はしがき 2010 年に欧州ソブリン危機が勃発したことで 世界各国では政府による債務問題に高い関心が持たれるようになった 中国経済は全世界の経済成長の原動力となり 世界経済の回復 安定および成長に重大な貢献を果たすようになっている 中国の地方政府では債務がかつてないほど急増し 地方政府による債務リス

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1 中国の地方政府の債務歴史 現状 要因 予測およびリスクの探求 封北麟

2 はしがき 2010 年に欧州ソブリン危機が勃発したことで 世界各国では政府による債務問題に高い関心が持たれるようになった 中国経済は全世界の経済成長の原動力となり 世界経済の回復 安定および成長に重大な貢献を果たすようになっている 中国の地方政府では債務がかつてないほど急増し 地方政府による債務リスクはすでに一部が表面化している 中央政府は断固としてこれを統治 ( ガバナンス ) し 問題の根本的な解決を図り システミック リスクが起こらない最低ラインは守り抜いたが 巨大な代価を払った 事後の管理をしっかりと行い 地方政府の借入行為を規範付け 政府による投融資体制を最適化する

3 内容概要 一 中国の地方政府による債務の歴史と現状 二 三 中国の地方政府による債務が増加した主要因 中国の地方政府による債務の将来の動向分析と予測 四 中国の地方政府による債務リスクの探求

4 中国の地方政府による債務の歴史と現状 政府による債務の定義付け :2015 年以前の中国の政府性債務の概念が及ぶ範囲を 国際機関の定義範囲と比べてみると 政府による債務は大きかったが 公共部門による債務は小さかった 2015 年以降になると 中国の政府性債務の概念は絶えず縮小を続け 政府による債務に関する国際機関の定義範囲に近づいている 国際組織が認める公共部門の債務 国際組織が認める公共部門の債務 中国の政府性債務 中国の政府性債務 国際組織が認める政府の債務 国際組織が認める政府の債務 2015 年改定後の 予算法 施行

5 中国の地方政府による債務の歴史と現状 ( 続き ) 2015 年以前の地方政府性債務の統計体系 :5 大主体 /3 種の債務 5 大主体 /3 種の債務 直接債務償還責任を負う債務 担保責任を負う偶発債務 救済責任債務を負う偶発債務 地方政府経費補助事業部門公益事業部門政府融資平台会社他の部門 地方政府および所属部門と機構 地方人民代表大会 政治協商会議 司法などの機関部門を含む国の経費補助を受ける事業部門を指し, 全額補助事業部門 一部補助事業部門を含む 国が財政支援を行う水道 ガス 暖房供給, 汚水処理 ゴミ処理 都市部公共交通などの事業部門または国有独資または持株会社を指す地方政府およびその部門と機構 所属事業部門などの 財政支援によりまたは土地 株式などの資産を投入して設立され 政府公益性プロジェクトへの投融資機能を備え 独立した企業法人の資格を擁する経済的実体を指す地方政府部門と機構 経費補助事業部門 公益事業部門および融資平台会社など4 種の主体以外の部門を指す その債務は政府の財政資金により償還するまたは政府が各種形式の担保を提供する 1 地方政府債券 国債転売 外債転売 農業総合開発借入金 他の財政転売債務のうち 財政資金による償還が確定している債務 2 政府融資平台会社 政府部門と機構 経費補助事業部門 公益事業部門および他の部門が借入 滞納または買戻などの方法で形成した債務のうち 財政資金 ( 車両通行料 学費などの収入を含まない ) から償還することが確定している債務 3 地方政府食料関連企業と供給販売企業による政策的掛買い 地方政府 ( 政府部門と機構を含む ) が直接または間接担保を提供するために 債務者が債務を償還できなくなった場合に 政府が債務償還の連帯責任を負う債務を指す 1 政府融資平台会社 経費補助事業部門 公益事業部門および他の部門が借入をして, 債務部門の事業収入 ( 学費収入を含む ) 営業収入 ( 車両通行料収入を含む ) などで 財政資金によらずに償還することが確定していて なおかつ地方政府 ( 政府部門と機構を含む ) が直接または間接担保を提供する債務 2 地方政府 ( 政府部門と機構を含む ) が借入をし 財政資金によらず償還する債務を指し 政府が担保を提供する債務と同じものとみなす 政府融資平台会社 経費補助事業部門および公益事業部門が公益性プロジェクトのために借入し 財政資金によらずに償還し なおかつ地方政府 ( 政府部門と機構を含む ) が担保を提供しない債務を指す ( 他の部門と個人の債務の滞納を含まない ) 政府は法的には 当該種類の債務に債務償還責任を負わない しかし債務者が債務危機に見舞われた場合には 政府は恐らく救済責任を負う必要が出てくる

6 中国の地方政府による債務の歴史と現状 ( 続き ) 2015 年以前 2015 年以降 5 大主体 / 3 種の債務 直接債務償還責任を負う債務 担保責任を負う偶発債務 他の関連債務 5 大主体 / 3 種の債務 直接債務償還責任を負う債務 担保責任を負う偶発債務 他の関連債務 地方政府 ( 省 市 県 郷 ) 地方政府 ( 省レベル政府 計画単列市 ) 経費補助事業部門 経費補助事業部門 公益事業部門 公益事業部門 政府融資平台会社 政府融資平台会社 他の部門 他の部門 許可制限禁止

7 萌芽期沈黙期再燃期再興期 2 ピーク型急増期調整期規範的発展期債務増加中国の地方政府による債務の歴史と現状 ( 続き ) 地方政府による債務管理発展のあゆみ 融資平台 融資平台発行債券 地方政府による債券 予算法 改定 地方政府による債券 土地開発による歳入 経済の躍進 実物勘定公債 国債債券 外国債券共になし 県 区が借入 都市化 工業化 融資平台 土地開発による歳入 政策での奨励 継続する動向 リスクが明るみに 中央政府が統治 ( ガバナンス ) 中央政府が制御 市場で発行

8 中国の地方政府による債務の歴史と現状 ( 続き ) 地方政府による債務の現状 ( 政府レベルの構成 ):2015 年以前は 市 県という 2 レベルの政府が償還責任債務の主な借入主体であり 4 つの等級の地方政府のうちで借入額が最高で 債務償還への圧力も最大であった 2015 年以降は 省レベル政府と計画単列市政府のみが借入の権利を持つようになった 2013 年 6 月の中国の各レベル地方政府の債務構成 省级政府省レベル政府市级政府市レベル政府県レベル政府县级政府郷レベル政府乡级政府 2.80% 0.40% 13.10% 1.00% 17.00% 36.40% 27.90% 39.30% 44.50% 16.30% 58.60% 42.70% 償還責任債務偿还责任债务担保責任債務担保责任债务救済責任債務救助责任债务

9 中国の地方政府による債務の歴史と現状 ( 続き ) 地方政府による債務の現状 ( 借入主体の構成 ):2015 年以前には 融資平台会社 政府部門と機構 経費補助事業部門は 政府が償還責任債務を負う主な借入当事者であった 2015 年以降は省レベル政府と計画単列市レベル政府のみが地方債を発行する権利を有する % 80.00% 2013 年 6 月の中国の地方政府のデット ファイナンス実施主体の構成 7.23% 5.08% 10.62% 16.32% 21.59% 3.87% 9.38% 32.38% 60.00% 40.00% 20.00% 33.14% 11.88% 37.44% 46.36% 36.33% 28.40% 償還責任債務偿还责任债务担保責任債務担保责任债务救済責任債務救助责任债务 政府部门和机构政府部門と機構融資平台会社融资平台公司经费补助事业单位経費補助事業部門国有独資または持株会社国有独资或控股企业其他その他

10 中国の地方政府による債務の歴史と現状 ( 続き ) 地方政府による債務の現状 ( 資金供給源の構成 ):2015 年以前には 銀行融資は地方政府の最大な債務借入方法であった 2015 年以降には 地方債が地方政府による唯一の合法的な借入方法となった ( 国務院が許可する外債転売を除く ) % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 2013 年 6 月の中国地方政府の債務債権者構造 20.38% 21.36% 27.38% 6.28% 11.81% 10.71% 1.74% 4.96% 11.16% 71.60% 61.87% 50.76% 償還責任債務偿还责任债务担保責任債務担保责任债务救済責任債務救助责任债务 银行贷款銀行融資 BT 債券発行发行债券其他その他

11 内容概要 一 二 中国の地方政府による債務の歴史と現状 中国の地方政府による債務増加の主要因 三 中国の地方政府による債務の将来の動向分析と予測 四 中国の地方政府による債務リスクの探求

12 地方政府による債務増加を誘発する主な力 急速な工業化に促された都市化の発展 :20 世紀の 90 年代から 都市化率 ( 常住人口により計算 ) は基本的に每年 1 ポイントの速度で増えている 地方政府の急激な債務増加 地方政府による投資権限の拡大 :20 世紀の 80 年代前半には 1000 万だったが 80 年代後半には 5000 万 (1988 年 ) に増加 2001 年からの投資総額は 2 億元以下となっている 地域間の政治的競争 : 政府実績審査体制により政府トップレベルによる大規模な公共投資が奨励される 反循環調整政策 : 1997 年のアジア通貨危機 2008 年の世界金融危機に対応した 政府による大規模投資 金融業の発展 : 金融業の大幅な発展により 地方政府による債務借入のルート 商品の選択肢が多様化し 金融エコシステムが更に最適化された 金融の発展 反循環調整政策 地域間の政治的な競争 政府による投資権限の拡大 工業化 都市化

13 内容概要 一 中国の地方政府による債務の歴史と現状 二 中国の地方政府による債務増加の主要因 三 中国の地方政府による債務の将来の動向分析と予測 四 中国の地方政府による債務リスクの探求

14 地方政府による債務の将来の動向予測 規模についての動向予測 : 地方政府による債務は全体的規模が上昇を続けているが 負債比率は基本的に安定を保っている 2017~2022 中国の地方政府による債務の規模の動向予測 58.46% 59.69% 60.92% 62.08% 63.27% 64.48% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% % 21.74% 22.72% 23.63% 24.57% 22.53% 30.00% % 10.00% 地方政府债务规模地方政府による債務の 地方政府の負債比率地方政府负债率 城镇化率都市化率 規模 0.00%

15 地方政府による債務の将来の動向予測 構造面での動向予測 : 省レベル政府 ( 計画単列市を含む ) を借入主体とし 政府債券が主な形式であり 一般案件は個別案件と整合し 公募は私募発行と融合する 地方政府による債務構成は期間 品種が多様である 融資主体 / 借入方法省レベル政府市レベル政府県レベル政府郷レベル政府 政府債券 直接 / 救済 貸付金 B T 方式 その他 許可制限禁止

16 内容概要 一 中国の地方政府による債務の歴史と現状 二 中国の地方政府による債務増加の主要因 三 中国の地方政府による債務の将来の動向分析と予測 四 中国の地方政府による債務リスクの探求

17 中国の地方政府による債務リスクの探求 全体的なリスクは制御可能で 負債は適切な範囲内にある 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 地方政府负债率中央财政负债率 ( 空间 ) 地方政府負債比率中央政府の財政での負債比率 ( 許容範囲 )

18 中国の地方政府による債務リスクの探求 省別のリスク : 2016 年末 中国の地方政府の平均負債比率は約 74.96% で 安全かつ制御可能である 個別に見れば 負債比率が高い省政府もあり 債務リスクには深い関心を払う必要がある チベット自治区西藏自治区 貴州省贵州省 遼寧省辽宁省 雲南省云南省 内モンゴル自治区内蒙古自治区 河北省 陝西省陕西省 安徽省湖南省 寧夏回族自治区宁夏回族自治区 広西チワン族自治区广西壮族自治区 広東省广东省 海南省 福建省 青海省 四川省 山東省山东省 浙江省 吉林省 天津市 黒龍江省黑龙江省 江西省 江蘇省江苏省 重慶市重庆市新疆ウイグル自治区新疆维吾尔自治区 湖北省 湖南省河南省 上海市 北京市 甘肅省甘肃省 山西省 #N/A 34.09% % % % 95.36% 94.65% 92.79% 92.20% 87.82% 86.95% 86.58% 85.55% 83.10% 78.64% 78.23% 78.17% 71.67% 70.38% 68.08% 67.64% 67.44% 65.11% 63.13% 60.56% 58.91% 56.61% 53.55% 50.35% % % 0.00% 50.00% % % % %

19 別の地方債私募発行平均利回り中国の地方政府による債務リスクの探求 省別のリスク : 2016 年末 中国の地方政府の平均負債比率は约 74.96% で 安全かつ制御可能である 個別に見れば 負債比率が高い省政府もあり 債務リスクには深い関心を払う必要がある 省寧夏宁夏 青海 甘肅甘肃 江蘇江苏 河南 広東广东 ( 含深圳深圳を含む ) ) 四川 海南 湖北 平均利回り平均利差 5 年期 5 年債 新疆 河北 貴州贵州 浙江 (( 含宁波寧波を含む ) ) 平均利回り平均利差 7 年期 7 年債 福建 ( アモイを含む福建 ( 含厦门 )) 山西 上海北京 平均利差平均利回り 年期年債 雲南云南 安徽 吉林 山东山東 (( 含青岛青島を含む ) ) 黒龍江黑龙江 陕西陝西 遼寧 ( 辽宁大連を含む ( 含大连 )) 重慶重庆 天津 広西广西 江西 内モンゴル内蒙古

20 金融リスク ( 流動性リスク ): 流動性が適切で余裕がある 中国の地方政府による債務リスクの探求 人民元貸付金残額人民币贷款余额 (( 亿元億元 )) 存款性公司准备金存款積立型会社内準備金積立預貸差存贷差

21 中国の地方政府による債務リスクの探求 金融リスク ( 流動性リスク ): 資産を配置するには多量の余裕あり 株式とその他 29% 地方政府債券 4% 他の債券 9% 債券 22% 銀行融資 49% 金融債 5% 国債 4% 銀行信贷股权及其他株式とその他国债国債金融債金融债地方政府债券地方政府債券他の債券其他债券融資

22 中国の地方政府による債務リスクの探求 金融リスク ( 経営リスク ): 現在は 利回りの市場化への改革が深まり 事業面での競争が日を追って熾烈になっていく全体的な発展局面と形勢に直面している その中にあって地方政府債券は 節税効果 資本節約効果 管理コスト節約効果および付加価値を備えている その発行は金融機関の長期的な収益性に対し継続的なマイナスの打撃を与えない なおかつ金融機関に更に負債管理の強化を促し 企業にとってもコアコンピタンスと収益性を高めることになる 国債と地方政府債券の発行利回り国债与地方政府债券发行利率 (3 年期 (3) 年債 ) 国債と地方政府債券の期間収益率国债与地方政府债券到期收益率 (3(3 年期年債 )) % % % % 固定利回り国債固定利率国债 : 发行利率 : 発行利回り :3 年 :3 年 固定利回り地方政府債券固定利率地方政府债 : 发行利率 : 発行利回り :3 年 :3 年 データ出所数据来源 :Wind :Wind 资讯資訊 中期国債の期間収益率中债国债到期收益率 :3 年 :3 年 中期地方政府債券の期間収益率中债地方政府债到期收益率 (AAA):3(AAA):3 年年データ出所数据来源 :Wind :Wind 資訊中国債券情報ネット资讯中国债券信息网

23 中国の地方政府による債務リスクの探求 金融リスク ( 社会融資リスク ): 数兆になる地方政府債券の発行は 社会融資コストを押し上げる明らかな圧力とはなっていない しかし 一部の債券市場の利回り構造の变化から分かるのは 債券が主に 5-10 年の中長期債に集中しているため 中長期利回りの度合いが高まり イールドカーブが険しくなっていることである 償還期間別に見た地方債の残額が占める割合 40.00% 30.00% 20.00% 34.26% 31.46% 31.81% 27.53% 27.72% 28.42% 23.97% 21.83% 20.48% 18.64% 17.04% 16.84% 10.00% 0.00% 2015 年 2016 年 2017 年 M10 1~3 1-3 年期年債 3~5 3-5 年期年債 5-7 5~7 年期年債 ~10 年期年債

24 % % % % % % % % 中国の地方政府による債務リスクの探求 金融リスク ( 社会融資リスク ): 数兆になる地方政府債券の発行は 社会融資コストを押し上げる明らかな圧力とはなっていない しかし 一部の債券市場の利回り構造の变化から分かるのは 債券が主に 5-10 年の中長期債に集中しているため 中長期利回りの度合いが高まり イールドカーブが険しくなっていることである 7 年社債年期企业债 (AA-) (AA-) 発行平均利回り发行平均利率 5 年期公司债年社債 (AA-) (AA-) 発行平均利回り发行平均利率 固定利率企业债固定利回り社債 : 発行利回り : 发行利率 (AA-):7 (AA-):7 年 数据来源データ出所 :Wind :Wind 资讯資訊 公司债社債 : 発行利回り : 发行利率 (AA-):5 (AA-):5 年 数据来源データ出所 :Wind :Wind 资讯資訊 7 年社債 (AA+) 発行平均利回り 7 年期公司债 (AA+) 发行平均利率 年期中小企业私募债发行平均利率 3 年中小企業私募債発行平均利回り 公司债社債 : 発行利回り : 发行利率 (AA+):7 (AA+):7 年 数据来源データ出所 :Wind :Wind 资讯資訊 中小企业私募债中小企業私募債 :: 発行利回り发行利率 :3(AA-):3 年年 数据来源データ出所 :Wind :Wind 资讯資訊

25 中国の地方政府による債務リスクの探求 金融リスク ( モラルハザード ): スワップ債の発行は 市場という視点から見れば 中央政府が地方政府が負った債務での苦境を解決するための救済メカニズムである このようなスワップ債メカニズムが常態的な措置となれば 知らず知らずに地方政府を過度な借入という日和見主義的な行為にかきたててしまう スワップ債券という方法で 起こる恐れがある債務危機を覆い隠し 引き伸ばしてしまうことになる 上記の 4 方面の分析を総合すると 地方政府債券の発行は我が国の金融体系の安定に顕著な悪影響を与えず なおかつ政府融資の規範付けという角度からみれば 長期的には我が国の財政金融体系の持続的で安定した発展に利するものである しかし スワップ債を将来地方政府が債務償還問題を解決する通常型のメカニズムとした場合には ある程度のモラルハザードが存在してくる 地方政府債券の発行が過度に中長期に集中すれば 中長期利回りの度合いを高めてしまい 社会での中長期融資の原価低減には不利となり 社会 民間レベルによる長期投資には利さない影響をもたらす可能性がある

26 ご清聴 ありがとうございました

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