日 本 のマクロ 政 策 の 課 題 金 融 市 場 パネル 2016 年 3 月 14 日 日 本 経 済 研 究 センター 理 事 長 岩 田 一 政
1. 世 界 の4 大 リスク 1.2015 年 半 ば 以 降 世 界 の 株 式 市 場 時 価 総 額 は およそ15 兆 ドル 減 少 した ユーロ 危 機 (ギリシャ 悲 劇 第 2 部 )の 時 点 の 減 少 幅 (10 兆 ドル)よりも 大 きく リーマン ショック(ギリ シャ 悲 劇 第 1 部 )の 時 点 の 減 少 幅 ( 約 30 兆 ドル)の ほぼ 半 分 である 2. 世 界 的 な 景 気 後 退 金 融 機 関 の 大 型 破 綻 や 通 貨 危 機 が 発 生 していないにもかかわらず 世 界 の 金 融 市 場 が 不 安 定 になっているのは ギリシャ 悲 劇 第 3 部 が 始 まったため 1
図 表 1. 世 界 の 株 式 時 価 総 額 80 70 ( 兆 ドル) アジア 太 平 洋 欧 州 アフリカ 中 東 北 米 中 南 米 2015 年 5 月 末 に 過 去 最 大 ( 約 71 兆 ドル)を 記 録 72 70 ( 兆 ドル) 世 界 60 世 界 68 50 66 40 64 30 62 20 60 10 58 ( 月 次 ) ( 月 次 ) 0 56 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 15/04 15/1016/01 ( 資 料 ) 国 際 取 引 所 連 合 2
1. 世 界 の4 大 リスク 3.ギリシャ 悲 劇 第 3 部 が 始 まったのは 4つのリスクが 世 界 経 済 を 覆 っているから (1)アメリカの 利 上 げプロセス( 長 期 にわたる 超 緩 和 政 策 の 巻 き 戻 し)と 景 気 後 退 リスクの 浮 上 (2) 中 国 を 中 心 とする 新 興 国 の 成 長 減 速 と 人 民 元 大 幅 切 り 下 げリスクおよび 企 業 の 累 積 債 務 破 綻 リスクの 浮 上 (アジ ア 通 貨 危 機 の 記 憶 ) (3) 原 油 を 中 心 とする 一 次 産 品 価 格 の 急 落 とハイイールド 債 価 格 急 落 リスクの 浮 上 (ロシア 通 貨 危 機 の 記 憶 ) (4)ユーロ 圏 における 銀 行 部 門 の 不 良 債 権 処 理 の 遅 れに よる 金 融 リスクの 浮 上 (ユーロ 危 機 の 記 憶 ) 3
2. 長 期 停 滞 とマイナスの 自 然 利 子 率 および 影 の 利 子 率 1.ギリシャ 悲 劇 第 3 部 は 世 界 の 弱 い 回 復 力 潜 在 成 長 率 の 低 下 低 いインフレ 率 そしてマイナス 領 域 が 拡 大 しつつある 低 金 利 を 背 景 として 進 行 している 先 進 国 の 労 働 生 産 性 は リーマン ショック 以 降 大 きく 低 下 している この 結 果 成 長 率 は 低 くとも 失 業 率 は 大 幅 に 改 善 している 先 進 国 の 長 期 実 質 金 利 は 長 期 的 な 低 下 傾 向 が 持 続 し ゼロ 近 傍 にある 先 行 きの 成 長 率 低 下 を 示 唆 している 4
図 表 2. 先 進 国 の 労 働 生 産 性 日 本 の 労 働 生 産 性 の 伸 び 10 (% 前 年 比 ) 5 0-5 -10 95-99 年 平 均 2001-2010 年 平 均 2011 年 以 降 平 均 0.4% 95:1 97:1 99:1 01:1 03:1 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 15:15:4 ( 資 料 ) 内 閣 府 総 務 省 ( 四 半 期 ) (% 前 年 比 ) 米 国 の 労 働 生 産 性 の 伸 び 5 0-5 95-99 年 平 均 2001-2010 年 平 均 2011 年 以 降 平 均 0.7% 95:1 97:1 99:1 01:1 03:1 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 15:15:4 ( 資 料 ) 米 商 務 省 米 労 働 省 ( 四 半 期 ) (% 前 年 比 ) 英 国 の 労 働 生 産 性 の 伸 び 5 0 96-99 年 平 均 2001-2010 年 平 均 2011 年 以 降 平 均 0.9% -5 95:1 97:1 99:1 01:1 03:1 05:1 07:1 09:1 11:1 13:1 15:15:4 ( 資 料 )Office for National Statistics; Eurostat. ( 四 半 期 ) 5
図 表 3. 世 界 の 長 期 実 質 金 利 低 下 7.0 6.0 5.0 (%) 日 本 米 英 独 仏 ( 単 純 平 均 ) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0 80 85 90 95 00 05 10 15 ( 注 ) 日 本 は 消 費 税 率 引 き 上 げの 影 響 除 く ( 資 料 ) 財 務 省 日 本 銀 行 OECD ( 暦 年 ) 6
2. 長 期 停 滞 とマイナスの 自 然 利 子 率 および 影 の 利 子 率 2. 日 本 のみならずアメリカ イギリスにおいても 貯 蓄 投 資 バランスを 望 ましい 形 で 回 復 させ デフレを 解 消 する 実 質 利 子 率 ( 自 然 利 子 率 )は マイナスの 領 域 まで 低 下 している 日 本 は 事 実 上 のゼロ 金 利 に 直 面 するようになっ た1990 年 代 半 ば 以 降 アメリカ イギリスはリーマ ン ショック 以 降 自 然 利 子 率 は マイナスの 領 域 へと 低 下 した 市 場 実 質 金 利 (= 市 場 名 目 金 利 -インフレ 期 待 ) が 自 然 利 子 率 を 上 回 る 場 合 には 経 済 にデフレ 圧 力 が 発 生 する( 利 子 率 ギャップ) 7
図 表 4. 日 本 の 自 然 利 子 率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 (%) 実 質 金 利 自 然 利 子 率 ( 四 半 期 ) 85:1 90:1 95:1 00:1 05:1 10:1 15:1 15:3 ( 資 料 ) 日 経 センター 金 融 研 究 班 2015 年 度 金 融 研 究 班 報 告 4 ゼロ 金 利 制 約 打 破 後 のリスクと 課 題 キャッシュレス 社 会 の 構 築 を 目 指 せ (3 月 8 日 発 表 ) 8
図 表 5.アメリカの 自 然 利 子 率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 (%) 自 然 利 子 率 ( 日 本 経 済 研 究 センター 金 融 研 究 班 ) 自 然 利 子 率 (サンフランシスコ 連 銀 ) 実 質 金 利 ( 四 半 期 ) 85:1 90:1 95:1 00:1 05:1 10:1 15:1 15:3 ( 資 料 ) Federal Reserve Bank of San Francisco 日 経 センター 金 融 研 究 班 2015 年 度 金 融 研 究 班 報 告 4 ゼロ 金 利 制 約 打 破 後 のリスクと 課 題 キャッシュレス 社 会 の 構 築 を 目 指 せ (3 月 8 日 発 表 ) 9
図 表 6.イギリスの 自 然 利 子 率 (%) 10 8 6 4 2 0-2 自 然 利 子 率 -4 実 質 金 利 -6 ( 四 半 期 ) -8 85:1 90:1 95:1 00:1 05:1 10:1 15:1 15:3 ( 資 料 ) 日 経 センター 金 融 研 究 班 2015 年 度 金 融 研 究 班 報 告 4 ゼロ 金 利 制 約 打 破 後 のリスクと 課 題 キャッシュレス 社 会 の 構 築 を 目 指 せ (3 月 8 日 発 表 ) 10
2. 長 期 停 滞 とマイナスの 自 然 利 子 率 および 影 の 利 子 率 3. 市 場 名 目 利 子 率 がゼロ%まで 低 下 した 場 合 には 中 央 銀 行 は インフレ 期 待 を 高 めるか または マイナス 金 利 政 策 を 採 用 し 市 場 実 質 利 子 率 を 自 然 利 子 率 以 下 にする 必 要 がある 市 場 利 子 率 がマイナスになる 場 合 には ゼロ 金 利 が 付 された 現 金 を 保 有 する 方 が 有 利 になる 人 々はマイナス 金 利 の 付 いた 金 融 資 産 をすべて 現 金 保 有 に 切 り 替 えるはずなので 市 場 名 目 金 利 は マイナスになること はないと 考 えられてきた(Hicks(1937)が 説 明 したゼロ 金 利 制 約 ) 現 実 には 現 金 保 有 や 市 場 取 引 での 使 用 には 様 々なコストが かかる(2% 程 度 )ので 北 欧 諸 国 やユーロ 圏 では 政 策 金 利 をマイナスにする 政 策 を 採 用 している(マイナス 金 利 政 策 ) 11
2. 長 期 停 滞 とマイナスの 自 然 利 子 率 および 影 の 利 子 率 4. 市 場 金 利 がマイナスとなる 場 合 には 現 金 保 有 によりマ イナス 金 利 を 回 避 できる オプション 価 値 が 発 生 する この オプション 価 値 を 測 定 することにより 影 の 利 子 率 を 測 定 できる( 影 の 利 子 率 = 市 場 名 目 金 利 - 現 金 の オプション 価 値 ) 日 本 は ゼロ 金 利 に 直 面 した1990 年 代 半 ば 以 降 影 の 利 子 率 はマイナス 領 域 に 陥 り 足 元 ではマイナス1% 程 度 である 影 の 利 子 率 を 貯 蓄 投 資 バランスを 望 ましい 形 で 回 復 させる 金 利 と 解 釈 する 場 合 には デフレを 克 服 するため には 政 策 金 利 を 足 元 の 影 の 利 子 率 の 水 準 まで 下 げる 必 要 がある 12
図 表 7. 影 の 利 子 率 とインフレ 率 ( 注 ) 消 費 税 率 引 き 上 げの 影 響 除 く ( 資 料 )Bauer and Rudebusch(2016)に 基 づき 日 経 センター 推 計 13
3. 日 本 経 済 の 現 状 と 見 通 し 1. 日 本 経 済 は 2015 年 10 12 月 期 に 成 長 率 がマイナス 1.1%となり 2014 年 4 月 の 消 費 税 率 引 き 上 げ 以 降 停 滞 から 抜 け 出 していない アベノミクス 開 始 以 来 の 平 均 成 長 率 は0.6% 程 度 であ る ほぼ 潜 在 成 長 率 並 みなのでGDPギャップの 改 善 は 遅 れている 他 方 失 業 率 や 有 効 求 人 倍 率 の 改 善 は 目 覚 ましい 企 業 収 益 は ピークアウトしつつある 2.コア 消 費 者 物 価 上 昇 率 は ゼロ% 近 傍 にあり 市 場 のイ ンフレ 期 待 も0.3%まで 低 下 している 生 鮮 食 品 エネル ギーを 除 く 消 費 者 物 価 は1.1%であるが ピークアウトしつ つある 14
3. 日 本 経 済 の 現 状 と 見 通 し 3.2015 年 度 16 年 度 17 年 度 の 成 長 率 は 0.7% 1% 0.1%と 見 込 んでいる 世 界 の4 大 リスク 要 因 を 考 慮 すると 下 振 れリスクが ある 4. 中 期 見 通 しは 基 準 ケースで2026 30 年 にゼロ 成 長 に 陥 る 積 極 的 な 成 長 戦 略 ( 人 口 減 少 阻 止 +イギリス 並 み 国 際 化 +オランダ 並 みジェンダーギャップ+ 破 壊 的 技 術 革 新 による 労 働 生 産 性 向 上 )が 成 功 すれば( 改 革 ケース) 2026 30 年 に2% 成 長 を 達 成 することは 不 可 能 ではない 15
図 表 8. 日 本 経 済 短 期 見 通 し 国 内 経 済 の 見 通 し ( 前 年 比 % 寄 与 度 %ポイント) 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 実 質 名 目 デフレーター 実 質 名 目 デフレーター 実 質 名 目 デフレーター 国 内 総 支 出 0.7 2.2 1.5 1.0 1.3 0.4 0.1 0.6 0.4 国 内 需 要 ( 寄 与 度 ) 0.7 1.1 0.3 民 間 最 終 消 費 支 出 0.4 0.7 0.2 1.4 1.3 0.1 0.6 0.3 0.9 民 間 住 宅 投 資 2.2 2.3 0.1 2.5 3.5 1.0 5.7 3.2 2.6 民 間 企 業 設 備 投 資 2.4 3.0 0.6 2.7 2.8 0.1 0.3 1.1 0.8 民 間 在 庫 品 増 加 ( 寄 与 度 ) 0.3 0.3 0.1 公 的 固 定 資 本 形 成 1.4 1.3 0.1 2.0 1.1 0.9 2.2 0.1 2.1 外 需 ( 寄 与 度 ) 0.0 0.1 0.4 財 貨 サービスの 輸 出 0.1 0.9 1.0 1.4 0.0 1.4 3.2 5.5 2.2 財 貨 サービスの 輸 入 0.1 8.8 8.7 2.5 2.0 4.4 1.1 6.0 4.8 国 民 総 所 得 2.7 2.7 0.1 1.7 1.6 0.1 0.3 0.6 0.9 ( 資 料 ) 内 閣 府 四 半 期 別 GDP 速 報 日 経 センター 第 165 回 改 訂 短 期 経 済 予 測 (2016 年 1-3 月 期 ~2018 年 1-3 月 期 )(3 月 8 日 発 表 ) 16
図 表 9. 日 本 経 済 の 中 長 期 見 通 し: 2つのシナリオ 標 準 シナリオの 成 長 率 改 革 シナリオの 成 長 率 2.5 2.0 (%) 外 需 公 需 民 需 経 済 成 長 率 潜 在 成 長 率 2.5 2.0 1.5 1.0 予 測 1.5 1.0 予 測 0.5 0.5 0.0 0.0-0.5 06-10 11-15 16-20 21-25 26-30 -0.5 ( 年 度 ) 06-10 11-15 16-20 21-25 26-30 ( 資 料 ) 内 閣 府 国 民 経 済 計 算 などより 日 経 センター 試 算 予 測 17
4. 量 的 質 的 緩 和 政 策 の 限 界 1. 量 的 質 的 緩 和 政 策 のもとで 日 本 銀 行 が 購 入 可 能 な 国 債 購 入 には 量 的 な 限 界 がある(2017 年 6 月 まで 日 経 センター 試 算 ) 2. 国 債 価 格 をつり 上 げればいくらでも 国 債 購 入 可 能 であるとする 議 論 もあるが 日 本 銀 行 は 満 期 まで 保 有 するので 利 子 収 入 があるとしても 損 失 および 損 失 引 当 金 が 大 きく 増 加 する(QQE 発 動 後 8 兆 円 ) - ETF 購 入 J-REIT 購 入 にも 市 場 規 模 による 限 界 と 損 失 リスクがある 18
図 表 10. 国 債 購 入 の 量 的 限 界 2015 年 9 月 末 国 債 保 有 残 高 補 完 措 置 後 のシミュレーション 前 回 分 析 1 総 資 産 ( 兆 円 ) 2 国 債 残 高 合 計 ( 兆 円 ) 2/1 国 債 割 合 (%) 国 債 保 有 割 合 変 更 (%) 3 変 更 後 残 高 ( 兆 円 ) 4 補 完 措 置 2-3+4 売 却 可 能 額 ( 兆 円 ) 売 却 可 能 額 ( 兆 円 ) 銀 行 1,004.6 98.9 10 5 50.2 13.9 62.6 74.4 ゆうちょ 銀 行 207.2 92.8 45 59.2 0.0 33.6 40.0 生 保 281.1 101.9 36 36 101.9 0.0 0.0 0.0 かんぽ 生 命 84.9 46.7 55 34 28.9 0.0 17.9 19.2 損 保 30.8 5.8 19 13 4.0 0.0 1.8 1.8 公 的 年 金 177.0 74.7 42 35 62.0 0.0 12.7 12.7 合 計 1,785.6 420.8 24 合 計 306.2 13.9 128.6 148.1 ( 注 ) 1. 15 年 12 月 に 公 表 した 前 回 分 析 での 国 債 売 却 可 能 額 は 同 年 3 月 末 の 国 債 保 有 残 高 に 基 づく 試 算 値 本 分 析 には 15 年 9 月 末 の 国 債 保 有 残 高 を 用 いた ただし 公 的 年 金 の 国 債 保 有 残 高 は 15 年 3 月 末 時 点 のもの 2. 銀 行 は 国 債 保 有 残 高 が 総 資 産 の5%となるまで 長 期 国 債 を 売 却 すると 仮 定 した 3.ゆうちょ 銀 行 は15 年 9 月 末 の 国 債 保 有 残 高 から 満 期 保 有 目 的 債 券 59.2 兆 円 を 除 く33.6 兆 円 を 売 却 するとした 4. 生 保 かんぽ 生 命 損 保 は 外 国 証 券 の 保 有 残 高 が 総 資 産 の25%になるまで 長 期 国 債 を 売 却 し 外 国 証 券 に 乗 り 換 えると 仮 定 した 5. 公 的 年 金 は 国 内 債 券 ( 長 期 国 債 )の 保 有 残 高 を 総 資 産 の35%とするモデルポートフォリオに 近 付 けると 仮 定 した ( 資 料 ) 日 経 センター 金 融 研 究 班 報 告 3 国 債 購 入 期 限 17 年 半 ば は 変 わらず 日 銀 の 補 完 措 置 札 割 れのリスクは 軽 減 (1 月 22 日 発 表 ) 19
図 表 11. 日 銀 の 国 債 購 入 による 損 失 5 4 ( 兆 円 ) (%) 必 要 償 却 額 保 有 国 債 利 回 り( 右 目 盛 ) 1.5 1.2 3 0.9 2 0.6 1 0.3 0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 0.0 ( 注 ) 15 年 度 の 必 要 償 却 額 は 15 年 4 月 ~16 年 1 月 での 計 数 をもとに 年 度 換 算 し 保 有 国 債 利 回 りは15 年 度 上 半 期 の 計 数 による ( 資 料 ) 日 本 銀 行 日 銀 当 座 預 金 増 減 要 因 と 金 融 調 節 日 本 銀 行 が 保 有 する 国 債 の 銘 柄 別 残 高 財 務 省 買 入 消 却 の 実 施 について 日 経 センター 金 融 研 究 班 2015 年 度 金 融 研 究 班 報 告 4 ゼロ 金 利 制 約 打 破 後 のリスクと 課 題 キャッシュレス 社 会 の 構 築 を 目 指 せ (3 月 8 日 発 表 ) 20
5. 日 銀 当 座 預 金 残 高 に 対 する マイナス 預 金 金 利 の 導 入 1.1 月 の 金 融 政 策 決 定 会 合 で 日 本 銀 行 は マイナス0. 1%の 預 金 金 利 を 当 座 預 金 平 均 残 高 20 兆 円 分 に 導 入 した 当 座 預 金 残 高 210 兆 円 分 には 引 き 続 き プラス0.1% の 付 利 がなされている 当 座 預 金 残 高 に 関 する 限 り 日 本 銀 行 にとっては1,900 億 円 (=2,100 億 円 -200 億 円 )の 損 失 民 間 金 融 機 関 には 同 額 の 収 益 が 維 持 される 2. 国 債 を 高 い 価 格 で 購 入 することの 費 用 が 日 本 銀 行 の 財 務 を 圧 迫 し 民 間 金 融 機 関 は 日 銀 トレード で 収 益 を 得 る 21
6.3 次 元 金 融 緩 和 政 策 の 維 持 可 能 性 1. 日 本 銀 行 の 財 務 悪 化 を 考 慮 すると 量 質 金 利 からなる3 次 元 の 金 融 緩 和 政 策 を 整 合 的 に 実 行 することに 困 難 が 生 ずる ことになる アメリカの 連 邦 準 備 の 場 合 も 金 利 引 き 上 げとバランスシート の 規 模 維 持 との 両 立 可 能 性 の 問 題 がある 2. 加 えて マイナス 金 利 が 民 間 銀 行 の 預 金 金 利 にも 波 及 する 場 合 民 間 非 金 融 部 門 の 段 階 で 現 金 保 有 が 増 加 する 可 能 性 が ある 銀 行 部 門 の 段 階 での 現 金 保 有 増 には 歯 止 めが 置 かれている が(マイナス 預 金 金 利 の 適 用 範 囲 拡 大 ) 民 間 非 金 融 部 門 の 段 階 での 現 金 保 有 増 には 歯 止 めが 置 かれていない 22
6.3 次 元 金 融 緩 和 政 策 の 維 持 可 能 性 3. 事 実 上 の 歯 止 めは 現 金 を 取 引 決 済 手 段 として 使 用 する 場 合 の 社 会 的 費 用 の 存 在 である(2% 程 度 )(Schmiedel = Kostova = Ruttenberg(2012)) ユーロ 圏 北 欧 諸 国 の 経 験 によれば 現 金 に 対 す る 需 要 はゼロ 金 利 の 下 で 利 子 弾 力 性 が 無 限 大 で はなく 有 限 である( 図 表 12 図 表 13) 日 本 でも 貨 幣 に 流 動 性 サービスがあるため 貨 幣 保 有 の 限 界 効 用 は ゼロ 金 利 の 下 でもゼロでは ない(Iwamura = Shiratsuka = Watanabe(2006)) また 債 券 と 異 なり 貨 幣 には 市 場 取 引 の 記 憶 装 置 としての 役 割 もある(Iwata(2006)) 23
図 表 12. 2つの 貨 幣 需 要 関 数 金 利 金 利 流 動 性 のわな 0% 貨 幣 需 要 0% -X% 貨 幣 需 要 24
図 表 13. 現 金 流 通 高 の 名 目 GDP 比 ( 注 ) デンマーク スウェーデン スイスの15 年 GDPの 値 はIMFの 予 測 値 ( 資 料 ) 各 国 中 央 銀 行 HP IMF Eurostat 内 閣 府 25
6.3 次 元 金 融 緩 和 政 策 の 維 持 可 能 性 4. 民 間 金 融 機 関 の 立 場 からすると 日 本 銀 行 への 国 債 売 却 益 と 当 座 預 金 残 高 保 有 に よるメリットと 国 債 売 却 に 伴 う 国 債 金 利 低 下 による 利 ざや 圧 迫 のデメリットを 勘 案 して 国 債 売 却 を 決 定 することになる 26
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 と デフレ 克 服 1. 日 本 銀 行 によるマイナス 金 利 の 導 入 は ゼロ 金 利 制 約 を 打 破 し 直 接 的 かつ 全 般 的 に 市 場 金 利 を 低 下 させ ポートフォリオ リバランスを 促 進 する 日 本 経 済 において インフレ 期 待 が0%の 範 囲 にあり 自 然 利 子 率 がマ イナス0.5~1.0%であるとすれば 名 目 政 策 金 利 は 少 なくとも0%から マイナス0.5~1.0%まで 引 き 下 げることが 求 められる(ヴィクセルによる 利 子 率 ギャップ 仮 説 ) 先 進 国 においてマイナス 金 利 政 策 が 選 択 肢 として 取 り 上 げられるように なった 背 景 として 景 気 や 物 価 上 昇 率 に 対 して 中 立 的 な 自 然 利 子 率 の 低 下 がある また ゼロ 金 利 制 約 の 下 での 利 子 率 の 満 期 構 造 の 研 究 からマイナスの 影 の 利 子 率 の 存 在 が 知 られるようになった Black(1995)は 負 の 影 の 利 子 率 を 不 況 期 に 貯 蓄 投 資 バランスを 均 衡 させる 名 目 利 子 率 と 解 釈 していた 27
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 と デフレ 克 服 2.これまで 採 用 された 量 的 緩 和 政 策 時 間 軸 効 果 (2001 年 3 月 -2006 年 3 月 )や 量 的 質 的 緩 和 政 策 (2013 年 4 月 以 降 )は 金 利 引 き 下 げ 効 果 に 関 する 限 り マイナス 金 利 の 不 完 全 な 代 替 政 策 であった 量 的 質 的 緩 和 政 策 がインフレ 期 待 に 与 えた 影 響 が 限 定 的 であったことを 踏 まえると( 日 経 センターの 推 計 で は0.5%の 引 き 上 げ 効 果 ) マイナス 金 利 政 策 へのレ ジーム シフトは 不 可 避 であった 28
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 と デフレ 克 服 3. 日 本 の 企 業 家 計 の 現 預 金 保 有 比 率 は 他 の 先 進 国 の 倍 以 上 の 高 さにある( 図 表 14 図 表 15) 現 金 保 有 増 が 限 定 的 であれば マイナス 金 利 の 導 入 は 預 金 金 利 の 低 下 を 通 じて 家 計 および 企 業 の 資 産 保 有 の 多 様 化 と 効 率 的 な 資 産 運 用 を 促 進 す る 4. 企 業 部 門 については 成 長 戦 略 の 一 環 としての 官 民 対 話 における 企 業 による 設 備 投 資 拡 大 賃 金 支 払 い 増 加 を 後 ろ 押 ししよう 株 主 の 側 も 企 業 の 過 大 な 現 預 金 保 有 比 率 に 対 し 配 当 金 支 払 いや 自 社 株 買 いを 求 めることになろう 29
図 表 14. 各 国 の 家 計 の 金 融 資 産 構 成 日 本 家 計 の 金 融 資 産 構 成 (15 年 9 月 末 ) ユーロ 圏 3% 米 国 4% 5% 13% 2% 26% 5% 10% 資 産 残 高 計 1684 兆 円 53% 30% 9% 資 産 残 高 計 21.8 兆 ユーロ 4% 18% 34% 32% 5% 資 産 残 高 計 68.9 兆 ドル 13% 34% 現 金 預 金 株 式 出 資 金 債 券 投 資 信 託 保 険 年 金 準 備 金 その 他 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 ECB FRB 30
図 表 15. 企 業 部 門 の 金 融 資 産 構 成 7% 5% 19% 14% 資 産 残 高 計 1087 兆 円 3% 現 金 預 金 株 式 以 外 の 証 券 対 外 直 接 投 資 その 他 日 本 23% 29% 株 式 出 資 金 企 業 間 貿 易 信 用 対 外 証 券 投 資 民 間 非 金 融 法 人 企 業 の 金 融 資 産 構 成 (15 年 9 月 末 ) 3% 1% 20% 19% 1% 現 金 預 金 債 券 投 資 信 託 その 他 ユーロ 圏 12% 資 産 残 高 計 20.3 兆 ユーロ 44% 株 式 出 資 金 貸 出 保 険 年 金 準 備 金 47% 現 金 預 金 債 券 投 資 信 託 その 他 米 国 6% 資 産 残 高 計 17.9 兆 ドル 15% 27% 1% 0% 4% 営 業 債 権 貸 出 対 外 直 接 投 資 ( 資 料 ) 日 本 銀 行 ECB FRB 31
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 と デフレ 克 服 5. 金 融 機 関 は 貸 出 金 利 と 預 金 金 利 の 調 整 速 度 の 非 対 称 性 および 国 債 保 有 の 含 み 益 増 加 がある ものの 利 子 収 入 減 少 から 収 益 が 圧 迫 される 一 般 に 金 融 政 策 の 緩 和 局 面 では 金 融 機 関 の 利 ざやが 縮 小 する 傾 向 がある 利 ざや 圧 縮 による 収 益 減 少 は 企 業 家 計 部 門 には 収 益 増 加 要 因 になるはずである(JPモル ガン 試 算 ではそれぞれ4,700 億 円 1,700 億 円 の 収 益 増 ) 32
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 とデフレ 克 服 6. 他 方 で 金 利 収 入 に 依 存 する 家 計 は 預 金 金 利 目 減 りに 対 して 予 備 的 動 機 による 貯 蓄 を 増 加 させる 可 能 性 がある 新 たな 個 人 向 け 預 金 については 個 人 向 け 国 債 と 同 様 にマイナス 金 利 の 適 用 を 回 避 するか( 既 存 の 預 金 についてゼロ 金 利 が 最 低 水 準 となる) または 税 社 会 保 障 政 策 による 配 慮 が 求 められる 7. 長 期 国 債 の 保 有 比 率 が 高 い 金 融 機 関 や 機 関 投 資 家 は 資 産 運 用 の 効 率 性 を 一 層 高 めることが 求 め られる 33
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 とデフレ 克 服 8.さらに ゼロ 金 利 の 付 された 現 金 が 存 在 しない 経 済 を 想 定 した 場 合 に は 国 債 短 期 金 利 はゼロ 金 利 制 約 が 出 現 した 時 点 でマイナスになってい る 可 能 性 がある 現 金 がマイナス 金 利 に 対 するオプションとして 機 能 しているとすれば ( 換 言 すると 名 目 短 期 利 子 率 は 影 の 利 子 率 のコール オプション であり その 行 使 価 格 はゼロ 金 利 である (Black(1995)) このオプショ ン 価 値 を 考 慮 することによってゼロ 金 利 制 約 がない 場 合 の 国 債 の 利 子 率 構 造 を 調 べ 影 の 利 子 率 を 推 定 することが 可 能 である Bauer=Rudebusch (2016)の 推 計 方 法 に 基 づく 日 経 センターの 計 測 によ れば 影 の 利 子 率 は2015 年 末 にマイナス1% 程 度 である 影 の 利 子 率 がマイナスに 転 じたのは 1995 年 に 入 ってからとの 計 測 例 もある(Imakubo=Nakajima(2015)) 34
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 とデフレ 克 服 9.マイナス 金 利 の 導 入 によってデフレを 克 服 するためには (1) 自 然 利 子 率 をゼロ 以 上 にする 成 長 戦 略 の 実 施 (2) 現 金 保 有 の 急 増 が 発 生 しない 範 囲 で 政 策 金 利 の マイナス 幅 や 適 用 範 囲 を 広 げること を 考 慮 する 必 要 がある 国 の 経 済 厚 生 を 考 慮 する 場 合 には 短 期 市 場 利 子 率 がマイナ スとなる 領 域 では 民 間 の 現 金 保 有 が 過 大 となる 可 能 性 がある ( フリードマン ルール によればゼロ 金 利 の 下 で 現 金 保 有 は 最 適 になる)ので 最 適 な 金 融 政 策 はこの 社 会 的 損 失 を 考 慮 して 運 営 すべきとの 議 論 もある(Rognlie(2015)) マイナス 金 利 の 下 で 現 金 保 有 の 利 子 弾 力 性 が 無 限 大 になる 場 合 には 現 金 を 廃 止 するか 現 金 供 給 量 を 制 限 した 方 がよい 35
7.マイナス 金 利 の 有 効 性 とデフレ 克 服 10.それでもデフレ 克 服 が 困 難 である 場 合 には 現 金 に 対 す るマイナス 金 利 を 適 用 することが 求 められる そのための 複 数 の 選 択 肢 は 古 くから 提 案 されているが(Eisler(1932),Gesel (1958)) 現 金 の 預 金 通 貨 化 が 現 実 的 であろう その 場 合 には 同 時 に キャッシュレス 社 会 構 築 を 目 指 すことになる キャッシュレス 社 会 構 築 は 日 本 の 成 長 戦 略 の1 項 目 と して 掲 げられており デンマークでは5 年 以 内 の 実 施 を 目 指 している 欧 州 ではマイナス 金 利 の 導 入 によりフィンテックの 発 展 が 促 進 されている ユーロ 圏 における 500ユーロ 札 の 廃 止 は 現 金 の 利 子 弾 力 性 を 低 下 させ 現 金 保 有 増 を 抑 制 するよう 機 能 しよう 36
参 考 文 献 [1]Bauer,M. and G. Rudebusch (2016) Monetary policy expectations at the zero lower bound, forthcoming in Journal of Money, Credit and Banking. [2]Black,S.(1995) Interest rates as options, The Journal of Finance, Vol.50, No.5. [3]Eisler,R.(1932) Stable money: The remedy for the economic world crisis, London: The Search Publishing. [4]Gesell,S.(1958) The natural economic order, Revised edition,london: Peter Owen Ltd. [5]Hicks,J.R.(1937) Mr. Keynes and the 'Classics', A Suggested Interpretation, Econometrica 5 (2): 147 159. [6]Imakubo,K. and Nakjima,J.(2015) Estimating inflation risk premia from nominal and real yield curves using a shadow rate model, Bank of Japan Working Paper Series, No.15 E 1. 37
参 考 文 献 [7] Iwamura, M., Shiratsuka, S., and Watanabe, T. (2006) Massive money injection in an economy with broad liquidity services: The Japanese Experience 2001 2006, paper presented at the Japan Project Meeting organized by the NBER conference in Tokyo. [8] Iwata,K. (2006) The role of money and monetary policy in Japan, speech at the Fourth ECB Central Banking Conference, The role of money: money and monetary policy in the twenty first century. [9]Rognlie,M.(2015) What lower bound? Monetary policy with negative interest rates, Job Market Paper. [10]Schmiedel,H., Kostova,G., and Ruttenberg,W. (2012) The Social and Private Costs of Retail Payment Instruments, Occasional paper series, No.137. 38
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