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さやなしろみず
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1 採択日 :2003 年 12 月 1 日改訂発効日 :2006 年 1 月 1 日遡及適用 : なし公開コメント期間 :2002 年 10 月 ~2003 年 5 月 -1- プライベートエクイティに関する解釈ガイダンス序論および範囲プライベートエクイティは洗練された投資家にとってますます主流の資産の一つになってきているプライベートエクイティはさまざまな発展段階にある未公開会社への投資を意味しベンチャー投資バイアウト投資メザニン投資を含む投資家は一般に個別ファンドまたはファンドオブファンズを通じてプライベートエクイティ投資を行う個別ファンドは通常投資ステージおよび地域を特定したリミテッドパートナーシップであるまた投資家はファンドオブファンズを通じて複数の原ファンドに出資を行うことになる投資家によってはしばしば個別ファンドとの共同投資に基づき非上場会社に直接投資する場合もある二次投資プライベートエクイティファンドの存続期限が終了する前に元の投資家からファンドに対する持分を取得することは広義のプライベートエクイティに含まれる個別ファンドまたはファンズオブファンズを通じてプライベートエクイティに投資を行う場合には投資家はまず出資の約束 ( コミットメント ) を行いその後原ファンドの運用者が投資機会を見つけるたびに資金がコールすなわち引き出される資金は主に原ファンドによる非上場会社の売却または資本再構成に基づく分配を通じて投資家に戻される場合によって投資家は会社の収益を源泉とする分配を受け取ることもあるプライベートエクイティの投資形態 (vehicles) は通常存続期間が限定されており ( すなわちオープンエンドではない ) 一般的に流動性が低い最終的な投資リターンはファンドもしくはパートナーシップが解散するまでは不確定であるこうしたユニークな特性を有しているためこのアセットクラスにはパフォーマンス報告に関する追加的な必須基準が必要である GIPS 基準は公正な表示と完全な開示という原則に基づいており見込顧客に対して運用会社のパフォーマンスを評価するために必要な重要な情報を提供することを目的としている GIPS のプライベートエクイティ基準で使用されている公正価値という概念は国際会計基準で使用される公正価値原則を反映しているパフォーマンス報告に関する必須事項が生かされるためにはリターンの計算は原証券の公正価値に基づかなければならない明確な価格が存在する公に取引される証券への投資とは異なりプライベートエクイティ投資の客観的な評価を行うことは難しいこうした難しさがあるためにこれら資産の評価方法の標準化を目的として ( 英国ベンチャーキャピタル協会 (BVCA) 欧州ベンチャーキャピタル協会(EVCA) US プライベートエクイティ業界ガイドライングループ (PEIGG) による ) 共同ガイドラインが策定された GIPS プライベートエクイティ評価原則は高次元の評価ガイドラインを示したものでありこれに対してさまざまな国地域のガイドラインはそれを支える方法論を規定する会社は過去 5 年分のパフォーマンス記録を策定するためにプライベートエクイティ資産の過去の評価および取引記録を集めることができないかもしれないこのため会社は 2006 年 1 月 1 日より以前の期間におけるこれら資産の非準拠記録を準拠パフォーマンスにリンクしてもよいただし当該パフォーマンスが GIPS 基準に非準拠である理由について適切な開示を行うことが必要である投資ストラクチャーリミテッドパートナーシップ (GIPS プライベートエクイティ基準が適用される ) 世界のプライベートエクイティ業界で最も一般的な投資形態 (vehicle) は独立した私募の期限付きクローズドエンドファンドであり通常はリミテッドパートナーシップとして組成されるこれらのファンドは本資料は GIPS Executive Committee ( 前身は IPC) が採択した GIPS のプライベートエクイティに関する解釈ガイダンス (Interpretive Guidance for Private Equity) 全文 ( 英語 ) の日本語訳である翻訳は日本における GIPS カントリースポンサーである ( 社 ) 日本証券アナリスト協会が行った本ガイダンスステートメントの日本語訳と原文である英語版との間に矛盾があるときは英語版を正本とする本翻訳物の著作権は ( 社 ) 日本証券アナリスト協会に属する

2 -2- 一般的には 10 年間の存続期限を有しており投資家の合意により予め設定された期間 ( 例えば 2 年間 ) の延長が可能であるクローズドエンドファンドと呼ばれるのは当該ファンドの存続期間中投資家数ないし口数が固定されており新規投資家を受け付けないためであるリミテッドパートナーシップは外部投資家 ( リミテッドパートナー ) から資金 ( すなわち出資約束金額もしくはコミットメント ) を集めるジェネラルパートナーにより管理される共同持分 (pooled interests) のファンドであるジェネラルパートナーは出資約束金総額に対し一般的に年率 1~3% の運用報酬を課すほとんどのファンドはジェネラルパートナーが少なくとも1% の名目的な投資を行うことを必要としているさらにジェネラルパートナーは通常利益の 20% を分け前 ( 成功報酬 <carried interest>もしくは単にキャリーと呼ばれる ) として取るジェネラルパートナーは会社に投資するのに必要な資金を投資家から何回かに分けてコール (call) するこれらの資金のコールはドローダウンとも呼ばれるこのタイプの投資形態 (vehicles) のもう一つのユニークな特徴は投資による収入はすべて投資家に分配されなければならないということである再投資はジェネラルパートナーとリミテッドパートナー間の契約書に予め定められた条件を満たした場合にのみ認められるこのタイプのストラクチャーにおいてはパフォーマンスはリミテッドパートナーとパートナーシップ間のキャッシュフローをベースに計算されキャッシュフローは比較的簡単に数値化できる運用報酬は一般にポートフォリオの投資金額に対してではなくファンドへの出資約束金総額に対して課される直接投資 (GIPS プライベートエクイティ基準が適用される ) プライベートエクイティ資産への投資はファンドやパートナーシップを経由しないで直接行うことが可能である直接投資は機関投資家および個人富裕層によって行われている非上場会社に直接投資する機関投資家の多くは正式な事前の共同投資契約に従い自分たちがリミテッドパートナーとなっているプライベートエクイティファンドとの共同投資により直接投資を行うキャプティブおよびセミキャプティブファンド (GIPS プライベートエクイティ基準は適用されない ) 私募のリミテッドパートナーシップはプライベートエクイティ投資のための唯一の手段 (vehicle) ではないキャプティブヴィークルまたはセミキャプティブヴィークルとして組成されるものもあるキャプティブはその所有組織の利益のためだけに投資を行うファンドのことをいうこの親組織は通常の企業金融会社保険会社大学等である顕著な特色はファンドがその親組織の資金のみを投資し他の外部投資家は存在しないことであるテクノロジー企業のコーポレートベンチャーグループはこのタイプのヴィークルの一例であり保険会社や投資銀行も同様のヴィークルを持っていることがあるこのタイプのヴィークルの特徴的な点は一般的にヴィークルが期限付きの投資プールではなく永続的 (evergreen) であることである( 例えば親組織がいつでも資金をヴィークルに追加またはヴィークルから引き出すことができるため固定的なコストベースを持たないファンドである ) このように固定的なコストベースがないことにより運用資金が増減するに伴いいコストベースが変動するためキャッシュフロー計算が複雑なものとなるもう一つの問題はこのタイプのファンドはその所有組織に対して運用報酬を課さないことでありまた実質的に成功報酬制もないことであるただしいくつかの創造的なグループはインベストメントオフィサーに対して成功報酬と同様の効果がある報酬スキームを持っているこの他に外部投資家と親組織の資金を混合するセミキャプティブと呼ばれる複合型のヴィークルが存在するこれらのファンドは一般的には外部の投資家に対して運用報酬と成功報酬を課し投資家数が固定されているため通常はクローズドエンドであるがエバグリーン ( 永続的 ) なセミキャプティブも存在するこのようにキャプティブおよびセミキャプティブストラクチャーはフィー控除後ベースでは私募の期限付きリミテッドパートナーシップとの比較可能性がないしたがって GIPS プライベートエクイティ基準はこの業界におけるキャプティブまたはエバグリーンファンドには適用されないオープンエンドファンド (GIPS プライベートエクイティ基準は適用されない ) もう一つの投資ストラクチャーは上場されたミューチュアルファンドと同じようなオープンエンドの公募主体であるこのファンドは取引所に上場され毎日値がつく公募投資ヴィークルであるこれらのヴィークルは典

3 型的にはミューチュアルファンドまたは公に取引される会社と同様に運営され GIPS プライベートエクイティ基準 ( 訳注 : 第 7 節 ) に従う必要はないが GIPS 基準の一般規定 ( 訳注 : 第 0 節 ~5 節 ) に従わなければならないファンド / パートナーシップ対コンポジットほとんどのプライベートエクイティ投資のヴィークルはリミテッドパートナーシップもしくはクローズドエンドのプールドファンドとして組成されるが GIPS 基準はコンポジットという概念に基づき策定されているコンポジットとは類似の投資スタイルまたは投資戦略を有するポートフォリオを1つに集めたものであるプライベートエクイティに関していえばコンポジットは同じ戦略と組成年 (vintage year) ( 最初に資金をドローダウンした年 ) を有するファンド / パートナーシップを1つに集めたものであるほとんどの場合 1つのコンポジットに 1つのファンド / パートナーシップのみを組み入れることになろう会社は同じ組成年と戦略を有する複数のファンド / パートナーシップがある場合にはこれらを1つのコンポジットに組み入れなければならない共同投資ファンドはそのリンクファンドとは別個のコンポジットに組み入れるのが通常であるしたがって会社はコンポジットに関するすべての基準とガイダンスがファンドおよびパートナーシップに適用されることを認識すべきである例えば GIPS 基準がコンポジットについて累積的な年率換算した SI-IRR( 設定来内部収益率 ) の提示を必須としているときに一般的には各コンポジットには1つのファンドまたはパートナーシップのみが含まれるため結局はそのファンドまたはパートナーシップの年率換算した SI-IRR と同じことである GIPS 基準は既存顧客に対するパフォーマンス報告よりも見込顧客に対するパフォーマンス提示を主眼として策定されている点に留意することが重要であるまた会社は GIPS 基準 3.A.1 が運用実績のあるフィー ( 運用報酬 ) を課す投資一任ポートフォリオはすべて少なくとも1つのコンポジットに組み入れなければならないと規定していることを認識することが重要である会社は GIPS 基準が一部の選ばれたコンポジット / ファンドだけの準拠ではなく会社全体としての準拠を目的としていることを理解しなければならないプライベートエクイティの資産クラスにおいては GIPS 基準のカーブアウトという概念は適用できないカーブアウトはより広いマンデートで運用されるポートフォリオからより狭いセグメントのトラックレコードを構築するために使用されるポートフォリオ資産の一部である特にファンドオブファンズで構成されるコンポジットは多くの戦略に投資しているといえるが見込顧客は個々の戦略に単独で投資することはできないためサブ戦略に分解してそれらを単独のコンポジットとして示すことは誤解を招くおそれがあるさらにファンドオブファンズマネジャーの付加価値はさまざまな戦略のファンドを集めることにあるファンドオブファンズのマネジャーが比較目的のためにサブ戦略を別途開示したい場合にはこの情報は補足情報として提示しなければならない ( 補足情報の使用に関するガイダンスステートメント参照 ) 入力データ上述のようにパフォーマンス報告はその元になる評価が健全な評価原則に基づくものでなければ価値がない GIPS のプライベートエクイティ評価原則はプライベートエクイティ資産評価のための一般的な基礎を定めたものであるこの一般的な原則は欧州の共同ガイドラインのようなより詳細な評価原則によって補足される GIPS 基準の目的の1つは会社間の比較可能性を向上させることである GIPS のプライベートエクイティ評価原則は会社が同一の基本原則をその評価方法のコアとして使用することを必須化することにより基準の目的達成を助けることになる GIPS プライベートエクイティ評価原則で使用される公正価値とは十分な知識と思慮に基づきまた強制されない状況下で行動する自発的な当事者間の現在の取引においてある資産が取得または売却されるであろう価額をいう公正価値は評価日に売却する意思または能力を想定しておらず主観的な判断による取引価格の推定額であり会社の現在および将来の業績の合理的な推定に基づいていなければならない GIPS 基準は 2001 年 1 月 1 日以降ポートフォリオは月次評価することを必須としており 2010 年 1 月 1 日以降は大きな外部キャッシュフローの発生時ごとに評価することが必須となるしかしながら本基準ではプライベートエクイティ資産には SI-IRR が必須とされるので評価頻度が増加してもリターン計算がより正確になるわけではない本基準は年次リターンの提示のみを必須としておりしたがって評価が必要となるのは年度末のみである顧客報告では一般により頻繁な評価が必要とされておりそのことは良好なビジネス慣行と考えられる GIPS のプライベートエクイティ基準は四半期ごとの評価を勧奨しているがこれは会社がより頻繁にパフォーマンス報告を行うことができるようになるからである少なくとも四半期ベースでの評価を行わない会社は前年度末までのパフォーマンスしか提示できない -3-

4 計算方法内部収益率 (IRR) はポートフォリオ中でのキャッシュフローのタイミングの効果を反映するプライベートエクティ資産においては会社がポートフォリオへのキャッシュフローの出入りをコントロールするため IRR が必須である時間加重収益率 (TWRR) はプライベートエクイティマネジャーの管理下にあるキャッシュフローの重要な効果を捕捉することはできないので投資家がプライベートエクイティファンド間のリターンを比較するための最善の方法ではない GIPS のプライベートエクイティ基準では IRR が個々のプライベートエクイティマネジャーにとって最も正確なパフォーマンス測定手段であるとしているがより高いレベルでの集合ではそうではない可能性もある投資家 ( 例えばリミテッドパートナー ) がいくつかのプライベートエクティファンドを含むより広いポートフォリオレベルでリターンを計算しようとする場合に当該投資家はキャッシュフローのタイミングをコントロールすることはできないこのようなより広いポートフォリオの場合には TWRR がより適切であり他のプライベートエクイティポートフォリオおよび他の資産クラスとポートフォリオレベルで比較可能な測定法となる IRR と TWRR を直接比較することは適当ではない GIPS のプライベートエクティ基準の主目的はプライベートエクイティ運用会社間の比較可能性を提供することにあり必ずしも投資家のパフォーマンス提示の標準化を目指すものではない IRR は投資に関するすべての適切な流入キャッシュフロー ( 純投資のためのドローダウンのような払込出資金 ) の現在価値と投資から生じるすべての適切な流出キャッシュフロー ( 例えば分配 ) および未実現ポートフォリオ残余価値 ( 未処分資産 ) の各現在価値の合計額とを等しくする年率化された割引率 ( 実効複利利回り ) である投資終了以前の期間に係る累積リターンの計測ではどのような IRR 計算も残余資産の評価に依存する部分期間の IRR である r は次のように計算される 0 = n i= 0 CFi 1 + r c ( ic) ここで CF は期間 i のキャッシュフローであり n はキャッシュフローの発生総数 i はキャッシュフロー期間 c は年間の部分キャッシュフロー期間の数 ( 例えば日次キャッシュフローの場合には c =365 となる ) r は部分期間の IRR である部分期間の IRR は次の計算式により年率 IRR である R に変換される R = c ( 1+ r) 1 投資ストラクチャーのセクションで述べたようにプライベートエクイティの投資形態 (vehicle) の大半は独立した私募の期限付きファンドであるファンドは固定の投資コストベースを持つのでキャッシュフローは容易に認識され数値化できるこのタイプのファンドは固定期限を持つことから投資リターンは比較的容易に計算されると合理的に仮定できるキャッシュフロー構造の単純さおよびファンドがクローズドエンドであることからキャシュフローの複雑な流れからしばしば発生する複数の IRR や無限の解といった手におえないようなもしくは数学的な問題があることはまれである IRR が望ましい理由の 1 つはこのタイプのパートナーシップは一般に投資家の数が不変で固定のコミットメント ( 出資約束金 ) を持ち収入は再投資されないため投資原価がエバーグリーンまたはオープンエンドファンドのように増減しないことであるオープンエンドファンドは投資家の資金追加 ( 資金引き出し ) または投資家数の追加 ( 投資家の撤退 ) によりその投資プールが増加 ( 減少 ) するパフォーマンス要因分析の基本的原則の 1 つはマネジャーが自身のコントロール不可能な決定によって評価されたりしないということである上述のようにオープエンドファンドではキャッシュフローの流入流出のタイミングはすべて投資家の裁量による時間加重収益率は ( 逆説的ではあるが ) パフォーマンス計算からキャッシュフローのタイミングを取り除くのでオープンエンドファンドは GIPS の一般基準 ( 訳注 : 第 0~5 節 ) に従い時間収益率を報告しなければならない独立した期限付きのプライベートエクイティファンドでは資金の募集キャピタルコールという形での資金の取り入れそして収益の分配に関する決定はすべてプライベートエクイティファンドマネジャーの裁量 -4-

5 によるしたがってタイミングも投資決定プロセスの一部であるためマネジャーはこれらタイミングの決定によって評価されるべきであり IRR のような金銭の時間価値 (time value) 測定が必要となる会社はフィー控除後リターンを計算する場合には成功報酬運用報酬取引費用を控除しなければならない上述のように成功報酬はしばしば実際の運用報酬よりも大きなインパクトを持つ顧客のためにベンチャーキャピタルプライベートエクイティファンドまたはパートナーシップの選定に裁量権を有する投資アドバイザーはファンドまたはパートナーシップのすべての運用報酬と成功報酬控除後でリターンを計算しなければならないさらに投資アドバイザーのフィー控除後リターンは投資アドバイザーのフィー費用および成功報酬のすべてを控除したものでなければならないコンポジットの構築特定の投資戦略に関する会社の能力または過去のパフォーマンスを表すコンポジットを構築することが適切である会社は組成年の異なるファンドは別個のコンポジットに組み入れなければならない次の階層例は会社がプライベートエクイティコンポジットをどのように定義するかを検討する際に参考となろう組成年戦略 ( ベンチャーバイアウトゼネラリストメザニンファンドオブファンズ他のプライベートエクイティ ) サブ戦略 ( ファンドのサイズステージ等 ) 地域会社は GIPS 基準の第 3 節にコンポジットの構築に関する必須基準が規定されていることに留意しなければならない ( コンポジットの構築について十分に理解するためにコンポジットの定義に関するガイダンスステートメンツも参照すべきである ) 最も重要なのは会社は運用実績のあるフィーを課す投資一任ポートフォリオ ( ファンド / パートナーシップ ) はすべて特定の戦略またはスタイルに従って少なくとも1つのコンポジットに組み入れなければならないことである意味のあるコンポジットの構築は公正な表示一貫性そして時系列および会社間におけるパフォーマンスの比較可能性にとって不可欠であるディスクロージャー ( 開示 ) 会社は各コンポジットの組成年を開示しなければならない組成年とはプライベートエクイティファンドまたはパートナーシップが投資家から最初に資金をドローダウンまたはコールした年をいう組成年の開示によって見込顧客はファンドがいつ開始したのか理解することができるため比較可能性が向上するさらに会社は終了 ( 廃止 ) したプライベートエクイティコンポジットのすべてについて当該コンポジットの最終実現日を開示しなければならない組成年と同様に最終実現日はプライベートエクイティ投資間の適切な比較可能性を確保するためにパートナーシップが存在していた期間を確認するうえで有用である会社はまたコンポジットの投資戦略を開示しなければならない会社はコンポジットの未実現損益を開示しなければならないこの開示により見込顧客はコンポジット中の潜在的な投資評価額の変動に基づき将来リターンが変動する可能性を判断することができるまた会社は出資約束金 (committed capital or capitalization) 総額を開示しなければならない出資約束金総額とは投資家が投資することに合意した資金の総額をいう GIPS のプライベートエクイティ評価原則の使用を必須としていることに加えて本基準は会社がその他の評価ガイドライン ( 例えば BVCA EVCA) に準拠しているときはその旨を開示しなければならないとしている評価方法の開示はさまざまなリターンその他の重要な情報の比較可能性を判断するうえで重要である評価方法が相当程度異なっている場合には精密かつ適切な評価調整を行うことなしに投資を相互比較することはできないだろう会社は社内の評価レビュー手続を文書化し当該手続が請求に応じて提供可能であることを開示しなければならない提示および報告会社はプライベートエクイティコンポジットの年率換算した設定来内部収益率 (Since Inception IRR, SI-IRR) -5-

6 を提示しなければならない会社は組成年以降の各年度について年率換算した SI-IRR を提示しなければならない年度末日について得に開示がない場合は暦年末であるとみなされる例えばあるコンポジットの組成年が 1999 年 1 月 1 日であると仮定する以下の表に示されるように会社は 1999 年の SI-IRR 2000 年の年率 SI-IRR (1999 年と2000 年をカバー ) 2001 年の年率 SI-IRR(1999 年年をカバー ) そして 2002 年の年率 SI-IRR (1999 年年をカバー ) を提示することになる 1 年に満たない期間は年率化してはならない年度年率 SI-IRR フィー控除前 (%) 年率 SI-IRR フィー控除後 (%) プライベートエクイティのパフォーマンスを提示する際には会社はフィー控除前およびフィー控除後の両方のリターンを提示しなければならないフィー控除後リターンは運用報酬成功報酬 ( 実現した利益のうち運用会社に配分される部分およびポートフォリオ中の未実現益の成功報酬部分 ) 取引費用その他のフィーの控除後でなければならない一般的に投資家が運用報酬ないし管理報酬を交渉できない場合には交渉不可能であるフィーの控除後でパフォーマンスを提示することが最も適切であると考えられるさらにファンドヴィークルの外で何らかのフィーが支払われる場合にはそれらもフィー控除後リターンに反映しなければならない会社はフィーがいつファンドヴィークルの外で支払われるかを開示しなければならない会社は各年度について当期末の払込出資金残高 ( 累積ドローダウン ) 当期末現在の投資金総額および累積分配金額を報告しなければならない当期末の払込出資金残高は出資約束金総額のうち会社が当期末までに投資家からドローダウン ( コール ) した金額である当期末の投資金総額は払込出資金のうち実際にプライベートエクイティ資産に投資された金額である分配金総額は投資家に返還された資金または収入の総額であるこの指標により見込顧客は同様の組成年および戦略を有するその他のコンポジットとの比較で投資金額のうち投資家に戻された金額がどの程度であるかを理解することができる内部収益率 (IRR) はパフォーマンス測定に使用される唯一の有用な計測手段ではない例えばコンポジットの残余価値は完全に流動的であると仮定しているが現実には残余価値はコンポジットにおける未実現 ( そしてしばしば非流動的な ) 部分であるパフォーマンス計算においては 1つの非キャッシュフロー項目残余価値 ( 運用報酬と成功報酬の控除後 ) と2つのキャッシュフロー項目すなわちリミテッドパートナーからのドローダウン ( キャピタルコールまたは払込出資金ともいう ) とリミテッドパートナーに対する分配 ( 現金または株式 ) があるこれら3つの項目を使って内部収益率を計算することができるのは残余価値が最終キャッシュフロー価値であると仮定しているからであるしかしながら実際に実現しているのはリターンの一部分 ( すなわち分配 ) のみであるしたがって ( 累積分配金 / 払込出資金倍率 DPI のような ) 実現倍率はリターンのうち実際に実現したのはどれだけかまた未実現なのはどれだけかについて追加的な情報を提供する本基準では会社は各年度について投資倍率 ( 評価総額 / 払込出資金倍率 TVPI) および実現倍率 (DPI) を報告しなければならないとしている投資倍率は残余価値と累積分配金の合計額を払込出資金で割って計算される投資倍率は見込顧客に対しそのコストベースと比較したコンポジットの価値に関する情報を提供する実現倍率 (DPI) は累積分配金を込出資金で割って計算される DPI はリターンのうち実際に投資家に返還されたのはどれだけかを示す尺度である独立の期限付きファンドの初期段階では DPI は分配が行われるまではゼロであるそしてファンドの期間が経過するに従い DIP は増加する DIP がいったん1を超えるとファンドはブレークイーブンとなる 1より大きな DPI はファンドがキャピタルゲインを生み出していることを意 -6-

7 味するさらに会社は払込出資金 / 出資約束金倍率 (PIC 倍率 ) を提示しなければならないこの比率は見込顧客に対して出資約束金総額のうちドローダウンされたのはどれだけかに関する情報を提供するプライベートエクイティ基準ではまた残余価値 / 払込出資金倍率 (RVPI) を提示することを必須としている RVPI は残余価値を払込出資金で割って計算される RVPI はリターンのうち未実現なのはどれだけかを示す尺度であるファンドの期間が経過するに従い RVPI は上昇してピークに達した後減少に転じ最終的に清算されることで残余市場価値はゼロとなるその時点でファンドのすべてのリターンが分配されたことになるベンチマークが使用されている場合にはプライベートエクイティ基準ではコンポジットと同じ戦略と組成年を反映するベンチマークの累積年率換算した SI-IRR の提示を必須としている会社はベンチマークの計算方法 ( 例えば月次キャッシュフロー ) を開示しなければならないカスタムベンチマークが使用されている場合にはベンチマークがどのように構築されているかを開示しなければならないベンチマークを提示しないときは会社はその理由を開示しなければならないカスタムベンチマークが使用されている場合は会社はベンチマークの組成とリバランシングプロセスを説明しなければならない適用事例 : 1. GIPS プライベートエクイティ基準が策定されたプロセスはどのようなものであったかまた誰に意見を求めたのか GIPS プライベートエクイティ小委員会はプライベートエクイティ業界における経験を有するプロフェッショナルを世界中から集めて設置されたものである基準はパブリックコメントを得るため投資家プライベートエクイティ会社および組織プライベートエクイティに関心のあるその他のプロフェッショナルに配布された 2. GIPS のプライベートエクイティ評価に関する基準は EVCA BVCA PEIGG 等のような各地域のプライベートエクイティ組織とどう関係しているのか GIPS 基準はパフォーマンス基準がグローバルベースで収れんすることを奨励しておりプライベートエクイティ評価という困難かつ主観的な分野に共通する基本的要素を見出そうとしている GIPS プライベートエクイティ基準は公正価値アプローチにコミットしておりいくつかの問題点についてガイダンスを提供しているが独自に評価手法に関するガイドラインを体系的に策定することを意図したものではない 3. 会社がプライベートエクイティのみを運用している場合準拠表明するためには GIPS 基準のすべてに準拠しなければならないか GIPS 基準への準拠表明は任意であるしかしながら準拠表明するためには基準のすべてに従わなければならないプライベートエクイティ資産を運用する会社は GIPS 基準第 0 節準拠の基本条件に規定される基準に特に注意を払いたいと考えるだろう 4. GIPS プライベートエクイティ基準はファンド間の比較可能性を保証するものか基準は最も重要なパフォーマンス指標の提示における一貫性を確保すべきである中間的な報告には主観が入り正確な比較可能性は確保できないしかしながら公正価値による評価はより一貫した評価アプローチを提供するものであり比較可能性を高めることになる 5. GIPS プライベートエクイティ基準は取引協会 (trade associations) による認証を得る予定か取引協会 (trade associations) にはプライベートエクイティ基準の策定中に意見を求めており彼らの新基準への支持が得られるものと期待される 6. GIPS プライベートエクイティ基準は会計上の必須事項および会計基準に優先するのか -7-

8 GIPS プライベートエクイティ基準は投資家に対する最低限の報告に関するものであり国地域におけるいかなる法的義務または会計基準にも優先するものではない 7. 未払税はどのように扱うべきか一般に投資家の未払税はフィー控除後およびフィー控除前のリターン計算において無視されるべきであるファンドによる受領の前に控除されあるいはファンドにより支払われる予定の小額の源泉税または所得税が生じることがあるがこれらはフィー控除後およびフィー控除前のキャッシュフローにおいて減額されるべきである 8. 公正価値はどのように定義され会計基準とどのように比較されるのか GIPS のプライベートエクイティ基準で使用されている公正価値という概念は国際会計基準で使用される公正価値原則を反映している公正価値とは十分な知識と思慮に基づきまた強制されない状況下で行動する自発的な当事者間の現在の取引においてある資産が取得または売却されるであろう価額をいう公正価値は評価日に売却する意思または能力を想定しておらず主観的な判断による取引価格の推定額であり会社の現在および将来の業績の合理的な推定に基づいていなければならない未公開会社の株式売却では買い手はその後の再売却の際に流動性がどの程度確保できるのかという点を含めて資産に課される制約を価格に反映させるであろう 9. 運用者が投資をコストベースで評価している場合公正価値アプローチに準拠しているといえるか投資をコストベースで保有するという一般方針は GIPS 基準に準拠しているとはいえないしかしながら例えばコストベースの評価が独立した ( いわゆるアームズレングスである ) 当事者間の最近の取引を反映しておりその後の出来事や情報がその妥当性に影響を与えていない場合にはコストは公正価値の最良の推定値といえるまた公正価値の推定が合理的に確かなものとはいえない場合もあり得るそのような場合にはコストから減損分を控除することが唯一の実務的な選択肢である 10. アーリーステージのベンチャー投資はより成熟した投資とは別に扱うべきか確立した利益成長およびキャッシュフローの特徴を有するより成熟した投資はアーリーステージの投資よりも評価のうえで上場市場の指標と対比し易いアーリーステージの投資についても合理的な正確さをもって公正価値を評価することができない場合があることは認識されているものの原則として公正価値で評価されるべきである正確な公正価値の推定が難しい場合にはコストから推定減損分を控除する方法が使用される必要があるアーリーステージの投資がアームズレングスに基づく相当程度の追加的な資金調達を行った場合にはこれが市場価値評価を提供することになる 11. 運用報酬および成功報酬の発生ベースでの認識について説明されたいパフォーマンス計算上のキャッシュフローの構築において運用報酬はその支払いが発生したときに四半期年次またはその他の定期的な期間ベースでキャッシュフローとして発生主義で認識されるべきであるこの方法は時折みられる実務慣行または取扱いすなわちパフォーマンス計算で使用される期末純資産額から単純に運用報酬を控除する方法と対比される後者の方法は運用報酬の認識が遅れるため IRR 計算によって得られる収益率を人工的に押し上げることになる成功報酬を発生主義で認識することには取扱い上別の問題があるパフォーマンス計算で使用される期末純資産額は主として未実現投資とこれから分配される実現投資から成る純資産額はまだ分配されていない実現投資については実際の成功報酬を控除し未実現の投資については発生ベースで認識される公正価値で推定された成功報酬を控除すべきであるここでの目的はパフォーマンス計算の日に未実現ポートフォリオが清算 ( 流動化 ) され分配されたと仮定した場合にリミテッドパートナーが受け取る額の推定を行うことである -8-

9 プライベートエクイティファンドはすべて少なくとも 1 つのコンポジットに組み入れなければならないかはい会社はフィーを課す投資一任ポートフォリオ ( ファンド / パートナーシップ ) はすべて特定の戦略またはスタイルに従って運用される少なくとも 1 つのコンポジットに組み入れなければならない会社はまた組成年の異なるファンドはそれぞれ別個のコンポジットに組み入れなければならない 13. コンポジットとは何かまたコンポジットはプライベートエクイティとどう関係しているのか GIPS プライベートエクイティ基準はコンポジットという概念について GIPS 全体の基準で使用される用語の定義に従っている実際上多くのプライベートエクイティ投資会社二次投資会社ファンドオブファンズにとって個別ファンドは特定の投資戦略と組成年 ( 最初に資金をドローダウンした日 ) をもってその時々に組成されるしたがって各ファンドそのものがコンポジットでありファンドとコンポジットという用語は互換的に使用できる複数の管理口座が存在する場合にはより複雑な状況が生じるかもしれないがそれら口座が同じマンデートおよび組成年である場合にはそれらは合算されるべきである 14. サイドバイサイドファンドはどのように扱うべきか補助的に並存するファンドまたはサイドバイサイドファンドを有するファンドについてはそのような並存するヴィークルは全体ファンドのパフォーマンス計算に含めるべきであるそのようなヴィークルをパフォーマンス計算に含めるべきかどうか判断するための厳密な基準は次のとおりである並存するまたはサイドバイサイドヴィークルの資本がファンド全体の資本 ( いわゆる運用資本 ) の確定上含まれている場合には当該サイドバイサイドヴィークルは親ファンド全体のパフォーマンス計算に含めるべきである当該サイドバイサイドヴィークルのパフォーマンスは追加的な情報として別途計算することが可能であるが親ファンドのパフォーマンス計算に含めなければならない 15. GIPS プライベートエクイティ基準では資産レベルでどのようなディスクロージャーが必須とされているかない 16. フィー控除前リターンおよびフィー控除後リターンの両方を提示するのはなぜかフィー控除前リターンは投資金額がどれだけ良好に運用されたかを示すものでありフィー控除後リターンは運用報酬成功報酬その他コストの影響を反映したものである投資家は当該資産クラスの動きを理解するために両方のリターンが必要である 17. 適切なベンチマークは何かプライベートエクイティの投資家は一般に比較可能な指標をアウトパフォームすることを期待している関連するベンチマークの例として同等の規模の会社に投資するファンドについては小型資本インデックス ( ファンドとして同じ国をカバー ) がありあるいはベンチャーファンドに投資するファンドについては上場テクノロジーインデックス (quoted technolgy index) がある選定したインデックスはトータルリターンインデックス ( 例えば再投資された配当を含む ) である必要があろう望ましい計算方法は仮想的にファンドのキャッシュフローを適切なインデックスに流出入させ IRR 計算のためにインデックスのキャッシュフローを使用することであるさらに多くのプライベートエクイティ協会およびいくつかの特別なパフォーマンス測定会社はプライベートエクイティのさまざまなクラスについてパフォーマンスの中央値および第 1 四分位のパフォーマンスに関するデータを提供している同じ組成年に関するこれらリターンは有用なインデックスになり得るベンチマークはかなり個別的なものとなるがコンポジットにとっての最良のベンチマークはコンポジット全体の戦略を反映すべきであり必ずしも顧客のベンチマーク志向に基づく必要はない 18. フィー控除前リターンおよびフィー控除後リターンから控除されないフィーは何か

10 資産の組成管理清算に係るフィー (GIPS 用語集で取引費用として定義される ) はすべてフィー控除前リターンの計算で控除されなければならない運用報酬成功報酬および取引費用はフィー控除後リターンの計算で控除されなければならない GIPS の一般基準に従ってファンドそのものの管理上発生する費用に関するフィー ( カストディフィーおよびファンドの法務会計事務報酬を含む管理報酬として定義される ) はフィー控除前リターンまたはフィー控除後リターンの計算において控除する必要はない -10-

プライベート・エクイティ投資への基準適用

プライベート・エクイティ投資への基準適用 ( 社 ) 日本証券アナリスト協会 GIPS セミナーシリーズ第 4 回プライベートエクイティ投資への基準適用 2011 年 2 月 4 日株式会社ジャフコ樋口哲郎 SAAJ IPS 委員会委員 GIPS Private Equity WG 委員本日の内容リターン計算上の必須事項と実務への適用プライベートエクイティ基準の適用適用対象期間は 2006 年 1 月 1 日以降開始来内部収益率の適用