを前提にすることで当該保証価値を無視しているということである 8 払い込まれる掛金の実質価値が減少しているのであるから従前の水準にまで掛金の実質価値を戻してやれば給付水準を従前の水準に戻すことは可能であろうすなわち増額変更すればよいだけのことである必ずしも資産運用で対処する必要は無いのであるこのためデフレが発生すると計算基礎率の保証価値が実現し逆ザヤとして認識されることになる 31

32 図 27 債券 ( 国債 ) の保有構造 100% 非金融機関金融機関一般政府家計等海外 90% 80% 70% 60% 構成比 50% 40% 30% 20% 10% 0% Greece Italy Netherlands Portugal Austria Finland Slovenia Ireland Sweden Spain Hungary Germany France Lithuania Poland ( 出所 ) 各国の資金循環統計より作成 Cyprus Belgium Denmark Czech Republic Slovak Republic Bulgaria Estonia Romania United Kingdom United States Australia New Zealand Norway Canada Croatia Taiwan Province of China Switzerland Israel Japan もちろん財政収支が負の状態で年金資産の取り崩しが発生している状況であれば憂慮すべき事態が顕在化するかもしれないしかるにリスクの市場価格が負値をとる円金利資産は収益率が低くともそれだけで保有する意味がある分散投資効果に貢献する可能性があるためであるまたインフレ時にリスク性資産の価値が上昇するという根拠はどこにもない結論として円金利資産を保有しないことはなんら肯定されないということであるむしろインフレの発生が強く予想される環境であれば投資行動を云々するのではなく制度内容を再検証することが肝要である例えば市場金利に連動する再評価率を持つキャッシュバランスプランであれば金利上昇に伴い負債が増価することになる負債価値が増加して資産価値が減価するような事態は回避しなければならない再評価率を固定化する等負債と給付の金利感応度がゼロとなるような給付再設計を行うことを検討すべきである表 4 収録データにおける確定給付型確定拠出型年金の状況 ( 単位 ) 百万円, 件確定給付型制度内キャッシュバランスプラン確定拠出型制度件数残高件数残高件数掛金支払額 2010 年 3 月 2,124 59,318, ,483, , 年 3 月 2,452 58,202, ,918,126 1, ,577 ( 構成比 ) 7.1% 17.0% 32

33 7. 割引率図 28 は債務評価に適用される割引率の 2009 年 3 月から 2011 年 3 月における推移である平均勤続年数の範囲は直近 3 年間では大きく変化しておらず適用金利も変化が少ない様子が確認できる図 28 割引率の推移 3.0% 3.0% 2.8% 2.8% 2.6% 2.6% 2.4% 2.4% 2.2% 2.2% 割引率 2.0% 2.0% 1.8% 1.8% 1.6% 1.6% 1.4% 1.4% 1.2% 1.2% 1.0% 2009 年 3 月期 2010 年 3 月期 2011 年 3 月期 1.0% 図 29 及び図 30 は割引率について 2011 年 3 月期分及び 2010 年 3 月期分を示したものである電気機器及び精密機器の範囲が他業種に比較し大きいことが際立っているがグループ企業の一部が高い割引率を適用していることが要因である 33

34 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 図 29 業種別割引率の比較 :2011 年 3 月 % 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 割引率水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

35 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 図 30 業種別割引率の比較 :2010 年 3 月 % 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 割引率水産農林業鉱業建設業食料品繊維製品パルプ紙化学医薬品石油石炭製品ゴム製品ガラス土石製品鉄鋼非鉄金属金属製品機械電気機器輸送用機器精密機器その他製品電気ガス業陸運業海運業空運業倉庫運輸関連業情報通信業卸売業小売業銀行業証券商品先物取引業保険業その他金融業不動産業サービス業その他全体

36 8. おわりに本サーベイは設立母体企業の財務データを俯瞰するという手法を採っているすなわち公開された会計情報を積み上げたものである従って当データに基づき算出される諸指標はベンチマークとしての機能を果たすことができるだろう例えば積立比率や 1 人あたり勤務費用 1 人あたり退職給付債務等について自社の全体及び業界内における序列を確認することが可能である業界内の情報交換は人事担当者及び組合関係者を経由して実施可能かもしれないが本サーベイでは全業種の情報をも提供可能であるベンチマークを設定すれば当該指標に対する乖離を縮減するための具体的な目標水準を定め当該目標を達成するための戦略を実践する等の対応もできよう今後の課題は第一に投資行動の情報蓄積である現状で最も広範囲をカバーしているサーベイはおそらく企業年金連合会が毎年発表する資産運用実態調査結果と解説である然るに 2009 年版を見ると確定給付企業年金の回答数は 742 件 ( 基金型 547 件規約型 195 件 ) であり 2011 年 9 月 1 日現在の総件数 11,419 件 ( 基金型 611 件規約型 10,808 件 ) の 6% 程度に過ぎない基金型は概ね 9 割をカバーしているものの規約型は 2% 弱のカバーであり抽出対象も偏っている例えば我々が確定給付型企業年金の投資行動調査を実施し当該調査に企業年金連合会のサーベイよりも多くの参加がいただけるのであれば確定給付企業年金全体及び業界平均の投資行動を確認することができるだろう更に上場非上場規約型基金型国内資本外国資本等ベンチマークの細分化も可能となる確定拠出型年金の運営に関しても同様である確定給付型年金に比較し公開情報が少ない感があるがデータを集約する環境を整えれば制度を提供する企業だけではなく従業員の方々にも資するものと考える拠出上限に対する充足度の確認のみならず加入者の投資動向を集約し図 25 に準じた時系列情報が確保できればより精緻な需給動向を示すことができる機関投資家がまとまった量を売却しているプロダクトを購入してしまうような事態を回避することもできるかもしれない第二には制度情報である給付水準の変化退職給付債務の内訳 ( 年金制度と一時金制度加入者と受給者の区分等 ) 確定給付型から確定拠出型への移行キャッシュバランスプランの再評価率等の情報は公開されていない将来の給付設計を検討する上で基準となる指標や他社動向は経営判断に必要であろう第三には会計基準別の細分化である 2010 年度実績では SEC 基準を採用する企業が 32 件 ( 退職給付債務の合計額は 20 兆 979 億円 ) IFRS 基準を採用する企業が 3 件 ( 同 2,415 億円 ) 存在した当該グループを別途抽出し異なる会計基準間の比較を行うことも意味があるものと考えられる更に発展させることができれば日本における企業年金制度のリスク特性をまとめることもできるかもしれない ALM や LDI を通じ負債特性の分析は行なわれる割引率や再評価率に対する債務の感応度積立比率の分布継続基準非継続基準に対する抵触の可能性現役世代の平均給与に対する受給者の平均年金額等の情報が集約されればプランスポンサーは制度運営の参考指標として使うことができる一方運用会社は負債特性に対応したプロダクト開発の参考情報とすることができるだろう以上 36

37 ご注意ください本レポートに掲載される全ての情報は信頼できると考えられる公開情報に基づいて作成されていますがエーオンヒューイットジャパン株式会社はその正確性及び完全性に対して責任を負うものではありませんまた本レポートに記載された意見は作成日における意見であり予告なく変わる場合があります 37

38 本レポートに関する著作権はエーオンヒューイットジャパン株式会社に所属しておりその許諾なしに電子的機械的またはその他の手段により本レポートの全部または一部を複製頒布使用することは禁じられています 38

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