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1 Chinese Capital Markets Research 1 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 何 以 白 牧 蓉 1. 資 本 市 場 の 多 層 化 商 品 の 多 様 化 には 取 引 制 度 の 多 様 化 が 必 要 となる 取 引 制 度 の 多 様 化 のためには 多 層 的 な 証 券 市 場 が 必 要 であり コールオークション 方 式 の 証 券 取 引 に 加 え 売 買 気 配 提 示 方 式 による 大 口 証 券 取 引 対 面 取 引 または 売 買 気 配 提 示 方 式 によ る 企 業 支 配 権 取 引 も 認 めるべきである しかしながら 中 国 では 売 買 気 配 提 示 方 式 が 導 入 されておらず 大 口 取 引 制 度 や 対 面 取 引 制 度 も 不 完 全 である 2. 中 国 の 証 券 市 場 では 将 来 的 に 株 式 市 場 債 券 市 場 金 融 デリバティブ 市 場 からなる 多 層 的 構 造 が 形 成 され 市 場 内 部 においても 異 なる 商 品 ごとに 市 場 が 細 分 化 されていくだ ろう そのためにも 今 後 市 場 の 役 割 や 商 品 の 特 徴 の 違 いに 考 慮 した 多 様 な 取 引 制 度 の 導 入 が 求 められる 3. 取 引 制 度 の 多 様 化 によって 証 券 業 界 は 新 たな 課 題 に 直 面 する 第 一 に 証 券 会 社 は 部 門 従 業 員 の 整 備 に 迫 られる 第 二 に 証 券 会 社 の 収 益 構 造 が 従 来 の 手 数 料 収 入 中 心 から 売 買 気 配 値 の 差 額 (スプレッド) 中 心 へと 変 化 する 第 三 に 証 券 会 社 の 能 力 法 律 制 度 管 理 監 督 機 関 による 業 界 管 理 等 の 更 なる 高 度 化 が 求 められる 4. 中 国 で 売 買 気 配 提 示 方 式 を 導 入 するためには 仲 介 業 務 における 信 託 について 法 的 な 定 義 を 設 け 信 託 契 約 条 項 の 改 正 や 必 要 な 強 行 法 規 の 充 実 整 備 を 進 めることが 求 められ る さらに 今 後 仲 介 業 務 の 規 範 化 等 の 新 たな 課 題 への 対 応 は 取 引 制 度 と 証 券 会 社 の 仲 介 業 務 の 根 本 的 な 変 革 発 展 の 促 進 に 寄 与 するだろう II.はじめに 現 代 国 家 にとって 取 引 制 度 の 多 様 化 は 資 本 市 場 の 成 熟 に 伴 う 必 然 的 な 選 択 であり 市 場 の 流 動 性 の 強 化 や 企 業 の 資 金 調 達 力 の 向 上 だけでなく 投 資 家 利 益 の 有 効 な 保 護 にも 寄 与 するもの である 中 国 が 現 在 採 用 しているのは 証 券 取 引 所 におけるメインボード 方 式 の 取 引 システ ムとコールオークション 方 式 ( 板 寄 せ 方 式 )からなる 多 様 性 に 乏 しい 制 度 であり 海 外 で 進 む 証 券 仲 介 の 制 度 間 競 争 から 取 り 残 されているばかりか 国 内 資 本 市 場 の 発 展 を 促 すことも 難 しい 状 1 本 稿 は 中 国 人 民 大 学 金 融 証 券 研 究 所 編 資 本 市 場 評 論 2013 年 第 7 期 掲 載 の 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたら す 影 響 と 課 題 を 邦 訳 したものである なお 翻 訳 にあたり 原 論 文 の 主 張 を 損 なわない 範 囲 で 一 部 を 割 愛 したり 抄 訳 としている 場 合 がある 何 以 中 国 人 民 大 学 民 商 法 学 博 士 中 国 証 券 監 督 管 理 委 員 会 発 行 管 理 監 督 部 白 牧 蓉 中 国 人 民 大 学 法 学 院 民 商 法 学 専 攻 博 士 課 程 56

2 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 況 である 取 引 制 度 の 多 様 化 は 資 本 市 場 を 整 備 するために 重 要 であり 取 引 仲 介 のルールや 証 券 業 界 のあり 方 に 新 たな 課 題 をもたらすことは 必 至 である 取 引 制 度 の 多 様 化 の 目 玉 となるマー ケットメイク 方 式 は マーケットメーカーが 在 庫 として 保 有 している 株 式 を 売 買 することで 取 引 を 活 性 化 するもので 各 証 券 市 場 の 潜 在 力 を 引 き 出 す 重 要 な 役 割 を 担 う Ⅱ. 資 本 市 場 の 多 層 化 商 品 の 多 様 化 に 必 要 な 取 引 制 度 の 多 様 化 1. 取 引 制 度 の 多 様 化 の 本 質 資 本 市 場 の 多 層 化 の 意 義 は 発 展 段 階 が 異 なる 企 業 がそれぞれの 資 金 調 達 需 要 を 満 たすことが できるようにすると 同 時 に リスク 志 向 が 異 なる 投 資 家 に 多 様 な 保 護 措 置 を 用 意 することで 資 本 市 場 全 体 としての 規 模 や 流 動 性 を 拡 大 することにある 世 界 各 国 の 証 券 市 場 の 発 展 状 況 を 見 る と 多 層 的 な 資 本 市 場 システムが 最 も 整 備 されているのは 米 国 であり メインボード(ニュー ヨーク 証 券 取 引 所 ) ベンチャー 市 場 (ナスダック) 店 頭 市 場 (OTCBB) 地 方 証 券 取 引 所 私 募 株 式 市 場 によって 証 券 市 場 が 構 成 されている ナスダックは 内 部 でさらに 細 分 化 されてい る 一 方 中 国 の 資 本 市 場 には 株 式 市 場 債 券 及 び 固 定 収 益 商 品 市 場 ( 全 国 銀 行 間 債 券 市 場 及 び 上 海 証 券 取 引 所 債 券 市 場 ) 金 融 先 物 取 引 所 が 存 在 するが 多 層 的 な 市 場 でありながら 同 質 化 が 深 刻 である 株 式 市 場 においては ベンチャー 市 場 である 創 業 板 と 店 頭 市 場 である 三 板 市 場 が メインボードと 著 しく 同 質 化 しており その 制 度 設 計 は 証 券 法 改 正 前 の 場 内 取 引 中 心 の 思 考 経 路 を 踏 襲 したままである このため 先 に 述 べた 通 り 証 券 発 行 上 場 制 度 の 実 質 的 な 棲 み 分 けが 難 しくなっている 取 引 制 度 の 多 様 化 のためには 多 層 的 な 証 券 市 場 が 必 要 である 法 律 的 には コールオーク ション 方 式 の 証 券 取 引 だけではなく 証 券 会 社 が 気 配 値 ( 呼 値 )を 提 示 する 売 買 気 配 提 示 方 式 に よる 大 口 証 券 取 引 や 対 面 取 引 または 売 買 気 配 提 示 方 式 による 企 業 支 配 権 取 引 も 認 めていくべき である 残 念 ながら 中 国 では 売 買 気 配 提 示 方 式 が 導 入 されておらず 大 口 取 引 制 度 や 対 面 取 引 制 度 も 不 完 全 である 大 口 取 引 制 度 の 本 質 は マッチングや 価 格 決 定 情 報 公 開 などについて 通 常 取 引 とは 別 の 特 別 措 置 を 設 けることで 機 関 投 資 家 の 取 引 費 用 を 下 げ 証 券 市 場 の 流 動 性 を 高 めることにある 気 配 駆 動 型 の 市 場 は 注 文 駆 動 型 の 市 場 に 比 べて 高 額 取 引 の 注 文 への 対 応 力 がはるかに 高 い 2 企 業 支 配 権 譲 渡 の 制 度 は 上 場 会 社 の 株 式 取 引 や 上 場 会 社 の 統 合 発 展 のた めの 制 度 として 整 備 が 求 められている メインボードで 上 場 会 社 を 買 収 する 場 合 株 式 の 相 対 取 引 が 事 実 上 唯 一 の 方 法 である このため 他 国 では 通 常 一 般 投 資 家 向 けにはコールオークショ ン 方 式 を 大 口 取 引 向 けには 証 券 会 社 による 売 買 気 配 提 示 方 式 を 企 業 支 配 権 市 場 向 けには 場 外 での 相 対 取 引 を 基 本 としつつ 補 完 措 置 として 売 買 気 配 提 示 方 式 を 取 り 入 れた 方 式 を それぞれ 用 意 している つまり 取 引 制 度 の 多 様 化 の 本 質 は 異 なる 階 層 の 市 場 に 対 してそれぞれ 異 なる 取 引 制 度 を 適 用 することにある 売 買 気 配 提 示 方 式 は 大 口 取 引 を 効 果 的 に 行 うために 役 立 つだけではなく ベンチャー 市 場 や 店 頭 市 場 証 券 固 定 収 益 商 品 市 場 デリバティブ 市 場 に 見 られるメインボー ドとの 同 質 化 を 解 決 する 上 でも 大 きな 役 割 を 発 揮 するだろう さらに 上 場 会 社 の 企 業 支 配 権 2 龔 敏 中 国 証 券 市 場 におけるマーケットメーカー 制 度 導 入 にかかる 思 考 華 東 政 法 学 院 2005 年 修 士 論 文 17 ページ 57

3 季 刊 中 国 資 本 市 場 研 究 2014 Winter 市 場 の 整 備 は メインボードはもちろん ベンチャー 市 場 においても 重 点 的 に 考 慮 すべき 課 題 で ある 2. 画 一 的 なコールオークション 方 式 は 中 国 資 本 市 場 の 発 展 に 不 利 である コールオークション 方 式 は 中 国 のメインボード ベンチャー 市 場 中 小 企 業 市 場 に 共 通 して 採 用 されているほか 大 口 取 引 制 度 や 企 業 支 配 権 の 譲 渡 においてもこの 方 式 に 基 づく 価 格 を 採 用 しているため それぞれの 制 度 が 混 同 して 取 り 扱 われる 事 態 を 招 いている 中 国 では コール オークション 方 式 が 持 つ 迅 速 性 や 安 全 性 などの 特 長 や 証 券 取 引 の 公 開 性 公 平 性 公 正 性 効 率 性 を 維 持 する 役 割 3 が 過 大 評 価 されている 1 現 行 のマッチング 方 式 では 大 口 取 引 の 主 眼 である 自 由 意 思 に 基 づく 契 約 が 根 本 から 変 質 し マッチングの 効 率 低 下 や 高 い 取 引 費 用 低 い 流 動 性 という 問 題 を 招 いている 2 コールオークションが 対 面 取 引 方 式 を 基 本 とする 企 業 支 配 権 市 場 に 制 約 をもたらし 上 場 会 社 のガバナンス 構 造 の 改 善 を 遅 らせており 市 場 による 資 源 配 分 機 能 が 発 揮 されにくくなっ ている 3 ベンチャー 市 場 は ハイテク 高 成 長 型 の 企 業 に 資 金 調 達 の 場 を 提 供 するプラットフォーム 4 である ベンチャー 市 場 は メインボードに 比 べ 流 通 量 が 少 ないため コールオークション 方 式 では 中 小 の 高 成 長 企 業 への 支 援 効 果 を 発 揮 しにくい 4 店 頭 市 場 においては 銘 柄 の 質 が 劣 るため 投 資 家 の 取 引 意 欲 も 低 く コールオークション 方 式 を 採 用 することで 取 引 量 が 減 少 しやすくなる メインボード ベンチャー 市 場 店 頭 市 場 はそれぞれの 役 割 や 市 場 運 営 の 特 色 などの 違 いに 合 わせて 異 なる 取 引 制 度 を 採 用 するべきである コールオークション 方 式 は 一 般 投 資 家 を 主 体 とする 市 場 向 けの 制 度 である しかし 現 在 の 中 国 ではあらゆる 証 券 市 場 がメインボードと 同 質 化 し すべてコールオークション 方 式 を 採 用 しているため いずれの 市 場 も 一 般 投 資 家 だけでな く 様 々な 投 資 家 による 投 機 的 取 引 の 場 と 化 し 売 買 気 配 提 示 方 式 やマーケットメーカー 制 度 の 整 備 が 妨 害 されている 多 層 的 な 資 本 市 場 体 制 を 確 立 するには 売 買 気 配 提 示 方 式 の 導 入 が 不 可 欠 である 今 後 は コールオークション 方 式 に 売 買 気 配 提 示 方 式 を 採 り 入 れたメインボード 売 買 気 配 提 示 方 式 及 び 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 に 注 文 駆 動 方 式 を 採 り 入 れたベンチャー 市 場 売 買 気 配 提 示 方 式 と 非 強 制 的 なマーケットメーカー 制 度 を 採 用 した 店 頭 市 場 の 実 現 に 向 け 取 引 制 度 の 多 様 化 が 進 むだろう 3. 売 買 気 配 提 示 方 式 は 様 々な 階 層 の 市 場 に 適 用 可 能 である 上 述 の 分 析 の 通 り 中 国 の 証 券 市 場 では 将 来 的 に 株 式 市 場 債 券 市 場 金 融 デリバティブ 市 場 からなる 多 層 的 な 市 場 構 造 が 形 成 され 市 場 内 部 においても 異 なる 商 品 ごとに 市 場 が 細 分 化 さ 3 4 范 健 王 建 文 証 券 法 法 律 出 版 社 2007 年 版 157 ページ 株 式 の 新 規 公 開 発 行 (IPO) 及 びベンチャー 市 場 上 場 にかかる 管 理 の 暫 定 方 法 1 条 :IPO 及 びベンチャー 市 場 上 場 にかかる 行 為 を 規 範 化 し イノベーション 型 企 業 やその 他 成 長 性 のあるベンチャー 企 業 の 発 展 を 促 し 投 資 家 の 合 法 的 な 権 益 を 保 護 し 社 会 の 公 益 を 維 持 するため 証 券 法 会 社 法 に 基 づき 本 方 法 を 制 定 する 58

4 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 れていくだろう 売 買 気 配 提 示 方 式 を 導 入 する 必 要 があるのは 同 制 度 が 様 々な 階 層 の 市 場 に 適 しているためである 以 下 では 株 式 市 場 を 例 に 挙 げて 説 明 する まず メインボードの 大 口 取 引 制 度 と 企 業 支 配 権 の 譲 渡 方 式 を 整 備 するためには 売 買 気 配 提 示 方 式 を 確 立 することが 不 可 欠 になる 大 口 取 引 や 企 業 支 配 権 の 譲 渡 方 式 にとって 必 要 なのは 取 引 投 資 の 活 性 化 や 流 動 性 の 強 化 であり こうした 制 度 の 主 眼 は 自 由 意 思 の 原 則 コスト 低 減 柔 軟 性 利 便 性 にある 気 配 値 駆 動 方 式 を 採 用 することで 市 場 の 状 況 により 忠 実 な 価 格 を 実 現 させ 取 引 を 効 率 化 できるだろう 次 に ベンチャー 市 場 の 取 引 制 度 を 整 備 する 上 で 安 定 性 は 必 ず 考 慮 すべき 要 因 である 過 去 ベンチャー 市 場 の 株 価 は メインボードを 大 きく 上 回 る 幅 で 変 動 してきた 例 えば 米 国 ナス ダック 株 価 指 数 の 変 動 は ダウ ジョーンズ 株 価 指 数 よりはるかに 大 きい また 流 動 性 もベン チャー 市 場 の 成 否 のカギを 握 る 要 因 である ベンチャー 市 場 に 上 場 する 企 業 は 多 くが 成 長 型 ある いはハイテク 型 の 中 小 企 業 であり メインボードの 上 場 基 準 には 達 しておらず 規 模 や 収 益 力 の 点 で 見 劣 りするため 投 資 家 から 興 味 を 示 されないことが 多 い( 図 表 1 は 2012 年 10 月 の 深 圳 証 券 取 引 所 の 出 来 高 上 位 20 銘 柄 成 熟 したメインボードに 比 べ 流 動 性 が 明 らかに 低 いことが 見 て 取 れる) ベンチャー 市 場 に 売 買 気 配 提 示 方 式 を 導 入 すれば 市 場 の 安 定 性 を 保 ちながら 投 資 家 の 非 合 理 的 な 観 測 をある 程 度 是 正 し 取 引 の 連 続 性 を 維 持 し 取 引 効 率 を 上 げ 市 場 の 流 動 図 表 1 深 圳 証 券 取 引 所 の 出 来 高 上 位 20 銘 柄 (2012 年 10 月 ) 順 位 コード 銘 柄 出 来 高 ( 株 数 ) 出 来 高 ( 単 位 : 元 ) 吉 峰 農 機 向 日 葵 長 方 照 明 宝 利 瀝 青 蒙 草 抗 旱 達 剛 路 機 通 裕 重 工 天 立 環 保 東 方 日 昇 香 雪 製 薬 光 一 科 技 万 順 股 分 天 竜 光 電 泰 勝 風 能 長 信 科 技 豫 金 剛 石 吉 艾 科 技 鼎 漢 技 術 朗 源 股 分 中 海 達 合 計 市 場 合 計 ( 出 所 ) 深 圳 証 券 取 引 所 59

5 季 刊 中 国 資 本 市 場 研 究 2014 Winter 性 を 向 上 させることができる さらに 店 頭 公 開 市 場 では 投 資 家 の 投 資 意 欲 が 他 市 場 に 比 べて 一 段 と 低 いが 売 買 気 配 提 示 方 式 の 導 入 により 取 引 の 活 性 化 が 期 待 できる この 場 合 証 券 会 社 は 取 引 市 場 における 投 資 家 の 取 引 相 手 として 取 引 市 場 の 流 動 性 を 維 持 することが 最 大 の 任 務 となる 次 に 取 引 注 文 を 迅 速 に 処 理 して 売 買 注 文 を 執 行 することで 価 格 の 乱 高 下 を 抑 え 市 場 の 安 定 という 目 的 を 達 するこ とが 求 められる 気 配 値 駆 動 方 式 は コールオークション 方 式 に 比 べ 市 場 の 安 定 性 の 維 持 や 流 動 性 の 向 上 効 率 化 の 面 で 優 れている また 大 口 取 引 や 企 業 支 配 権 の 譲 渡 中 小 企 業 を 主 体 とするベンチャー 市 場 や 店 頭 市 場 にも 適 している もちろん 株 式 市 場 のみならず 金 融 デリバティブ 市 場 の 育 成 のためにも 売 買 気 配 提 示 方 式 は 不 可 欠 であり 一 部 の 金 融 デリバティブ 商 品 では 他 の 選 択 肢 は 考 えられない 例 えば 先 物 取 引 では 売 買 気 配 提 示 方 式 と 信 託 方 式 による 一 口 注 文 が 唯 一 考 えら れる 方 法 であり 電 子 取 引 システムによるコールオークション 方 式 は 不 可 能 である こういった 意 義 があることもあり 先 進 国 における 多 層 的 な 資 本 市 場 では 多 様 な 取 引 制 度 が 導 入 されてお り 気 配 値 駆 動 方 式 はその 中 で 重 要 な 役 割 を 果 たしている 4. 各 市 場 の 内 部 においても 商 品 の 多 様 化 に 合 わせた 多 様 な 取 引 制 度 が 必 要 資 本 市 場 の 商 品 は 有 価 証 券 の 形 で 存 在 しており 中 国 の 証 券 市 場 取 引 商 品 取 引 制 度 をめ ぐる 問 題 は 根 本 的 なところで 互 いに 関 係 し 合 っている このため 多 層 的 な 証 券 市 場 は 必 然 的 に 取 引 制 度 や 取 引 される 商 品 の 多 様 化 を 意 味 する 中 国 の 証 券 市 場 において 債 券 商 品 の 種 類 特 徴 はどれも 似 通 っており 金 融 デリバティブ 商 品 の 種 類 が 少 ない 一 方 先 進 国 の 証 券 市 場 では 一 般 的 な 株 式 関 連 商 品 の 他 に メインボードに 対 するダウ ジョーンズ 株 価 指 数 や 日 経 平 均 株 価 指 数 など 多 くの 株 価 指 数 が 設 定 されている さらに CX CBOE や 新 華 富 時 A50 などの 中 国 関 連 株 インデックスの 先 物 商 品 もある このほ か 債 券 市 場 や 金 融 デリバティブ 先 物 市 場 にも クレジット デフォルト スワップ(CDS) 金 利 先 物 オプション ワラント 信 用 デリバティブなどの 商 品 が 大 量 に 存 在 し それぞれ 多 様 に 細 分 化 された 証 券 市 場 を 対 象 としており 商 品 に 合 わせた 取 引 制 度 を 採 用 することで 資 本 の 利 用 効 率 を 大 きく 高 めている 中 国 の 証 券 業 界 でも 多 様 な 商 品 を 開 発 するための 努 力 が 進 んでお り 注 目 に 値 する 2012 年 11 月 22 日 に 上 海 で 開 催 された 第 3 回 機 関 投 資 家 年 次 総 会 では 株 価 指 数 先 物 商 品 を 拡 大 する 条 件 と 意 義 について 積 極 的 な 討 論 が 展 開 された うちファンド 商 品 の 開 発 では Wind のデータによれば 2012 年 5 月 以 降 すでに 19 の 短 期 資 金 運 用 ファンドが 発 売 されている 5 場 内 取 引 当 日 物 (T+0)MMF も 今 後 の 市 場 における 積 極 的 な 機 能 が 期 待 され ている 商 品 開 発 に 対 しては 証 券 会 社 が 大 きな 影 響 力 を 持 つ 例 えば 国 泰 君 安 証 券 は 中 国 初 となる 証 券 会 社 格 付 別 組 入 型 債 券 商 品 の 発 売 に 続 けて さらに 国 泰 君 安 君 享 重 陽 アルファヘッ ジ 1 号 6 を 発 売 している 商 品 開 発 は 資 本 市 場 の 多 層 化 の 必 然 的 な 産 物 である 多 層 的 な 市 場 で 豊 富 な 証 券 投 資 商 品 が 次 々と 登 場 すれば 当 然 の 結 果 として 市 場 の 役 割 や 商 品 の 特 徴 の 違 いを 踏 まえた 多 様 な 取 引 制 度 の 導 入 が 求 められる 十 分 な 実 力 を 持 ち 取 引 量 が 活 発 な 上 場 会 社 の 集 まるメインボードには コールオークション 方 式 が 適 している インターバン 5 6 中 国 証 券 報 2012 年 11 月 23 日 第 5612 号 A18 面 ( 商 品 先 物 面 ) 中 国 証 券 報 2012 年 11 月 23 日 第 5612 号 A07 面 ( 財 務 経 済 面 ) 60

6 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 ク 市 場 を 主 体 とする 債 券 市 場 では 仲 介 業 者 による 売 買 気 配 提 示 方 式 を 採 用 した 上 で マッチン グの 内 容 ( 一 方 向 か 双 方 向 )に 応 じてさらなる 改 善 をはかることで 債 券 など 固 定 収 益 商 品 や ( 今 後 発 展 が 見 込 まれる) 固 定 収 益 デリバティブ 商 品 の 問 題 すなわち 流 動 性 が 株 式 より 低 い ことや 売 買 注 文 の 固 定 化 と 不 均 衡 などを 解 決 できる 金 融 デリバティブの 場 合 経 済 発 展 や 社 会 の 安 定 性 に 重 要 な 影 響 を 与 えうる 商 品 は レバレッジ 型 デリバティブの 分 野 に 集 中 しており これらは 場 内 市 場 の 制 約 下 にあり 共 通 の 決 済 制 度 と 値 洗 制 度 が 採 用 されている 特 に 金 融 デ リバティブ 市 場 では 現 物 の 商 品 の 場 合 に 比 べて 投 資 家 の 高 度 な 判 断 力 やリスク 対 応 力 が 求 めら れるため 売 買 気 配 提 示 制 度 やマーケットメーカー 制 度 を 導 入 する 必 要 性 が 高 い このほか 金 融 デリバティブ 商 品 のリスクやレバレッジの 高 さを 踏 まえ 保 証 金 制 度 や 建 玉 制 限 などを 整 備 す ることが 求 められる 売 買 気 配 提 示 方 式 は イノベーションの 余 地 が 大 きいことも 注 目 すべき 点 である 他 国 におけ る 仲 介 制 度 形 成 の 歴 史 を 振 り 返 ると 仲 介 業 者 は 条 件 さえ 許 せば 絶 えず 市 場 開 拓 を 図 り 新 たな 商 品 を 生 み 出 してきたことが 分 かる このことは 先 述 のように 証 券 市 場 と 取 引 商 品 取 引 制 度 が 相 互 に 関 係 し 合 い 影 響 し 合 ってきたことを 示 している Ⅲ. 多 様 な 取 引 制 度 におけるマーケットメーカー 制 度 マーケットメーカー 制 度 は 先 述 した 売 買 気 配 提 示 方 式 と 同 義 ではなく 両 者 はそれぞれ 独 自 の 意 義 と 役 割 を 持 っている 中 国 の 資 本 市 場 を 多 層 化 する 過 程 においては 売 買 気 配 提 示 方 式 を 基 本 に 異 なる 市 場 に 合 わせたマーケットメーカー 制 度 を 構 築 し 市 場 の 流 動 性 や 秩 序 ある 運 営 を 保 証 していく 必 要 がある まず マーケットメーカー 制 度 は 売 買 気 配 提 示 方 式 を 基 本 としているが 完 全 に 同 一 ではなく 理 論 と 実 践 のいずれにおいても 明 確 に 区 別 されるべきである 7 両 者 は 本 質 的 に 別 次 元 の 概 念 である 売 買 気 配 提 示 方 式 は 証 券 価 格 形 成 メカニズムや 駆 動 力 に 重 きが 置 かれるが マーケッ トメーカー 制 度 は 証 券 会 社 の 売 買 取 引 の 在 庫 機 能 や 市 場 形 成 の 義 務 に 着 目 した 概 念 である 次 に マーケットメーカー 制 度 は 市 場 取 引 を 活 性 化 し 市 場 運 営 を 安 定 させるための 重 要 な メカニズムである ある 意 味 において マーケットメーカーが 持 つ 在 庫 売 買 機 能 は 取 引 の 活 性 化 に 役 立 っている マーケットメーカー 制 度 は 売 買 気 配 提 示 方 式 を 基 本 としており 証 券 会 社 がある 金 融 商 品 をマーケットメイクの 対 象 に 定 めた 場 合 この 証 券 会 社 は 当 該 商 品 の 気 配 値 を 継 続 的 に 提 示 するほか 投 資 家 の 注 文 に 無 条 件 で 応 じる 必 要 があり 自 己 資 金 や 証 券 の 在 庫 を 用 い 提 示 した 売 買 気 配 値 で 注 文 数 通 りの 取 引 を 行 うことが 求 められる マーケットメーカーは こ のような 在 庫 売 買 機 能 によって 市 場 の 流 動 性 を 維 持 し 一 般 投 資 家 の 投 資 需 要 を 満 たす 売 り 買 いの 気 配 値 に 設 定 する 適 正 な 差 額 (スプレッド)を 収 益 源 としてサービス 提 供 のコストを 回 収 し かつ 一 定 の 利 益 を 生 み 出 す 仕 組 みである マーケットメーカーの 概 念 は 広 義 には 規 則 的 かつ 持 続 的 に 自 社 の 口 座 において 自 由 意 思 に 基 づいて 特 定 銘 柄 の 証 券 を 売 買 する 取 引 業 者 と 定 義 される 8 コールオークション 方 式 とは 異 なり マーケットメーカー 制 度 においては 投 資 家 同 士 が 直 接 取 引 をしない 売 り 手 買 い 手 7 8 李 強 范 抒 中 国 証 券 市 場 におけるマーケットメーカー 制 度 実 行 にかかる 研 究 社 会 科 学 輯 刊 2003 年 第 2 号 トマス リー ハーゼン( 米 ) 証 券 法 張 学 安 ら 訳 中 国 政 法 大 学 出 版 社 2003 年 版 404 ページ 61

7 季 刊 中 国 資 本 市 場 研 究 2014 Winter とも マーケットメーカーを 取 引 相 手 とする 通 常 各 マーケットメーカーは 自 社 の 提 示 する 気 配 値 (または 双 方 が 気 配 値 を 基 に 協 議 した 価 格 )によって 投 資 家 の 売 却 する 株 式 の 買 い 入 れ に 随 時 応 じ 投 資 家 が 株 式 を 購 入 したい 場 合 は 在 庫 の 株 式 を 売 却 する 9 マーケットメーカーが 売 り 気 配 値 を 提 示 しても 当 該 銘 柄 の 注 文 がない 場 合 マーケットメーカーは 当 該 銘 柄 に 一 定 数 の 取 引 が 成 立 するまで 場 合 によっては 当 初 の 買 い 入 れ 価 格 を 下 回 っても 売 り 気 配 値 を 下 げ 続 け 当 該 銘 柄 の 一 定 の 流 動 性 を 保 証 しなければならない 実 際 の 運 用 では 特 にマーケットメーカー 間 に 競 争 が 存 在 する 場 合 同 一 銘 柄 に 対 して 複 数 のマーケットメーカーが 存 在 することもある 10 このため マーケットメーカー 制 度 の 導 入 により 証 券 市 場 における 流 動 性 不 足 の 解 消 が 可 能 に なる 事 実 上 マーケットメーカーに 市 場 形 成 機 能 をもたらしているのは 在 庫 証 券 の 売 買 である 一 方 で マーケットメーカー 制 度 は 証 券 の 実 質 価 値 を 発 現 させ 市 場 の 安 定 的 運 営 を 促 すこと に 役 立 つ 証 券 市 場 監 督 当 局 の 立 場 から 見 れば 中 国 の 株 式 市 場 は 株 価 操 作 やインサイダー 取 引 などの 行 為 が 後 を 絶 たず 情 報 の 非 対 称 性 を 背 景 に 個 人 投 資 家 が 追 随 的 な 取 引 をすることで 株 価 のさらなる 乱 高 下 を 招 いている 市 場 である 特 に ベンチャー 市 場 の 上 場 会 社 や 店 頭 市 場 で 株 式 を 公 開 している 会 社 の 場 合 流 通 規 模 が 小 さいため 市 場 操 作 のコストも 低 く 株 価 の 変 動 が 大 きくなりがちであり マーケットメーカー 制 度 導 入 が 必 要 であることは 明 らかである 要 するに マーケットメーカー 制 度 の 本 質 は マーケットメーカーが 市 場 形 成 の 義 務 を 担 う 前 提 で 在 庫 を 売 買 することにある 顧 客 が 取 引 を 求 めた 場 合 マーケットメーカーは 顧 客 から 証 券 を 買 い 入 れるか あるいは 自 社 で 保 有 する 証 券 を 顧 客 に 売 却 する 11 市 場 からの 売 買 注 文 がない 場 合 または 売 り 注 文 買 い 注 文 の 差 が 大 きい 場 合 マーケットメーカーは 必 ず 自 社 の 口 座 及 び 資 金 で 株 式 を 売 買 し 市 場 の 需 給 を 調 節 しなければならない このようにマーケットメーカーは 売 買 を 絶 えず 繰 り 返 すことで 市 場 の 流 動 性 を 維 持 し 一 般 投 資 家 の 投 資 需 要 に 応 え 売 買 の 価 格 差 から 一 定 の 利 益 を 得 ている 中 国 のベンチャー 市 場 店 頭 市 場 は 将 来 的 には マーケットメーカー 制 度 を 導 入 すべきである ベンチャー 市 場 店 頭 市 場 の 銘 柄 は 流 通 量 が 少 なく 株 価 操 作 の 対 象 になりやすく メインボー ドに 比 べて 市 場 の 安 定 性 に 劣 る 海 外 市 場 ではこれまで 証 券 会 社 による 売 買 気 配 提 示 制 度 や マーケットメーカー 制 度 が 多 様 な 証 券 取 引 市 場 特 にベンチャー 市 場 や 店 頭 市 場 に 広 く 導 入 され ている コールオークション 方 式 は 市 場 化 という 面 では 優 れており 取 引 費 用 も 相 対 的 に 低 く 価 格 決 定 の 効 率 性 も 高 いが 必 要 な 流 動 性 を 提 供 するための 仕 組 みを 欠 いており 発 行 量 や 取 引 量 の 少 ない 銘 柄 には 不 向 きであるほか 機 関 投 資 家 による 大 口 取 引 の 需 要 にも 対 応 できない 12 金 融 市 場 における 最 も 基 本 的 な 取 引 モデルは 元 を 辿 れば 2 種 類 に 集 約 される つまり 気 配 駆 動 方 式 を 土 台 とするマーケットメイク 方 式 と 注 文 駆 動 方 式 を 土 台 とするオークション 方 式 で ある 各 国 の 各 階 層 の 金 融 市 場 で 採 用 されているのは いずれも 2 種 類 のうち 1 つ あるいは 2 つを 組 み 合 わせた 混 合 方 式 で この 混 合 方 式 が 金 融 市 場 の 主 流 となりつつある マーケットメー 9 范 建 軍 中 国 の 資 本 市 場 の 多 層 化 の 足 かせ マーケットメーカー 制 度 重 慶 理 工 大 学 学 報 ( 社 会 科 学 ) 2010 年 第 7 号 10 ナスダックの 場 合 上 場 会 社 の 各 銘 柄 に 対 して 少 なくとも 2 社 以 上 のマーケットメーカーが 気 配 値 を 提 示 しなければならない 規 模 が 大 きく 取 引 が 活 発 な 銘 柄 の 場 合 マーケットメーカーが 40~45 社 に 達 するこ ともある 平 均 すれば 各 銘 柄 につき 12 社 程 度 のマーケットメーカーが 存 在 する 11 劉 道 遠 ベンチャー 市 場 における 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 にかかる 法 律 研 究 河 南 大 学 学 報 ( 社 会 科 学 版 ) 2011 年 第 3 号 12 張 超 台 湾 の 証 券 公 開 市 場 の 取 引 構 造 及 びその 混 合 取 引 モデルの 研 究 上 海 金 融 2008 年 第 1 号 62

8 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 カー 制 度 では 気 配 値 を 提 示 する 証 券 会 社 が 市 場 形 成 を 義 務 付 けられているか 上 場 公 開 会 社 の 銘 柄 に 対 して 証 券 会 社 による 市 場 形 成 が 義 務 付 けられているかによって 強 制 的 マーケット メーカー 制 度 と 非 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 に 区 分 される ベンチャー 市 場 の 場 合 流 動 性 が 乏 しいことから 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 の 実 施 が 望 ましい 中 国 では 2011 年 第 2 四 半 期 以 降 ベンチャー 市 場 の 一 部 銘 柄 で 注 文 はあっても 売 買 が 成 立 しない 状 況 が 発 生 し 一 部 の 銘 柄 の 1 日 当 たりの 売 買 回 転 率 が 1%を 下 回 ることもあった こうした 状 況 では 多 数 の 株 式 を 保 有 する 機 関 投 資 家 は 手 中 の 株 式 を 現 金 化 することができず 他 の 投 資 家 が 当 該 銘 柄 を 購 入 する 意 欲 も 低 下 してしまう 悪 循 環 に 陥 り 市 場 の 流 動 性 が 失 われる 今 後 ベンチャー 市 場 の 発 展 に 伴 って 機 関 投 資 家 の 比 率 が 拡 大 し 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 の 導 入 に 有 利 な 状 況 にな るだろう 機 関 投 資 家 が 一 般 投 資 家 に 替 わって 証 券 市 場 の 主 役 になれば 市 況 の 乱 高 下 が 減 り マーケットメーカーの 在 庫 費 用 や 市 場 形 成 に 伴 うリスクが 抑 えられるため マーケットメーカー 制 度 の 円 滑 な 導 入 にとって 追 い 風 になる ベンチャー 市 場 において 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 を 採 用 する 場 合 各 銘 柄 に 対 するマー ケットメーカーが 2 社 以 上 あることを 義 務 付 ける 規 定 を 検 討 できよう マーケットメーカーは 上 場 会 社 と 市 場 形 成 に 関 する 協 定 を 結 び 市 場 形 成 の 義 務 を 負 うことになる 同 時 に 流 動 性 の 観 点 から 柔 軟 な 上 場 廃 止 基 準 を 設 けることが 望 ましい ただし マーケットメーカーが 市 場 に 対 して 過 度 に 関 与 すること すなわち 株 式 市 場 における 公 正 な 価 格 形 成 や 運 営 の 健 全 性 への 悪 影 響 を 抑 えるために マーケットメーカーに 対 する 監 督 を 強 め 価 格 形 成 の 前 提 条 件 を 明 確 化 し 必 要 性 と 合 理 性 の 原 則 の 範 囲 内 で 価 格 形 成 の 義 務 が 果 たされるようにするべきである 一 方 店 頭 市 場 の 場 合 株 式 公 開 にかかるコストを 考 慮 して マーケットメーカーに 法 律 的 な 強 制 をかけ ず 市 場 参 加 者 に 大 きな 選 択 の 余 地 を 残 すことが 望 ましい Ⅳ. 取 引 制 度 の 多 様 化 に 伴 う 証 券 仲 介 制 度 の 変 革 中 国 では 資 本 市 場 の 開 放 が 進 む 中 で 証 券 市 場 における 資 本 のクロスボーダー 取 引 を 実 現 す るため 売 買 気 配 提 示 方 式 の 確 立 を 前 提 に 先 進 国 の 資 本 市 場 を 参 照 しつつ 証 券 仲 介 制 度 の 改 革 を 進 めることが 必 要 である 先 進 国 の 証 券 市 場 における 事 例 を 踏 まえると 証 券 仲 介 制 度 の 主 眼 は 売 買 気 配 提 示 の 責 任 を 負 う 証 券 会 社 に 一 定 の 価 格 決 定 権 を 持 たせることである これにより 投 資 家 が 証 券 を 本 人 名 義 で 直 接 保 有 し 仲 介 業 者 に 証 券 売 買 を 委 託 できるほか 証 券 を 間 接 的 に 保 有 ( 信 託 など)して 業 者 名 義 での 証 券 売 買 を 依 頼 することも 可 能 になり 当 該 証 券 にかかる 信 託 受 益 権 や 証 券 の 実 際 の 利 益 ないしは 衡 平 法 でいう 所 有 権 を 法 により 享 受 できる 売 買 気 配 提 示 の 権 利 は 顧 客 の 利 益 になることを 前 提 に 行 使 されるべきものであり その 行 動 は 取 引 所 などの 機 関 による 監 督 を 受 ける 仲 介 業 者 の 義 務 の 本 質 は 英 米 法 でいう 信 託 関 係 における 受 託 人 の 義 務 である 一 方 中 国 の 現 在 の 仲 介 制 度 は コールオークション 制 度 が 基 礎 になっているため 仲 介 業 者 と 投 資 家 は 単 純 な 代 理 人 関 係 に 過 ぎない 13 このため 証 券 登 録 制 度 や 取 引 に 伴 う 名 義 変 更 制 度 におい ても 投 資 家 名 義 での 証 券 保 有 の 仕 組 みが 採 用 されているのである 13 王 利 明 董 安 生 証 券 投 資 家 とマーケットメーカーの 契 約 関 係 に 関 する 研 究 上 海 証 券 報 2001 年 10 月 16 日 10 面 63

9 季 刊 中 国 資 本 市 場 研 究 2014 Winter 仲 介 業 者 の 契 約 の 性 質 内 容 の 変 革 は 取 引 制 度 の 多 様 化 や 強 行 法 規 の 制 限 等 市 場 原 理 や 外 部 からの 調 整 措 置 によって 進 む 部 分 がある 一 方 当 事 者 の 意 思 によって 変 革 が 進 む 部 分 もある なぜなら 具 体 的 な 契 約 内 容 を 決 めるのは 信 託 当 事 者 の 実 需 や 主 観 的 な 志 向 であり 当 事 者 ら は 代 理 人 関 係 の 硬 直 した 制 約 を 打 破 し 取 引 活 動 の 発 展 を 加 速 しようとするからである これら の 理 由 から 従 来 の 単 純 な 代 理 人 関 係 を 超 えた 仲 介 契 約 への 変 革 が 進 もうとしている 債 券 市 場 を 例 に 挙 げると 先 述 した 通 り インターバンク 債 券 市 場 における 売 買 気 配 提 示 方 式 の 導 入 は 債 券 市 場 発 展 の 今 後 の 方 向 性 を 示 している 投 資 家 は 債 券 仲 介 業 者 ( 受 託 人 )への 信 用 を 基 に 債 券 仲 介 契 約 を 結 び 財 産 権 を 仲 介 業 者 に 委 託 する 仲 介 業 者 は 投 資 家 の 意 向 に 沿 って 仲 介 業 者 の 名 義 において 投 資 家 の 利 益 特 定 の 目 的 のために その 財 産 を 管 理 処 理 する 14 ここでは 投 資 家 は 委 託 者 かつ 受 益 者 であり こうした 信 託 関 係 は 自 益 信 託 に 該 当 す る 事 実 上 決 済 代 理 業 務 に 関 する 現 在 の 措 置 が こうした 信 託 関 係 の 基 礎 になっていることは 注 目 に 値 する これをさらに 一 歩 進 めて 現 在 の 決 済 代 理 業 務 を 仲 介 業 務 に 移 行 させることも 検 討 できよう 仲 介 業 者 は 機 関 投 資 家 から 委 託 を 受 けるだけでなく 個 人 投 資 家 を 集 めることも できるため 銀 行 間 債 券 市 場 の 参 加 者 の 多 様 化 に 寄 与 できる これは 将 来 的 には 中 国 の 債 券 市 場 の 統 一 にも 役 立 つ さらに こうした 制 度 設 計 下 の 仲 介 業 者 は 数 の 上 でマーケットメーカー より 圧 倒 的 に 優 位 であり かつ 業 務 範 囲 が 広 範 であるため 情 報 集 約 の 強 みを 生 かしたコスト カットや 効 率 化 で 大 きな 効 果 が 期 待 できるほか 価 格 形 成 においても 市 況 をより 忠 実 に 反 映 でき るだろう 15 また 信 託 関 係 においては 受 益 者 の 利 益 を 前 提 に 投 資 家 の 指 値 に 一 定 の 幅 を 持 たせることができるため 仲 介 業 者 は 市 況 に 応 じた 迅 速 かつ 柔 軟 な 取 引 により 投 資 家 の 権 益 を 最 大 化 し 取 引 投 資 の 活 性 化 を 実 現 することができる インターバンク 債 券 市 場 の 債 券 仲 介 制 度 は 十 分 に 重 視 されるべきである 中 国 の 国 情 に 合 ったインターバンク 市 場 の 債 券 仲 介 制 度 の 検 討 を 急 ぎ 債 券 仲 介 制 度 の 運 用 メカニズムやルール 債 券 仲 介 業 者 の 権 利 義 務 などを 明 確 に し 現 有 の 決 済 代 理 制 度 を 仲 介 制 度 に 移 行 させることで 仲 介 制 度 の 効 果 を 発 揮 するべきである V. 取 引 制 度 の 多 様 化 が 証 券 業 にもたらす 課 題 取 引 制 度 の 多 様 化 特 に 売 買 気 配 提 示 方 式 の 導 入 は 今 後 中 国 証 券 会 社 の 仲 介 業 務 を 二 分 化 させるだろう つまり 既 存 のコールオークション 制 度 に 基 づいて 投 資 家 と 単 純 な 代 理 人 関 係 を 結 ぶ 仲 介 業 者 と 売 買 気 配 提 示 方 式 を 土 台 に 法 的 な 信 託 関 係 に 基 づき 業 務 を 展 開 する 仲 介 業 者 である その 結 果 証 券 業 界 は 新 たな 課 題 に 直 面 することとなる 第 一 に 取 引 制 度 の 多 様 化 により 証 券 会 社 は 部 門 従 業 員 の 整 備 に 迫 られるだろう 資 本 市 場 ではこれまで 証 券 会 社 は 許 認 可 を 受 けて 登 録 仲 介 業 者 となり 市 場 にディーラーを 送 りこみ 株 式 の 売 買 気 配 値 を 提 示 させてきた この 場 合 十 分 な 価 格 形 成 機 能 を 発 揮 することが 不 可 欠 で あり 最 大 限 の 市 場 情 報 を 把 握 しつつ 専 門 知 識 や 技 術 経 験 を 駆 使 し 市 場 に 向 けて 公 正 かつ 適 正 な 気 配 値 を 提 示 し 顧 客 へのサービスや 責 務 を 果 たすことが 求 められる このため 売 買 気 配 提 示 方 式 の 導 入 過 程 において 有 資 格 の 証 券 会 社 は 適 格 な 場 外 場 内 市 場 で 売 買 気 配 提 示 に 携 わるディーラーを 大 量 に 育 成 し 陣 容 を 整 えることが 不 可 欠 になる 14 信 託 法 2 条 15 孫 宇 インターバンク 市 場 の 価 格 形 成 メカニズム マーケットメーカーと 仲 介 業 者 の 役 割 を 論 じる 中 国 貨 幣 市 場 2004 年 第 5 号 64

10 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 第 二 に 取 引 制 度 の 多 様 化 により 仲 介 業 者 の 収 益 構 造 が 変 化 し 主 な 収 益 源 は 従 来 の 手 数 料 収 入 から 売 買 気 配 値 の 差 額 (スプレッド)に 代 わり 手 数 料 など 他 の 収 益 は 補 完 的 なものになるだ ろう 中 国 の 証 券 会 社 はこれまで 仲 介 業 務 を 主 な 収 益 源 としており その 比 率 は 50%を 超 え ている 大 多 数 の 証 券 会 社 は 仲 介 業 務 部 門 の 手 数 料 収 入 を 軸 としたビジネスモデルを 採 用 して おり 図 表 2 に 示 す 通 り 手 数 料 が 高 く 設 定 されてきた 平 均 手 数 料 率 は 証 券 会 社 の 収 益 力 にある 程 度 寄 与 するものの 一 方 で 取 引 費 用 を 押 し 上 げるた め 取 引 の 活 性 化 を 妨 げる 要 因 にもなる また 現 在 では 手 数 料 の 自 由 化 や 金 融 サービスの 細 分 化 を 受 け 各 国 の 証 券 会 社 は 手 数 料 を 大 幅 に 引 き 下 げている これにより 証 券 会 社 の 利 益 は 軒 並 み 減 少 し 一 部 の 証 券 会 社 は 赤 字 に 陥 る 可 能 性 も 出 ている 統 計 によると 2011 年 の 証 券 会 社 の 営 業 収 入 は 前 年 比 28.83% 減 少 の 1,360 億 元 純 利 益 は 同 49.23% 減 少 の 394 億 元 で あった 16 このほか 中 国 証 券 業 協 会 のデータによれば 2012 年 上 半 期 の 証 券 業 界 の 証 券 取 引 代 理 業 務 による 純 収 入 は 273 億 3,300 万 元 で 前 年 同 期 を 33% 下 回 った 2011 年 の 業 界 全 体 の 証 券 取 引 代 理 業 務 による 純 収 入 は 689 億 元 で 2009 年 の 48.5%に 留 まった 証 券 会 社 がこれまで 収 益 の 柱 としてきた 仲 介 業 務 の 比 率 は 次 第 に 低 下 しつつある 17 各 階 層 の 市 場 で 売 買 気 配 提 示 に 関 する 規 則 が 整 備 されると 投 資 家 が 気 配 値 を 頼 りに 証 券 を 取 引 するため 売 買 気 配 提 示 義 務 を 担 う 証 券 会 社 は 株 式 取 引 市 場 の 参 加 者 として 重 要 な 役 割 を 果 たす 売 買 気 配 提 示 がもたらす 主 な 収 益 源 は 証 券 会 社 による 証 券 の 購 入 売 却 の 価 格 差 (スプレッド)である また マー ケットメーカー 制 度 において 市 場 形 成 義 務 を 担 う 証 券 会 社 は 保 有 証 券 の 市 場 価 格 の 上 昇 によっ ても 収 益 を 得 られる 収 益 構 造 の 転 換 は 証 券 会 社 にとって 手 数 料 収 入 の 減 少 の 解 決 に 大 きく 役 立 つが 一 方 で 収 益 を 増 やすためには 各 証 券 の 銘 柄 の 値 動 きを 専 門 的 な 見 地 から 研 究 し 顧 客 向 けの 研 究 報 告 を 積 極 的 に 提 供 するとともに 市 場 動 向 に 合 致 した 気 配 値 を 常 に 提 示 すること が 求 められる これは 証 券 会 社 の 専 門 性 の 強 化 を 促 すばかりでなく 市 場 の 安 定 や 秩 序 ある 運 営 に 寄 与 する 第 三 に 取 引 制 度 の 多 様 化 や 仲 介 業 務 規 則 の 変 更 に 伴 い 証 券 会 社 の 能 力 や 法 律 制 度 監 督 機 関 による 業 界 管 理 にも さらなる 高 度 化 が 求 められている 全 体 として 中 国 の 証 券 会 社 は おおむね 仲 介 + 研 究 サービス の 段 階 で 図 表 3 に 示 すとおり 米 国 や 日 本 の 証 券 業 界 で 言 え ば 1980 年 代 のレベルに 留 まっており 全 業 務 における 国 際 サービス を 展 開 する 海 外 の 証 券 会 社 と 比 べ 業 務 の 幅 も 奥 行 きも まだ 初 歩 段 階 にある 仲 介 契 約 の 性 質 と 内 容 が 信 託 関 係 中 心 へと 大 きく 変 化 すれば 証 券 仲 介 業 者 の 管 理 仲 介 規 則 の 制 定 仲 介 関 係 に 関 する 信 託 条 項 の 追 加 など 証 券 会 社 の 業 務 も 大 きな 影 響 を 受 けるだろう 信 託 関 係 は 証 券 仲 介 業 者 により 大 きな 裁 量 権 を 与 えるもので 業 者 は 自 社 名 義 で 投 資 家 の 利 益 のために 市 況 に 応 じて 適 正 な 範 囲 内 での 取 引 に 従 事 することになる これにより 証 券 仲 介 図 表 2 中 米 両 国 の 証 券 会 社 仲 介 業 務 における 平 均 手 数 料 率 の 比 較 中 国 の 証 券 会 社 アメリカの 投 資 銀 行 ( 出 所 )Wind 統 計 及 び 米 国 証 券 業 協 会 中 国 証 券 業 協 会 中 国 証 券 業 発 展 報 告 2012 中 国 財 政 経 済 出 版 社 2012 年 版 80 ページ 人 民 網 財 経 チャンネル 65

11 季 刊 中 国 資 本 市 場 研 究 2014 Winter 図 表 3 海 外 との 比 較 でみる 証 券 会 社 仲 介 業 務 の 発 展 段 階 代 表 的 な 海 外 投 資 銀 行 代 表 的 な 国 内 証 券 会 社 段 階 モルガン スタンレー 1930 野 村 證 券 1940 中 国 国 際 金 融 有 限 公 司 国 泰 君 安 チャネル 提 供 型 研 究 サービス 型 現 在 現 在 個 別 資 産 管 理 財 務 サービス 型 目 標 目 標 国 際 サービス 型 現 在 現 在 ( 出 所 ) 林 采 宣 楊 超 秦 楨 中 米 証 券 会 社 総 合 競 争 力 比 較 ( 中 国 金 融 四 十 人 フォーラム ウェブサ イト) 業 者 に 高 度 な 能 力 や 経 験 が 求 められることは 明 白 である 各 国 では 証 券 仲 介 業 者 の 資 格 として 資 本 金 流 動 性 などの 財 務 上 の 要 件 のほか 法 律 的 な 組 織 形 態 発 起 人 役 員 経 営 者 の 資 格 要 件 仲 介 業 務 に 従 事 する 従 業 員 の 資 質 要 件 などを 定 めている 中 国 の 証 券 監 督 当 局 にとって マーケットメーカーの 職 責 に 堪 える 証 券 会 社 の 育 成 に 力 を 入 れることは 不 可 欠 であり 例 えば 中 国 証 券 業 協 会 に 専 門 機 関 を 設 置 し 証 券 会 社 向 けの 専 門 人 材 を 育 成 し 従 業 員 の 資 質 や 自 己 管 理 能 力 の 向 上 を 促 すこと 等 が 考 えられる 各 国 の 証 券 法 では 仲 介 業 者 の 業 務 水 準 についても 詳 細 な 規 程 を 設 けており 通 常 は1 忠 実 勤 勉 義 務 2 利 益 最 大 化 の 義 務 3 情 報 開 示 義 務 4 顧 客 注 文 優 先 のルール 5 投 資 助 言 に 関 するルール 6 利 害 衝 突 に 関 するルールなどが 盛 り 込 まれて いる 証 券 市 場 の 公 正 かつ 公 平 な 取 引 を 保 証 し 信 託 当 事 者 の 合 法 的 な 権 益 を 守 るため 各 国 の 証 券 監 督 当 局 は 厳 重 なリスク 対 策 措 置 を 講 じている 例 えば 証 券 法 や 証 券 取 引 法 など の 法 律 で 公 平 性 有 効 性 忠 実 性 の 原 則 に 違 反 する 仲 介 業 者 の 行 為 に 関 する 規 定 や 罰 則 を 設 け ているほか リスク 対 策 のためのファンドを 設 け 投 資 家 の 利 益 を 保 護 し 仲 介 業 者 の 過 失 に よって 投 資 家 が 被 った 損 失 を 補 償 している 18 また 海 外 の 仲 介 業 者 監 督 制 度 では 証 券 仲 介 業 者 に 政 府 の 証 券 監 督 部 門 や 証 券 業 界 団 体 への 登 録 を 義 務 付 けている 例 えば 米 国 の 登 録 制 度 では 1 証 券 会 社 の 登 録 に 関 する 法 的 要 件 2 登 録 手 順 3 証 券 会 社 関 係 者 の 登 記 4 登 録 抹 消 の 4 つ の 内 容 を 定 めている 中 国 では 証 券 監 督 管 理 委 員 会 及 び 証 券 業 協 会 が 2009 年 証 券 仲 介 業 18 シンガポールの 場 合 1986 年 の 証 券 法 において シンガポール 証 券 取 引 所 に 500 万 シンガポールドル 以 上 の 基 金 を 設 けるよう 義 務 付 け さらに 各 会 計 年 度 の 純 収 入 から 10% 以 上 を 同 基 金 に 拠 出 するよう 定 めている 66

12 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 者 管 理 暫 定 規 定 中 国 証 券 業 協 会 証 券 仲 介 業 者 業 務 規 範 ( 試 行 ) 証 券 仲 介 業 者 事 業 登 録 暫 定 弁 法 などの 規 範 文 書 を 制 定 し これにより 法 律 的 な 空 白 が 埋 められた しかし 信 託 概 念 の 確 立 や 仲 介 契 約 条 項 の 大 幅 な 変 化 に 伴 い 先 述 のような 単 純 な 代 理 人 関 係 の 想 定 では 実 際 の 運 用 に 対 応 できなくなっており 先 進 国 のノウハウを 参 考 に 業 務 活 動 や 業 者 監 督 に 関 する 規 則 をより 充 実 させることが 必 要 となっている このほか 避 けて 通 れない 問 題 として モラルハザードが 挙 げられる マーケットメーカー 制 度 を 採 用 した 場 合 大 量 の 市 場 情 報 を 掌 握 したマーケットメーカーが 手 元 の 資 源 を 利 用 し 不 当 な 利 益 の 獲 得 や インサイダー 取 引 価 格 操 作 などに 関 与 するリスクが 存 在 する 中 国 は 現 在 のと ころ マーケットメーカーに 関 する 法 制 度 がなく 法 的 な 制 約 や 監 督 は 困 難 である このため 証 券 市 場 の 監 督 に 関 する 法 整 備 を 急 ぐとともに 証 券 会 社 の 信 用 や 業 務 能 力 の 大 幅 な 向 上 に 力 を 入 れなければならない 強 制 的 マーケットメーカー 制 度 を 実 施 する 場 合 仲 介 業 者 は 市 場 形 成 機 能 のほか リスク 対 応 力 も 求 められ これはマーケットメーカーの 収 益 性 に 直 接 関 係 してくる さらに 商 品 開 発 力 も 必 要 である 海 外 の 仲 介 業 者 制 度 の 歴 史 は 過 去 200 年 余 りに 及 び 仲 介 業 者 はこの 中 で 絶 えず 新 たな 取 引 商 品 を 開 発 してきた 例 えば ナスダックにおける 3 つのレベル に 分 けられた 市 場 は まさに 仲 介 業 者 の 働 きによって 徐 々に 確 立 されたものである つまり 今 後 中 国 の 証 券 会 社 にとって 気 配 値 を 提 示 する 証 券 業 者 やマーケットメーカーが 乱 立 していく 中 で 自 社 の 地 位 を 確 立 するためには 商 品 開 発 力 やリスク 対 応 力 専 門 性 が 問 わ れることになり 監 督 当 局 も 監 督 制 度 の 運 営 で 大 きな 課 題 に 直 面 するだろう Ⅵ. 取 引 制 度 の 多 様 化 後 の 信 託 制 度 と 強 行 法 規 との 併 用 売 買 気 配 提 示 方 式 の 導 入 により 証 券 市 場 の 投 資 家 と 仲 介 業 者 との 投 資 関 係 も 大 きく 変 容 す るとみられる これまで 大 陸 法 を 基 礎 としてきた 中 国 は 証 券 取 引 の 仲 介 関 係 や 仲 介 規 則 の 充 実 に 伴 い いかにして 信 託 関 係 の 概 念 を 確 立 し 強 行 法 規 と 併 用 していくかの 問 題 に 必 然 的 に 直 面 するだろう まず 基 礎 理 論 に 矛 盾 が 存 在 している 信 託 理 論 においては 信 託 関 係 の 受 託 者 と 委 託 者 が 同 一 の 信 託 資 産 に 対 してそれぞれ 信 託 財 産 権 と 受 益 権 を 享 受 し 二 種 類 の 財 産 権 が 併 存 している ことが 法 的 な 基 礎 になっている 受 託 者 は 独 立 した 信 託 財 産 権 を 持 ち その 権 利 内 容 には 法 的 な 信 託 関 係 の 存 続 期 間 における 信 託 財 産 の 占 有 管 理 や 受 益 者 の 利 益 を 実 現 するための 財 産 処 置 信 託 事 務 の 管 理 処 理 など 大 陸 法 の 所 有 権 に 類 似 した 権 限 が 含 まれる しかし 大 陸 法 に 基 づいて 信 託 権 の 法 的 性 質 を 認 定 する 場 合 一 物 一 権 の 原 則 という 壁 に 直 面 する 中 国 は 信 託 法 で 信 託 関 係 について 定 めているが これは 委 託 契 約 を 基 礎 とした 信 託 であり 英 米 法 でいう 信 託 制 度 とは 本 質 的 に 大 きく 異 なる 次 に 具 体 的 な 法 律 法 規 にも 障 害 が 存 在 する 大 陸 法 の 一 物 一 権 の 考 え 方 では 登 録 口 座 の 名 義 人 が 真 の 権 利 人 であると 法 的 に 推 定 される 一 方 投 資 家 が 債 券 発 行 者 に 対 して 直 接 有 する 請 求 権 は 保 有 証 券 の 所 有 権 として 記 載 されるため 投 資 家 は 株 主 または 債 権 者 の 立 場 にな る しかし 名 義 人 に 対 する 真 の 投 資 家 の 名 称 は 口 座 名 にも 株 主 一 覧 にも 記 載 されない こ のため 口 座 の 実 際 の 受 益 者 が 証 券 に 対 して 有 する 権 益 を 法 的 に 確 認 するための 明 文 規 定 が 存 在 しない 中 国 証 券 業 協 会 は 証 券 取 引 委 託 代 理 業 務 の 手 引 き(1-4 号 ) の 公 布 と 試 行 に 関 す る 通 知 で 証 券 会 社 が 証 券 仲 介 業 務 に 携 わる 場 合 の 投 資 家 との 法 的 関 係 を 委 託 代 理 関 係 であると 67

13 季 刊 中 国 資 本 市 場 研 究 2014 Winter 定 義 している 中 国 証 券 法 104 条 105 条 はそれぞれ 投 資 家 は 証 券 会 社 に 証 券 取 引 口 座 を 開 設 し 書 面 電 話 及 びその 他 の 方 法 で 口 座 を 開 設 している 証 券 会 社 に 証 券 の 売 買 を 委 託 するものとする 証 券 会 社 は 投 資 家 の 委 託 に 基 づき 時 間 優 先 のルールにより 取 引 を 申 し 込 み 証 券 取 引 所 の 場 内 におけるコールオークション 取 引 に 参 加 する と 定 めている 19 中 国 の 現 行 の 証 券 関 連 法 規 及 び 取 引 所 の 独 自 規 程 における 仲 介 関 係 は 主 に 単 純 な 代 理 業 務 を 想 定 したも のであるため 取 引 制 度 の 多 様 化 に 合 わせて 信 託 関 係 の 概 念 を 盛 り 込 むにはさまざまな 障 害 が 存 在 する さらに 概 念 にも 違 いがある 中 国 の 法 律 制 度 には 信 託 に 関 する 踏 み 込 んだ 概 念 はなく 強 行 法 規 の 補 充 が 急 務 となっている 裁 判 官 にとって 英 米 法 の 受 益 者 の 利 益 のため といった 抽 象 的 な 概 念 にのみ 頼 って 自 由 裁 量 権 を 行 使 することは 困 難 であり 実 際 の 運 用 において 仲 介 業 者 が 投 資 家 の 権 利 を 侵 害 するなどのモラルハザードや 法 的 リスクは 避 けがたい 物 権 法 関 連 の 理 論 についても 世 界 の 2 大 法 体 系 の 融 合 の 流 れに 合 わせて 変 更 を 加 える べきである 証 券 会 社 が 今 後 の 仲 介 業 務 において 信 託 に 関 する 法 的 関 係 の 内 容 を 扱 う 場 合 強 行 法 規 と 組 み 合 わせ 商 業 上 の 裁 量 範 囲 を 法 的 に 定 めておくことが 不 可 欠 である 日 本 のジャス ダック 市 場 が 創 設 された 当 初 注 文 駆 動 方 式 が 採 用 されたが ナスダックのマーケットメーカー 制 度 を 採 り 入 れ 1998 年 12 月 から 一 部 銘 柄 についてマーケットメーカー 制 度 を 採 用 し 始 めた 日 本 はマーケットメーカー 制 度 に 関 する 法 律 的 な 障 害 を 投 資 家 とマーケットメーカーとの 関 係 を 全 権 委 託 と 定 義 づけることで 処 理 した ただし 一 方 で 委 託 関 係 を 適 用 する 比 率 の 上 限 を 定 めている 中 国 が 今 後 気 配 駆 動 方 式 やマーケットメーカー 制 度 を 導 入 する 場 合 も こうした 手 法 は 参 考 になる ただし 上 限 比 率 によっては 取 引 者 の 積 極 性 を 損 ね 取 引 の 委 縮 を 招 く 恐 れ もあるため 適 正 な 比 率 を 熟 考 する 必 要 がある このほか 具 体 的 な 運 用 においては 売 買 気 配 提 示 の 資 格 を 持 つ 仲 介 業 者 が 売 買 気 配 提 示 か ら 売 買 までの 過 程 で 大 きな 利 益 を 得 ることになる このため 投 資 家 の 利 益 を 保 護 するためには 売 買 気 配 提 示 業 者 の 権 利 に 一 定 の 制 限 を 加 えることが 不 可 欠 で 強 行 法 規 や 各 種 管 理 制 度 による 規 範 化 が 求 められる 現 行 法 の 枠 組 みにおいては 証 券 を 実 名 口 座 に 登 録 する 現 行 規 則 を 基 本 に 新 たに 証 券 取 引 信 託 口 座 を 導 入 するほか 信 託 法 に 基 づいて 証 券 仲 介 業 者 の 責 任 を 明 確 に するための 信 託 登 録 規 則 や 関 連 する 法 的 義 務 の 規 則 を 整 備 すべきである また 証 券 信 託 口 座 の 真 実 性 と 持 続 性 を 保 証 するための 届 出 監 督 制 度 や 情 報 開 示 制 度 定 期 チェック 制 度 責 任 制 裁 制 度 及 び 証 券 仲 介 業 者 の 固 有 資 産 と 信 託 資 産 を 区 分 するための 制 度 を 完 備 すべきである こうし た 一 連 の 措 置 により 証 券 取 引 に 関 する 法 制 度 に 信 託 関 連 の 法 規 を 盛 り 込 み 証 券 取 引 の 健 全 か つ 正 常 な 運 用 を 保 証 していく 必 要 がある つまり 中 国 の 信 託 法 は 信 託 契 約 に 関 する 条 項 と 強 行 法 規 の 両 面 での 改 善 が 期 待 される 取 引 制 度 の 多 様 化 に 合 わせ 売 買 気 配 提 示 方 式 を 導 入 するためには 仲 介 業 務 における 信 託 につ いて 法 的 な 定 義 を 設 け 信 託 契 約 条 項 の 改 変 や 必 要 な 強 行 法 規 の 充 実 整 備 を 進 めることが 求 め 19 証 券 法 141 条 142 条 は 証 券 会 社 が 証 券 売 買 の 委 託 を 受 ける 場 合 委 託 書 に 明 記 された 証 券 名 称 売 買 数 量 価 格 提 示 方 法 価 格 幅 などに 基 づき 取 引 ルールに 従 って 証 券 を 売 買 すること 売 買 成 立 後 は 規 定 に 従 って 売 買 成 約 報 告 書 を 作 成 し 顧 客 に 提 出 すること 143 条 は 証 券 会 社 において 仲 介 業 務 を 行 う 場 合 証 券 売 買 証 券 の 種 類 の 選 択 売 買 数 量 及 び 価 格 の 決 定 について 顧 客 から 全 権 委 託 を 受 けてはならない と 定 めており 同 条 項 に 違 反 する 全 権 委 託 協 定 は 無 効 となる 深 圳 上 海 証 券 取 引 所 規 則 30 条 は 投 資 家 が 証 券 を 売 買 する 場 合 は 取 引 所 の 指 定 する 登 録 決 済 機 関 の 規 程 に 従 い 実 名 方 式 により 会 員 ( 証 券 会 社 ) において 証 券 取 引 口 座 及 び 資 金 口 座 を 開 設 し 会 員 と 証 券 売 買 委 託 協 定 を 締 結 すること と 定 めている 68

14 取 引 制 度 の 多 様 化 がもたらす 影 響 と 課 題 られる さらに 仲 介 業 務 の 規 範 化 や 仲 介 業 者 の 会 員 資 格 管 理 などの 新 たな 課 題 への 対 応 も 迫 ら れる こうした 要 請 により 最 終 的 には 取 引 制 度 と 証 券 会 社 仲 介 業 務 の 根 本 的 な 変 革 発 展 が 促 されるだろう 何 以 (He Yi) 中 国 証 券 監 督 管 理 委 員 会 発 行 管 理 監 督 部 1985 年 生 まれ 2008 年 中 国 人 民 大 学 卒 業 2013 年 中 国 人 民 大 学 法 学 院 民 商 法 学 博 士 号 取 得 主 要 著 書 に 多 様 な 資 本 市 場 の 法 律 問 題 研 究 などがある 白 牧 蓉 (Bai Murong) 中 国 人 民 大 学 法 学 院 民 商 法 学 専 攻 博 士 課 程 1985 年 生 まれ 2008 年 中 央 財 経 大 学 金 融 学 院 卒 業 2011 年 蘭 州 大 学 法 学 院 修 士 課 程 卒 業 主 要 著 書 に 中 国 証 券 会 社 : 現 状 と 未 来 ( 共 著 )などがある 中 国 人 民 大 学 金 融 証 券 研 究 所 は 中 国 の 重 点 大 学 の 一 つである 中 国 人 民 大 学 内 に 設 置 された 金 融 分 野 証 券 分 野 を 研 究 する シンクタンクである 中 国 証 券 監 督 管 理 委 員 会 は 国 務 院 の 直 属 機 関 として 全 国 の 証 券 先 物 市 場 を 監 督 管 理 する 行 政 機 関 である Chinese Capital Markets Research 69