「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」― 低インフレを克服するための新たな金融政策の枠組み ―

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ゆずさうばら
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1 2016 年 10 月 8 日日本銀行長短金利操作付き量的質的金融緩和低インフレを克服するための新たな金融政策の枠組みブルッキングス研究所における講演の邦訳日本銀行総裁黒田東彦

2 1. はじめに日本銀行の黒田でございます本日は長い伝統と実績のあるブルッキングス研究所でお話しする機会を頂き大変光栄に思います金融政策を巡っては 2008 年のグローバル金融危機以降自然利子率の低下とインフレ予想の低下が生じるもとでその有効性が損なわれつつあるのではないかとの議論が高まっています今では主要国に共通した課題として広く認識されていますが日本はこうした問題に他の国々よりも早い時期から直面し解決に取り組んできました本日のような場を通じて各国の経験を共有し学界市場関係者中央銀行といった様々な関係者の間で意見交換を行うことは大変有意義であると思います日本銀行は 15 年間続いたデフレから脱却し 2% の物価安定の目標を達成すべく 2013 年 4 月に量的質的金融緩和 2016 年 1 月にマイナス金利付き量的質的金融緩和を導入するなど大規模な金融緩和を推進してきましたその結果企業収益は売上高経常利益率でみて過去最高水準で推移しています失業率は3% 程度まで低下し 20 年近く途絶えていたベースアップも3 年連続で実施されました物価面では基調的なインフレ率である生鮮食品とエネルギー価格を除いた消費者物価指数の前年比は現在まで3 年近くにわたってプラスで推移していますこのように日本経済は物価が持続的に下落するという意味でのデフレではなくなりましたしかし 2% の物価安定の目標はなお達成できていません 9 月に行った金融政策決定会合ではこれらの政策の効果に関する総括的な検証を行いその内容を踏まえて新しい金融政策の枠組みを導入しましたこの新しい枠組みには先進国における共通課題に対する日本銀行の考え方が反映されていますこの後のディスカッションに先立ってそのポイントをお話ししたいと思います 2. 日本における課題と新しい金融政策の枠組み日本における金融政策の課題は大きく 2 つありました 1

3 まず前例のない大規模な金融緩和を行ったにもかかわらず日本におけるインフレ予想の形成は依然としてかなりの程度適合的であり 2014 年夏以降の原油価格の大幅下落を受けて物価上昇率が低下しこれにより予想物価上昇率が再び低下傾向をたどっていることです一度低下したインフレ予想をどのように引き上げ目標である2% に再びアンカーするかこれが第一の課題です次に金利水準と金融緩和効果の関係です長短金利が有意にプラス領域にあったときは経済への影響だけを考えれば金利は低いほど金融緩和効果が高まると考えることができましたしかし短期金利がマイナスとなり長期金利もきわめて低い水準まで低下すると金融仲介機能ひいては金融緩和効果を低下させる副作用あるいはコストが生じうることが認識されましたこうした点を踏まえると経済物価に対して最大限の金融緩和効果を引き出すためには最適と考えられるイールドカーブの水準や形状があるのではないかこれが第二の課題ですこれらの問いに対する答えとして日本銀行は今般新たな政策枠組みである長短金利操作付き量的質的金融緩和を導入しましたこの枠組みは 1オーバーシュート型コミットメント 2イールドカーブコントロールという2つの要素からなっていますそれぞれについて順にお話ししていきます 3. オーバーシュート型コミットメントまずオーバーシュート型コミットメントについてです物価安定の目標を達成する上でインフレ予想をアンカーさせることの重要性は広く共有されていますしかしインフレ予想はどのように形成されているのか一旦低下したインフレ予想はどのように引き上げることができるのかといった問いについては理論的にも実証的にも十分に明らかにされていないように思われます 2

4 日本銀行が 2013 年に導入した量的質的金融緩和は物価安定の目標に対する強いコミットメントとマネタリーベースの大幅な拡大を組み合わせることによって金融政策レジームに変化をもたらし人々の物価観を転換させることを企図したものです総括的な検証において分析したとおりこの方法は一定の成果をもたらしました日本銀行は今般このアプローチをさらに強化しマネタリーベースの拡大を消費者物価上昇率前年比の実績値にリンクさせるオーバーシュート型コミットメントを採用しました実績値が安定的に 2% を超えるまでマネタリーベースの拡大方針を継続すると約束することで人々の物価観に一段と積極的に働きかけていくことを企図していますインフレ予想の低下への対応策としてインフレ目標を現在の 2% からさらに例えば 4% に引き上げるとの案がブランシャールマサチューセッツ工科大学名誉教授やウィリアムズサンフランシスコ連銀総裁等によって提言されています 1 2 しかし日本の経験を踏まえますとインフレ目標を引き上げただけで様々な経済主体のインフレ予想が引き上げられるという主張はやや現実を簡単化しすぎているように感じられますインフレ予想をリアンカーするためには中央銀行の物価安定に対する信認を高めることが必要ですそのためには先行きの金融政策運営に対するコミットメントいわゆるフォワードガイダンスを活用することが有効と考えられますもっともフォワードガイダンスの設計は容易ではありません当たり前のことを約束したのでは意味がない一方で中央銀行の政策余地を過度に狭める無謀な約束は人々に中央銀行は結局は約束を反故にするのではないかと思われ信じてもらえません時間的不整合性と呼ばれる問題です 1 Olivier Blanchard, Giovanni Dell Ariccia and Paolo Mauro (2010), "Rethinking Macroeconomic Policy," Journal of Money, Credit and Banking, vol.42, issue s1, pp を参照 2 John C. Williams (2016), "Monetary Policy in a Low R-star World," FRBSF Economic Letter, を参照 3

5 こうした問題に対する日本銀行の答えは実績値に基づいた強力なコミットメントをマネタリーベースの拡大と組み合わせることで大胆だが無謀ではないコミットメントを行った点にあります金融政策の効果が実体経済に波及するには時間的なラグが存在することを考えると中央銀行が実績値に基づいたコミットメントを行うことは異例ですコミットメントの対象はマネタリーベースの拡大およびそれと表裏の関係にある中央銀行の国債保有額の増加ですこのことは金融緩和の重要な要素をコミットメントの対象とすることで実績値が安定的に2% を超えるという基準を満たすまでしっかりと金融緩和を継続することを強く示唆しています実際物価上昇率がゆっくりと高まっていく通常のケースではコミットメントの条件を満たすまでマネタリーベースの拡大と低いイールドカーブが続くでしょう一方で予想外の急激な物価上昇があった場合には長短金利の操作で対応可能ですしたがってこのコミットメントはきわめて強力でかつ必ず守ることができるものになっていますまたインフレ予想を上昇させるためにインフレ目標を引き上げた場合それは一時的な対応ではなく永続的な政策となり物価の安定という中央銀行にとっての法的な責務がどこまでのインフレ率を許容しているのかという問題が生じえます今回の日本銀行の新しい枠組みはそのような問題を生じさせることなく金融緩和効果を最大限得るための枠組みとなっていますいずれにしましてもインフレ予想の形成やこれを引き上げるための方策に関する議論はまだまだ発展途上であり今後一段と深化していくことが強く期待されるところです 4. イールドカーブコントロール次にイールドカーブコントロールについてお話しします中央銀行による金利操作については伝統的に短期金利の操作はできるが長期金利の操作はできないと考えられてきました一方でグローバ 4

6 ル金融危機以降主要国の中央銀行は短期金利のゼロ制約に直面するもとで資産買入れによって長期金利に直接働きかけてきました広く量的緩和 (QE) と呼ばれている政策です実務的にはいずれの中央銀行も国債の買入れ額を操作目標としそれに沿った買入れの結果として長期金利が内生的に決まるという枠組みを採用してきましたしかし総括的な検証では国債買入れが長期金利に及ぼす影響は時々の状況によってかなり異なることが分かりましたつまり国債の買入れ額を操作目標として事前に決めてしまうと実現する長期金利は中央銀行が最も望ましいと考える水準よりも高過ぎたり低過ぎたりしうることになりますこうした問題意識のもとで日本銀行は主要国の中央銀行で初めて長短金利に操作目標を明示的に設定するイールドカーブコントロールの導入に踏み切りましたイールドカーブコントロールは野心的な取り組みですただ実は資産買入れを行っている主要国の中央銀行は既に政策目的の実現のためにはどのようなイールドカーブが望ましいのかという課題に直面しているはずです本来その問いに対する答えなしに適切な国債買入れの金額は決められないからですバーナンキ前 FRB 議長は最近のブログで 2010 年 10 月のFOMC( 連邦公開市場委員会 ) における議論を紹介しながら事前に決めた額の国債を買い入れる量的緩和政策と長期金利の固定化 ( ペッグ ) 政策の比較をされています 3 このなかでバーナンキ氏は中央銀行が長期金利をペッグしようとすると膨大な額の国債買入れが必要となってバランスシートの操作性を失うリスクがありそれゆえ FRBは長期金利ペッグではなく量的緩和を選択したと指摘しておられますこの懸念は十分に理解できるものですが私からの回答は二つあります 3 Ben Bernanke (2016), "What tools does the Fed have left? Part 2: Targeting longer-term interest rates," Ben Bernanke s Blog, Brookings Institution, March 24. を参照 5

7 一つは日本銀行の新しい枠組みでは毎回の金融政策決定会合において長期金利の誘導目標を設定していくということですその時々の経済物価金融情勢に応じて物価安定の目標の実現のために十分な緩和効果を得るようイールドカーブをコントロールしていきますもう一つは日本銀行は既にきわめて多額の国債買入れを行っていることそしてこれとマイナス金利政策の組み合わせによってある程度長期金利を操作することができているということです総括的な検証でお示ししていますがこうした組み合わせは長期金利の押し下げに強力な効果を発揮しています新たな枠組みへのシフトによって日本銀行のバランスシートの拡大がこれまでと大きく異なるものとなってしまうことはないと考えていますなおハーバード大学のロゴフ教授は近著で量的緩和による政策効果は伝統的な金利政策に比べて不確実性が高くその制度設計 (calibration) やコミュニケーションが難しいと指摘したうえで現金の廃止も視野に入れてマイナス金利政策の有効性を主張しています 4 こうした問題意識は私も共有しますが現金の廃止は一朝一夕にはできませんマイナス金利政策と資産買入れは必ずしも相互に排他的なものではありません日本銀行は現実に存在する金融システムや金融市場の構造を踏まえたうえでマイナス金利政策と資産買入れを適切に組み合わせイールドカーブ全体をコントロールすることで一段と効果的な金融緩和を推進していくことができると考えていますこのようにイールドカーブコントロールを進めていくためにはどのような長短金利水準が適切かについて理論的にも実証的にもこれまで以上に詳細な分析が必要となりますこの点短期金利に焦点を当てた伝統的な自然利子率の概念や金融政策ルールでは不十分でありイールドカーブ全体を対象とした議論や研究を深めていくことが必要と考えられますなおこうした課題は既に資産買入れによる保有資産の増加を停止して 4 Kenneth S. Rogoff (2016), "The Curse of Cash," Princeton University Press. を参照 6

8 いるFRBにとっても無関係ではありません資産買入れによる金融緩和効果についてストックの買入残高が重要と考えるストックビューの立場に立てば米国では FRBが多額の国債を保有していることによる金融緩和効果が今も働いていますそうだとすれば今のFRBにとって望ましい短期金利の水準は多額の国債を保有していなかった場合のそれとは異なってくるように思われますまた欧州や日本の経験からイールドカーブが過度に低下フラット化した場合には金融機関の収益への下押し圧力を通じて金融緩和の波及メカニズムを弱めうるほか保険年金の運用利回りの低下を通じて消費者のコンフィデンスに悪影響を及ぼしうることなどが明らかになりつつありますこれらの点はマクロプルーデンス上の関心にとどまらず金融緩和のマクロ的な波及効果や影響といった観点からも議論していく必要がありますいずれにしても金利が歴史的な低水準となる中で今後金融政策を運営していくにあたっては分析対象を短期金利からイールドカーブ全体に広げていくことが不可欠のように思われます 5. おわりにこの場では一部しかご紹介できませんが日本銀行の総括的な検証は国債買入れによる長期金利の押し下げ効果インフレ予想の形成メカニズムマイナス金利政策の効果と影響といった近年の金融政策を巡る注目の論点について幅広い視点から様々な分析に挑戦しています低成長低インフレ下での金融政策のあり方が世界の主要国の共通課題となるなかで日本銀行の総括的な検証とそれを踏まえた新たな政策枠組みの導入が建設的な議論のきっかけとなることを期待し私からの話といたしますご清聴ありがとうございました以上 7

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nichigingaiyo 通貨及び金融の調節に関する報告書の概要 Ⅰ. 本報告書の位置付け等本報告書は日本銀行法第 54 条第 1 項に基づき日本銀行が財務大臣を経由して国会に提出する報告書である今回は平成 30 年 4 月 ~9 月分 < 参考 > 日本銀行法第 54 条第 1 項日本銀行はおおむね六月に一回政策委員会が議決した第 15 条第 1 項各号に掲げる事項の内容及びそれに基づき日本銀行が行った業務の状況を記載した報告書を作成し