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せせらこしの
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1 米国経常収支赤字の持続可能性京都大学大学院経済学研究科 Ⅰ はじめに Ⅱ 問題の所在岩本武和 Ⅲ 対外純資産の要因分解 Ⅳ 為替レートの減価と評価効果 Ⅴ おわりに

2 Ⅰ はじめに. Mann[999]: アメリカの経常収支赤字の拡大の持続可能性かという問題提起 2. Greenspan[2004]:990 年代以降金融市場がグローバルに統合されクロスボーダーの資産取引が拡大したことに注目 ille[2005] avallo and ille [2006] ane and Milesi-Ferrei [2005ab] Gourinchas and Rey [2005ab] 金融統合仮説 : アメリカの経常収支赤字の持続可能性を支持する有力な楽観論として無視できない潮流ドル減価による評価効果キャピタルゲインの存在に注目 3. Obsfeld [2005] はこの楽観論の限界を指摘 OR モデル :Obsfeld and Rogoff [2005] はアメリカの経常収支が均衡するためにドルの実質実効為替レートは 33% 減価しなければならないというベースラインシナリオを提示 OR モデルは評価効果は金利効果によって相殺されるとして金融統合仮説には批判的 2

3 Ⅱ 問題の所在. アメリカのグロスの対外資産および対外負債はともに 990 年代から飛躍的に拡大同様の傾向は他の工業国でも観察されこの傾向は 990 年代以降金融市場がグローバルに統合されクロスボーダーの資産取引がグロスで拡大した結果図 2 2. グロスの対外資産取引が拡大したことに伴いネットの数値である経常収支と同じくネットの数値である対外純資産投資 NF の間の関係が希薄化とりわけ 200 年以降経常収支赤字は拡大し続けているのに対し対外純債務は安定的に推移しているという奇妙な現象を持続させているこのことはアメリカが対外投資から大きなキャピタルゲインを稼得していることを推察させる図 3 3

4 Ⅱ 問題の所在 con. 3. アメリカのグロスの対外資産負債の内訳対外資産 : 過半を株式の形態 equiy insrumens 65% は外貨建て対外債務 : 過半は債券の形態 deb insrumens 95 は % ドル建てアメリカは一国全体で安い金利で資金調達それを高い収益率で運用しかも外貨建ての資産はドルの減価によってアメリカにキャピタルゲインをもたらしている図 57 表 2 4

5 Ⅱ 問題の所在 con. 4-. 対外純資産 NF がマイナスである債務国の投資収益収支が黒字である 4-2. キャピタルゲインのボラティリティと為替レートの変動との間の関係アメリカが対外投資から稼得するキャピタルゲインは非常に大きなボラティリティを伴いながらも平均すればインカムゲインよりはるかに高い収益をアメリカにもたらしている図 8 アメリカの経常収支赤字が急増し始める 998 年以降ドルの増価に伴いキャピタルゲインも大きく減少しているこれを背景に経常収支赤字の持続可能性が疑問視された図 0 2 しかしアメリカの経常収支赤字が増加し続けている 2002 年以降ドルの減価が始まり同時にキャピタルゲインは急上昇していることこれを契機に経常収支赤字の持続可能性について楽観論が提示され始めた図 0 5

6 図経常収支赤字 98 年年 * 経常収支 0 億ドル対 GD 比 %.0% 0.0% -.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% -8.0% 年 -9.0% 所 :Bureau of conomic nalysisb Naional Income and roduc ccouns Inernaional ransacions ccouns. *.2006 年のデータは速報値 6

7 図 2 対外投資ポジション 982 年年 * 対 GD 比 % 0% 00% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 0% 0% -0% -20% -30% 年出所 :Bureau of conomic nalysisb Naional Income and roduc ccouns Inernaional ransacions ccouns. *.2005 年のデータは推計値対外総資産対外総負債対外純資産 7

8 図 3 経常収支と対外純資産 982 年年経常収支 2.0%.0% 0.0% -.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% -7.0% 対外純資産 0.0% 5.0% 0.0% -5.0% -0.0% -5.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% 年経常収支対 GD 比対外純資産対 GD 比 8

9 図 4 対外資産の内訳 982 年年億ドル年公的資産外貨準備等直接投資 FDI 株式 porfolio equiy 債券その他銀行融資等 9

10 図 5 対外資産の内訳 2005 年その他銀行融資等 29% 公的資産外貨準備等 2% 直接投資 FDI 32% 債券 9% 株式 porfolio equiy 28% 0

11 0 億ドル図 6 対外債務の内訳 982 年年年公的資本直接投資株式債券財務省証券その他債務

12 図 7 対外債務の内訳 2005 年その他債務 25% 公的資本 6% 財務省証券 5% 直接投資 2% 債券 7% 株式 6% 2

13 表対外資産の建値通貨別分類 2004 年末 0 億ドル公的資産 FDI 株式債券銀行ローンその他合計ドル建て % 外貨建て % 合計 % 出所 :ille [2005] 3

14 表 2 対外負債の建値通貨別分類 2004 年末 0 億ドル公的部門 FDI 株式債券財務省証券銀行ローンその他合計ドル建て % 外貨建て % 合計 % 出所 :ille [2005] 4

15 0 億ドル図 8 対外投資のインカムゲインとキャピタルゲイン年対外投資に対するネットの所得対外投資に対するネットの総収益 5

16 図 8 のキャピタルゲイン KG の定義 [ 期末の NF]-[ - 期末の NF] 期の経常収支ないしはマイナスの資本収支キャピタルゲイン [ 期における NF の増減 ]-[ 期の金融勘定収支 ] * キャピタルゲインの定義および B の資料からの計算については Obsfeld and Rogoff [2005] の Fig.6 および fn.5 を参照 6

17 図 9 S ドルの実質実効為替レート Broad Index 973 年 3 月日年資料 :Federal Reserve Saisical Release 7

18 KG0 億ドル図 0 RX とキャピタルゲイン RX 年対外投資に対するキャピタルゲイン実質実効為替レート 8

19 Ⅲ 対外純資産 NF の要因分解 Greenspan[2004] 990 年代以降金融市場がグローバルに統合されクロスボーダーの資産取引が拡大したことに注目 ille[2005] avallo and ille [2006] ane and Milesi-Ferrei [2005ab] Gourinchas and Rey [2005ab] 金融統合仮説 : アメリカの経常収支赤字の持続可能性を支持する有力な楽観論として無視できない潮流ここでは ane and Milesi-Ferrei [2005b] に依拠金融統合仮説の基本的な分析枠組みを検討 9

20 ane and Milesi-Ferrei [2005b] 期における対外純資産 B の変化 B B KG 3- : 経常収支財サービス収支 BGS 投資所得 KG : キャピタルゲインロス : 資本移転 K 誤差脱漏 O 20

21 2 ane and Milesi-Ferrei [2005b] con. 対 GDY 比を全て小文字で 3- 式を表記 Y : 名目 GD γ : 名目 GD 成長率 g : 実質 GD 成長率 π : インフレ率 : 対外総資産負債 i i : 対外総資産負債に対する名目利益率 k k : 対外総資産負債に対するキャピタルゲイン率 b g g Y k k Y i i bgs b Y KG Y i i bgs b b ε π π ε γ γ 3-2 g g g π γ π γ π γ i i 対外投資所得 k k キャピタルゲイン KG

22 22 r r : 対外総資産負債に対する実質収益率インカムゲインキャピタルゲイン a g r r b g g r bgs b b ε ane and Milesi-Ferrei [2005b] con.

23 表 3 NF 変化の要因分解前期末のNF NFの変化経常収支の効果その他の効果貿易収支投資所得資本移転等成長率キャピタルゲイン S S ユーロ圏日本出所 : ane and Milesi-Ferrei [2005b] 23

24 表 4 NF 変化の要因分解 2 NFの変化収益率効果 RXの変化株価の変化対外資産からの実質収益率対外債務への実質金利 S995 年年 S200 年年ユーロ圏日本出所 : ane and Milesi-Ferrei [2005b] 24

25 要因分解の結論 995 年年 995 年から 2000 年の間に NF は 3.5% 悪化最大の要因は財サービス収支の 5.9% の悪化しかし 2.4% のキャピロスが生じていることも無視できないその原因は以下の要因に求められる 990 年代後半のドル高によって対外資産に評価損が生じたことアメリカの株高によってアメリカの対外株式投資より外国による対米株式投資が相対的に有利になっていたことただしこの時期を通じてアメリカのNFはマイナスのポジションであったにもかかわらず投資所得は% 以上のプラスになっている 25

26 要因分解の結論年年 200 年から 2005 年の間に財サービス収支は 9.8% も悪化しかし NF の悪化はわずか 5.8% その最大の要因は 0.% ものキャピタルゲインが発生していたことでありその原因は 2 世紀に入ってからのドル安によって対外資産に評価益が生じたことユーロエリアや日本と比較してこの時期にこれほど大きなキャピタルゲインを稼得したのはアメリカ以外に存在しないしかもインカムゲインを示す投資所得はやはり % のプラスを維持しているのでアメリカの対外資産に対する収益率はかなり高かったはずであるすなわちドル安対外資産に対する評価効果貿易収支の悪化を相殺というメカニズムがこの時期アメリカの経常収支悪化を持続可能にしていた要因 26

27 Ⅳ 為替レートの減価と評価効果 Obsfeld and Rogoff [2005]OR モデル図 8 のキャピタルゲイン :S が対外資産から受け取る収益率 r W は対外債務に対して支払う収益率 r を年平均 983 年から 2003 年の間で 3..% も上回ってきたここで対外純資産 F から得られるネットの総収益率は r W r r W W W F r r F r r 現在のアメリカのように F<0 であっても r W >r かつが十分に大きければネットの総収益 >0 となりうる 2 が大きくなりすぎると r が上昇に転じ r W >r に反転すればネットの総収益 <0 となる金利効果 27

28 OR モデルの構成と記号の定義 28

29 29

30 30 OR モデル消費指数の定義 i i N i i θ θ θ θ θ θ θ θ γ γ β α β α β α β α 2 2 δ δ δ 消費財バスケット θ は貿易財と非貿易財の代替の弾力性貿易財バスケットは自国と外国の貿易財の代替の弾力性

31 3 消費者物価指数と貿易財物価指数の算出 [ ] i i N i i c θ θ θ γ γ [ ] β α β α [ ] β α β α δ δ δ 消費者物価指数貿易財物価指数

32 32 交易条件実質為替レート実質実効為替レート τ τ τ τ τ c c c c c c q q q q q q α β α α β q α β α α β q 交易条件 τ 実質為替レート q 実質実効為替レート q i

33 33 貿易財の世界需給均衡および経常収支アメリカのみ Y δ α β α 2 Y δ α β α rf Y S 貿易財の需給均衡実質および名目 S の経常収支 * 投資所得 rf には後に評価効果および金利効果を導入

34 パラメータの選択 α β γ δ θ θ: 貿易財と非貿易財の代替の弾力性 2: 自国の貿易財と外国の貿易財の代替の弾力性 θやが小さいほど消費の変化に対応するために必要な価格調整為替レート調整は大きくなる γ カ国とも貿易財を25% 非貿易財を75% 消費する αδ0.7 β0.8 ホームバイアスの仮定と:αβ-α-β とは自国の貿易財を70% の輸出財を0% の輸出財を20% のウェイトで消費する :δ-δ/2-δ/2 は自国の貿易財を70% およびの貿易財を5% ずつのウェイトで消費する交易条件のトランスファー効果ある国の支出の増加自国の貿易財への支出の増加ホームバイアス自国の Iの上昇交易条件の改善為替レートの実質増価 34

35 経常収支および為替レートの初期値アメリカ : 対 S 貿易財 GD 比 20% 対 GD 比 5% 赤字ヨーロッパ : 対 S 貿易財 GD 比 5% の黒字アジア : 対 S 貿易財 GD 比 5% の黒字為替レート 2005 年 6 月日過去 2 年平均英ポンド.8.79 D ユーロ韓国ウォン WD SGD 円

36 36 対外資産対外負債の初期値 H i i F i : i 国の対外総資産対外総資産対外純資産 f i :i 国の対外純資産 F i / アメリカの貿易財 GD Y 初期値兆ドル H H H i i i H F i i i Y H f.25 8 f H 0 f H 8.25 f H 4 Y

37 対外資産と対外債務の建値通貨 ω ji λ ij ω ji :i 国の対外総資産のうちj 国通貨建てで保有している割合 λ ij :i 国の対外総債務のうちj 国通貨建てで保有している割合アメリカ ω ω 0.93 ω λ アジア 0.03 λ λ ヨーロッパ ω 0.32 ω 0. ω 0.57 λ ω λ 0.2 λ 0.8 λ 0.2 ω 0 ω 0.33 λ 0.33 λ

38 r : アメリカの金利. r 3.75 Δr.25 r W : アメリカ以外の金利. r W 5.00 金利 σ: アメリカの対外債務のうち短期債務の割合 Δr に適用 σ0.3 金利効果 r W H r r W H r σδ r 38

39 39 評価効果と金利効果アメリカのみ H H H H ω ω ' ' ' λ λ ' ' ' H F F λ λ λ ω ' ' ' W W r r H r r H r Δ σ 評価効果を入れた場合の対外総資産総負債純資産金利効果を入れた場合の投資所得

40 3 つのシナリオ. global rebalancing scenario 3 地域全ての経常収支がゼロ本報告ではこれをベースラインとする 2. Breon Woods Ⅱ scenario アジアがドルペッグアジア通貨の対ドル名目為替レートは変化なしヨーロッパ通貨が大幅増価 3. mued version of GWⅡ scenario アジアが経常収支を一定に保つドルペッグのかわりにアジア通貨はある程度増価 40

41 実質為替レート表 5 シミュレーションベースラインシナリオアメリカ / ヨーロッパ 28.6 アメリカ / アジア 35.2 ヨーロッパ / アジア 6.7 名目為替レートアメリカ / ヨーロッパ 30.0 アメリカ / アジア 36.9 ヨーロッパ / アジア 6.9 実効為替レートアメリカ実質アメリカ名目ヨーロッパ実質 5. ヨーロッパ名目 5.4 アジア実質 20.9 アジア名目 2.9 4

42 表 6 シミュレーション 2 評価効果を入れたケースベンチマークシナリオ評価効果を入れないケース評価効果が金利効果によって相殺されるケース実質為替レートアメリカ / ヨーロッパアメリカ / アジア実質実効為替レート S n.a 42

43 評価効果金利効果 - とドル減価評価効果がある場合のドル減価 < 評価効果がない場合のドル減価対ヨーロッパの実質レート :28.6%<33.7% 対アジアの実質レート :35.2%<40.7% 実質実効為替レート :33.0%<37.8% 金利効果がない評価効果あり場合のドル減価 < 金利効果がある評価効果あり場合のドル減価対ヨーロッパの実質レート : 28.6%<30.% 対アジアの実質レート :35.2%<37.2% 43

44 Ⅴ おわりに. 金融統合仮説に対する解釈 Gourinchas and Rey[2005b] from world banker o world venure capialis かつてアメリカは一国全体で外国に対して短期借り長期貸し borrowing shor lending long という銀行業の役割を果たしていたという意味で世界の銀行家 Kindleberger [965] 現在アメリカは債券の売り越し株式の買い越し shor on deb insrumens long on equiy insrumens という意味で世界の V 44

45 Ⅴ おわりに 2. 金融統合仮説 vs. OR モデルアメリカ一国全体の 2005 年頃までのバランスシートの事実認識としては正しいであろうしかしそれが今後もアメリカの経常収支赤字を持続可能なものとするかどうかについては楽観的すぎる経常収支赤字の持続可能性についての影響を与える評価効果が - の影響を与える金利効果によって相殺されるため結局のところ OR モデルのベースラインシナリオである実質実効為替レートで33% のドル減価は意味のある数字となろう 45

Ⅱ 国際収支とグローバルインバランス

Ⅱ 国際収支とグローバルインバランス Ⅰ 国際収支 (BOP) と国際投資ポジション (IIP) テキスト :pp.18-37, p.238-1.bpm6に準拠した新国際収支統計 2. 国際収支と国民経済計算 3. 国際投資ポジション 4.Gross Capital Flows, International Investment Positions, and Global Liquidity 1 1. BPM6 に準拠した新国際収支統計