MMF規制改革による米国金融仲介構造の変化

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あいりうばら
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1 金融資本市場 217 年 2 月 23 日全 9 頁 MMF 規制改革による米国金融仲介構造の変化利上げとドル高が海外から米国にフィードバックされる仕組み金融調査部主任研究員土屋貴裕 [ 要約 ] 米国の MMF 規制改革が 216 年 1 月に施行され 1 兆ドル規模のプライム MMF からガバメント MMF への資金シフトが生じ MMF の資産構成に変化をもたらした CP や CD での運用が大きく減少し米国債などとレポでの運用額が増加した MMF による CP の保有が大幅に減少し CP による海外金融部門の調達が減少したように MMF の資金シフトの影響は海外に波及した可能性が高いレポ市場での MMF の運用は大幅に増えたレポ市場は海外部門が資金の取り手でも出し手でもあり同時に MMF などの資金を FRB( 連邦準備制度理事会 ) が吸収している構造となっている主要な部門ながら海外部門の具体的な主体は明確ではない MMF の資金が政府債務に向かい銀行間市場の相対的な位置づけは高まった FRB の利上げが重なりインターバンク金利の LIBOR が押し上げられ新興国通貨の減価につながっている可能性が考えられる MMF の規制変更によってレポ市場が短期ホールセール資金調達の中心になり海外主体の存在感の高まりは金融仲介の構造変化と言える低利で短期の資金調達環境に変化が生じたことで過剰流動性の巻き戻し懸念がある新興国通貨の急落など米国外での市場の動揺が生じた場合はレポ市場を経由して米国に影響が及ぶ可能性がある株式会社大和総研丸の内オフィス東京都千代田区丸の内一丁目 9 番 1 号グラントウキョウノースタワーこのレポートは投資勧誘を意図して提供するものではありませんこのレポートの掲載情報は信頼できると考えられる情報源から作成しておりますがその正確性完全性を保証するものではありませんまた記載された意見や予測等は作成時点のものであり今後予告なく変更されることがあります大和総研の親会社である大和総研ホールディングスと大和証券は大和証券グループ本社を親会社とする大和証券グループの会社です内容に関する一切の権利は大和総研にあります無断での複製転載転送等はご遠慮ください

2 2 / 9 米国 MMF 規制改革の施行 216 年 1 月にリーマンショック ( 金融危機 ) の反省を踏まえた MMF への規制改革が施行された本稿では MMF 規制改革に伴う資金シフトが短期の金融仲介に構造的な変化をもたらしたことを確認し構造変化がもたらす今後の論点を提示する 28 年のリーマンショック時に規模が大きい MMF の一つが元本割れを起こし他の MMF でも元本割れが生じることが警戒されていわば取り付け騒ぎのように MMF からまとまった資金が流出した MMF は運用していた CP( コマーシャルペーパー ) などから資金を引き上げ CP などで資金を調達していた主体が資金繰りに窮して保有資産を処分し連鎖的に世界的な資産価格の急落につながった 1 こうした反省を踏まえ規制の主な変更点は 1 口 =1 ドルで元本保証に近かった NAV(Net Asset Value: 基準価格 ) の算出方法を運用資産の日々の時価を反映させて変動させる変動 NAV の導入であり MMF の透明性が高まることになるただし市場が混乱する時に投資資金の回収が遅れれば損失を被るため 2 早く資金を引き出す取り付けを防ぐことはできないこのため払戻手数料や一時的な解約停止を認める条項 ( ゲート条項 ) も盛り込まれた規制変更の主な対象は CP や CD( 譲渡性預金 ) といった信用リスクを取った商品に投資する法人 ( 機関投資家 ) 向けプライム MMF であるリーマンショック時に法人向けのプライム MMF からはわずか 1 ヵ月で 4, 億ドル以上の資金が流出したためである個人向けプライム MMF であれば解約の一時停止条項などは設けられるが変動 NAV を導入する必要はないまた大部分を国債や国債を担保とするレポなどで運用してほぼ信用リスクを取らないガバメント MMF は規制変更の対象ではないプライム MMF の減少とガバメント MMF の増加事実上現金に近い扱いをされている MMF 運用での損失を嫌う投資家は多いとみられ規制改革の最終ルールが公表された 214 年の夏以降プライム MMF からガバメント MMF に資金がシフトし始めた資金シフト需要を見越して MMF の運用会社がプライム MMF をガバメント MMF に衣替えする対応もあって 216 年の前半から資金シフトは加速した 216 年 12 月最終週の資産残高 (Total Net Asset) を最終ルール公表直前の 214 年 7 月 16 日を含む週と比べるとガバメント MMF が約 1.3 兆ドル増えプライム MMF は約 1. 兆ドル減少した ( 図表 1) 法人向け MMF に限ればガバメント MMF は約 9, 億ドル増プライム MMF は約 7,6 億ドル減とな 1 MMF は ABCP( 資産担保コマーシャルペーパー ) の主要な投資家であった ABCP の主な発行体は資産に証券化商品など負債に ABCP などを持つ証券化商品の導管体の SPV(Special Purpose Vehicle: 特別目的事業体 SPC などを含み SPE とも呼ばれる ) である MMF が ABCP のロールオーバーに応じず資金繰りに窮したが保有する資産は債務担保証券などで流動性が低く流動性の高い売却可能な資産を売却したことで価格急落が他の市場に波及しサブプライムローンとは直接関係がない市場でも価格が急落した 2 リーマンショック時に最初に元本割れを起こした MMF からは資産の半分程度の資金が流出し資金の引き揚げが遅れた投資家の損失が拡大した

3 3 / 9 るなお MMF 全体の資産は緩やかに増加しているファンド数においても 2 年代初めに 4 以上あったプライム MMF のファンド数は 1 を切るところまで減少した図表 1 MMF の純資産残高の主な構成 ( 兆ドル ) リーマンショックプライム MMF 1..5 ガバメント MMF. 7/1 8/1 9/1 1/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 ( 出所 )ICI Haver Analytics より大和総研作成 MMF の運用先の変化運用資産の構成はプライム MMF では CP や CD がおよそ 6 割を占めるガバメント MMF では国債とエージェンシー ( 政府機関 ) 債およびそれらを担保とするレポでの運用でほぼ全てとなる従って資金がプライム MMF からガバメント MMF へシフトしたことで MMF 全体での運用資産のうち CP や CD での運用が大きく減少し米国債などとレポでの運用額が増加した ( 図表 2 左 ) ただしレポ取引のうち主に増加したのは米国債を担保とする取引であり政府機関債を担保とする取引も増加したがそれら以外の担保での取引は減少した金融商品の発行体の国別では米国向けドイツ向けの運用額が増加したが多くの国向けの運用額は減少したガバメント MMF は米国債などでの運用が中心でありその増加に伴い必然的に米国向けの投資が増えた ( 図表 2 右 ) プライム MMF の規模が縮小した影響は米国外の資金調達者においてより大きかったことになる残高加重平均での運用期間は米国向けの運用期間が長期化したため 6-7 日程度から 8 日前後に長期化した結果的に信用リスクではなく期間リスクを取ることで収益を確保するスタンスが強まったことになる米国以外の多くの国向けの運用期間はむしろ短期化した主に海外の主体にとって運用期間が短期化した MMF の資金に資金調達を依存し過ぎることは流動性ひっ迫時に資金繰りの問題が表面化しやすい環境になっていることを示唆する市場性ではなく預金などの安定的なドル資金の調達手段が模索されることになろう

4 4 / 9 図表 2 米国 MMF の主な運用先 (1 億ドル ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 主な商品別運用残高 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 ( 出所 )FRB Haver Analytics より大和総研作成その他債務証券レポ CP CD (1 億ドル ) 主な国別投資先 2,5 2, 米国 1,5 欧州 1, 5 日本 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 日本向けに限ると 216 年の後半にかけて運用残高は前年から半減に近い減少であったがそれでも相対的には他の国向けの運用よりも減少幅は小さいプライム MMF が日本向け投資の大部分を占めていたがプライム MMF の縮小をガバメント MMF の拡大でカバーできず投資総額は減少した ( 図表 3 左 ) 商品別では CP や CD とレポの合計が日本向け投資の大部分となる CP や CD での運用が激減し米国債と政府機関債を担保とするレポ取引が増えて CP や CD での運用を上回った ( 図表 3 右 ) 図表 3 米国 MMF の日本向け運用資産動向 (1 億ドル ) 25 種類別投資残高 (1 億ドル ) 日本向けの主な商品別投資残高プライム MMF ガバメント MMF 1 5 CP CD レポ 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 ( 出所 )FRB Haver Analytics より大和総研作成

5 5 / 9 CP 市場への MMF の投資減少米国における CP の発行残高は 28 年の金融危機によって大幅に減少した米国経済が回復し始めた 21 年以降を均すと概ね 1 兆ドル前後で推移している CP 市場での資金の出し手として MMF は大きな位置を占め資金シフトが生じる前は CP の 3 割から 4 割程度は MMF が保有していた ( 図表 4 右 ) CP に投資するプライム MMF から CP に投資しないガバメント MMF への資金シフトによって MMF 全体での CP への投資額が大幅に減少し CP 発行残高に占める MMF の保有比率は 1 割程度まで減少した CP による資金の取り手としては海外金融部門の調達が大きい ( 図表 4 左 ) 28 年の金融危機以前は米国内の金融部門が大きな存在だったが銀行と ABS( 資産担保証券 ) 発行機関の調達が大幅に減少した足下では金融会社の調達が増えているものの米国内の金融部門を合計してもようやく海外の金融部門と同程度である米国の非金融部門の調達が増えているため海外主体よりも米国内の主体による調達の方が多いが相対的に海外金融部門の存在感が高まっている直近の 216 年 7-9 月期に海外金融部門の調達が減少したように MMF 規制改革による資金シフトは海外に影響を及ぼした可能性が高い図表 4 CP 市場の主な取り手と出し手 CP 市場の資金の (1 億ドル ) 主な取り手と調達残高 1 海外金融部 9 門 8 非金融企業 7 6 ファイナンス 5 会社 4 ファンディン 3 グ会社 2 ABS 発行機 1 関 ( 年 ) CP 市場 (BA 市場含む ) の資金の (1 億ドル ) 主な出し手と運用残高 ( 年 ) ファンディング会社海外 MMF 投信州地方政府 ( 注 )BA は Bankers Acceptance の略で銀行引受手形 216 年 9 月末の BA 市場残高はゼロであるが金融部門内で統計がネッティングされている可能性がある ( 出所 )FRB Haver Analytics より大和総研作成リーマンショック以前米国外の金融機関が米国で発行した CP の残高と株価にはほとんど関係がなかったところがリーマンショック以降は両者に類似した傾向が見られるようになった ( 図表 5) リーマンショック時に限界的な資金繰りに窮する主体が増えて FRB( 連邦準備制度理事会 ) が超低金利政策と流動性供給策を相次いで打ち出した多くの主体にとって資金調達環境が改善し過剰流動性の一部として CP 市場で調達した資金でリスク性資産への投資が行われていた可能性がある

6 6 / 年頃からは両者の関係が必ずしも同じ傾向を示さなくなり CP で調達した資金によるリスクテイク行動が減り始めている可能性が指摘できる背景として MMF の資金シフトによって CP での資金調達のアベイラビリティが低下したことと FRB による QE3( 量的緩和第 3 弾 ) の終了と利上げ観測の高まりによるドル高で投資資金が退出したことが考えられるドル高が進むと自国通貨換算での返済コストが上昇するためであるリスク性の投資のファンディングに CP での資金調達が向かなくなったということだろう図表 5 米国外の金融機関の CP 発行残高と米国株価 5% S&P5 指数 ( 前年比 ) 米国外金融機関の CP 発行残高 ( 右軸 ) ギリシャショック ( 億ドル ) 3,5 3, 25% % 2,5 2, 1,5-25% 欧州債務問題リーマンショック米国債格下げ 1, -5% ( 年 ) ( 出所 )FRB Haver Analytics より大和総研作成レポ市場の構造変化レポ市場は 21 年以降を均せば 3.8 兆ドル程度の残高で推移しているこの間 MMF が資金の出し手として目立つようになった ( 図表 6 右 ) ガバメント MMF はプライム MMF よりレポ市場での運用が多く MMF 全体への資金流入と MMF 間の資金シフトによってレポ市場での運用が増えていることになるレポ市場での主な資金の取り手は海外部門や外国銀行である ( 図表 6 左 ) MMF の資金シフトで CP での資金調達がしにくくなった一部の主体は資金調達先を CP からレポに切り替えたと見られるまた資金の取り手として通貨当局である FRB が大きく台頭した巨大なバランスシートを抱えたまま利上げを開始したためリバースレポで大規模に資金を吸収しているのである米国のレポ市場は海外部門が資金の取り手でも出し手でもあり同時に MMF などの資金を FRB が吸収している構造となっているレポ市場における海外部門の存在感の高まりは具体的な主体が明確ではなく市場の混乱などが内外に波及する際にどのよう経路を辿るのかわかりにくくなっていると言えよう

7 7 / 9 図表 6 レポ市場の資金の取り手と出し手レポ市場 (FF 市場含む ) の資金の (1 億ドル ) 主な取り手と調達残高 ( 年 ) 海外通貨当局外国銀行 REIT 米国銀行 12 1 レポ市場 (FF 市場含む ) の資金の (1 億ドル ) 主な出し手と運用残高 8 海外 MMF 6 投信 4 外国銀行 2 米国銀行 ( 年 ) ( 注 ) ディーラーブローカーを除く ( 出所 )FRB Haver Analytics より大和総研作成銀行間金利の上昇 FRB の利上げがドル建て金利全般を押し上げているが LIBOR( ロンドン銀行間取引金利 ) の上昇と MMF の残高変動は高い連動性があり特に 216 年夏場の LIBOR の上昇は MMF の資金シフトの加速と同じタイミングである ( 図表 7 左 ) MMF の資金が政府債務に向かったことが資金調達の場として銀行間市場の相対的な位置づけを高めることになり利上げとタイミングが重なって政策金利の引き上げ幅以上にインターバンク金利が押し上げられたとみられる非米系のドル資金調達者にとって低利で短期のドル資金はドル建て資産への投資や自国向け資産への投資に利用されてきただが LIBOR の上昇は調達コストを高め低利で短期のドル資金を利用したトレードの魅力を低減させるまたドル高が進むと自国通貨換算でのコストが上昇する事実中国の人民元は LIBOR の動きに類似しており ( 図表 7 右 ) 中国のプレイヤーが調達したドルを返済するためにドルを買っていることを示唆する 216 年末頃には MMF の資金シフトが一服し LIBOR の上昇もいったん落ち着いたと見られるが政権交代に伴う政策期待の高まりと米国とその他の多くの中央銀行との金融政策の方向性の違いで実効ベースのドルは再び上昇し始めている MMF の資金シフト一服後も資金需給が引き締まった銀行間市場で LIBOR はさらに上昇すると予想されるなお LIBOR が上昇を続けると預金などの市場性ではないドル資金への需要が増えて預金金利も上昇する可能性が高まる LIBOR 連動の与信の利鞘は改善しても持続的ではないだろう

8 8 / 9 図表 7 銀行間市場経由の波及 (%) 法人向けプライムMMFの残高と金利 (1 億ドル ) 法人向けプライム MMF 残高 ( 右軸逆目盛 ) 3 ヵ月物ドル LIBOR.2 FFレート誘導目標. 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 ( 出所 )FRB ICE ICI Haver Analytics より大和総研作成 , 1,2 (%) LIBOR と人民元人民元対ドルレート ( 右軸逆目盛 ) 3 ヵ月物ドル LIBOR ( 元 / ドル ) /1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/ 利上げ時の過剰流動性の巻き戻しリスク超低金利で調達した短期資金の一部がリスク性投資そのものや投資のレバレッジ拡大に振り向けられているとすればそれは過剰流動性と呼べるだろう FRB の利上げと MMF 規制改革に伴う短期の低コスト資金調達のアベイラビリティの低下は過剰流動性の巻き戻しリスクに転化し得ることになる米国の短期金融市場では巨大な資金の出し手である MMF の規制変更によって CP や CD ではなくレポ市場が短期ホールセール資金調達の中心になりつつあるまた海外主体の存在感が高まり MMF 規制の変更が主に米国外の主体の資金調達に影響すると考えられる金融仲介の構造変化と言え仮に米国経済に問題がなくても海外で何らかの問題が生じた場合には海外部門の存在感が大きいレポ市場を通じて米国経済に波及する可能性がある海外経済の減速や市場の混乱が直接米国経済に影響する可能性は低いとみられるが警戒すべきリスクの波及ルートであろう例えばドル高などで新興国通貨の急落などが生じた場合である 198 年代の中南米通貨危機が米国に波及した際は銀行与信が中心であったがこれからは同様にレポ市場を通じて米国に波及するルートが想定されるすでにレポレートは四半期末を除くと跳ね上がる局面が VIX 指数と類似し市場の緊張を表していると考えられる ( 図表 8) 市場でストレスが高まる場合にどのような経緯になるかはっきりしないがレポ市場が利上げとドル高が海外経済に波及した後米国経済にフィードバックされるルートと考えられようただし米国の銀行は短期のホールセール資金調達が増えると必要とする資本が増えるなど規制強化によって短期市場におけるプレイヤーとしての地位を低下させている市場の混乱が短期市場を経由して米国の銀行部門に影響する程度は小さくなっているとみられる

9 9 / 9 図表 8 VIX 指数とレポレート VIX 指数翌日物レポレート ( 右軸 ) (%) /1 12/6 12/11 13/4 13/9 14/2 14/7 14/12 15/5 15/1 16/3 16/8 17/1 ( 注 ) レポレートは米国債担保の加重平均値 ( 出所 )DTCC CBOE Haver Analytics より大和総研作成

ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに－為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由

ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに－為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由ニッセイ基礎研究所基礎研レター 2016-10-25 ヘッジ付き米国債利回りが一時マイナスに為替変動リスクのヘッジコスト上昇とその理由金融研究部准主任研究員福本勇樹 (03)3512-1848 fukumoto@nli-research.co.jp 1 ヘッジ付き米国 10 年国債利回りが一時マイナスに米ドル建て投資に関する為替変動リスクのヘッジのためのコスト ( ヘッジコスト ) が上昇している