日 本 銀 行 の 金 融 緩 和 について- 覚 書 井 澤 秀 記 I はじめに 日 本 銀 行 は 2013 年 4 月 に 黒 田 新 総 裁 の 下 アベノミクスの3 本 の 矢 の 一 つである 大 胆 な 金 融 政 策 を 異 次 元 の 量 的 質 的 金 融 緩 和 として マネタリー ベースを 倍 増 して2 年 程 度 で 消 費 者 物 価 上 昇 率 2 % という 日 本 銀 行 の 物 価 安 定 の 目 標 を 実 現 し 長 引 くデフレから 脱 却 することを 図 った さらに 2014 年 1 0 月 末 に 追 加 緩 和 を 決 定 し 年 60 兆 から70 兆 円 増 としていたマネタリー ベースを 年 80 兆 円 とし 長 期 国 債 の 購 入 も 年 50 兆 円 から 年 80 兆 円 に 増 や す とともに 国 債 の 残 存 期 間 も7 年 程 度 から7 年 ~ 10 年 に 拡 大 した 日 本 銀 行 は 速 水 総 裁 ( 当 時 ) の 時 にゼロ 金 利 制 約 の 下 で 2001 年 3 月 1 9 日 から2006 年 3 月 9 日 まで 量 的 緩 和 策 を 導 入 したことがある 当 初 の 日 銀 当 座 預 金 残 高 の 目 標 は5 兆 円 であったが 段 階 的 に 30 兆 ~35 兆 円 まで 引 き 上 げられた し か し 金 融 緩 和 解 除 後 に デフレは 払 拭 されていなかった 浜 田 宏 一 ( 2004)は 不 況 のもっとも 深 刻 な 症 状 が 持 続 的 なデフレであることを 考 えると ( 中 略 ) 伝 統 的 な 金 融 政 策 である 短 期 金 利 政 策 や 日 銀 の 貸 出 政 策 は 長 期 国 債 買 付 け 為 替 市 場 への 介 入 デフレ 期 待 に 影 響 を 与 えう るインフレ 目 標 または 物 価 目 標 といった 政 策 によって 補 完 されるべきである ( p.54) と 提 言 した バーナンキは デフレ 阻 止 に 動 かない 日 銀 に ( 買 える 物 なら)ケチ ャップで も 買 え と 檄 を 飛 ばしと 伝 えられ 2003 年 の 日 本 金 融 学 会 春 季 大 会 記 念 講 演 では 物 価 水 準 目 標 を 提 唱 した 皮 肉 にも そのバーナンキはFRB 議 長 としてリーマン ショック 後 3 回 も 量 的 緩 和 を 実 施 することになった ま た ク ル -グマンは 4 % のインフレ ターゲットを 導 入 して 人 々の 期 待 を 変 え ることを 主 張 した 白 川 前 総 裁 は 2012 年 2 月 14 日 に 中 長 期 的 な 物 価 安 定 の 目 途 を 前 年 比 1
で 2 % 以 下 のプラスで 当 面 は1 %を 目 途 としたが その 後 2013 年 1 月 22 日 に2 % の 物 価 目 標 を 導 入 した 岩 田 副 総 裁 は 岩 田 (2013)において ( 白 川 総 裁 の 下 での) 日 本 銀 行 の 金 融 政 策 は 融 通 無 碍 で 結 果 責 任 を 取 ることがなく はっきりとした 枠 組 みを 持 っていない ( p.233)( 中 略 ) 金 融 政 策 が 有 効 に 機 能 するためには インフレ 目 標 政 策 のように その 目 標 を 明 確 に 数 値 で 示 し 透 明 性 と 説 明 責 任 を 明 確 にした 金 融 政 策 運 営 の 枠 組 みを 設 ける 必 要 がある ( p.244) と 述 べている 前 回 の 金 融 緩 和 の 教 訓 から 今 回 はより 大 規 模 にな り 物 価 安 定 の 目 標 もより 明 示 化 されている 消 費 者 物 価 指 数 (CPI) には 上 方 バイアスという 統 計 のクセがあることが 知 られている 指 数 を 計 算 する 際 の 対 象 品 目 別 のウェ イトは5 年 間 固 定 されて いるため 価 格 が 下 がった 品 目 が 多 く 購 入 され 物 価 上 昇 率 が 実 際 には 低 下 し ていても ウェイトが 過 小 だと 統 計 上 は 高 めになる ゼロ インフレ 率 を 目 標 にするとマイナスになってしまうので 上 方 バイアス 分 1 % 程 度 を 考 慮 して 米 国 やユーロ 圏 の 中 央 銀 行 もインフレ 率 2 %が 中 長 期 の 物 価 安 定 の 目 標 として 採 用 されている かつて ミルトン フリードマンは インフレーションは 貨 幣 的 現 象 である と 述 べた それによれば デフレも 貨 幣 的 現 象 なのかもしれないが リフレ 効 果 が 現 れるまでにラグがあり いつ 実 現 できるかは 不 確 定 である 本 稿 の 目 的 は この2 年 間 の 日 本 銀 行 の 金 融 緩 和 の 中 間 評 価 を す る ことである 次 節 で 年 2 回 の 経 済 物 価 情 勢 の 展 望 ( 展 望 レポート)の 中 にある 日 本 銀 行 政 策 委 員 会 委 員 の 消 費 者 物 価 上 昇 率 の 見 通 しと 実 績 値 を 比 較 して 日 本 銀 行 の 金 融 緩 和 に ついて 中 間 評 価 をおこなう 最 後 に 結 論 を 述 べる II 金 融 緩 和 の 政 策 評 価 日 本 銀 行 は 毎 年 4 月 と10 月 に 経 済 物 価 情 勢 の 展 望 ( 展 望 レポート) を 公 表 している 表 1 には この2 年 間 の 消 費 者 物 価 上 昇 率 (% 前 年 度 比 2
生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 2014 年 度 以 降 は 消 費 税 引 き 上 げの 影 響 を 除 く) の 政 策 委 員 9 人 全 員 の 見 通 しをまとめている ( ) 内 の 数 値 は 政 策 委 員 の 見 通 し の 中 央 値 である 2013 年 4 月 の 展 望 レポートでは 3 年 後 の 2015 年 度 の 見 通 し( 中 央 値 )で は 1.9 %となっていたが 2015 年 1 月 20 21 日 開 催 の 金 融 政 策 決 定 会 合 の 議 事 要 旨 (2 月 23 日 公 表 )によれば 昨 年 10 月 の 展 望 レポートの 中 間 評 価 で 2015 年 度 の 見 通 しを 1.0 % に 大 幅 に 下 方 修 正 し 2016 年 度 になってようやく 達 成 できる 見 通 しになっている なお 各 政 策 委 員 の 見 通 しに かなりの バラツキがある 黒 田 ( 2013) は 量 的 質 的 金 融 緩 和 の 波 及 経 路 として 以 下 の 3 つを 想 定 し ている 第 1 は 長 期 金 利 や ETF( 上 場 投 資 信 託 ) J-REIT( 不 動 産 投 資 信 託 )の 買 い 入 れによって イールドカーブ 全 体 の 金 利 の 低 下 を 促 し 資 産 価 格 のプレミアムに 働 きかける 効 果 で これが 資 金 調 達 コストの 低 下 を 通 じて 企 業 などの 資 金 需 要 を 喚 起 する 第 2 は これまで 長 期 国 債 で 運 用 してい た 投 資 家 や 金 融 機 関 が 株 式 や 外 債 などのリスク 資 産 へ 運 用 をシフトさせ 貸 出 を 増 やす ポートフォリオ リバランス 効 果 で このために 長 期 国 債 買 入 れ の 平 均 残 存 期 間 を 延 長 した 第 3 は 物 価 安 定 の 目 標 の 早 期 実 現 を 明 確 に 約 束 し これを 裏 打 ちする 大 規 模 な 資 産 買 入 れを 継 続 することで 市 場 や 経 済 主 体 の 期 待 を 抜 本 的 に 転 換 する 効 果 である 予 想 物 価 上 昇 率 が 上 昇 すれば ( 予 想 ) 実 質 金 利 の 低 下 を 通 じて 民 間 需 要 を 刺 激 する 第 1 の 効 果 については 利 回 り 曲 線 を 下 方 にシフトさせて 満 期 別 の 金 利 全 般 を 低 下 させ ることには 成 功 し たが 第 2 第 3 の 効 果 については 期 待 通 りではない 図 1 には 消 費 者 物 価 上 昇 率 ( 生 鮮 食 料 品 を 除 く 総 合 前 年 同 月 比 税 を 含 む)が 描 かれている 2015 年 1 月 は 2.2 % で あった 消 費 増 税 は 3 % であ るが 非 課 税 品 目 が あるため2 % の 増 税 効 果 を 差 し 引 けば 0.2 % となり 上 昇 率 は 縮 小 している 2012 年 度 がマイナス0.2 % 2013 年 度 が 0.8 % 2 014 暦 年 が2.6 % だったことから 金 融 緩 和 の 効 果 は 思 い 通 りにはいってい 3
ない 新 発 10 年 物 国 債 利 回 りが 今 年 の 1 月 20 日 に 一 時 0.195% と 史 上 最 低 を 更 新 し 5 年 物 ではマイナス 金 利 を 付 けた フィッシャー 方 程 式 名 目 金 利 = 実 質 金 利 + 期 待 インフレ 率 のうち 直 接 観 察 できない 期 待 インフレ 率 について は 日 本 相 互 証 券 が 10 年 利 付 国 債 複 利 利 回 り( 名 目 イールド)から10 年 物 価 連 動 国 債 複 利 利 回 り( 実 質 イールド)を 差 し 引 いた ブレーク イーブ ン イ ンフレ 率 を 推 計 して いる 図 2 において ブレーク イーブ ン インフレ 率 は 2013 年 5 月 ころに2 % 近 くまで 上 昇 したが 最 近 では1 % 以 下 に 低 下 して いる 元 本 が 物 価 に 連 動 して 増 減 する 物 価 連 動 国 債 で 用 いられる 物 価 指 数 は 消 費 者 物 価 指 数 ( 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 全 国 )である ( なお 2013 年 10 月 7 日 までは 2018 年 6 月 償 還 の 物 価 連 動 国 債 と 10 年 利 付 国 債 が 用 いら れていたが 翌 日 に 変 更 がなされたため 不 連 続 になっている )ただし 国 債 発 行 残 高 に 占 める 物 価 連 動 国 債 が 1 % 未 満 と 取 引 が 少 ないため 10 年 先 の 予 想 インフレ 率 を 正 確 に 反 映 しているかどうか 疑 問 がある 国 債 の 購 入 に よって マネタリーベ-スを 増 やしても 日 本 銀 行 当 座 預 金 に 積 み 上 がっていれば 貸 出 に 回 らず( 信 用 乗 数 が 低 下 ) かりにマネーサプライが 増 え ても 流 通 速 度 が 相 殺 するように 減 少 すれば 名 目 GDP インフレ 率 は 上 昇 し ない 財 政 赤 字 によって 発 行 された 国 債 を 金 融 機 関 がいったん 購 入 したあと 日 本 銀 行 が 流 通 市 場 から 大 量 に 買 い 上 げることは 実 質 的 には 日 銀 の 財 政 ファイ ナンスである 金 融 機 関 が 日 銀 に 転 売 する 日 銀 トレード で 利 ざやを 稼 いで い る 金 融 機 関 は 想 定 外 の 金 利 上 昇 リスクに 直 面 している 金 融 機 関 が 日 銀 に 預 ける 当 座 預 金 のうち 超 過 準 備 には 年 0.1 %の 金 利 が 付 いているので 国 債 の 利 回 りが これを 下 回 れば 入 札 が 不 調 にな る だろう 図 3 には 日 本 のフィリップス 曲 線 ( 2013 年 1 月 から2015 年 1 月 ま で の 月 次 )が 描 かれている 横 軸 に 完 全 失 業 率 (% 男 女 計 季 節 調 整 値 ) 縦 軸 には 図 1 と 同 じ 消 費 者 物 価 上 昇 率 ( % ) が とられている 2013 年 1 月 の 4
失 業 率 は4.2 % で 2015 年 1 月 に 3.6 % まで 低 下 する 一 方 で インフレ 率 は この 間 にマイナス0.2 %から2.2 %に 上 昇 している 2014 年 4 月 には 失 業 率 は 前 月 の3.6 %と 変 わらないが インフレ 率 は 前 月 の 1.3 %から3. 2 %へ 上 昇 している これは 前 述 のように 消 費 増 税 により 消 費 者 物 価 上 昇 率 ( 税 込 み)が 2 % 程 度 上 昇 したためで 期 待 インフレ 率 が2% 上 昇 し たためではな い 合 理 的 期 待 仮 説 によれば 日 本 銀 行 が コミットメントする2 %という 目 標 が 人 々の 期 待 形 成 に 織 り 込 まれると 実 際 に2 % 上 昇 する 前 から 期 待 インフレ 率 と 賃 金 が 2 % 上 昇 し フィリップス 曲 線 は2 % 上 方 にシ フ ト するが 今 のとこ ろ そのようなシフトはみられない 物 価 水 準 には 為 替 相 場 や 賃 金 以 外 に 需 給 ギ ャップも 重 要 な 要 因 である 内 閣 府 の 試 算 では 2014 年 1~3 月 期 に 需 給 ギャップはゼロにまで 回 復 したが 同 年 10~ 12 月 期 に マイナ ス 2.2 % の 需 要 不 足 ( 金 額 で 年 約 11 兆 円 ) 2014 年 通 算 でマイナス1.6 % に なってい る III おわりに この2 年 間 の 日 本 銀 行 の 大 規 模 な 金 融 緩 和 により 円 安 と 株 高 には 顕 著 な 効 果 がみられるものの 日 本 銀 行 の 物 価 安 定 の 目 標 である 消 費 者 物 価 上 昇 率 2 % は 実 現 できそうもない 株 価 については 日 経 平 均 株 価 がITバブル 崩 壊 後 約 15 年 ぶりの 高 値 を 付 けた また 円 安 により2015 年 1 月 の 輸 出 数 量 指 数 ( 97.87 2010 年 =100)に 改 善 がようやく 表 れ 外 国 人 観 光 客 の 増 加 もあって 国 内 企 業 の 業 績 が 上 向 くと 期 待 されている 増 税 前 の 駆 け 込 み 需 要 の 反 動 で 20 14 年 の 第 2 第 3 四 半 期 は マイナス 成 長 で 2014 暦 年 の 実 質 GDPは 前 年 比 でゼロ 成 長 で あるが 名 目 GDPは 1.6 %と17 年 ぶりに 実 質 GDPを 上 回 った 物 価 動 向 を 総 合 的 に 表 すG DPデフレーターも17 年 ぶりにプラスに 転 じ 前 年 比 1.7 % 上 昇 した ただし 1 % 程 度 は 消 費 増 税 によるものと 見 込 ま れる 日 銀 が 物 価 安 定 の 目 標 の 指 標 としている 消 費 者 物 価 指 数 (CPI) は 原 5
油 安 で 上 昇 が 抑 えられるが GDPデフレーターは 原 油 安 で 交 易 条 件 ( 輸 入 価 格 に 対 する 輸 出 価 格 の 比 ) が 改 善 するため 逆 に 押 し 上 げられる 内 閣 府 の 試 算 で も 原 油 安 は 日 本 経 済 にとってプラ スである しかし 賃 上 げが 物 価 上 昇 に 追 いつかず 実 質 賃 金 の 前 年 同 月 比 がマイナスになっていて 増 税 前 の 駆 け 込 み 需 要 後 の 消 費 の 回 復 が 遅 くなっている 欧 州 通 貨 危 機 でERMから 離 脱 したのち1992 年 10 月 からインフレ タ ーゲットを 採 用 している 英 国 で は インフレ 率 がターゲットから 一 定 の 範 囲 を 超 えて 乖 離 した 時 にイングランド 銀 行 総 裁 が 財 務 大 臣 に 原 因 と 対 策 を 公 開 書 簡 で 提 出 することになっている また 1988 年 4 月 からと 最 も 早 くに 導 入 し た ニュージーランドでは 総 裁 の 罷 免 まで 規 定 されている 日 本 銀 行 の2 年 程 度 で 2 %という 見 通 しの 甘 さは 当 初 から 指 摘 されていたのであるから 総 裁 副 総 裁 らは 説 明 責 任 と 結 果 責 任 を 果 たしてもらいたいものである 参 考 文 献 岩 田 規 久 男 金 融 政 策 運 営 の 望 ましい 枠 組 みとは 何 か 岩 田 規 久 男 浜 田 宏 一 原 田 泰 編 著 リフレが 日 本 経 済 を 復 活 させる- 経 済 を 動 かす 貨 幣 の 力 中 央 経 済 社 ( 2013 年 ) 第 7 章 黒 田 東 彦 量 的 質 的 金 融 緩 和 と 金 融 システム 活 力 ある 金 融 システムの 実 現 に 向 けて ( 日 本 金 融 学 会 2013 年 度 春 季 大 会 の 特 別 講 演 2013 年 5 月 26 日 ) 浜 田 宏 一 デフレ 下 での 政 策 決 定 : インサイダーの 視 点 から ( 日 本 経 済 学 会 の 招 待 講 演 2003 年 10 月 21 日 ) 現 代 経 済 学 の 潮 流 2004 第 3 章 東 洋 経 済 新 報 社 (2004 年 ) 所 収 6
表 1 日 本 銀 行 政 策 委 員 会 委 員 の 消 費 者 物 価 上 昇 率 見 通 し (% 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 前 年 度 比 消 費 税 引 き 上 げの 影 響 を 除 く) ( ) 内 は 政 策 委 員 9 名 の 見 通 しの 中 央 値 2013 年 度 2014 年 度 2015 年 度 2016 年 度 2013 年 4 月 時 点 +0.4~+1.0 +0.6~+1.7 +0.8~+2.3 (+0.7) (+1.4) (+1.9) 2013 年 10 月 時 点 +0.6~+1.0 +0.6~+1.7 +0.7~+2.2 (+0.7) (+1.3) (+1.9) 2014 年 4 月 時 点 +0.9~+1.7 +0.8~+2.1 +0.7~+2.3 (+1.3) (+1.9) (+2.1) 2014 年 10 月 時 点 +1.0~+1.4 +0.9~+2.0 +0.9~+2.3 (+1.2) (+1.7) (+2.1) 2015 年 1 月 時 点 +0.9~+1.3 +0.3~+1.4 +0.9~+2.3 (+0.9) (+1.0) (+2.2) 図 1 消 費 者 物 価 上 昇 率 ( 前 年 同 月 比 生 鮮 食 品 を 除 く 総 合 ) 4 % 3 2 1 0-1 2013/01 2014/01 2015/01 7
図 2 ブレーク イーブン インフレ 率 ( 出 所 ) 日 本 相 互 証 券 より 図 3 日 本 のフィリップス 曲 線 (2013 年 1 月 ~2015 年 1 月 ) % 4.0 消 費 者 物 価 上 昇 率 2.0 0.0 2015 年 1 月 2013 年 1 月 -2.0 3.0 3.5 4.0 4.5 失 業 率 % 8