為替デリバティブの先物化

Q1 2014 為 替 デリバティブの 先 物 化 OTCは 引 き 続 き 堅 調 であるものの 規 制 により 先 物 への 移 行 が 見 られるだろう Kevin McPartlandはGreenwich Associates 社 でマーケット ストラクチャー 及 びテクノロジー アドバイザリー サービスのヘッドを 務 めていま す 規 制 テクノロジー 行 動 変 化 に 伴 うマー ケット ストラクチャーの 改 革 を 遂 行 する 上 で 会 社 の 顧 客 の 手 助 けをしています 現 在 発 生 しつつある 規 制 による 変 化 により 先 物 取 引 は 為 替 トレーダーのツールボックスにおいて 重 要 な 手 段 となり 現 在 より はるかに 為 替 市 場 における 主 要 な 部 分 を 占 めるようになるように なるでしょう 為 替 スワップとフォワード 取 引 は 他 のアセットクラスのデ リバティブ 取 引 に 義 務 付 けられている 取 引 および 清 算 に 関 する 規 制 の 対 象 外 とされていますが 取 引 申 告 義 務 やanti-evasion authority (スワップ 取 引 を 規 制 するドッドーフランク 法 Title Ⅶ に 関 連 する 脱 法 行 為 を 監 督 する 権 限 ) 行 為 規 制 バーゼル 条 約 Ⅲ の 資 本 金 規 制 には 依 然 として 縛 られています こうした 規 制 の 影 響 で 為 替 スワップとフォワード 取 引 の 一 部 は 先 物 市 場 へのシフト を 加 速 させているのです ノンデリバラブル フォワードと 為 替 オプションは 取 引 や 決 済 要 件 と それらがもたらす 高 い 証 拠 金 率 の 束 縛 から 逃 れること は あ り ま せ んで し た い っ た ん 規 制 が 導 入 さ れ て し ま え ば 取 引 コ ストは 上 昇 するほかありません これらの 商 品 を 使 用 している 金 融 ユーザーは 取 引 高 のほとんどを 牽 引 している 人 々ですが 企 業 ユーザーと 比 較 した 場 合 カスタム 化 は 少 なくて 済 むので この 結 果 一 部 の 取 引 のフローが 取 引 コストの 低 い 先 物 へとシフトするの です 先 物 へ 移 行 する 一 部 の 動 きは 投 資 家 に 対 しては 為 替 市 場 へ のアクセス 方 法 について 再 考 することを 求 め ディーラーに 対 して は 利 益 を 生 むやり 方 で 取 引 を 促 進 するようビジネスモデルを 改 造 することを 求 め テクノロジーのプロバイダーに 対 しては 全 ての 市 場 参 加 者 が 新 しい 市 場 に 適 応 し 成 功 するのを 助 けるようなソリュ ーションを 提 供 することを 求 めます 数 多 くの 規 制 の 適 用 除 外 にも 関 わらず 為 替 デリバティブ 市 場 も 世 界 的 なデリバティブ 規 制 から 生 じる 大 きな 変 化 を 避 けることはで きません 実 際 これらの 市 場 における 変 革 のいくつかは すでに 進 行 中 です 例 えば 改 革 案 の 文 書 化 要 求 事 項 では バイサイドと ディーラーコミュニティ 間 の 力 関 係 を 変 更 しています 現 在 大 手 銀 行 に 求 められている 資 本 的 クッションが 増 したことで ビジネスを 行 う コストに 影 響 が 出 ています 報 告 要 件 は 市 場 の 透 明 性 プロフィー ルを 変 化 させています そして 遠 くない 将 来 ノンデリバラブル フ ォワード(NDF)や 最 終 的 には 為 替 オプションに 対 して 取 引 と 清 算 の 要 件 が 規 制 により 求 められることになるでしょう 多 くの 場 合 金 融 規 制 は クレジットや 金 利 市 場 よりも 為 替 デリ バティブ 市 場 で 影 響 が 大 きくなることが 多 く この 結 果 為 替 市 場 参 加 者 の 多 くに 馴 染 みのある 先 物 市 場 に 移 行 する 動 きが 少 なくとも 一 部 で 見 られるようになります バイサイド 為 替 トレーダーが 使 用 している 為 替 デリバティブの 割 合 NDF 外 国 為 替 通 貨 オプション 新 興 市 場 通 貨 オプション 14% 29% 35% コンプレックス 通 貨 オプション 10% またはテイラード 通 貨 オプション 0% 20% 40% 注 :NDFと 外 国 為 替 オプションについては2013 年 の 全 世 界 の1,736のユーザー からの 回 答 新 興 市 場 通 貨 オプションとコンプレックス 通 貨 オプションの 数 値 については1,400の 回 答 に 基 づくものです 出 所 :2013 Greenwich Associates Global Foreign Exchange Services Study 1 GREENWICH REPORT

なぜ 免 除 が 非 免 除 よりも 重 要 性 が 大 きくなるべきでないのか 為 替 デリバティブは 一 部 の 規 制 から 猶 予 を 与 えられており こ れが 金 利 クレジット 商 品 先 物 に 大 きく 影 響 します 例 として 次 の ようなものが 挙 げられます 米 国 財 務 省 は 現 在 クレジットおよび 金 利 商 品 に 課 され ている 取 引 要 件 や 清 算 要 件 から 為 替 スワップおよび 先 渡 を 免 除 しました IOSCOの 非 清 算 取 引 の 必 要 証 拠 金 要 件 では 初 期 証 拠 金 と 追 加 証 拠 金 の 必 須 リストから 為 替 スワップと 先 渡 取 引 を 免 除 しています しかし 米 国 財 務 省 の2012 年 11 月 の 為 替 スワップ 及 び 先 渡 に 関 する 決 定 でも 指 摘 された 通 り こういった 免 除 は 為 替 スワップや 先 渡 の 対 象 となっている 新 たな 取 引 報 告 要 件 増 強 された 反 回 避 権 限 強 化 された 企 業 行 動 基 準 等 のルールよりもはるかに 注 目 さ れることが 少 なくなっています CEA( 商 品 取 引 所 法 )に 下 での スワップ としての 規 制 から 為 替 スワップ 及 び 先 渡 を 免 除 する 決 定 は 市 場 参 加 者 による 回 避 を 防 止 し 市 場 の 透 明 性 を 高 めるためにデザインされたその 他 の 規 定 の 適 用 には 影 響 しない 特 に ドッド フランク 法 に 基 づき 全 ての 為 替 スワップ 及 び 先 渡 は 引 き 続 き CFTCがスワ ップディーラーや 大 手 スワップ 参 加 者 に 対 して 課 す 新 たな 取 引 報 告 要 件 増 強 された 反 回 避 権 限 強 化 された 企 業 行 動 基 準 の 対 象 となる 為 替 デリバティブは 債 券 デリバティブと 比 較 して 資 本 集 約 性 が 低 い 商 品 だという 事 実 にも 関 わらず バーゼルIIIが 課 す 資 本 要 件 は 今 後 数 年 間 にわたって 為 替 デリバティブ 市 場 に 影 響 を 与 えるでしょう 企 業 行 動 基 準 という 負 担 取 引 報 告 要 件 と 商 品 先 物 取 引 委 員 会 (CFTC)の 脱 法 行 為 監 督 権 限 が 全 てのOTC 市 場 に 対 して 同 様 に 影 響 する 一 方 で 企 業 行 動 基 準 も 為 替 市 場 において 一 部 のユニークな 課 題 を 生 み 出 しま す 為 替 取 引 は 期 間 が 短 く レバレッジがかけられていないことが 多 いため カウンターパーティーリスクは 低 く 抑 えられます この 結 果 多 くのバイサイド 企 業 は 国 際 スワップデリバティブ 協 会 マスター 契 約 といった 公 的 文 書 を 持 たないディーラーの 取 引 相 手 と 為 替 取 引 を 執 行 することを 好 んできました CFTCが2013 年 5 月 に 設 定 した 一 連 の 要 件 である 事 業 参 入 基 準 は エンドカスタマーを 守 ることを 意 図 したものです 手 短 に 言 え ば この 基 準 ではスワップディーラーと 大 手 スワップ 参 加 者 が 取 引 相 手 に 対 して シナリオ 分 析 のコミュニケーション 各 取 引 について の 中 値 の 価 格 取 引 相 手 の 専 門 知 識 やその 他 の 関 連 する 詳 細 を 検 討 したうえで 扱 う 商 品 が 適 切 かを 確 認 するものについて 記 した 法 的 文 書 を 持 っていることを 求 めています これらの 基 準 は 顧 客 を 保 護 するかもしれませんが 現 在 の 市 場 の 規 範 から 求 められている 変 更 を 考 えれば これらの 要 件 は ディーラーにとっても 顧 客 にとっ ても 非 常 に 厄 介 なものだと 分 かります 為 替 スワップや 先 渡 (T+3 以 降 決 済 ののスポット 取 引 と 定 義 され る)のための 追 加 文 書 は 全 てのデフォルトのシナリオの 処 理 を 終 えることの 推 測 作 業 を 考 えれば 理 論 的 には 良 いことでしょう です が 実 際 には アセット マネージャーとヘッジファンドが 取 引 する 流 動 性 プロバイダーのプールを 非 常 に 制 限 してしまうことになりかねま せん 数 多 くの 取 引 相 手 のための 多 額 の 取 引 高 を 文 書 化 するため の 業 務 的 な 負 担 とコストを 回 避 するため 大 手 バイサイドの 企 業 は 過 去 の 取 引 高 や 全 体 的 な 取 引 関 係 に 基 づき トップの 取 引 相 手 の グループを 選 ばざるを 得 なくなるかもしれません これでは 小 規 模 の 流 動 性 プロバイダーがビジネスを 続 けていくのが 難 しくなってしま います 為 替 スワップと 先 渡 免 除 : 取 引 及 び 清 算 要 件 必 須 の 初 期 証 拠 金 と 追 加 証 拠 金 適 用 対 象 : 取 引 報 告 要 件 増 強 された 反 回 避 権 限 強 化 された 企 業 行 動 基 準 バーゼル 条 約 IIIの 資 本 金 規 制 からのコスト 増 大 企 業 行 動 基 準 はプライムブローカーの 手 配 においても 変 化 を 与 えており 現 在 では コンプライアンスを 確 保 する 目 的 トライ パー ティやクアド パーティーの 手 配 を 行 うことを 求 めています これは 4つの 取 引 相 手 を 求 めるもので 通 常 は2 社 が 競 合 する プライムブロ ーカー 2 社 は 投 資 家 が 取 引 条 件 に 合 意 することを 目 的 としている のが 大 きな 特 徴 です 2 GREENWICH REPORT

バーゼル 規 制 の 影 響 相 対 取 引 とは 対 照 的 に バーゼルIIIは 取 引 所 で 取 引 されてい る 商 品 についてはもっと 好 意 的 なようで 銀 行 に 対 して 相 対 取 引 される 商 品 を 取 引 する 顧 客 にもっと 料 金 を 課 すよう 奨 励 しています 為 替 で 規 則 が 有 効 になると 相 対 OTC 為 替 デリバティブ 取 引 は 資 本 コスト 高 リスクウェート 信 用 価 額 調 整 費 用 に 直 面 することになり ます これらのコストは 明 示 的 に 銀 行 に 落 とされることになりますが 銀 行 がこれらで 受 け 取 ったものを 顧 客 に 対 してビジネスを 行 うた めの 新 たなコストに 転 嫁 すると 仮 定 して 問 題 はないでしょう ですか ら CFTCの 取 引 及 び 清 算 要 件 から 免 除 されるエンドユーザーにつ いても 資 本 集 約 度 の 少 ない 商 品 ( 主 に 清 算 済 みデリバティブ)を 取 引 することに 対 するインセンティブは 強 くなるでしょう 前 述 した 規 則 や 基 準 が 呈 する 課 題 は 克 服 できないものではあ りません 実 際 業 界 全 体 にわたるソリューションは 既 に 計 画 中 です しかし (OTC) 為 替 デリバティブにおける 取 引 の 流 動 性 は 確 実 に 制 限 されてしまい 通 貨 先 物 の 増 加 への 扉 が 開 くことになるでしょう 為 替 デリバティブに 対 し 先 物 取 引 が 勝 る3つの 理 由 全 てのOTC 為 替 デリバティブがCFTCの 取 引 及 び 清 算 要 件 から 免 除 されるわけではありません ノンデリバラブル フォワード (NDF)と 為 替 オプションは 米 国 財 務 省 の 決 定 から 明 示 的 に 除 外 され CFTCでは これらの 金 融 商 品 を スワップ として 定 義 し 取 引 と 清 算 のマンデートの 影 響 を 受 けやすくなっています 表 面 上 は 清 算 済 み 為 替 スワップよりも 通 貨 先 物 を 選 択 する 理 由 は クレジットと 金 利 市 場 でも 同 じように 思 われます 理 由 として 挙 げられるのは 低 い 証 拠 金 と 規 制 構 造 がより 確 実 だということです ですが 清 算 済 みNDFもしくはオプションの 代 わりに 先 物 を 選 択 す る 理 由 となると もっと 説 得 性 のあるものです 通 貨 先 物 の 使 用 を 支 持 する 主 要 因 は3つあります それらは カスタム 化 清 算 そして 清 算 です(まさに 清 算 は2 回 挙 げました) 3 GREENWICH REPORT

1. 為 替 オプションの 清 算 難 しい 清 算 済 みオプションの 決 済 もっと 難 しい 為 替 オプションの 清 算 方 法 について 分 かった 人 は 誰 もいません この 問 題 の 一 部 は これらの 商 品 を 評 価 するのが 複 雑 であることに 起 因 しています こういった 商 品 が 正 確 に 評 価 されなけ れば デフォルト 状 態 にあるメンバーや 顧 客 の 安 全 性 についてクリア リングハウスが 保 証 できるような 証 拠 金 率 を 設 定 するのが 難 しくなりま す Greenwich Associates 社 のリサーチによれば バイサイド 企 業 の 29%が 通 貨 オプションを 使 用 しており 14%はこれを 新 興 国 市 場 の 通 貨 に 対 して 使 用 しています そして 新 興 国 市 場 の 通 貨 というのは 先 進 国 市 場 の 通 貨 よりも 変 動 が 大 きいと 一 般 的 に 見 なされているた め 評 価 するのがもっと 困 難 になるのです しかし 為 替 オプションの 清 算 についてもっと 大 きな 問 題 と なっているのは 清 算 についてではなく 決 済 についてのお 話 な のです IOSCOと 国 際 決 済 銀 行 (BIS)が 共 同 で 発 行 した2012 年 のコンサルテーョン ペーパー Principles for Financial Market Infrastructures( 金 融 市 場 インフラの 原 則 ) では クリアリングハウス は 全 ての 清 算 済 み 取 引 について 明 確 で 確 かな 最 終 決 済 を 提 供 しなければならない と 述 べています 債 券 商 品 の 場 合 にこれを 確 保 する 場 合 には 格 別 難 しいことではないのですが メンバーのデフ ォルトシナリオで 為 替 オプション 取 引 にこれを 確 保 するのは 非 常 に 難 しくなる 場 合 があります 為 替 オプションは 原 資 産 の 通 貨 で 決 済 されるため クリアリングハウスは 手 元 にある 複 数 の 通 貨 の 大 きな 集 合 体 を 維 持 して いかなるストレスシナリオにも 決 済 を 確 保 できるよう にする 必 要 があります これを 実 行 するコストは 非 常 に 高 いのです この 解 決 法 として1つ 挙 げられるのは 為 替 取 引 決 済 のための 業 界 水 準 のシステムであるCLSに 決 済 を 任 せることです しかし IOSCO/BISのペーパーによれば スワップのクリアリン グハウスは 外 注 型 の 決 済 ではなく 自 身 で 決 済 を 保 証 しなければ ならないことになっています 為 替 市 場 でのCLSの 遍 在 性 を 考 えれ ば 最 終 的 には CLSと 様 々なクリアリングハウスの 間 での 公 式 なつ ながりが 可 能 性 として 考 えられます しかし 継 続 的 な 話 し 合 いが 保 たれているにも 関 わらず このシナリオが 実 現 するのはまだかなり 先 になりそうです 結 果 としてもたらされるものは 依 然 として 相 対 の 為 替 オプショ ン 市 場 です 一 部 の 市 場 参 加 者 はこのことをプラスの 結 果 である と 考 えるかもしれませんが 資 本 の 変 化 と 必 要 証 拠 金 を 要 因 とする OTC 取 引 の 追 加 コストは 為 替 オプションの 経 済 を 現 在 のフォーム では 使 えないようにしてしまうまで 変 えてしまうことが 考 えられ 先 物 市 場 や 先 物 のオプション 市 場 を 代 わりのものとして 逆 戻 りさせてしま う 結 果 になります 4 GREENWICH REPORT

2. NDFの 清 算 高 額 為 替 オプションの 清 算 が 複 雑 であることと 米 国 財 務 省 がスワップと 先 渡 に 免 除 を 行 っていることを 考 えれば 清 算 必 須 の 可 能 性 が 高 い 候 補 として 挙 げられるのは NDFが 唯 一 のOTC 為 替 デリバティブということになります いくつかの 点 では 完 全 に 道 理 にかなったお 話 です 取 引 は 標 準 的 で 新 興 国 市 場 の 通 貨 へのエクスポージャーを 増 やす 目 的 で 一 般 的 に 使 用 されてい ます 残 念 ながら 最 も 活 発 に 取 引 されているNDF 通 貨 に 存 在 するボ ラティリティは クリアリングハウスに 対 し 投 資 家 にとってこれらの 取 引 が 不 経 済 になってしまう 可 能 性 のある 証 拠 金 率 を 設 定 するよう 求 めています IOSCOは 未 清 算 の 為 替 取 引 用 の 初 期 証 拠 金 を6%と 設 定 しまし た この 割 合 を 他 と 比 較 した 場 合 2 年 未 満 の 金 利 取 引 については 1% 2 年 未 満 のクレジット 取 引 については2%となっています 清 算 済 みスワップ 取 引 が 未 清 算 での 割 合 の 約 半 分 で 証 拠 金 がかけられる と 仮 定 すれば NDFの 初 期 証 拠 金 には3~4%が 求 められることになり ます これは6カ 月 未 満 のデュレーションを 持 つ 取 引 にとっては 多 額 となります これこそが バイサイド 向 けのNDFの 清 算 がまだ 開 始 されてい ない 主 な 理 由 です 自 身 でNDFを 清 算 するための 費 用 便 益 分 析 が 単 に 機 能 しないだけなのです この 結 果 CMEとICEでは2014 年 の ある 時 期 まで 顧 客 向 けの 清 算 済 みNDFのプッシュを 縮 小 していま す LCH Clearnerはディーラー 対 ディーラーの 清 算 については 何 回 か 成 功 した 経 験 がありますが ポートフォリオが 相 殺 ポジションで 満 たされているため あまり 影 響 を 受 けていません 為 替 オプションの 場 合 と 同 様 相 対 でNDFの 取 引 を 行 うことは 短 期 的 には 選 択 肢 として 残 るでしょう ですが いったん 資 本 と 未 清 算 の 証 拠 金 ルールが 設 定 されてしまうと 現 在 のコスト 構 造 に 基 づ いてNDFの 取 引 を 行 うのは 消 え 去 ってしまい 投 資 家 は 取 引 コスト の 上 昇 を 受 け 入 れるか 代 替 選 択 肢 としての 先 物 市 場 を 検 討 するか のいずれかという 選 択 を 迫 られるでしょう 3. カスタム 化 は 求 められていない ほとんどのOTS 商 品 が 出 現 し たのは 顧 客 がカスタマイズ 化 されたソリューションを 求 めたからで す 一 部 のバイサイド 企 業 が 先 物 を 使 用 するよりも 清 算 済 みスワ ップを 積 み 上 げるのは これが 主 な 原 因 となっています 相 対 取 引 市 場 では NDFは 発 効 日 から 固 定 デュレーションで 毎 日 作 られて います NDFを 取 引 する 市 場 参 加 者 として 残 る 可 能 性 が 最 も 高 い のは 企 業 のエンドユーザーで 購 入 または 売 却 した 物 品 に 対 する 通 貨 ヘッジを 完 璧 なものにするためにカスタマイズ 化 された 条 件 を 求 めることが 多 いでしょう Greenwich Associates 社 のデータによれ ば NDFを 取 引 している 企 業 の44%が 事 業 会 社 となっています しかし アセットマネージャーなどの 金 融 エンドユーザーはあま りカスタマイズ 化 を 必 要 としないことが 多 いのです 例 えば もしアセ ットマネージャーが 現 地 通 貨 で 証 券 取 引 をヘッジする 必 要 があった としましょう 短 期 の 限 月 制 NDFで 流 動 性 が 優 れていれば 単 一 の 長 期 のカスタマイズ 化 された 取 引 を 実 行 するよりも 必 要 となる 終 了 日 までこれらの 取 引 をロールする 方 が 簡 単 になるのです 事 業 会 社 はNDFの 最 大 のバイサイドユーザーである 一 方 金 融 エンドユー ザーが 依 然 として 出 来 高 の 大 部 分 を 牽 引 しています 代 理 として 為 替 市 場 全 体 を 使 用 しながら 金 融 エンドユーザー は 出 来 高 の 約 90%を 占 めているのです NDFを 清 算 するのに 必 要 となる 追 加 的 な3~5%の 初 期 証 拠 金 でこれを 掛 け 算 すれば 商 品 の 有 用 性 が 急 速 に 消 え 去 っていくのが 分 かるかと 思 います 5 GREENWICH REPORT

Greenwich Associates 社 のデータを 見 れば すでに 脱 NDFのトレンド が 始 まっているのは 明 らかです 2010 年 には 全 投 資 会 社 の 半 数 以 上 がNDFを 取 引 していましたが 2012 年 末 にはわずか35%にまで 落 ち 込 んでいます そしてその 撤 退 の 主 役 がヘッジファンドです 公 平 を 期 すため 過 去 数 年 間 の 経 済 のジェットコースターのような 乗 り 心 地 はバイサイドの 為 替 取 引 の 行 動 にも 影 響 しましたが 高 い 証 拠 金 と 資 本 費 用 の 高 額 化 を 背 景 に NDFは 打 撃 を 受 けてきました 論 理 的 な 代 替 品 とは? そうです 先 物 です 市 場 は 先 物 に 注 意 を 向 ける: 課 題 と 機 会 通 貨 先 物 商 品 は 長 きにわたって 存 在 し OTC 商 品 が 提 供 するものと 似 たようなエクスポージャーを 提 供 してきました 例 え ば CMEとICEの 両 方 に 上 場 されている 通 貨 先 物 は 一 枚 ごとの 設 定 名 目 を 持 つ 限 月 制 NDF 程 度 となっています そして 全 世 界 の 主 要 取 引 所 のうち 通 貨 先 物 の 流 動 性 は 過 去 数 年 間 にわたって 着 実 に 成 長 し これは 商 品 に 対 する 市 場 の 関 心 を 表 しています 為 替 オプションとNDFのマーケットメーカーは 相 対 市 場 を 生 か し 続 けるためのインセンティブがあり コスト 効 率 性 の 高 いビジネスモ デルを 生 み 出 すために 努 力 するでしょう しかし 規 制 や 新 しい 経 済 により 必 然 的 に 既 存 の 先 物 市 場 に 対 して 流 動 性 の 一 部 が 移 動 してしまうでしょう 為 替 デリバティブの 相 対 取 引 は 間 もなく 非 常 に 高 額 なものとなるでしょう 為 替 オプションを 清 算 するための 解 決 法 は 存 在 しないのです NDFの 清 算 は 商 品 の 経 済 を 根 本 的 に 変 える 初 期 必 要 証 拠 金 をもたらすでしょう これらの 変 化 は 為 替 の 市 場 参 加 者 とプロバイダーにとって 機 会 課 題 のいずれも 生 み 出 すことになるでしょう 全 ての 参 加 者 は 最 終 的 に 勝 利 をもたらすことを 行 う(または 少 なくとも 負 けを 抑 える) 一 方 短 期 的 にも 長 期 的 にも 他 の 人 よりうまくやる 人 も 出 てくる でしょう 機 会 : 取 引 所 今 後 数 年 間 にわたって 通 貨 先 物 の 出 来 高 は 増 加 するものの バイサイドのスポット 先 渡 と 短 期 の 先 渡 の 出 来 高 は 増 加 スワップと 長 期 の 先 物 の 出 来 高 は 横 ばいで NDFとオプションの 出 来 高 は 減 少 すると 予 想 しています OTC 為 替 デリバティブを 抜 け 出 し 先 物 に5% 移 行 するという 控 えめな 動 きにより 通 貨 先 物 の 出 来 高 は50% 以 上 拡 大 するでしょう これは 先 物 の 取 引 所 にとっては かなりの 恩 恵 です 為 替 の 先 物 化 : 課 題 と 機 会 機 会 取 引 所 テクノロジーのプロバイダー 現 在 の 課 題 将 来 の 機 会 投 資 家 事 業 会 社 課 題 セルサイドファーム 機 会 :テクノロジーのプロバイダー 為 替 における 機 会 は ドッド フ ランク 法 が 生 み 出 した 他 の 資 産 クラスでよく 知 られている 機 会 ( 電 子 取 引 ツール TCAなど)と 同 様 のものです ここでの 違 いは 為 替 のストーリーは 始 まったばかりであるため 競 争 の 場 がもっと 公 平 だ ということです 現 在 の 課 題 将 来 の 機 会 : 投 資 家 と 事 業 会 社 投 資 家 は 変 更 を 管 理 するための 新 しいプロセスやテクノロジーを 実 装 する 必 要 があり その 期 間 中 はタフな 移 行 を 迫 られ 苦 労 するでしょう ですが 長 い 目 で 見 れば ヘッジからカウンターパーティーリスクを 差 し 引 いたコ スト 効 率 性 の 高 い 方 法 が 残 ることになるでしょう 通 貨 先 物 商 品 の 提 供 は これを 必 要 とする 人 々のために さら に 多 くのカスタム 化 を 提 供 する 取 引 をさらに 拡 大 すると 当 社 では 考 えています 例 えば CME Europeは 月 次 の 通 貨 先 物 の 提 供 を 開 始 する 準 備 ができており この 商 品 は もっとターゲットを 絞 ったヘッ ジ 戦 略 を 可 能 にします Erisが 金 利 スワップ 先 物 向 けに 使 用 してい るモデルと 同 様 のカスタマイズ 可 能 な 通 貨 先 物 も 同 様 です これら の 商 品 は 完 璧 なヘッジを 通 じてヘッジの 適 用 除 外 を 求 める 事 業 会 社 にとって 役 立 つでしょう 事 業 会 社 は 清 算 義 務 からは 免 除 されま すが ディーラーが 資 本 費 用 を 転 嫁 することについては 免 除 されな いことを 覚 えておいてください 6 GREENWICH REPORT

課 題 :セルサイド 現 在 の 為 替 ビジネスは 非 常 に 重 要 です と 言 うの も ほとんどのOTCデリバティブ 取 引 のオペレーションと 先 物 への 移 行 は 1 回 の 取 引 あたりの 収 益 を 数 倍 削 減 してしまうからです しかし 既 存 のOTC 為 替 デリバティブ 市 場 は 消 え 去 ることはあ りません 既 存 の 市 場 は 大 きすぎ あまりに 頻 繁 に 使 用 され 非 常 に 多 くのマーケットメーカーが 単 に 消 え 去 ってしまうには 有 益 すぎる のです 前 述 の 通 り 大 きなインパクトを 与 えるには 先 物 への 移 行 にはほんのわずかな 量 が 必 要 となるだけなのです 2013 Greenwich Associates, LLC. Javelin Strategy & Research はGreenwich Associates 社 の 一 部 門 です 無 断 転 用 複 製 禁 止 これらの 資 料 のいかなる 部 分 も Greenwich Associates, LLC による 許 可 なく 外 部 の 関 係 者 または 一 般 に 対 し 電 子 的 また はそれ 以 外 の 方 法 で 複 製 配 布 送 信 を 行 うことを 禁 じます Greenwich Associates Competitive Challenges Greenwich Quality Index Greenwich ACCESS Greenwich AIM および Greenwich Reports はGreenwich Associates, LLCの 登 録 商 標 で す Greenwich Associatesは これらの 資 料 内 で 使 用 している 他 の マークにも 権 利 を 有 している 場 合 があります 7 GREENWICH REPORT