野村資本市場研究所｜新取引システムに移行したロンドン証券取引所 (PDF)

電 子 金 融 証 券 取 引 新 取 引 システムに 移 行 したロンドン 証 券 取 引 所 10 月 20 日 ロンドン 証 券 取 引 所 は 新 しい 取 引 システム SETS を 導 入 した 7 月 23 日 に 大 口 取 引 の 出 来 情 報 開 示 について 最 終 決 定 を 行 ったことによって 導 入 に 向 けた 問 題 点 は 全 て 解 決 していた 9 月 6 日 からは 会 員 証 券 業 者 のシステムが 正 しく 取 引 所 に 接 続 するかな どについての 試 験 も 行 われてきた 新 たに 導 入 された 取 引 システムは オーダー ドリブン 方 式 によるもので 当 初 は FTSE100 構 成 銘 柄 に 限 って 導 入 する 伝 統 的 にマーケット メーカー 制 を 採 用 してきたロ ンドン 証 券 取 引 所 が オーダー ドリブン 方 式 を 導 入 するのは 画 期 的 なことである 1. 新 取 引 システムの 概 要 1) 導 入 までの 経 緯 ロンドン 証 券 取 引 所 は 96 年 1 月 に 新 取 引 システムに 関 するコンサルテーション ペー パーを 発 行 し 取 引 システムの 改 革 を 検 討 してきた 同 年 5 月 にもコンサルテーション ペーパーを 発 行 して 市 場 関 係 者 の 意 見 を 集 め 97 年 1 月 最 初 の 新 取 引 システムの 概 要 を 発 表 した その 時 点 で 残 されていた 問 題 点 も 順 次 解 決 し 取 引 システムに 関 する 詳 細 な 案 内 が 毎 月 発 表 されてきた そして 7 月 23 日 に 出 来 情 報 の 開 示 に 関 するルールが 決 定 され 新 取 引 システムに 関 する 検 討 課 題 は 全 て 解 決 した その 後 証 券 業 者 やユーザーの 試 験 期 間 を 経 て 10 月 20 日 新 取 引 システムが 稼 働 した 2) 新 システムの 概 要 これまで ロンドン 証 券 取 引 所 は マーケット メーカー 制 による 取 引 システムを 運 用 してきた 1986 年 のビッグ バンと 同 時 に 導 入 された SEAQ(Stock Exchange Automated Quotations)システムにマーケット メーカーの 提 示 する 気 配 値 が 表 示 され それをもとに ブローカーや 投 資 家 がマーケット メーカーとの 電 話 交 渉 によって 取 引 を 成 立 させる 方 式 である これに 対 し 新 たに 導 入 された 取 引 システム SETS(Stock Exchange Electronic Trading Service)は 売 り 注 文 と 買 い 注 文 が 価 格 優 先 時 間 優 先 の 原 則 に 従 って 付 け 合 わされる オーダー ドリブン 方 式 を 採 用 している 新 取 引 システムは まず FTSE100 構 成 銘 柄 の 売 買 にのみ 導 入 され その 他 の 株 式 はこれ 2

までの 取 引 システムを 引 き 続 き 利 用 する SETS 導 入 後 の 経 過 を 見 て 他 の 株 式 にも 導 入 す ることが 望 ましいと 判 断 されれば 対 象 銘 柄 を 増 やす 予 定 であるが FTSE350 構 成 銘 柄 以 外 の 小 型 株 にまで 対 象 を 広 げることは 考 えられていない また SETS 導 入 後 に FTSE100 の 構 成 銘 柄 から 外 れた 場 合 には その 後 も 継 続 的 に SETS を 利 用 して 売 買 が 行 われる 3) 新 取 引 システム 導 入 の 背 景 ロンドン 証 券 取 引 所 が 新 取 引 システムの 導 入 を 検 討 するに 至 った 背 景 としては 以 下 の 3 点 が 挙 げられる 1マーケット メーカー 制 への 批 判 の 高 まり マーケット メーカー 制 の 下 では マーケット メーカーは 継 続 的 に 売 買 両 方 向 の 気 配 値 を 提 示 し 一 定 規 模 までの 注 文 を 受 けることを 義 務 づけられる ただし マーケット メーカーとの 交 渉 によって 気 配 値 よりも 良 い 値 段 で 取 引 を 執 行 することも 可 能 である 最 近 提 示 されている 最 良 気 配 よりもよい 価 格 での 売 買 成 立 が 増 加 しており マーケッ ト メーカーの 気 配 値 が 市 場 実 勢 を 反 映 していないという 批 判 が 高 まっていた 図 1 タッチより 良 い 価 格 での 取 引 成 立 比 率 ( 出 所 )ロンドン 証 券 取 引 所 コンサルテーション ペーパー 2 投 資 家 の 取 引 システムに 対 する 需 要 の 変 化 マーケット メーカー 制 の 長 所 は 常 に 流 動 性 が 確 保 されるという 点 である しかし マ ーケット メーカーの 提 示 する 気 配 値 のスプレッドが 大 きい 場 合 には 取 引 コストが 高 ま る 恐 れもある ロンドン 証 券 取 引 所 が 行 ったアンケート 調 査 では 多 くの 投 資 家 が 取 引 が 即 時 に 成 立 3

することのメリットはそのために 要 するコスト 増 に 見 合 わず 取 引 コストが 低 下 するなら 取 引 成 立 までの 時 間 を 多 少 犠 牲 にしてもよいと 考 えている との 結 果 が 得 られた マーケット メーカーにとっても マーケット メーク 業 務 は 魅 力 のある 業 務 とは 見 な されていない 3 取 引 所 ルール 見 直 しの 必 要 性 公 正 取 引 庁 (OFT)が 94 年 11 月 と 95 年 3 月 の 二 度 にわたり 取 引 所 ルールが 競 争 を 歪 めているとの 指 摘 を 大 蔵 省 に 対 して 行 った 問 題 とされたのは 大 口 取 引 の 出 来 情 報 の 開 示 が 遅 れること 1 インター ディーラー ブローカー 取 引 の 価 格 が 公 表 されないこと 2 で ある SIB も 95 年 6 月 に 同 様 の 内 容 を 含 む 報 告 書 を 発 表 した 3 大 蔵 省 もこれらの 見 解 を 支 持 し 売 買 システムの 見 直 しが 必 要 となった 4 他 の 取 引 所 との 競 合 ロンドン 証 券 取 引 所 は これまで 英 国 株 式 の 売 買 を 半 ば 独 占 してきた しかし 95 年 9 月 には オーダー ドリブン 方 式 を 採 用 したトレードポイントが 取 引 を 開 始 した ロンド ン 証 券 取 引 所 はトレードポイントの 設 立 に 強 い 警 戒 感 を 持 って 受 け 止 め 取 引 システムの 改 革 を 急 ぐこととなった ただ トレードポイントでの 取 引 は 今 のところ 低 迷 している 4 2.SETS の 仕 組 み 1) 取 引 成 立 の 仕 組 み 売 買 注 文 は 8 時 から 入 れることができる 8 時 30 分 までは 注 文 の 入 力 取 り 消 しが 自 由 に 行 われ 8 時 30 分 に 板 寄 せ 方 式 によって 始 値 を 決 定 する その 後 16 時 30 分 までは 価 格 優 先 時 間 優 先 の 原 則 に 基 づき ザラバ 方 式 で 自 動 的 にマッチングされる 昼 休 みは ない 取 引 終 了 後 17 時 までは 成 立 しなかった 注 文 を 取 り 消 すことができる 注 文 の 入 力 や 取 り 消 しは 会 員 証 券 会 社 に 限 られるが 板 情 報 は 市 場 参 加 者 全 員 が 見 るこ とができる 板 情 報 として 公 開 されるのは 注 文 の 価 格 と 量 だけで 注 文 を 出 した 会 員 証 券 会 社 の 名 前 は 公 表 されない 会 員 証 券 会 社 は 板 上 の 全 注 文 を 見 ることができる 投 資 家 は 情 報 ベンダーから 購 入 するサービスによって 見 られる 注 文 の 量 が 異 なるが 高 いサービス を 利 用 すれば 全 注 文 を 見 ることも 可 能 である 1 OFT, Trade Publication Rules of the London Stock Exchange (94 年 11 月 ) 2 OFT, Rules of the London Stock Exchange Relating to Market Makers (95 年 3 月 ) 3 SIB, Regulation of the United Kingdom Equity Markets (95 年 6 月 ) 4 トレードポイントの 詳 細 については 8 月 14 日 発 行 の 資 本 市 場 動 向 レポート 再 出 発 するトレードポイ ント 参 照 4

2) 注 文 の 種 類 注 文 の 種 類 は 1 指 値 注 文 2 成 り 行 き 注 文 3Fill or kill 注 文 4Execute and eliminate 注 文 の 4 つである 3の Fill or Kill 注 文 は 注 文 した 量 の 取 引 が 成 立 しない 限 り 取 引 を 成 立 させない 注 文 である 値 段 を 指 定 してもしなくてもよい 4Execute and eliminate 注 文 は 指 し 値 で 行 われ その 値 段 でできるだけ 多 くの 注 文 を 成 立 させるというものである 2 3 4の 注 文 は 成 立 しない 場 合 には 消 滅 し 板 上 に 残 るのは 成 立 しない 指 値 注 文 の みである 注 文 が 有 効 なのは 最 長 でも 31 営 業 日 である 一 注 文 の 最 低 株 数 は 株 価 が 500 ペンス 以 下 の 場 合 は 1,000 株 500 ペンス 超 の 場 合 は 500 株 である ただし 注 文 の 最 低 株 数 は 3 カ 月 ごとに 見 直 されることになっており 株 価 の 短 期 的 な 変 動 に 応 じて 注 文 最 低 株 数 が 毎 日 のように 変 更 されることはない また 一 注 文 の 最 大 株 数 は NMS(Normal Market Size)を 99 倍 した 株 数 である NMS と は 過 去 12 カ 月 の 一 日 の 平 均 売 買 高 の 2.5%として 毎 四 半 期 ごとに 算 出 される 5 3) 取 引 停 止 取 引 が 停 止 されるのは 1 上 場 廃 止 となった 時 2 不 正 取 引 の 疑 いがあるなどの 理 由 で 取 引 所 が 取 引 停 止 命 令 を 出 した 時 3 値 幅 制 限 を 超 えたとき の 3 つの 場 合 である これまで ロンドン 証 券 取 引 所 では 値 幅 制 限 はなかったが SETS のもとでは 始 値 の 上 下 10%に 値 幅 制 限 が 課 される この 場 合 取 引 停 止 時 間 は 10 分 間 で その 後 改 めて 板 寄 せ 方 式 による 価 格 決 定 が 行 われる なお 取 引 所 は 株 価 の 変 動 が 大 きい 時 や 取 引 所 のシステムの 処 理 能 力 が 限 界 に 近 づい ている 時 などに プログラム 売 買 による 注 文 の 入 力 を 停 止 させることができる プログラ ム 売 買 (automated input facility)を 利 用 する 投 資 家 は 取 引 所 に 登 録 しなければならない プログラム 取 引 の 利 用 が 停 止 される 場 合 には 全 プログラム 取 引 システムの 利 用 が 停 止 さ れ 特 定 のものが 停 止 されることはない 3. 出 来 情 報 の 開 示 1)これまでの 出 来 情 報 開 示 規 制 出 来 情 報 の 開 示 は 投 資 家 にとって 極 めて 重 要 である とはいえ 大 口 の 注 文 を 受 けた 仲 介 業 者 が その 出 来 情 報 をすぐに 開 示 することを 義 務 づけられると 自 己 ポジションが 市 場 全 体 に 知 られてしまう このため これまでのマーケット メーカー 制 の 下 では 大 口 注 文 について 出 来 情 報 開 示 までに 一 定 のラグを 認 めていた( 次 頁 表 1) 5 NMS はこれまでも 注 文 の 規 模 に 関 する 指 標 として 利 用 されてきた 取 引 所 は NMS の 計 算 方 法 をボラテ ィリティを 考 慮 に 入 れたものに 改 める 方 針 であるが その 詳 細 はまだ 決 まっていない 5

表 1 SETS 導 入 前 の 出 来 情 報 開 示 規 制 注 文 サイズ 出 来 情 報 の 開 示 NMS 以 下 即 時 開 示 NMSの6 倍 以 下 即 時 開 示 NMSの75 倍 以 下 1 時 間 後 NMSの75 倍 超 ポジションの90% 以 上 を 処 理 した 時 か5 日 後 の 早 い 方 ( 出 所 )ロンドン 証 券 取 引 所 資 料 より 野 村 総 合 研 究 所 作 成 2)WPA の 導 入 SETS では 板 上 で 成 立 した 取 引 については その 規 模 に 関 わらず 即 時 に 開 示 される た だし Worked Principal Agreement(WPA)という 契 約 を 結 んで 行 われる 大 口 取 引 に 関 して は 特 例 が 認 められる 大 口 取 引 に 情 報 開 示 に 関 する 特 例 を 認 めないと 大 口 取 引 が 行 われ なくなり 投 資 家 の 需 要 に 応 えられなくなるだけでなく 市 場 全 体 の 流 動 性 が 低 下 する 恐 れもあるからである WPA では 対 象 とする 株 式 またはポートフォリオ 取 引 する 株 数 または 最 低 株 数 最 低 価 格 を 定 め 契 約 内 容 を 一 定 のフォーマットにしたがって 取 引 所 に 報 告 しなければなら ない WPA を 結 ぶ 証 券 業 者 の 相 手 方 は 必 ず 最 終 投 資 家 でなくてはならず 証 券 業 者 同 士 の WPA 契 約 は 認 められない WPA は 取 引 規 模 が NMS の 8 倍 以 上 であるか 20 種 類 以 上 の 株 式 を 一 度 に 取 引 する 場 合 にのみ 認 められる WPA に 基 づいて 行 われる 大 口 取 引 に 関 する 情 報 は ポジションの 80% 以 上 を 処 理 した 時 か その 日 の 取 引 終 了 時 6 の 早 い 方 に 開 示 すればよい ただし 大 口 持 分 を 処 理 する 場 合 など 例 外 的 なケースに 限 り 取 引 所 との 交 渉 の 上 で 出 来 情 報 の 開 示 をさらに 延 長 するこ とも 可 能 である 3) 透 明 性 の 向 上 1 板 上 で 成 立 した 取 引 は 規 模 に 関 わらず 即 時 開 示 の 対 象 となること 2WPA の 対 象 とな る 大 口 取 引 の 範 囲 が NMS の 6 倍 以 上 から 8 倍 以 上 に 引 き 上 げられたこと から 取 引 のう ち 即 時 開 示 されるものの 比 率 は これまでの 75%から 85% 程 度 まで 上 昇 する 見 込 みである また 3ポジションが 90%ではなく 80% 処 理 できた 時 点 で 開 示 することとしたこと 4 最 長 でも 翌 営 業 日 の 取 引 終 了 時 には 開 示 しなければならないとしたこと から 市 場 の 透 明 性 が 向 上 することが 期 待 されている 市 場 の 透 明 性 については 取 引 所 が 継 続 的 に 調 査 し 問 題 が 発 見 された 場 合 には 修 正 を 行 う 予 定 である 6 WPA が 取 引 所 での 取 引 が 終 了 した 16 時 30 分 以 降 に 結 ばれた 場 合 には 翌 営 業 日 の 取 引 終 了 時 6

4. 取 引 所 外 取 引 の 扱 い ロンドン 証 券 取 引 所 は SETS 導 入 後 も 取 引 所 集 中 義 務 を 課 さない したがって SETS による 売 買 の 対 象 となる FTSE100 銘 柄 について マーケット メーカーが 相 対 で 売 買 を 成 立 させることも 可 能 である マーケット メーカーは 板 上 の 最 良 気 配 よりも 悪 いクォートを 出 すことが 可 能 である また 最 良 気 配 よりも 悪 い 価 格 で 取 引 を 執 行 する 場 合 にも その 価 格 よりもよい 板 上 の 注 文 をはらう 必 要 はない 板 の 外 での 売 買 が 板 上 の 最 良 気 配 と 無 関 係 の 価 格 で 行 われるよう になるため 板 に 指 し 値 注 文 を 出 した 投 資 家 が 必 ずしも 優 先 的 に 注 文 の 執 行 を 受 けること ができなくなる 取 引 所 外 取 引 が 盛 んに 行 われ しかも 板 上 の 最 良 気 配 よりも 悪 い 価 格 での 売 買 が 頻 繁 に 行 われるようになった 場 合 には 板 に 注 文 を 出 す 投 資 家 からの 信 頼 を 得 られない 恐 れも ある しかし これまでは 取 引 所 の 運 営 する SEAQ システムにより 各 銘 柄 について 全 マーケット メーカーの 気 配 値 を 一 覧 し 比 較 することができた SETS 導 入 後 は 取 引 所 は SEAQ から FTSE100 銘 柄 を 外 すため 投 資 家 がマーケット メーカーのクォートを 比 較 す ることが 難 しくなり マーケット メーカーの 使 い 勝 手 は 格 段 に 悪 くなる ロンドン 証 券 取 引 所 は SETS 導 入 後 マーケット メーカーによる 売 買 は 限 定 的 な 役 割 を 果 たすに 過 ぎ ないと 見 ている 7 なお 取 引 所 に 出 来 情 報 を 報 告 しなければならない 取 引 の 範 囲 の 定 義 は SETS の 導 入 に よって 見 直 されるわけではない したがって これまでと 同 様 マーケット メーカーは 出 来 情 報 を 取 引 所 に 報 告 することが 義 務 づけられる SETS によって 売 買 される 銘 柄 につい ては その 注 文 の 規 模 に 関 わらず 即 時 開 示 が 求 められる また 取 引 所 外 取 引 は 最 低 注 文 単 位 に 満 たない 小 口 注 文 に 関 しても 利 用 される RSP (Retail Service Provider)と 呼 ばれる 小 口 注 文 の 自 動 執 行 サービスを 提 供 する 証 券 業 者 が 契 約 を 結 んだブローカーから 注 文 の 回 送 を 受 け 最 低 注 文 単 位 に 満 たない 小 口 注 文 の 執 行 を 行 う 売 買 は 取 引 所 の 開 いている 時 間 内 に 限 られ 板 上 の 最 良 価 格 かそれよりもよい 価 格 で 行 われなければならない 5. 評 価 ロンドン 証 券 取 引 所 は SETS の 導 入 により 1 効 率 性 の 向 上 2 取 引 コストの 低 下 3 透 明 性 の 改 善 が 得 られるとしている オーダー ドリブン 方 式 とマーケット メーカー 制 という 2 つの 取 引 システム 間 の 優 劣 が 議 論 される 中 マーケット メーカー 制 の 代 表 格 7 機 関 投 資 家 が ブロック 取 引 などを 行 う 際 にマーケット メーカーを 利 用 することは SETS 導 入 後 も 十 分 考 えられる 7

とも 言 えるロンドン 証 券 取 引 所 が オーダー ドリブン 方 式 の 長 所 を 認 め 主 要 銘 柄 につ いて 取 引 システムをオーダー ドリブン 方 式 に 改 めることにしたことは 画 期 的 である ロンドン 証 券 取 引 所 の 当 初 の 取 引 システム 改 革 案 は オーダー ドリブン 方 式 を 主 とし ながらも 流 動 性 を 供 給 する Registered Principal Trader(RPT)の 導 入 を 予 定 していた し かし この RPT の 役 割 が 不 透 明 であったため 取 引 システムがかえって 複 雑 で 分 かりにく くなっていた その 後 の 見 直 しの 結 果 新 取 引 システムは 標 準 的 なオーダー ドリブン 方 式 を 採 用 し すっきりしたものとなったことは 評 価 できる SETS 導 入 初 日 となった 10 月 20 日 は 通 貨 統 合 に 関 して 英 国 政 府 の 要 人 が 早 期 参 加 を 否 定 したことから 株 価 が 下 落 したため 薄 商 いとなった 20 日 の 売 買 高 は 2.08 億 株 で うち 8,800 万 株 が SETS を 利 用 して 売 買 された ロンドン 証 券 取 引 所 によれば 目 標 としていた 50%には 届 かなかったものの 特 に 支 障 もなくまずまずの 滑 り 出 しと 評 価 している ロンドン 証 券 取 引 所 では 新 しい 決 済 システム Crest の 完 全 稼 働 も 間 もなく 行 われる 取 引 システム 決 済 システムの 改 革 によって ロンドン 証 券 取 引 所 がさらに 活 性 化 されるか 今 後 が 注 目 される ( 落 合 大 輔 ) 8