東京証券取引所グループ TOKYO STOCK EXCHANGE GROUP TSE WORKING PAPER 東証ワーキング ペーパー 2012 9 28 Vol. 01

2012 9 28 2 1 1 2 t-otsuka@tse.or.jp CFA 1

1 2007 subprime mortgage loan Bear Stearns Lehman Brothers 2009 algorithmic trading high frequency trading: HFT naked short selling M 105 1 *1 1 intraday lending market *1 (2010) 2

1 2008 10 11 *2 *3 1948 *4 *5 3 1 2 3 *2 2012 9 *3 (2009) 2008 10 11 *4 1948 7 23 16 *5 (2010) 3

2 3 4 5 6 7 8 9 2 1948 5 GHQ 1934 Securities and Exchange Act of 1934 downtick rule 2002 3 uptick rule minimum shortable price: MSP MSP MSP MSP 1 *6 tick tick uptick zero-plus tick 2 downtick zero-minus tick 2 100 100 101 100 100 99 100 101 101 100 99 99 *6 4

1 1 1 MSP 100 100 101 MSP 100 101 101 100 100 99 MSP 100 99 99 1 1 ( 時点 0) 初期状態 ( 時点 1) ( 時点 2) ( 時点 3) ( 時点 4) 売り価格買い売り価格買い売り価格買い売り価格買い売り価格買い : : : : : : : : : : 103 103 103 103 103 102 MSP 102 MSP 102 102 102 101 101 101 101 101 100 100 100 MSP 100 MSP 100 99 99 99 99 99 98 98 98 98 98 97 97 97 97 97 : : : : : : : : : : ティック ステータスアップティックゼロ プラス ティックダウンティックゼロ マイナス ティック 空売り可能な最低価格 (MSP) 102 102 100 100 * MSP 3 1934 10 a U.S. Securities and Exchange Commission: SEC SEC 1938 2 10a-1 Nasdaq 1994 7 *7 National Association of Securities Dealers: NASD 3350 NMS national market system bid test bid *8 decimalization SEC 1999 2005 5 2 *7 Financial Industry Regulatory Authority: FINRA *8 2001 4 1/16 1/100 5

SEC 2007 7 SEC 2009 4 SHO roundtable 2010 2 2011 2 alternative uptick rule MSP 1 2 2 2007 7 10% 2 MSP 100 100 101 100 101 101 MSP 100 100 99 1 100 99 99 2 ( 時点 0) 初期状態 ( 時点 1) ( 時点 2) ( 時点 3) ( 時点 4) 売り価格買い売り価格買い売り価格買い売り価格買い売り価格買い : : : : : : : : : : 103 MSP 103 MSP 103 103 103 102 102 NBB 102 NBB 102 102 101 101 101 101 101 100 100 100 MSP 100 MSP 100 99 99 99 99 NBB 99 NBB 98 NBB 98 98 98 98 97 97 97 97 97 : : : : : : : : : : ビッド ステータスアップビッドゼロ プラス ビッドダウンビッドゼロ マイナス ビッド 空売り可能な最低価格 (MSP) 103 103 100 100 * NBB national best bid MSP 6

4 Diether, Lee and Werner (2009) 2005 New York Stock Exchange: NYSE 24% 31% overvalued Asquith, Pathak and Ritter (2005) Chang, Cheng and Yu (2007) underperform Ofek and Richardson (2003) 1998 2000 dotcom bubble Battalio and Schultz (2006) long put short call Bris, Goetzmann and Zhu (2007) 47 ETF DR bear raids 7

Shkilko, Van Ness and Van Ness (2011) 1929 NYSE 1931 9 21 22 2 10 NYSE 1938 2 SEC Jones (2008) Macey, Mitchell and Netter (1989) market quality Alexander and Peterson (1999) Boehmer and Wu (2010) SEC 2005 5 2 2007 7 SEC (2007) Diether, Lee and Werner (2009) Alexander and Peterson (2008) 2008 SEC 2008 7 2008 7 19 Kolasinksi, Reed and Thornock (2010) 2008 7 SEC 9 2008 9 1,000 Boehmer, Jones and Zhang (2009) 2008 9 8

2008 Emergency Economic Stabilization Act of 2008 Troubled Asset Relief Program: TARP Beber and Pagano (2011) single stock options Battalio and Schultz (2011) 2008 9 SEC 2010 2 1 2011 2 Jain, Jain and McInish (2012) SHO 201 * 9 flash crash Alexander and Peterson (1999) 1 * 10 *9 2010 5 6 14:40 15:00 20 Dow Jones Industrial Average: DJIA 600 *10 Angel (1997) 9

5 5.1 order book FLEX Full * 11 4 1 2 3 MSP MSP 4 1 2 3 4 3 発注部分約定時間優先維持変更部分約定全量約定 1 つの注文として取り扱う 発注部分約定時間優先破棄変更 2 つの注文として取り扱う 発注部分約定全量約定 *11 10

4 注文初期状態 注文最終状態 発注部分約定時間優先維持変更全量約定 取消 失効 時間優先破棄変更 * * 3 5.2 300 1. CB ETF ETN REIT 2010 1 4 2011 12 30 TOPIX 2. 1 2009 12 30 100 * 12 2010 1 4 2011 12 30 2 2010 1 4 arrowhead *12 Diamond and Verrecchia (1987) private information 11

arrowhead arrowhead 3 59.68% 59.54% 95.15% 59.85% 45.45% 37.46% 97.14% 45.40% 98.48% 97.83% 98.20% 97.94% 434,441,817 3 6.21% 59.68% 45.45% 23.92% 59.54% 37.46% 59.17% 95.15% 97.14% 13.65% 59.85% 45.40% * 2010 1 4 2011 12 30 TOPIX * 2009 12 30 2009 1 5 2009 12 30 6 * 13 2 *13 14 2 20 15 2 7 12

6.1 4 4 266,663,110 105,039,276 27,896,273 399,598,659 66.73% 26.29% 6.98% 100.00% 2,878,547 679,387 57,455 3,615,389 79.62% 18.79% 1.59% 100.00% 22,957,907 7,909,238 360,624 31,227,769 73.52% 25.33% 1.15% 100.00% 292,499,564 113,627,901 28,314,352 434,441,817 67.33% 26.15% 6.52% 100.00% χ 2 = 2, 010, 036.38 4 1% * 26.15% 6.52% 67.33% 26.29% 18.79% 25.33% * 14 4 *14 (2009) 13

6.2 5 PRICE ASK BID PRICE < = BID BID < PRICE < ASK PRICE = ASK PRICE > ASK 5 5 13,666,542 935,687 14,602,229 4.67% 3.30% 3.36% 44,778,979 2,307,713 3,041,510 50,128,202 PRICE < = BID 15.31% 2.03% 10.74% 11.54% 58,445,521 2,307,713 3,977,197 64,730,431 19.98% 2.03% 14.05% 14.90% 15,862,298 3,440,951 1,953,988 21,257,237 BID < PRICE < ASK 5.42% 3.03% 6.90% 4.89% 97,029,797 38,383,626 10,251,484 145,664,907 PRICE = ASK 33.17% 33.78% 36.21% 33.53% 121,161,948 69,495,611 12,131,683 202,789,242 PRICE > ASK 41.42% 61.16% 42.85% 46.68% 234,054,043 111,320,188 24,337,155 369,711,386 80.02% 97.97% 85.95% 85.10% 292,499,564 113,627,901 28,314,352 434,441,817 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% χ 2 = 25, 920, 630.81 6 1% * * 19.98% 80.02% 2.03% 97.97% 17.95% MSP BID 7.4 14

14.05% 85.95% 6.3 6 4 4 3 6 121,567,438 23,066,282 11,293,508 155,927,228 41.56% 20.30% 39.89% 35.89% 62,450,145 53,784,799 10,466,304 126,701,248 21.35% 47.33% 36.96% 29.16% 22,203,885 2,964,002 630,600 25,798,487 7.59% 2.61% 2.23% 5.94% 86,278,096 33,812,818 5,923,940 126,014,854 29.50% 29.76% 20.92% 29.01% 292,499,564 113,627,901 28,314,352 434,441,817 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% χ 2 = 34, 827, 436.48 6 1% * * 41.56% 20.30% 5 21.35% 47.33% 2 7.59% 2.61% 4.98% 15

8.3 8.4 29.50% 29.76% 2 1 7 7.1 * 15 MSP 2007 7 SEC SEC 3 *15 (2008) 16

1. allowing relatively unrestricted short selling in an advancing market 2. preventing short selling at successively lower prices, thus eliminating short selling as a tool for driving the market down 3. preventing short sellers from accelerating a declining market by exhausting all remaining bids at one price level, causing successively lower prices to be established by long sellers 1 2 3 2007 7 7.2 MSP 1 1 MSP ASK BID MSP MSP * 16 2 MSP BID BID MSP BID BID MSP BID *16 MSP BID ASK quote BID 17

5 5 売り価格買い MSP の位置空売りの執行に関する制約実売りとの比較 : : MSP > ASK 空売りはASKで執行できない 制約あり 103 ASK 102 MSP = ASK 空売りはASKで執行可能 制約あり 101 100 BID < MSP < ASK 空売りはASKで執行可能だが BIDで執行できない 制約あり 99 98 BID MSP = BID 空売りはBIDで執行可能 制約なし 97 : MSP < BID 空売りはBIDで執行可能 制約なし : * BID MSP BID MSP BID MSP BID BID 7.3 1 2 3 6 0 102 ASK 18

103 BID 99 BID 99 1 BID 102 99 MSP 100 99 1 101 2 BID 99 101 MSP 6 ( 時点 0) 初期状態 ( 時点 1) 約定の発生 ( 時点 2) 板状況の変化 売り価格買い売り価格買い売り価格買い : : : 104 104 104 ASK 103 ASK 103 ASK 103 102 102 102 101 101 101 BID 100 MSP 100 MSP 100 99 BID 99 BID 99 98 98 98 97 97 97 : : : イベント約定の発生 (@99) 板状況の変化 (BID が上方向に移動 ) 最良売り気配 (ASK) 103 103( 変化なし ) 最良買い気配 (BID) 99 101( 上方向に移動 ) 空売り可能な最低価格 (MSP) 100 100( 変化なし ) ティック情報 ( ティック ステータス ) ダウンティックダウンティック ビッド情報 ( 板状況 = MSP の相対的な位置 ) 板が中立の状況 (BID < MSP < ASK) 板が上向きの状況 (MSP < BID) * MSP ASK BID MSP BID MSP ASK MSP BID ASK 7 6.2 MSP BID BID 7.4 7 19

7 = MSP MSP < = BID BID < MSP < ASK MSP > = ASK A 1 8,389,117 2,777,740 40,946,252 52,113,109 PRICE < = BID 31.23% 10.98% 19.09% 19.54% 18,469,175 22,530,716 173,550,110 214,550,001 PRICE > BID 68.77% 89.02% 80.91% 80.46% 26,858,292 25,308,456 214,496,362 266,663,110 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% A 2 2,179,864 2,179,864 PRICE < = BID 17.70% 2.08% 10,136,370 12,425,263 80,297,779 102,859,412 PRICE > BID 82.30% 100.00% 100.00% 97.92% 12,316,234 12,425,263 80,297,779 105,039,276 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% B 1 149,957 193,466 357,805 701,228 PRICE < = BID 39.13% 19.09% 24.14% 24.36% 233,265 819,938 1,124,116 2,177,319 PRICE > BID 60.87% 80.91% 75.86% 75.64% 383,222 1,013,404 1,481,921 2,878,547 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% B 2 8,434 8,434 PRICE < = BID 9.84% 1.24% 77,308 319,125 274,520 670,953 PRICE > BID 90.16% 100.00% 100.00% 98.76% 85,742 319,125 274,520 679,387 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% C 1 1,287,883 1,784,592 2,558,709 5,631,184 PRICE < = BID 36.19% 20.77% 23.68% 24.53% 2,270,706 6,808,582 8,247,435 17,326,723 PRICE > BID 63.81% 79.23% 76.32% 75.47% 3,558,589 8,593,174 10,806,144 22,957,907 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% C 2 119,415 119,415 PRICE < = BID 10.43% 1.51% 1,025,156 3,453,663 3,311,004 7,789,823 PRICE > BID 89.57% 100.00% 100.00% 98.49% 1,144,571 3,453,663 3,311,004 7,909,238 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% D 1 9,826,957 4,755,798 43,862,766 58,445,521 PRICE < = BID 31.91% 13.62% 19.34% 19.98% 20,973,146 30,159,236 182,921,661 234,054,043 PRICE > BID 68.09% 86.38% 80.66% 80.02% 30,800,103 34,915,034 226,784,427 292,499,564 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% D 2 2,307,713 2,307,713 PRICE < = BID 17.04% 2.03% 11,238,834 16,198,051 83,883,303 111,320,188 PRICE > BID 82.96% 100.00% 100.00% 97.97% 13,546,547 16,198,051 83,883,303 113,627,901 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% * * PRICE < = BID BID < MSP < ASK PRICE = ASK PRICE > ASK * 20

7 板が上向きの状況 ビッド情報 ( 板状況 = MSP の最良気配に対する相対的な位置 ) 板が中立の状況 板が下向きの状況 MSP < BID MSP = BID BID < MSP < ASK MSP = ASK MSP > ASK ティック情報 ( ティック ステータス ) 直近価格が上昇している状況 直近価格が下落している状況 ダウンティックゼロ マイナス ティックゼロ プラス ティックアップティック 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い : : : : : ASK 104 104 104 104 104 103 ASK 103 103 103 103 102 BID 102 ASK 102 102 102 MSP 101 MSP 101 BID MSP 101 MSP = ASK 101 MSP 101 100 100 100 BID 100 ASK 100 99 99 99 99 BID 99 98 98 98 98 98 BID 97 97 97 97 97 : : : : : 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い : : : : : 104 104 104 104 104 ASK 103 103 103 103 103 102 ASK 102 102 102 102 101 BID 101 ASK 101 101 101 MSP 100 MSP 100 BID MSP 100 MSP = ASK 100 MSP 100 99 99 99 BID 99 ASK 99 98 98 98 98 BID 98 97 97 97 97 97 BID : : : : : 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い : : : : : ASK 104 104 104 104 104 103 ASK 103 103 103 103 102 BID 102 ASK 102 102 102 MSP 101 MSP 101 BID MSP 101 MSP = ASK 101 MSP 101 100 100 100 BID 100 ASK 100 99 99 99 99 BID 99 98 98 98 98 98 BID 97 97 97 97 97 : : : : : 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い 売り 価格 買い : : : : : 104 104 104 104 104 ASK 103 103 103 103 103 102 ASK 102 102 102 102 101 BID 101 ASK 101 101 101 MSP 100 MSP 100 BID MSP 100 MSP = ASK 100 MSP 100 99 99 99 BID 99 ASK 99 98 98 98 98 BID 98 97 97 97 97 97 BID : : : : : * MSP ASK BID * 100 99 101 BID 31.23% A 1 17.70% A 2 39.13% B 1 9.84% B 2 36.19% C 1 10.43% C 2 31.91% D 1 17.04% D 2 BID 7.2 BID 21

2 1 BID arrowhead BID BID BID MSP BID 1 BID BID 1 7 13.54% 31.23% 17.70% 29.29% 39.13% 9.84% 25.76% 36.19% 10.43% BID 22

BID 2 3 2 3 1 8 3 * 17 0 0% 100% 8.1 *17 23

BID 8 3 Time to First Fill = * * 2011 11 18 90 5,400 2011 11 21 60 3,600 = * * 24

8 板が上向きの状況 (MSP BID) 価格 板が中立の状況 (BID < MSP < ASK) 価格 板が下向きの状況 (MSP ASK) 価格 実売り取消率 : 低 実売り取消率 : 低 実売り取消率 : 低 空売り取消率 : 高 ASK MSP BID 空売り取消率 : 高 ASK MSP BID 空売り取消率 : 高 MSP ASK BID 買い 買い 買い * * * BID MSP = * * 3 8 3 25

1 2 3 1 * 18 8 8 ASK 2 1 1 3 2 *18 26

8.2 3 1 8 Time to First Fill * 19 A 60.63 40.59 9.34 4.29 55.72 55.45 B C D 1 Time to First Fill Time to Completion 9 8 8.3 2 10 8.1 A 34.89% 58.47% 31.22% 52.04% 25.24% 47.65% B C *19 Alexander and Peterson (1999) Lo, MacKinlay and Zhang (2002) survival analysis 8.1 27

8 Time to First Fill = MSP MSP < = BID BID < MSP < ASK MSP > = ASK A 0.00 0.00 0.00 0.00 60.63 9.34 55.72 49.61 0.00 0.65 2.81 0.89 0.00 0.00 40.59 4.29 55.45 44.31 0.00 4.29 55.45 33.64 0.00 *** 0.00 *** 20.04 *** 5.05 *** 0.27 *** 5.30 *** 0.00 *** -3.64 *** -52.64 *** -32.75 *** B 373.92 229.30 0.00 0.00 0.00 55.84 348.04 306.08 0.00 0.00 0.00 0.00 126.13 0.00 0.00 0.00 0.00 157.27 0.00 56.33 298.02 96.37 247.79 *** 0.00 *** 0.00 *** 55.84 *** 348.04 *** 148.81 *** 0.00 *** -56.33 *** -298.01 *** -96.37 *** C 0.00 0.00 0.00 0.00 71.37 48.02 42.49 47.09 0.00 0.21 1.02 0.00 0.00 0.00 20.60 0.00 26.07 18.84 0.00 12.09 26.07 12.83 0.00 *** 0.00 *** 50.77 *** 48.02 *** 16.42 *** 28.25 *** 0.00 *** -11.88 *** -25.05 *** -12.82 *** D 0.00 0.00 0.00 0.00 63.16 16.02 55.52 50.09 0.00 0.54 2.66 0.72 0.00 0.00 39.33 5.08 54.59 43.00 0.00 5.08 54.59 32.43 0.00 *** 0.00 *** 23.83 *** 10.94 *** 0.93 *** 7.10 *** 0.00 *** -4.54 *** -51.93 *** -31.71 *** * Time to First Fill * * *** ** * 1% 5% 10% D 2 28

9 Time to Completion = MSP MSP < = BID BID < MSP < ASK MSP > = ASK A 0.00 0.00 0.00 0.00 62.49 12.91 59.74 53.80 0.00 1.16 4.20 2.02 0.00 0.00 41.86 6.09 57.38 46.94 0.00 6.09 57.38 36.28 0.00 *** 0.00 *** 20.62 *** 6.82 *** 2.36 *** 6.86 *** 0.00 *** -4.93 *** -53.19 *** -34.25 *** B 391.05 254.99 0.00 0.00 0.00 66.42 367.42 328.28 0.00 0.26 2.03 0.00 155.38 0.00 0.00 0.00 0.00 178.19 0.00 67.08 302.16 111.31 235.67 *** 0.00 *** 0.00 *** 66.42 *** 367.42 *** 150.09 *** 0.00 *** -66.83 *** -300.13 *** -111.31 *** C 36.70 27.56 0.00 0.00 44.42 38.91 48.94 55.16 0.00 0.93 2.95 0.69 11.27 0.00 12.69 0.00 15.76 22.13 0.00 15.34 28.66 15.90 25.43 *** 0.00 *** 31.73 *** 38.91 *** 33.19 *** 33.04 *** 0.00 *** -14.40 *** -25.71 *** -15.21 *** D 0.00 0.00 0.00 0.00 65.91 20.96 59.73 54.62 0.00 1.11 4.10 1.86 0.00 0.00 40.87 7.07 56.59 45.78 0.00 7.07 56.59 35.21 0.00 *** 0.00 *** 25.05 *** 13.89 *** 3.15 *** 8.84 *** 0.00 *** -5.96 *** -52.49 *** -33.35 *** * Time to Completion * * *** ** * 1% 5% 10% 8.4 3 11 8.1 A 29

10 = MSP MSP < = BID BID < MSP < ASK MSP > = ASK A 2.62% 0.99% 1.44% 1.61% 34.89% 31.22% 25.24% 26.70% 24.81% 27.90% 20.70% 21.80% 2.53% 2.53% 58.47% 52.04% 47.65% 49.25% 48.57% 52.04% 47.65% 48.28% 0.09% *** -0.92% *** -23.58% *** -20.82% *** -22.41% *** -22.55% *** -23.76% *** -24.13% *** -26.95% *** -26.48% *** B 1.18% 0.81% 0.76% 0.87% 19.94% 21.81% 15.01% 18.10% 12.60% 17.80% 11.57% 13.90% 7.54% 7.54% 69.89% 71.65% 59.29% 66.39% 63.76% 71.65% 59.29% 65.66% -6.36% *** -6.67% *** -49.95% *** -49.85% *** -44.28% *** -48.29% *** -51.16% *** -53.86% *** -47.72% *** -51.76% *** C 1.84% 0.99% 1.48% 1.40% 23.44% 25.87% 18.82% 22.20% 15.62% 20.70% 14.71% 17.10% 5.73% 5.73% 35.95% 36.78% 29.63% 33.63% 32.80% 36.78% 29.63% 33.21% -3.89% *** -4.33% *** -12.51% *** -10.91% *** -10.81% *** -11.44% *** -17.17% *** -16.08% *** -14.91% *** -16.11% *** D 2.50% 0.98% 1.44% 1.58% 33.48% 29.75% 24.89% 26.29% 23.60% 25.84% 20.35% 21.35% 2.71% 2.71% 56.49% 49.17% 46.98% 48.26% 47.33% 49.17% 46.98% 47.33% -0.21% *** -1.13% *** -23.01% *** -19.42% *** -22.09% *** -21.97% *** -23.73% *** -23.33% *** -26.63% *** -25.98% *** * * * z *** ** * 1% 5% 10% 17.94% 12.98% 24.11% 19.79% 30.34% 20.99% B C D 3 30

11 = MSP MSP < = BID BID < MSP < ASK MSP > = ASK A 99.87% 99.70% 99.62% 99.66% 17.94% 24.11% 30.34% 28.62% 43.53% 32.41% 43.56% 42.50% 99.07% 99.07% 12.98% 19.79% 20.99% 20.06% 28.22% 19.79% 20.99% 21.70% 0.80% *** 0.59% *** 4.97% *** 4.33% *** 9.35% *** 8.56% *** 15.32% *** 12.62% *** 22.57% *** 20.81% *** B 99.84% 99.79% 99.56% 99.68% 18.62% 23.11% 30.06% 26.21% 50.40% 37.75% 46.84% 44.11% 99.76% 99.76% 3.87% 5.46% 10.13% 7.19% 13.30% 5.46% 10.13% 8.34% 0.08% * -0.08% 14.76% *** 17.64% *** 19.93% *** 19.03% *** 37.11% *** 32.28% *** 36.71% *** 35.77% *** C 99.83% 99.72% 99.62% 99.70% 27.83% 28.90% 35.07% 31.70% 53.89% 43.61% 50.35% 48.38% 99.71% 99.71% 6.51% 9.39% 11.61% 9.96% 16.24% 9.39% 11.61% 11.31% 0.12% *** 0.01% 21.32% *** 19.51% *** 23.46% *** 21.74% *** 37.65% *** 34.21% *** 38.74% *** 37.06% *** D 99.86% 99.71% 99.62% 99.67% 19.02% 25.17% 30.55% 28.82% 44.81% 35.32% 43.91% 42.98% 99.11% 99.11% 12.33% 17.29% 20.58% 19.27% 27.11% 17.29% 20.58% 20.89% 0.76% *** 0.56% *** 6.70% *** 7.88% *** 9.96% *** 9.55% *** 17.71% *** 18.03% *** 23.32% *** 22.08% *** * * * z *** ** * 1% 5% 10% 12 11 31

12 = MSP MSP < = BID BID < MSP < ASK MSP > = ASK A 91.84% 96.53% 96.43% 95.70% 17.58% 22.79% 29.62% 27.87% 40.78% 30.89% 42.38% 41.13% 95.14% 95.14% 12.70% 18.60% 20.58% 19.56% 27.29% 18.60% 20.58% 21.13% -3.31% *** 0.55% *** 4.88% *** 4.20% *** 9.05% *** 8.31% *** 13.48% *** 12.29% *** 21.80% *** 20.00% *** B 96.80% 97.42% 97.85% 97.50% 17.86% 22.01% 28.84% 25.09% 48.75% 36.40% 45.50% 42.73% 91.42% 91.42% 3.41% 4.71% 9.44% 6.50% 12.06% 4.71% 9.44% 7.55% 5.38% *** 6.09% *** 14.46% *** 17.29% *** 19.39% *** 18.59% *** 36.69% *** 31.69% *** 36.06% *** 35.18% *** C 95.20% 97.33% 96.01% 96.24% 26.66% 27.38% 33.73% 30.31% 51.46% 41.91% 48.48% 46.48% 89.53% 89.53% 5.93% 8.37% 11.00% 9.17% 14.65% 8.37% 11.00% 10.38% 5.67% *** 6.71% *** 20.73% *** 19.01% *** 22.73% *** 21.14% *** 36.81% *** 33.53% *** 37.48% *** 36.10% *** D 92.35% 96.87% 96.42% 95.77% 18.57% 23.81% 29.80% 28.02% 42.11% 33.76% 42.69% 41.56% 94.84% 94.84% 12.02% 16.14% 20.16% 18.75% 26.13% 16.14% 20.16% 20.30% -2.49% *** 0.93% *** 6.55% *** 7.67% *** 9.64% *** 9.27% *** 15.98% *** 17.62% *** 22.53% *** 21.26% *** * * * z *** ** * 1% 5% 10% 8.5 3 8 9 32

BID ASK BID ASK BID ASK 9 板が上向きの状況 (MSP BID) 板が中立の状況 (BID < MSP < ASK) 板が下向きの状況 (MSP ASK) 0.90 0.80 0.70 0.60 買い 実売り 空売り 0.60 0.50 0.40 買い 実売り 空売り 0.90 0.80 0.70 0.60 買い 実売り 空売り 東証一部市場 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.30 0.20 0.10 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 東証二部市場 東証マザーズ市場 買い 平均値 1.49 中央値 1.00 標準偏差 2.14 実売り 平均値 2.40 中央値 1.00 標準偏差 4.34 空売り 平均値 1.50 中央値 1.00 標準偏差 1.87 0.50 0.45 買い 0.40 実売り 0.35 空売り 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 買い 平均値 4.57 中央値 2.00 標準偏差 7.51 実売り 平均値 4.98 中央値 3.00 標準偏差 7.06 空売り 平均値 3.63 中央値 2.00 標準偏差 4.18 0.45 買い 0.40 実売り 0.35 空売り 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 買い 平均値 2.65 中央値 2.00 標準偏差 3.97 買い 平均値 1.89 中央値 1.00 標準偏差 3.25 実売り 平均値 2.88 中央値 2.00 標準偏差 4.57 実売り 平均値 1.82 中央値 1.00 標準偏差 3.18 空売り 平均値 1.94 中央値 1.00 標準偏差 2.23 空売り 平均値 1.40 中央値 1.00 標準偏差 1.33 0.30 0.80 0.25 買い実売り空売り 0.70 0.60 買い実売り空売り 0.20 0.50 0.15 0.40 0.10 0.30 0.20 0.05 0.10 0.00 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 買い 平均値 7.08 中央値 4.00 標準偏差 8.70 買い 平均値 2.78 中央値 1.00 標準偏差 4.58 実売り 平均値 6.32 中央値 4.00 標準偏差 8.37 実売り 平均値 3.02 中央値 1.00 標準偏差 5.72 空売り 平均値 4.63 中央値 3.00 標準偏差 5.32 空売り 平均値 1.86 中央値 1.00 標準偏差 3.20 0.35 買い 0.30 実売り 0.25 空売り 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 0.60 買い 0.50 実売り空売り 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 買い 平均値 6.62 中央値 3.00 標準偏差 10.15 実売り 平均値 8.00 中央値 4.00 標準偏差 11.99 空売り 平均値 3.48 中央値 2.00 標準偏差 5.05 買い平均値 8.39 中央値 5.00 標準偏差 実売り平均値 8.63 中央値 5.00 標準偏差 空売り平均値 3.90 中央値 2.00 標準偏差 11.03 買い 平均値 5.45 中央値 3.00 標準偏差 8.58 12.08 実売り 平均値 6.03 中央値 3.00 標準偏差 10.21 5.53 空売り 平均値 2.51 中央値 1.00 標準偏差 4.59 * * * BID ASK BID ASK * 20 8 1% 33

8 * 20 9 8.6 3 8 10 3 11 12 11 12 100% 7 *20 20 34

10 空売りメイク注文 ( スピード重視型 ) 空売りメイク注文 ( スピード重視型とプライス重視型の合成 ) 空売りメイク注文 ( プライス重視型 ) = 実売りメイク注文 MSP ASK 価格 BID * * * 8 11 実売り 空売りの別 発注時点の板状況投資家の執行方針投資家の発注形態 実売り 100.00% 板が上向きの状況 (MSP BID) 10.53% 注文執行時間重視 3.36% #1 テイク注文 3.36% #2 メイク注文 ( スピード重視型 ) 0.00% 注文執行価格重視 7.17% #3 メイク注文 ( プライス重視型 ) 7.17% 板が中立の状況 (BID < MSP < ASK) 11.94% 注文執行時間重視 1.63% 注文執行価格重視 10.31% #4 #5 #6 テイク注文 1.63% メイク注文 ( スピード重視型 ) 0.00% メイク注文 ( プライス重視型 ) 10.31% 板状況を問わず 価格規制による制約が課されていないため 投資家の執行方針が注文執行時間重視であれば テイク注文として発注することができる そのため メイク注文 ( スピード重視型 ) は考慮せず 実売りメイク注文は メイク注文 ( プライス重視型 ) のみで構成されることとなる 板が下向きの状況 (MSP ASK) 77.53% 注文執行時間重視 15.00% #7 テイク注文 15.00% #8 メイク注文 ( スピード重視型 ) 0.00% 注文執行価格重視 62.54% #9 メイク注文 ( プライス重視型 ) 62.54% * 100% 7 * 35

12 実売り 空売り 発注時点の板状況投資家の執行方針投資家の発注形態 空売り 100.00% 板が上向きの状況 (MSP BID) 11.92% 注文執行時間重視 3.80% 注文執行価格重視 8.12% #1 #2 #3 テイク注文 2.03% メイク注文 ( スピード重視型 ) 1.77% メイク注文 ( プライス重視型 ) 8.12% 板が上向きの状況においては 価格規制による制約は課せられていないため 投資家の執行方針が注文執行時間重視であれば テイク注文として発注することができる しかしながら 板状況が変化するリスクを回避するため その一部はメイク注文 ( スピード重視型 ) として発注されており これが価格規制による過剰な制約部分に相当する 板が中立の状況 (BID < MSP < ASK) 14.25% 注文執行時間重視 1.94% 注文執行価格重視 12.31% #4 #5 #6 テイク注文 0.00% メイク注文 ( スピード重視型 ) 1.94% メイク注文 ( プライス重視型 ) 12.31% 板が中立の状況又は板が下向きの状況においては 価格規制による制約が課されているため 投資家の執行方針が注文執行時間重視であってもテイク注文として発注できない その代替として メイク注文 ( スピード重視型 ) が利用されることとなるが この影響によって 空売りメイク注文の発注価格帯は 価格が低い方向に偏ることとなる 板が下向きの状況 (MSP ASK) 73.82% 注文執行時間重視 14.28% #7 テイク注文 0.00% #8 メイク注文 ( スピード重視型 ) 14.28% 注文執行価格重視 59.55% #9 メイク注文 ( プライス重視型 ) 59.55% * 100% 7 * * 11 * 7 11 11 #1 #4 #7 11 #2 #5 #8 11 #3 #6 #9 10 9 12 12 #4 #7 12 #5 #8 36

12 #1 7 12 #2 10 9 7 12 #2 10 8 BID 10 11 13 7 9 7.4 2 3 37

13 0 0% 100% * 8.1 * 9 2 1 BID BID 31.91% BID 17.04% 38

1 2 * 21 *21 Ferri, Christophe and Angel (2004) SEC (2007) 39

10% 2 40

MSP * 22 1 60 2011 2 2007 7 NMS 10 2010 2 1 1 1 *22 41

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