資本コスト セミナー 2013 年 11 年 29 日 @ 如水会館 10 分でわかる資本コスト外国人投資家に日本企業の価値を説明する枠組み イボットソン アソシエイツ ジャパン 代表取締役社長山口勝業博士 ( 経済学 )/CFA/CMA
会社は誰のものか? 株式会社は株主のもの! お客様は神様です! 雇用を守るのも大事です! 株主 債権者 顧客 社員 仕入先 顧客 社員 仕入先 株主 債権者 IR の担当領域 2
優先度とリスク負担 損益計算書 優先度リスク負担 売上高 売上原価 顧客 仕入先 粗利益 販売費一般管理費 社員 営業利益 営業外損益 債権者 経常利益特別損益税引前当期利益法人税等 税引後当期利益 株主 3
企業経営に必要なのはヒト モノ カネ OUTPUT INPUT 生産活動 人件費 販売活動 原材料費 諸費用 売上 資本コスト 負債コスト 株式資本コスト 売上 - 費用 = 利益 4
ヒト モノ カネのコストは PL のどこに表示? PL ヒトモノカネ損益 売上高売上原価 人件費 ( 製造 ) 原材料費等 粗利益 販管費 人件費 ( 営業 ) 諸経費 営業利益 営業外損益 負債コスト 経常利益 特別損益 税引前利益 法人税等 税引後利益 株式資本コストと残余利益は PL の欄外! 株式資本コスト残余利益 5
DCF 法 : 将来 CF( 利益 ) を割り引いて現在価値で評価 7 年後 8 年後 将来 5 年後 6 年後 4 年後 将来の CF 3 年後 CF 3 1 年後 2 年後 CF 1 CF 2 現在 投下資本 PV 1 CF1 1 k PV 2 PV 3 CF CF 2 3 1 k 2 1 k 3 PV t : t 年後の CF の現在価値 k : 割引率 6
株式の価値 = 自己資本 + 残余利益の現在価値 計算方法その 1 残余利益モデル PV 株式の現在価値 ( 時価 ) E B 0 現在の自己資本 ( 簿価 ) t 1 NI t 残余利益 k 1 k E E B 将来の残余利益の現在価値 ( 時価 ) t t 1 PV E B t NI t k E : 株式の現在価値 (present value of equity) :t 期末の自己資本の簿価 (book value) :t 期の税引後当期利益 (net income) : 株式資本コスト (cost of equity capital) 7
株式の価値 = 企業価値ー負債の価値 計算方法その 2 B/S アプローチ 時価ベース純資産 PV 株式の現在価値 E PV Firm 企業価値 D 負債の価値 PV Firm NOPAT t t t 1 (1 WACC ) WACC wk (1 w) D PV E : 株式の現在価値 (present value of equity) k E PV Firm : 企業の現在価値 (present value of firm) NOPAT t : t 期の税引後営業利益 (net operating profit after tax) = 営業利益 x(1- 税率 ) WACC : 加重平均資本コスト (weighted average cost of capital) k D : 負債資本コスト (cost of debt capital) k E : 株式資本コスト (cost of equity capital) w : 負債比率 8
WACC の 3 変数をいかに推計するか? WACC w k (1 w) D k E 変動要因 固有要因 w k D k E 財務政策償還期間 β 信用格付け企業規模 ( サイズ ) 市場要因 金利の期間構造 信用スプレッド 安全資産利子率 株式リスク プレミアム サイズ プレミアム クレジット プライシングコーポレーション イボットソン アソシエイツ ジャパン 9
企業のダイナミズム 企業は常に変化している WACC の 3 変数は企業のどの局面を捉えて推計すればよいのか? 各局面における企業の姿の正しい把握と投資家への情報提供が重要 急場の資金繰りを借入でしのぐ 回復基調により自己資本増加 再度の借入増加 安定化へ DE レシオ (Debt/Equity) ショック発生 立ち直り過程 業況低迷 回復基調定着 売上 キャッシュ フローの推移 -1 年目 0 年目 1 年目 2 年目 3 年目 4 年目 5 年目 6 年目 7 年目 10
資本提供者の視点 資本の種類 株主資本 負債 プレーヤー 視点 評価法 株式トレイダー 目前の変化 チャート マルチプル他 長期投資家 企業価値 DCF 法 債券トレイダー 目前の変化 気配値 CDSプレミアム他 機関投資家 銀行 長期的な返済能力 格付 IR の対象となる長期投資家は赤枠内のプレーヤー 機関投資家のなかでも外人投資家が増えている 外国人投資家の視点はどう違うのか? 11
日米の株価形成の違い 株式資本コストは? 割高 実績 B/P 割安 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 日本 ( ラッセル野村大型指数の構成銘柄 ) Value 低い ROE 低い P/B (Value 株 ) < 中央値 > 実績 B/P 0.98 ( 実績 PBR 1.0 倍 ) 実績 ROE 7% Growth 0.0 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 低収益 実績 ROE 高収益 割高 実績 B/P 割安 2.5 2 1.5 1 0.5 Value 高い ROE 高い P/B (Growth 株 ) 米国 (S&P500 の構成銘柄 ) < 中央値 > 実績 B/P 0.42 ( 実績 PBR 2.4 倍 ) 実績 ROE 14% Growth 0 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 低収益 実績 ROE 高収益 < 出所 > 野村證券 HP Bloomberg を元に作成 2012 年 11 月末時点 12
ROE と B/P のトレードオフ株式資本コストの理論値 Growth と Value はトレードオフ 割安な高収益 成長企業はない ROE の水準に応じて 資本コスト ( 期待リターン ) が銘柄間で一定になるように 株価 (B/P レシオ ) が調整される PBR=1 倍 Value Value Growth Growth 株式資本コスト = 1 - 配当性向 1- B/P ROE 13
日米で株式資本コストは ( 実質で ) ほとんど同じ!? 2012 年 11 月時点での推計例 日本 米国 安全資産利子率 1 長期国債利回り 0.7% 1.6% 2 インフレ率 -0.3% 2.1% 3=1-2 実質金利 1.0% -0.5% ファンダメンタル指標 4 ROE 7% 14% 5 配当性向 ( 推定値 ) 0.30 0.60 株価指標 6 B/Pレシオ 0.98 0.42 7=1/6 株価純資産倍率 1.02 2.38 米国は過去 20 年の平均配当性向は 35% 自社株取得 ( 推計 ) を加算して 60~70% と推定 ( 注 ) 数値は 2012 年 11 月末時点 ただし配当性向は長期的な推計値 名目ベース推計値 8 株式資本コスト 7.0% 9.1% 9=8-1 株式リスク プレミアム 6.3% 7.5% 実質ベース推計値 10=8-2 株式資本コスト 7.3% 7.0% 11=10-3 株式リスク プレミアム 6.3% 7.5% 株式資本コスト = 株式の期待リターン推計式はサプライサイド型 (T-Model) から次式で導出 株式資本コスト = 1 - 配当性向 1- B/P ROE 詳細は山口勝業 日本経済のリスク プレミアム 東洋経済新報社 2007. p.163-173 14
日米で負債コストも ( 実質で ) ほとんど同じ? インフレ率較差を調整すると ほとんど同じか日本のほうが低い!? 15
資本と負債の構成はほぼ同じ! D/E レシオの比較日本 0.54 米国 0.56 低収益 実績 ROE 高収益 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 日本 ( ラッセル野村大型指数の構成銘柄 ) < 中央値 > D/Eレシオ 0.54 倍 実績 ROE 7% 低収益 実績 ROE 高収益 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 米国 (S&P500 の構成銘柄 ) < 中央値 > D/Eレシオ 0.56 倍 実績 ROE 14% 20% 0 0.5 1 1.5 2 20% 0 0.5 1 1.5 2 低レハ レッシ D/E レシオ 高レハ レッシ 低レハ レッシ D/E レシオ 高レハ レッシ < 出所 > 野村證券 HP Bloomberg を元に作成 2012 年 11 月末時点
まとめ 1) 企業価値評価は DCF 法が世界共通のスタンダード 2) 2つのアプローチ 残余利益モデル 株式資本コストで残余利益を割引 B/Sアプローチ 税引後営業利益 (NOPAT) をWACCで割引 3) ROE と B/P のトレードオフの背後にある株式資本コスト ROE が上昇すると B/P レシオ ( 株価 ) は低下 ( 上昇 ) する ただし ( 他の条件が一定ならば ) 株式資本コストは変わらない 4) 日本と米国の資本コストは見かけほど違わない!? 負債資本コスト インフレ率 金利水準の違い 株式資本コスト ROE の水準を反映した P/B D/E レシオ 分布範囲は広いが中央値はほぼ同じ 17
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