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1 Frontier Management Industrial Research 産業調査通信 vol.34. April Frontier Management Inc.

2 目次 今月のトピックス p.2 テクノロジー関連業界栗山史 企業価値自体が中長期経営目標となる可能性 産業調査コラム p.5 消費全般松岡真宏 J. フロントの千趣会株式売却に見るコーポレートガバナンス 中国担当中村 達 新規事業参入の受け入れ 電子デバイス 材料業界村田朋博 一人で出来ることは限られる 先端領域本橋 陽介 技術進化と社会需要 そして技術者の倫理 ~ 自律走行車の死亡事故 メディア エンターテインメント業界福田聡一郎 荒野行動 のインパクト 機械業界水野英之 ビジネスモデルの変革 小売業界山手剛人 米トイザラス破綻に見る 大型専門店 時代の黄昏 ASEAN 担当毛利剛実 インフラ投資事情 2018 Frontier Management Inc. 1

3 今月のトピックス 企業価値自体が中長期経営目標となる可能性 2018 Frontier Management Inc. 2

4 テクノロジー関連業界 : 企業価値自体が中長期経営目標となる可能性 栗山史 Hitoshi Kuriyama 産業調査部長 大和証券 ゴールドマン サックス証券会社 メリルリンチ日本証券 アライアンス バーンスタイン 等を経て 2012 年にフロンティア マネジメント に入社 22 年間 一貫してテクノロジー関係のアナリスト業務に従事 家電業界 総合電機 電子部品 精密機器 ゲーム業界等 国内テクノロジー関連企業をほぼ網羅 その他 医薬品 小売り 繊維 サービス等の生活関連産業 電子素材等を含む川上のテクノロジー関連業界 汎用化学等へも調査対象を拡大 1994 年以降 日経金融新聞 アナリスト人気ランキング や米国 Institutional Investor 誌等のアナリストランキングでは ほぼトップ 3 の座を継続 堅調な経済情勢 為替レートの安定化 構造改革効果 などを要因に 2017 年度東証一部上場企業 ROE は データを遡れる 1982 年度以降で初の 10% 超となる見込みだ 依然 米国との差はあるが 欧州企業とは同等水準 収益改善を達成し 次の経営目標に関して議論が起こっている印象がある 時系列的なデータ入手が容易で歴史的比較がしやすい電機大手 6 社の業績とバリュエーション動向をグラフ化した リーマンショック直前期まで売上高は 2 度のバブルを経験したものの安定して拡大したが 営業利益率は低下傾向 ネットバブル崩壊直後とリーマンショック直後は赤字転落した リーマン後は日立 ソニー等での抜本改革が進み 売上高は一進一退状況が続いているものの 営業利益率は 80 年代のレベルへ大きく上昇 不採算事業の撤退や売却 従業員数の削減 設備型産業からの離脱 などの複合効果が収益改善要因だ 構造改革や事業ポートフォリオ転換の効果が顕在化中の 3 社 ( 日立 三菱電機 ソニー ) が牽引しており 企業間格差は拡大している コーポレートガバナンスコードの導入と意識改革により 企業の最終目的として 企業価値の長期的な拡大 をコメントする企業が増加 将来的には ROE や営業利益が主体であった中長期計画目標が 企業価値自体の目標となる可能性が出てきた 企業価値は前提となる業績数値とマルチプルで試算せざるを得ない 意外にも長期観点でマルチプルの変動は少ない 電機 6 社では EV/EBITDA7 倍 EV/ 純資産 1.5 倍 EV/ 売上高 0.5 倍程度 企業価値を最終目的として設定する場合 経験値上からこれらのレベルが業績面での目安となる可能性がある 2018 Frontier Management Inc. 3

5 参考 1980年以降の大手電機６社業績とバリュエーション推移 企業価値/売上高 企業価値/純資産 左軸 売上高 左軸 と営業利益推移 右軸 10億円 と企業価値/EBITDA 右軸 の推移 倍 50,000 45,000 40,000 35,000 10% % % 30, % 2% 売上高 営業利益率 企業価値/純資産 企業価値/売上高 2016/ / / /03-2% 2004/ / /03 0% 1995/ / / / / / / / / / / / / / /03 5, /03 10, /03 15, /03 20, /03 25,000 倍 企業価値/EBITDA 電機6社は日立製作所 東芝 三菱電機 パナソニック シャープ ソニー 有価証券報告書等からフロンティア マネジメント作成 2018 Frontier Management Inc. 4

6 産業調査コラム 2018 Frontier Management Inc. 5

7 消費全般 J.フロントの千趣会株式売却に見るコーポレートガバナンス 松岡 真宏 Masahiro Matsuoka 代表取締役 野村総合研究所 バークレイズ証券会社 UBS証券会 社 産業再生機構を経て 2007年にフロンティア マネジメント 設立 10年以上にわたり流通業界を中心に証券アナリストと して活動 産業再生機構においては 地方百貨店で ある津松菱やうすい百貨店の事業再生に関与し カネ ボウおよびダイエーの案件では 取締役として事業再 生に関与 1999年に国内外の複数のアナリストランキングにおい て 小売部門でトップランキングを獲得 主な著書 小売業の最適戦略 日本経済新聞社 1998年 百貨店が復活する日 日経BP社 2000年 問屋と商社が復活する日 日経BP社 2001年 逆説の日本企業論 ダイヤモンド社 2003年 私的整理計画策定の実務 共著 商事法務 2011年 流通業の 常識 を疑え 共著 日本経済新聞出版社 2012年 ジャッジメントイノベーション 共著 ダイヤモンド社 2013年 時間資本主義の到来 草思社 2014年 時間消費 で勝つ 共著 日本経済新聞出版社 2015年 宅配がなくなる日 同時性解消の社会論 共著 日本経済新聞出版社 2017年 J.フロントリテイリング 以下JFR は 自身が保有する総 合通販大手 千趣会の株式を売却することを発表した 千趣会 については JFRのオムニチャネル戦略を推進する重要なグ ループ会社にするため JFRが2015年4月に75億円出資して持 ち分法適用会社にした経緯がある しかし JFRと千趣会の実務における協業は当初の計画に比 べると遅々とした進展であった しかも この数年で千趣会の 本業の地盤沈下が予想以上に進み JFRとしてもサポートが容 易でないと判断したことが 今回の株式売却の背景にあると思 われる JFRのプロパー役職員からすると 千趣会への出資後3年で の見極めは多少早いと感じるかもしれない しかし JFRの千 趣会株式保有については 多くの証券アナリストが継続してネ ガティブなメッセージを発信していた また JFRの社外取締 役もROE維持 向上のために 業績不振のグループ会社を保有 し続ける事にはネガティブであった 今回のJFRの経営判断には このような株式市場の規律が有 形無形に大きく作用したと推測される 日本のコーポレートガ バナンスは 確実に 効き始めている ここ四半世紀の百貨店 の苦境期を JFRは合併 人員リストラなどを大胆に駆使し て 業績 業容を拡大させてきた経緯がある そのJFRがサ ポート困難と判断した千趣会を 政府系投資ファンドが引き受 け どのような再建策を描くのか 興味を持ってウォッチして いきたい 2018 Frontier Management Inc. 6

8 中国担当 : 新規事業参入の受け入れ 中村達 Toru Nakamura マネージング ディレクター トーメン ( 現 豊田通商 ) に入社 食料本部勤務 Tomen Corporation do Brasil ltda. サンパウロ本社 Tomen(America)Corp. シカゴ支店 トーメン食料本部 東棉 ( 北京 ) 駐在事務所に勤務 東棉 ( 北京 )( 大連 ) 駐在事務所所長 東棉天津有限公司総経理を経て豊田通商 との合併 豊田通商 ( 天津 ) 有限公司副総経理に就任 豊田通商 食料本部食品部 食料事業部に勤務 その後 サンヨー食品 海外事業部勤務 2014 年にフロンティア マネジメント に入社 豊田通商 入社後は 食料本部にて畜産 食品 食糧トレーディング 同海外法人にてマネジメント 現地でのトレーディング 新規ビジネス開発業務に従事 豊田通商 食品部部長としては 投資案件立案や実行に従事するとともに 各関連企業取締役として企業運営を行う サンヨー食品 では 海外事業部部長として米国 中国事業管理を行う 中国の外食産業拡大に欠かせないのがケータリング ( 外売 ) であり 飢了嗎と美団の 2 大ポータルサイトが発展に寄与している 両社とも独立系のスタートアップ企業であったが 前者はアリババの 後者はテンセントの出資を受入れ業容拡大を続けている その美団が上海を含む 7 都市で 3 月 21 日より正式にタクシーネット予約事業を開始した 南京で試験を開始して約 1 年での開業となり ウーバーチャイナを買収した滴滴打車 (Didi) の一人勝ちであった中国市場に正式参入となる 前後して その滴滴が無錫など 9 都市で 4 月に外食ケータリングポータルサイトを開業 米国ウーバーが世界のケータリング市場 10% 前後のシェア保有している事 第 3 の外売サイト百度外売の CEO 以下幹部を雇用している事からも市場獲得への意欲が見られる 滴滴は 2017 年 4.5 億人に対し累計 74.3 億回のサービスを行っており 美団は同年 2.5 億人の顧客と同サイト取引額 1,710 億元 ( 約 3 兆円 ) の実績を有する シェアを崩す新規参入を市場は歓迎しており 今後も新しいサービスの導入を受け入れて行くと考える 60 兆円を超え 今年も 10% 超の拡大が見込まれる中国市場の中で ( 日本の外食市場は 30 兆円弱 ) 消費者が欲しい商品開発 生産管理 そしてブランドについて日本企業が参画する機会は多くあるが スピードへの対応が必要である 2018 Frontier Management Inc. 7

9 電子デバイス 材料業界 一人で出来ることは限られる 村田 朋博 Tomohiro Murata マネージング ディレクター 大和証券 大和総研 モルガン スタンレー証券 会社を経て 2009年にフロンティア マネジメント 入社 大和証券 大和総研では 通信機器 半導体 半 導体製造装置 ソフトウエア産業の調査を担当 モル ガン スタンレー証券会社では 電子部品の調査を開 始 産業アナリストとして17年の経験を有する 2001年に日経アナリストランキングで1位になるな ど 各種ランキングで上位に名を連ねる 主な著書 電子部品だけがなぜ強い 日本経済新聞出版社 2011年 経営危機には給料を増やす 日本経済新聞出版社 2013年 電子部品 営業利益率20 のビジネスモデル 日本経済新聞出版社 2016年 売上高1兆円超 営業利益率20 以上のある企業の元社長か ら 日本は優れた技術を持っているが 連携が少ないことが 課題 とお聞きした いまどきの言葉で言えばオープンイノ ベーションに欠ける ということであろう それで思い出した のが エジソンである 以下は スティーブン ジョンソン 世界をつくった６つの革命の物語 からの抜粋である 一般には エジソンが電球および配電システムを 発明 し たことになっているが 事実はそうではない エジソンが電球 を 発明 した1870年代より遡ること数十年前から電球の実 現に必要な要素技術は開発されていた エジソンが違ったのは 物理 機械 化学 金属加工など多岐に渡る知見をもった マッカーズ 仲間 と呼ぶチームがあったことである こ のチームが電球を実用化したのであって エジソンはそのとり まとめのような存在であった ちょうど iphoneのジョブズの ようなものだ さらに 電球を灯らせる 電気の供給には 電球だけでな く 電源技術 電流を計測する技術 配電システムなどさらに 幅広い技術が必要だが これもマッカーズが貢献した このようなオープンイノベーションを実践しているのが 売 上高1000億円超 営業利益率30 弱のヒロセ電機である 同 社は 一社でできることには限界がある 世界の知をつなぐこ とで新しい付加価値を産み出す ことを基本としている 2018 Frontier Management Inc. 8

10 先端領域 : 技術進化と社会需要 そして技術者の倫理 ~ 自律走行車の死亡事故 本橋陽介 Yosuke Motohashi マネージング ディレクター 2001 年にアクセンチュア に入社 2012 年にフロンティア マネジメント に入社 アクセンチュア では 製造 流通業のコンサルタントとして 構想立案から業務プロセスの導入 定着化及び IT 導入までを一貫して支援 上海オフィスとの協働プロジェクトなどに関与 全社予算管理 マーチャンダイジング改革 経営効率改善 事業再構築 全社 IT マネジメント サプライチェーンマネジメント等に経験を持つ フロンティア マネジメント では 化学 材料 電子部品 機械 自動車 OEM 自動車部品 エレクトロニクスなど製造業中心に 長期ビジョンや新規事業探索などの戦略策定及び実行支援 中期経営計画策定などを責任者として推進 その他 教育 エンタテインメント 金融など各種サービス産業への戦略策定支援や中央省庁委託事業等に従事 M&A アドバイザーとして エレクトロニクスメーカや住宅メーカー 電子部品材料 自動車部品企業等における M&A 戦略策定やビジネス DD などのエクゼキューションに関与し 日立製作所による日立セキュリティサービス株式の綜合警備保障 (ALSOK) への譲渡などを担当 コンサルティング部門における人工知能 IoT など先進テクノロジー領域におけるリサーチ 知見蓄積やデリバリーメソッド開発のリーダー 2018 年 3 月 18 日 Uber の自律走行車がアリゾナ州テンピで夜間に道路を横断していた歩行者をはねて死亡させた事故は 自動運転を推進するものに限らず テクノロジー進化の恩恵を信じる者すべてに衝撃を与えた 警察が発表した最初の所見では 被害者が道路の横断歩道以外の場所を急いで横断しようとしたことが原因で 人間の運転者でも事故を避けることはきわめて難しかっただろう という 日本では考えられないが 地元テンピ警察は事故の瞬間までの記録映像を公開している 筆者もアップされた動画を確認したが ( 本当に痛ましい映像だ ) 歩行者は衝突のおよそ 2 秒前に暗闇から出現したことがわかる 緊急状況に陥ったドライヴァーの操舵回避行動は 3 秒前であれば確実に開始できるが 1.2 秒以下だとほぼ無理 というのが常識であり 本件はその中間にあたる (2 秒前後 ) ため判断は難しい が 1 周辺認識機能 特に LiDAR が歩行者を全く捕捉できていない 2 同乗していたテストドライヴァーは注意が散漫で減速 回避行動に関与していない ことは明らか との印象だ 技術的な問題点は今後の究明を待ちたい しかし今回の事件を尊い犠牲者 というコンテキストで語ることには違和感がある わからないことが起きた時にはいったん立ち止まり 振り返る というのは技術を探求する企業 技術者一人一人にとって最低限の倫理であるように思う Toyota は 完全な自動運転システム Chauffeur と 事故を未然防止するための高度な運転者補助システムである Guardian の両方を研究開発してきたが 事故を受けて 3 月 20 日に Chauffeur のアメリカにおける公道試験を一時停止すると発表した 2018 Frontier Management Inc. 9

11 メディア エンターテインメント業界 : 荒野行動 のインパクト 福田聡一郎 Soichiro Fukuda シニア アナリスト 三井信託銀行 ( 現 三井住友信託銀行 ) 興銀証券 ( 現 みずほ証券 ) 日興ソロモン スミスバーニー証券会社 ( 現 シティグループ証券 ) マイクロソフト ( 現 日本マイクロソフト ) 日興シティグループ証券 ( 現 シティグループ証券 ) フィールズ を経て 2016 年にフロンティア マネジメント に入社 1998 年から 2016 年までの 18 年間 アナリスト業務および事業会社にて 一貫してエンターテインメント業界に携わる セルサイド アナリストとしては エンターテインメント業界の他 メディア業界 インターネット業界 IT サービス業界のリサーチも担当 2003 年から 2005 年に在籍したマイクロソフト では 同社のゲーム機 Xbox360 の日本ローンチ戦略 およびオンラインサービス Xbox Live のマーケティング戦略を担当 2014 年から 2016 年に在籍したフィールズ では IR およびゲーム系子会社管理を担当 中国大手ゲーム会社 NetEase 社が 2017 年 11 月に日本配信を開始した 荒野行動 の課金ランキングは 直近では 10 位以内にランクインするケースが多く 好調に推移している 平昌オリンピックのフィギュアスケート銀メダリストの宇野選手がプレイしているとコメントしたことも 認知度向上につながったと見られる 同タイトルは これまで日本のゲーム市場では大きな存在感を示し得なかった銃を用いたシューティングゲームの系譜であり 100 人の中から 1 人が勝ち残るというバトルロワイヤル型ゲームである また 同タイトルは グローバルで人気が高い PC ゲーム PlayerUnknow s ButtleGrounds ( 通称 PUBG) のゲーム性を抽出し スマホ向けゲームとしてリリースしたものと言える 荒野行動 のヒットは 海外では人気だが日本では認知度の低いゲームジャンルを日本で普及させるために 家庭用ゲーム機や PC 向けに展開するのではなく スマホ向けに展開することが有用ということを示す一例と捉えられる 市場の成長が鈍化している国内スマホゲーム市場において PC オンラインゲーム開発を得意とする中国や韓国勢が 今後も日本での新規ジャンル開拓に挑戦するケースが増えるものと考えられる スマホ向けゲーム開発では 要求されるグラフィックが高度化し開発費が増大しているため 日本勢は このような新規ジャンルの開拓に相対的に消極的と見られるが 人気キャラクターや IP の活用によりリスクを軽減した上で PC オンラインゲームを源流とする新規ジャンル開拓に挑戦すべきと考える 2018 Frontier Management Inc. 10

12 機械業界 : ビジネスモデルの変革 水野英之 Hideyuki Mizuno シニア アナリスト 日興証券株式会社 ( 現 SMBC 日興証券株式会社 ) に入社し 同年 日興リサーチセンターに出向 ING ベアリング証券会社 ( 現 マッコーリーキャピタル証券会社 メリルリンチ日本証券を経て 2016 年フロンティア マネジメント に入社 1987 年から 2016 年までの 29 年間 セルサイドアナリストの経験を有する 1992 年からは日興リサーチセンター ING ベアリング証券会社 ( 現 マッコーリーキャピタル証券会社 ) メリルリンチ日本証券にて 機械業界を約 24 年間にわたって担当した 建設機械業界では アフターマーケットで安定的な収益を稼ぐ収益構造への転換を進める動きを強めている この動きの 1 つめは アフターサービスの売上構成が高い鉱山機械分野の強化である 2016 年以降 コマツが鉱山機械大手の Joy Global 社を 日立建機が鉱山機械のアフターサービスに強い HE-Parts 社 ( 豪 ) と Bradken 社 ( 豪 ) を買収した もうひとつが ICT ( 情報通信技術 ) を活用したソリューションビジネスの強化である ICT に関しては (1) 建設現場での生産性向上 (2) 建設機械のライフサイクルコストの低減 (3) 建設機械メーカーのアフターサービス売上の拡大 などを背景に 各社とも積極的な活用を図っている 日立建機では 中期経営計画の中で アフターサービスの売上構成比を 16 年度 35% から 19 年度の 50% まで引き上げることを目標としている この売上の 6 割強は 部品 サービスが占めている 同社の顧客が純正部品を使う割合は 3 割以下であるが ICT の活用やセンシング技術の活用による故障予兆検知率の引き上げにより 同社の部品 サービスの売上拡大を狙っている 建設機械業界以外でも システム化対応製品やアフターサービスで稼ぐ事業構造への変革を図ろうとする企業も散見される 今後は 自社の強みを活かしながら M&A や提携により事業領域を拡げることも重要になると思われる 2018 Frontier Management Inc. 11

13 小売業界 米トイザラス破綻に見る 大型専門店 時代の黄昏 山手 剛人 Taketo Yamate シニア アナリスト 1999年にウォーバーグ ディロン リード証券会社 現UBS証券会社 に入社 2003年に同社株式調査 部で小売セクター担当のシニア アナリストに就任 2010年にクレディ スイス証券会社に移籍 小売セク ター担当のアナリストと消費関連産業の調査グループ リーダーを兼務 2017年にフロンティア マネジメン ト 株 に入社 1999年から2017年までの18年間 消費産業 小売 食品 消費財 の産業 企業調査に従事 50社以上の 上場企業の株式格付を担当 UBS証券会社では2002年に史上最年少でシニア アナ リスト 食品 消費財セクター担当 に就任 日経 ヴェリタス 人気アナリストランキング では継続的 に上位にランクイン 最高順位は2010年の総合小売セ クターで2位 主な著書 宅配がなくなる日 同時性解消の社会論 共著 日本経済新聞出版社 2017年 3月14日の The Wall Street Journal 等の報道によると 昨年9月に連邦破産法の適用を申請していた米玩具販売大手 トイザラス は 事業再建のめどが立たないことから 全 800店舗を売却もしくは閉鎖すると社内関係者に伝えたもよう である 日本における トイザらス は 1990年の日米構造協議を 受けた翌91年に大規模小売店舗法の規制緩和が実施されたこと を受けて 同年12月に国内1号店を茨城県にオープンさせた 同店の開業は 開かれた日本の流通市場 の象徴として報じら れ その後の大型のロードサイド店やショッピングセンターの 隆盛の一里塚となった それから四半世紀以上が過ぎた現在の トイザラス苦境の報には 隔世の感を禁じ得ない 大型玩具専門店の苦戦は 据え置き型/スマホゲームの登場 による玩具離れやアマゾン等のEC事業者へのシェア流出に加 えて 玩具売上の多くが年末商戦に集中することによる閑散期 の固定費負担の増大という構造問題が経営悪化に拍手をかけた のではないかと筆者は考えている 800店ものトイザラスの店舗が米国で閉鎖されれば 多くの 雇用が失われるだけではなく 大型SCにおける空床率の上昇 も深刻化することが予想される 流通企業はこれを他山の石と して 自らのビジネスモデルの変革を急ぐべきである 自らの ビジネスモデルの破壊的イノベーションを内的な動機づけで行 うことは容易ではないことから 外部資源を活用するオープン イノベーションを推進していく必要があるだろう 2018 Frontier Management Inc. 12

14 ASEAN 担当 : インフラ投資事情 毛利剛実 Takemi Mori シニア ディレクター 日本興業銀行 ( 現 みずほ銀行 ) に入行 香港上海銀行 ( 東京支店 ) 独立系マーチャントバンクを経て 2014 年フロンティア マネジメント に入社 企業調査部門で小売業種を担当 1997 年のアジア通貨危機後のアジア進出日系企業の財務支援プロジェクトを主目的とし 1998 年 ~2006 年までタイを中心とした東南アジア域内で 通貨スワップや現地通貨建て起債環境整備などに関与 香港上海銀行では コマーシャルバンキング部門で日系企業 アジア企業のカバレッジを担当 ベンチャーキャピタルとアドバイザリー業務を行う独立系マーチャントバンクでは 燃料小売ベンチャーの事業再生や 映像コンテンツ運営ベンチャーの知財カーブアウト ( 英国ファンドへの売却 ) などをアレンジ 近時 アセアンやインドに対する日本のインフラ輸出に係る話題が多い 弊社でも 参画する日系パートナーや 現地パートナー候補の探索 JV 組成に係る支援機会に取り組んでいる 高速鉄道 地下鉄 高速道路などの各国のインフラ整備に 日本からの技術や資金供与 ( 共同出資 円借款 ) に官民挙げて取り組む様子がメディアでも取り上げられているが 各国の政治情勢や財政事情から 当初の計画通りには進まない例も少なくない 以下 主な案件を挙げるが そのいずれも 財政問題 政局 中国 といったキーワードが目立つことに改めて気付かされる インドネシア ( 高速鉄道 ): ジャカルタ ~ バンドン間を繋ぐ高速鉄道計画は 当初日本の新幹線方式の採用で進められることが内定していたものが ジョコ新政権発足直後に中国案が逆転採用されたことは良く知られているところ その背景にあるのは インドネシアが財政難にあり 中国側が政府負担を求めない対案を出したことが大きいと聞く 他方で着工開始から 2 年以上を経過した現在でも 資金拠出は実現していない タイ ( 高速鉄道 ): バンコク ~ チャンマイ間の高速鉄道計画は 日本の新幹線方式での導入が内定し 3 年越しで日本側からの調査 事業計画案が提案されるも 現暫定政権が総選挙を控えて財政負担増を危惧し 低速化 や 合弁化 を打診されたことから 日本側で腰がひけている模様だ この間隙をぬって 中国からのアプローチも今後あり得よう その他 マレーシア ~ シンガポール間の高速鉄道化 ミャンマー鉄道案件 ベトナム鉄道案件等の入札プロセスも進んでいる中 財政 政治 中国のキーワードは そのいずれでも影響するように拝察され 引き続き注目している 2018 Frontier Management Inc. 13

15 ディスクレーマー 本資料は 閲覧者の参考に資することを唯一の目的として作成 提出されたものであり 他の一切の目的のために作成されたものではありません 本資料は 現時点で一般に入手可能な公開情報を 弊社においてその正確性および網羅性等を独自に検証することなく作成されており 具体的案件の検討の基礎となる各前提事実 仮定およびその他情報等に関して弊社が対外的に意見を表明するものではありません 法律 会計 税務等の専門領域に関する検討に関しましては 弁護士 公認会計士 税理士等の各専門家にご相談 ご確認されますようお願い致します 本資料の著作権はフロンティア マネジメント株式会社に帰属します 2018 Frontier Management Inc. 14