信用リスク移転機能の発展と最適ローンポートフォリオ選択

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やすはるきちや
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1 IMES DISCUSSION PAPER SERIES 信用リスク移転機能の発展と最適ローンポートフォリオ選択しんたにこうへいやまだてつや新谷幸平山田哲也 Discussion Paper No J-18 INSTITUTE FOR MONETARY AND ECONOMIC STUDIES BANK OF JAPAN 日本銀行金融研究所東京都中央区日本橋本石町日本銀行金融研究所が刊行している論文等はホームページからダウンロードできます無断での転載複製はご遠慮下さい

2 備考 : 日本銀行金融研究所ディスカッションペーパーシリーズは金融研究所スタッフおよび外部研究者による研究成果をとりまとめたもので学界研究機関等関連する方々から幅広くコメントを頂戴することを意図しているただしディスカッションペーパーの内容や意見は執筆者個人に属し日本銀行あるいは金融研究所の公式見解を示すものではない

3 IMES Discussion Paper Series 2010-J 年 8 月信用リスク移転機能の発展と最適ローンポートフォリオ選択しんたにこうへいやまだてつや新谷幸平 * 山田哲也 ** 要旨近年クレジットデリバティブや証券化などの信用リスク移転手段が発達したことに伴い金融機関はローンポートフォリオの信用リスクを効率的にヘッジし分散化することが可能となったしかし証券化は金融機関の過剰なリスクテイクを助長したとの批判も根強いそこで本研究ではこのようなリスク移転手段の発達により金融機関のローンポートフォリオおよびそのリスクリターン特性がどのように変化するのかをポートフォリオ選択の視点から理論的に分析する具体的には銀行が保有するローンの一部だけが取引可能な不完全市場を想定して銀行の最適ローンポートフォリオを導出するその結果市場の発展は基本的に銀行のシャープレシオを上昇させ投資効率を高めるという点でプラスの効果を与えることを示すまた市場の発展途中では完全市場の場合と異なり銀行の目標収益や許容リスク量あるいはリスク回避度の水準次第でシャープレシオが異なりうることを示すこのほか自己資本の毀損などによりリスク回避度が高まる銀行が登場した場合には市場の価格が変動することを通じて他の銀行のポートフォリオ選択に影響が及ぶことなどを示すキーワード :CAPM ポートフォリオ選択不完全市場信用リスク移転ローンポートフォリオリスクプレミアム JEL classification: G11 G12 G21 G32 * 日本銀行金融研究所 ( kouhei.shintani@boj.or.jp) ** 日本銀行金融研究所企画役補佐 ( 現金融機構局企画役補佐 ) ( tetsuya.yamada@boj.or.jp) 本稿の作成に当たっては池田昌幸大橋和彦木島正明高森寛中川秀敏牧本直樹の各氏をはじめファイナンスの数理解析とその応用ワークショップ日本金融証券計量工学学会 2009 冬季大会日本ファイナンス学会第 18 回大会の各参加者および日本銀行スタッフから有益なコメントを頂いたここに記して感謝したい本稿に示されている意見は筆者たち個人に属し日本銀行の公式見解を示すものではないまたありうべき誤りはすべて筆者たち個人に属する

5 Alexander-Andrew [2006] *1 Hänsel and Krahnen [2007] ABS 2 Cebenoyan and Strahan [2004] Jiangli and Pritsker [2008] Mian and Sufi [2009] Allen and Carletti [2010] Keys et al. [2010] *1 Bernanke [2008] originate-to-distribute model 1

6 *2 1 Instefjord [2005] 2 2 Instefjord [2005] Instefjord [2005] 2 Instefjord [2005] Sharpe [1964] Lintner [1965] *3 CAPM Mayers [1972] 1 Duffie and Jackson [1989] Demange and Guy [1995a] Ohashi [1995] *4 *2 Duffee and Zhou [2001] Allen and Carletti [2006] * *4 Duffie and Rahi [1995]

7 *5 *6 Demange and Guy [1995b] Rahi [1995] *5 *6 Heyde and Neyer [2010] [2007] 3

8 2 Sharpe [1964] Lintner [1965] CAPM 1 1 m i (i = 1,..., m) r i (i = 1,..., m) r i E[r i ] = µ i, cov[r i, r j ] = σ ij. (1) x i (i = 1,..., m) x m+1 i = 1,..., h (h m) R r m+1 i=1 R = r h x h + r ε x ε + rx m+1, x i = 1. (2) x h = (x 1,..., x h ) x ε = (x h+1,..., x m ) r h = (r 1,..., r h ) r ε = (r h+1,..., r m ) (2) rh x h rε x ε h = m CAPM h < m 1 CAPM h h h 4

9 2 3 *7 x ε, µ i, σ ij (i, j = 1,..., m) x h *8. min x h var[r r] = x Σx, s.t. E[R r] = (µ r1) x R P. (3) R P *9 r x µ Σ *7 Schinasi and Smith [2000] *8 1 *9 5

10 ( xh ) ( µh r1, µ r1 = h µ ε r1 ε x = x ε σ σ 1h Σ hh =..... σ h1... σ hh σ h+1h+1... σ h+1m Σ εε =..... σ mh+1... σ mm, Σ hε =, ) ( Σhh Σ, Σ = hε Σ hε Σ εε σ 1h+1... σ 1m..... σ hh+1... σ hm, µ h r1 h = (µ 1 r,..., µ h r), µ ε r1 ε = (µ h+1 r,..., µ m r). ), (4) h ε x h µ h Σ hh x ε µ ε Σ εε Σ hε 1 h 1 ε h (m h) (3) E[R r] R P var[r r] (3) ˆx h = (ˆx 1,..., ˆx h ) 1 λ R (µ h r1 h ) = Σ hhˆx h + Σ hε x ε. (5) λ R * 10 (5) ˆx h ˆx h = λ R Σ 1 hh (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hεx ε. (6) λ R { } R P (µ ε r1 ε ) (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε λ R = (µ h r1 h ) Σ 1 hh (µ h r1 h ) x ε. (7) 3 *10 6

11 . max x h E[R r], s.t. var[r r] σ 2 P. (8) σ 2 P σ 2 P (8) var[r r] E[R r] 1 ˆx h = 1 λ σ Σ 1 hh (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hεx ε. (9) (µ h r1 h ) λ σ = Σ 1 hh (µ h r1 h ) σp 2 + x ε Σ hε Σ 1 hh Σ hεx ε x ε Σ, (10) εεx ε. max x h {E[R r] γ 2 var[r r]}. (11) γ (11) 1 (12) (µ h r1 h ) = γσ hhˆx h + γσ hε x ε. (12) (12) ˆx h ˆx h = 1 γ Σ 1 hh (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hεx ε. (13) 7

12 3 2 CAPM 2 2. (13) 1 2 x ε ĉ h = (ĉ 1,..., ĉ h ) (14) ĉ h = 1 γ Σ 1 hh (µ h r1 h ). (14) CAPM ˆx h CAPM ˆx h = ĉ h Σ 1 hh Σ hεx ε, (15) (h m) h = m ˆx h ĉ h Σ hε = 0 ˆx h CAPM ĉ h 4. CAPM (13) h = m (16) 1 8

13 ˆx m = 1 γ Σ 1 mm (µ r1) Σ 1 mm (µ r1). (16) (16) γ 1 1 γ 1 Σ 1 mm (µ r1) (13) 4 CAPM 1 1(1) 1(2) * 11 *11 2(3) A-1 A-2 9

14 1 (1) リターンリスク回避度大リスク回避度小 r 無リスク資産まで含めた効率的フロンティアリスク回避度が変化しても最適ポートフォリオは傾きが同じ直線上にのる = シャープレシオが不変リスク資産のみからなる効率的フロンティアリスク (2) リターンリスク回避度大リスク回避度小最適ポートフォリオは傾きが同じ直線上にはない = シャープレシオは変化する r 無リスク資産まで含めた効率的フロンティアリスク資産のみからなる効率的フロンティアリスク 10

15 . CAPM 1 1(2) (17) E[R r] = 1 γ (µ h r1 h ) Σ 1 hh (µ h r1 h )+{(µ ε r1 ε ) (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε}x ε q var[r r] 1 γ 2 (µ h r1 h ) Σ 1 hh (µ h r1 h )+x ε (Σ εε Σ hε Σ 1 hh Σ hε)x ε. (17) (17) γ h = m (µ r1) Σ 1 mm (µ r1) γ CAPM h = 1 1 h = h = 3 µ i = 0.03 (i = 1, 2, 3) σ i = 0.2 (i = 1, 2, 3) ρ ij = 0.2 (i, j = 1, 2, 3, i j) (x 1, x 2, x 3 ) = (0.6, 0.3, 0.1) r =

16 3 * 12 2 σ 2 P (1) 3 2(2) * * *13 3 h = m h < m 7(4) 2 12

17 2 (1) (2) ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク (15) 2 σp ρ ij = 0.4, 0.0, 0.9 (i, j = 1, 2, 3, i j) * *14 ρ ( 1 ρ 1) ρ 0.5 < ρ < < ρ < 1 ρ ij = 0.4 ρ ij =

18 3 4 ρ ij = 0.4 ρ ij = 0.9 4(1) 4(2) ρ ij = 0.4 * ρ=-0.4 ρ=0.0 ρ=0.9 *15 14

19 4 (1) ρ ij = 0.4 (2) ρ ij = ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスクローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク. 2 5 R P = (4) (3) 6 2 σp 2 =

20 7 2 γ = (4) γ = (3)

21 5 (1) R P = (2) R P = ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスクローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク (3) R P = (4) ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク R=0.01 R=0.02 R= (1) σ P 2 = (2) σ P 2 = ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスクローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク 6 17

22 6 (3) σ 2 P = 0.05 (4) ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク σ=0.01 σ=0.03 σ= (1) γ = (2) γ = x3 x2 x1 無リスク x3 x2 x1 無リスク (3) γ = (4) x3 x2 x1 無リスク γ=1.2 γ=1 γ=0.8 18

23 * 16 * 17 1 N I (I = 1,..., N) x I I x I ( ) x I x I = h x I, x I h = ( xi 1,..., x I h), x I ε = ( xi h+1,..., x I m), ε x I = ( x I h x I ε ), x I h = ( xi 1,..., x I h). 2 m h 2 * 18 *16 Bühlmann [1980] 1 (18) Duffie and Rahi [1995] 3 Wang [2005] Kijima [2006] *17 1 *18 19

24 2 I x I h * 19 µ h 2 1. { max ( µ r1) x I γ I { x I h } 2 ( xi ) Σ x I}. (19) ( ) µh r1 h µ r1 = µ h r1 h = ( µ 1 r,..., µ h r) µ ε r1 ε µ h 2. N N ω I x I h = ω I x I h. (20) I=1 ω I I (20) µ h (19) 2 2 x I h I=1 x I h = 1 γ I Σ 1 hh ( µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε x I ε. (21) (21) (20) ( N N ω I x I h = I=1 I=1 ω I γ I ) Σ 1 hh ( µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε ( N ) ω I x I ε. (22) I=1 *19 h 20

25 ( N γ = I=1 (ω I/γ I ) ) 1 xh = N µ h (23) I=1 ω I x I h x ε = N I=1 ω I x I ε (22) µ h r1 h = γ (Σ hh x h + Σ hε x ε ). (23) (21) (23) x h x ε µ h r1 h = γ (Σ hhˆx h + Σ hε x ε ), (24) (23) (24) 2 (23) ( x h, x ε ) µ h (24) µ h ˆx h (23) (24) (25) * 20 ( µ h r1 h ) = (µ h r1 h ) + γσ hh ( x h ˆx h ). (25) (25) 1 2 x h ˆx h * 21 x h = ˆx h *20 (25) 3 *21 h h h h 2 21

26 h = 1 1 h = h = 3 2 * 22 µ i = 0.03 (i = 1, 2, 3) σ i = 0.2 (i = 1, 2, 3) ρ ij = 0.2 (i, j = 1, 2, 3, i j) (x 1 1, x 1 2, x 1 3) = (0.6, 0.4, 0.1), (x 2 1, x 2 2, x 2 3) = (0.055, 0.255, 0.555) γ 1 = 1.0, γ 2 = 1.2 r = 0.01 ω 1 = ω 2 = (25) µ h = µ h *

27 8 (1) (2) ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスクローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク 0.15 (3) 銀行 1 銀行 2. * 23 1 γ 1 1 γ *23 Schinasi and Smith [2000] 23

28 µ i (i = 1, 2, 3) (1) µ i * 24 9(2) 1 9(1) (3) 9(4) 9(3) (4) 1 9(3) (4) 2 *24 µ (1) 24

29 9 (1) (2) 供給超需要超ローン 1 ローン 2 ローン時価評価勘案前リスクプレミアムの上昇 = ローンの価値が低下時価評価勘案後 (3) 1 (4) ショック自体の効果 1. ショック自体の効果会計基準による効果会計基準による効果ベンチマークショック時公正価値評価ショック時ショック時時価評価ベンチマークショック時公正価値評価ショック時ショック時時価評価

30 1 1 γ (1) γ 1 1 * 25 10(2) (3) (4) γ *25 4(2) 26

31 10 1 (1) 1 (2) 供給超需要超ローン 1 ローン 2 ローン時価評価勘案前リスクプレミアムの低下 = ローンの価値が上昇時価評価勘案後 0.20 (3) (4) 価格調整による効果 0.10 公正価値評価による効果リスクを移転することによる効果ショック時公正価値評価ショック時ベンチマークショック時公正価値評価ショック時ベンチマーク (5) (6) ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスクローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク 27

32 11 11(1) γ 1 1 * 26 11(2) (4) γ γ 2 1 * 27 11(3) 11(4) *26 21 *27 Allen and Carletti [2006] 28

33 11 1 (1) 1 (2) 供給超需要超ローン 1 ローン 2 ローン時価評価勘案前リスクプレミアムの上昇 = ローンの価値が低下時価評価勘案後 (3) 1 (4) 公正価値評価による効果リスクを移転することによる効果 2. 価格調整による効果ショック時公正価値評価ショック時ベンチマークショック時公正価値評価ショック時ベンチマーク (5) (6) ローン 3 ローン 2 ローン 1 無リスク x3 x2 x1 無リスク 29

35 λ R V R = (x Σx)/2+λ R { (µ r1) x R P } V R x h V R 1 (A-1) (A-2) V R x h = (Σ hh x h + Σ hε x ε ) + λ R (µ h r1 h ) = 0 ˆx h = λ R Σ 1 hh (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hεx ε, V R λ R = (µ h r1 h ) ˆx h + (µ ε r1 ε ) x ε = R P. (A-1) (A-2) (A-1) (A-2) λ R (7) λ R ˆx h (A-1). λ σ V σ = (µ r1) x + { λ σ (σ 2 P x Σx) } /2 V σ 1 (A-3) (A-4) V σ x h = (µ h r1 h ) λ σ (Σ hh x h + Σ hε x ε ) = 0 ˆx h = 1 λ σ Σ 1 hh (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hεx ε, V σ λ σ = ˆx h Σ hhˆx h + 2x ε Σ hε ˆx h + x ε Σ εε x ε = σ 2 P. (A-3) (A-4) (A-3) (A-4) λ σ (10) λ σ ˆx h (A-3). V = (µ r1) x γ(x Σx)/2 x h V 1 (A-5) 31

36 V x h = (µ h r1 h ) γ(σ hh x h + Σ hε x ε ) = 0 ˆx h = 1 γ Σ 1 hh (µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hεx ε. (A-5) 2. (A-6) (A-7) x I h = λi RΣ 1 hh ( µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε x I ε. N N ω I x I h = ω I x I h. I=1 I=1 (A-6) (A-7) (A-6) λ I R = R PI { } (µ ε r1 ε ) ( µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε x I ε ( µ h r1 h ) Σ 1 hh ( µ h r1 h ) (A-7) (A-8) R PI I R = N I=1 ω IR PI (A-8) { } R (µ ε r1 ε ) ( µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε x ε Σ hh x h + Σ hε x ε = ( µ h r1 h ) Σ 1 hh ( µ. (A-8) h r1 h ). (A-7) (A-9) x I h = 1 λ I Σ 1 hh ( µ h r1 h ) Σ 1 hh Σ hε x I ε. σ (A-9) 32

37 (A-7) (A-9) 1 λ I σ = σ2 P I + ( x I ε ) Σ hε Σ 1 hh Σ hε x I ε ( xi ε ) Σ 1 ( µ h r1 h ) Σ 1 hh ( µ h r1 h ) εε xi ε (A-10) σ 2 P I I (A-10) Σ hh x h + Σ hε x ε N = ω σ2 P I + ( x I ε ) Σ hε Σ 1 hh Σ hε x I ε ( xi ε ) Σ 1 I ( µ h r1 h ) Σ 1 hh ( µ h r1 h ) I=1 εε xi ε ( µ h r1 h ). (A-10) 2 1 h < m h = m E[R r] var[r r] h<m E[R r] var[r r] h=m ˆx m 1 (µ m r1 m ) = α m Σ mmˆx m, α m = R P (µ m r1 m ) Σ 1 mm (µ m r1 m ). (A-11) (A-11) r M m µ 1 r. µ m r = α m cov[r 1, r 1 ] cov[r 1, r m ]..... cov[r m, r 1 ] cov[r m, r m ] 33 ˆx 1. ˆx m

38 = α m = α m cov[r 1, ˆx 1 r ˆx m r m ] cov[r 2, ˆx 1 r ˆx m r m ]. cov[r m, ˆx 1 r ˆx m r m ] cov[r 1, r M m ] cov[r 2, r M m ]. cov[r m, r M m ]. (A-12) α m = µ 1 r cov[r 1, r M m ] =... = µ m r cov[r m, r M m ]. (A-13) θ m (µ m r1 m ) θ m = µ θ m r (A-12) θ m µ θ m r = α m cov[r θ m, r M m ] α m = µθ m r cov[r θ m, r M m ] (A-14) θ m = ˆx m α m = µθ m r cov[r θ m, r M m ] = µm m r var[r M m ]. (A-15) (A-15) µ θ m r var[r θ m ] = cov[rm, θ rm M ] var[r θ m ] var[rm M ] µm m r var[r M m ]. (A-16) (A-16) 1 r θ m rm m (A-17) 1 µ θ m r var[r θ m ] µm m r var[r M m ]. (A-17) θ m ˆx = (ˆx h, x ε ) 34

39 2 E[R r] var[r r] h=1 E[R r] var[r r] h=2... E[R r] var[r r] h=m, h 1 (3) (ˆx h, x ε ) = ˆx (h) ˆx (h) ˆx (h+1) (A-2) (µ r1) ˆx (h) = (µ r1) ˆx (h+1) = R P, (A-18) ˆx (h) Σˆx (h) ˆx (h+1) Σˆx (h+1), (A-19) h h + 1 (µ r1) ˆx (h) ˆx (h) Σˆx (h) (µ r1) ˆx (h+1), ˆx (h+1) Σˆx (A-20) (h+1) (A-20) 7(4) 3 3 (A-20) 35

40 * 28 7(4) A-1 U 1 < U 2 < U 3 h = 3 CAPM h = 1, 2 h = 1 h = 2 S 1 > S 2 A-2 (x 1, x 2, x 3 ) = (0.6, 0.3, 0.1) (µ 1, µ 2, µ 3 ) = (0.015, 0.035, 0.03) σ i = 0.2 (i = 1, 2, 3) ρ ij = 0.2 (i, j = 1, 2, 3, i j) γ = 1.2 A-2 h = 1 h = 2 A-1 *28 36

41 A-1 リターン U3 U2 > U1 h=i の場合の最適ポートフォリオを通る無差別曲線 Ui S1 無リスク資産を含む効率的フロンティア (h=m=3 ) S2 r 無リスク資産を含む効率的フロンティア (h=1) 最適ポートフォリオ (h=2) 無リスク資産を含む効率的フロンティア (h=2) 最適ポートフォリオ (h=1) リスク A リターン最適ポートフォリオを通る無差別曲線 (h=1) 最適ポートフォリオを通る無差別曲線 (h=3) 最適ポートフォリオを通る無差別曲線 (h=2) 無リスク資産を含む効率的フロンティア (h=3) 無リスク資産を含む効率的フロンティア (h=2) 無リスク資産を含む効率的フロンティア (h=1) リスク最適ポートフォリオ (h=1) 最適ポートフォリオ (h=3) 最適ポートフォリオ (h=2) 37

42 3 (25) µ h = µ h + γσ hh ( x h ˆx h ) cov[r 1, r 1 ] cov[r 1, r h ] = µ h + γ..... cov[r h, r 1 ] cov[r h, r h ] cov [r 1, r 1 ( x 1 ˆx 1 ) r h ( x h ˆx h )] = µ h + γ. cov [r h, r 1 ( x 1 ˆx 1 ) r h ( x h ˆx h )] = µ h + γcov [ r h, r h ( x h ˆx h ) ]. x 1 ˆx 1. x h ˆx h (A-21) µ h = E[r h ] (A-22) µ h = E [ r h {1 + γr h ( x h ˆx h ) γe[r h ( x h ˆx h )]} ] = E[r h m h ]. (A-22) E[m h ] = E[1 + γr h ( x h ˆx h ) γe[r h ( x h ˆx h )]] = 1 m h m h (A-23) m h 1 + γr h ( x h ˆx h ) 1 + γe[r h ( x h ˆx h )] exp{γr h ( x h ˆx h )} E[exp{γr h ( x h ˆx h )}]. (A-23) m h r i (i = 1,..., h) m h (A-21) µ h = µ h γcov[r h, r h (ˆx h x h )]. X Y (A-24) [2007] E[X] cov[x, Y ] = E 38 [ X exp{ Y } ]. (A-24) E[exp{ Y }]

43 (A-24) X = r h Y = r h (ˆx h x h ) (A-25) exp{ γrh µ h = E[r (ˆx h x h )} h E[exp{ γrh (ˆx h x h )}] ]. (A-25) m h (A-26) 2 U(x) U(x) = x 1 2 γ (x E[x])2. (A-26) U (x) = 1 γ(x E[x]) U(x) (A-27) U (x) E[U (x)] = 1 γ(x E[x]) E[1 γ(x E[x])] = 1 γx + γe[x]. (A-27) m h (A-27) (A-28) m h = 1 γr h ( x h ˆx h ) + γe[r h ( x h ˆx h )] = U ( r h (ˆx h x h ) ) E[U ( r h (ˆx h x h ) ) ]. (A-28) (3) ( ) 1 A-3 1 µ (3)

44 A-3 (1) (2) 供給超リスクプレミアムの上昇 = 資産価値の低下需要超ローン 1 ローン 2 ローン時価評価勘案前時価評価勘案後 (3) ( ) 1 γ 0 γ 1 (γ 0 < γ 1 ) (23) γ = γ 0 (A-29) µ h r1 h = γ 0 (Σ hh x h + Σ hε x ε ). (A-29) γ = γ 1 (γ 0 < γ 1 ) (23) µ h r1 h = γ 1 (Σ hh x h + Σ hε x ε ), (A-30) (A-30) (A-29) 1 γ 1 γ 0 ( µ h µ h ) = Σ hh x h + Σ hε x ε = 1 γ 0 (µ h r1 h ). (A-31) (A-31) µ h µ h = γ 1 γ 0 γ 0 (µ h r1 h ) > 0. (A-32) 40

45 γ 41

46 No.07-J Alexander-Andrew, Vernie, The Effectiveness of Credit Derivatives on Bank Holding Company Portfolio Management, Journal of Business and Economics Research, 4(9), 2006, pp Allen, Franklin and Elena Carletti, Credit Risk Transfer and Contagion, Journal of Monetary Economics, 53(1), 2006, pp Allen, Franklin and Elena Carletti, An Overview of the Crisis: Causes, Consequences, and Solutions, International Review of Finance, 10(1), 2010, pp Bernanke, Ben S., Addressing Weakness in the Global Fiancial Markets: The Report of the President s Working Group on Financial Markets, Deliverd at the World Affairs Council of Greater Richmond s Virginia Global Ambassador Award Luncheon, Richmond, Virginia, April 10, Bühlmann, Hans, An Economic Premium Principle, Astin Bulletin, 11(1), 1980, pp Cebenoyan, A. Sinan and Phillip E. Strahan, Risk Management, Capital Structure and Lending at Banks, Journal of Banking and Finance, 28(1), 2004, pp Demange, Gabrielle and Laroque Guy, Optimality of Incomplete Markets, Journal of Economic Theory, 65(1), 1995a, pp Demange, Gabrielle and Laroque Guy, Private Information and the Design of Securities, Journal of Economic Theory, 65(1), 1995b, pp Duffee, Gregory R. and Chunsheng Zhou, Credit Derivatives in Banking: Useful Tools for Managing Risk? Journal of Monetary Economics, 48(1), 2001, pp Duffie, Darrell and Matthew O. Jackson, Optimal Innovation of Futures Contracts, Review of Financial Studies, 2(3), 1989, pp Duffie, Darrell and Rohit Rahi, Financial Market Innovation and Security Design: An Introduction, Journal of Economic Theory, 65(1), 1995, pp Hänsel, Dennis N. and Jan P. Krahnen, Does Securitization Reduce Bank Risk? Evidence from the European CDO Market, Working Paper,

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1 CAPM: I-,,, I- ( ) 1 I- I- I- ( CAPM) I- CAPM I- 1 I- Jensen Fama-French 3 I- Fama-French 3 I- Fama-MacBeth I- SMB-FL, HML-FL Fama-MacBeth 1 Fama-Fr

1 CAPM: I-,,, I- ( ) 1 I- I- I- ( CAPM) I- CAPM I- 1 I- Jensen Fama-French 3 I- Fama-French 3 I- Fama-MacBeth I- SMB-FL, HML-FL Fama-MacBeth 1 Fama-French (FF) 3 [5] (Capital Asset Pricing Model; CAPM