< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) *1 *

Title アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 シ ステム(Shadow Banking System) Author(s) 祝 迫, 得 夫 Citation フィナンシャル レビュー(95): 119-137 Issue 2009-07 Date Type Journal Article Text Version publisher URL http://hdl.handle.net/10086/25324 Right Hitotsubashi University Repository

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) *1 *2 祝 迫 得 夫 サブプライム ローン 問 題 に 端 を 発 した 世 界 金 融 危 機 の 広 がりの 背 景 には, 近 年 の 影 の 金 融 システムshadow banking system の 発 展 膨 張 と,それに 伴 う 業 界 のダイナミッ クな 変 化 がある ヘッジファンドを 含 む 影 の 金 融 システム が 持 つ 匿 名 性 情 報 の 非 対 称 性 という 特 質 ゆえに,それに 伴 うシステミック リスクの 増 大 が, 規 制 当 局 にも 市 場 参 加 者 にも 十 分 認 識 されていなかった 具 体 的 には 90 年 代 後 半 から, 定 量 的 分 析 に 基 づき ながらレバレッジを 大 規 模 に 用 いる 投 資 戦 略 をとるヘッジファンドのプレゼンスが 急 速 に 増 したが,そのような 戦 略 は 大 きな 負 のショックが 発 生 した 際 には,マーケットと 相 関 が 急 激 に 高 まったり,ボラティリティが 上 昇 したりするという 意 味 で,その 収 益 率 の 統 計 的 性 質 は 一 種 のオプション 性 を 有 している そのことが 今 回 の 金 融 危 機 に 際 して, 一 定 以 上 の 負 のショックが 様 々な 市 場 に 急 速 に 伝 播 するメカニズムを 生 み 出 していたものと 考 えら れる 皮 肉 ではあるが, 世 界 金 融 危 機 の 結 果 として, 今 回 の 危 機 の 主 因 であり, 伝 統 的 な 銀 行 システムと 影 の 金 融 システムとの 両 方 に 跨 って 強 力 なイニシアチブを 発 揮 していた 米 国 系 の 投 資 銀 行 がすべて 消 滅 した 結 果,レバレッジに 依 存 した 投 資 戦 略 によって 大 規 模 な 取 引 を 仕 掛 けることのできる 投 資 主 体 は 市 場 にいなくなってしまった そのため,レバ レッジに 依 存 した 投 資 戦 略 がすぐに 大 規 模 に 復 活 するとは 考 えにくく,むしろ 短 期 的 に は, 投 資 銀 行 というビジネスモデルの 消 失 に 伴 うディレバレッジによって 発 生 した 急 激 か つ 持 続 的 な 流 動 性 の 枯 渇 が, 世 界 の 様 々な 金 融 市 場 における 資 産 価 格 の 低 迷 の 直 接 的 な 原 因 になっていることの 方 が 問 題 である 2009 年 4 月 のG20 では,ヘッジファンドに 対 す る 国 際 的 な 規 制 強 化 策 が 合 意 されたが, 具 体 的 な 内 容 に 関 するスタンスには 各 国 で 隔 たり があり, 当 初 の 計 画 どおりに 実 行 可 能 かどうかについては 多 少 慎 重 にならざるを 得 ない したがって,すべての 規 制 を 包 括 的 に 行 おうとするよりは, 既 に 十 分 各 国 の 合 意 が 得 られ ている 具 体 性 のある 改 革 案 を, 一 つ 一 つ 確 実 に 実 行 して 行 くことが, 今 後 の 世 界 金 融 シス テムにおけるシステミック リスクの 管 理 のためには 最 も 重 要 である 要 約 *1 本 論 文 の 作 成 にあたっては, 平 成 20 年 12 月 から 21 年 3 月 にかけて 行 われた 財 務 省 のワークショップ 世 界 金 融 危 機 における 実 務 家 の 方 々, 特 に 白 木 信 一 郎 氏, 宮 島 秀 直 氏 のプレゼンテーションを 大 いに 参 考 にさせて 頂 いた 同 ワークショップの 取 りまとめに 際 しての 大 橋 和 彦 氏 本 多 俊 毅 氏 との 意 見 交 換, 平 成 21 年 3 月 24 日 開 催 の 財 務 総 合 政 策 研 究 所 コンファレンスにおける 小 幡 績 ( 討 論 者 ), 伊 藤 隆 敏 ( 座 長 ),Nick Benes, 後 藤 正 之, Kenneth Kuttner, 中 尾 武 彦 の 各 氏 のコメントも 非 常 に 有 益 であった これらの 方 々 全 員 に 感 謝 する 論 文 中 の 統 計 分 析 の 大 部 分 は 一 橋 大 学 大 学 院 国 際 企 業 戦 略 研 究 科 での 授 業 で 用 いたものを 流 用 している 2008 年 度 冬 学 期 の 授 業 に 出 席 していた 学 生 からの 質 問 コメントに 感 謝 する *2 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 総 括 主 任 研 究 官 ( 論 文 執 筆 時 : 一 橋 大 学 経 済 研 究 所 准 教 授 ) -119-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) キーワード:ヘッジファンド, 影 の 金 融 システム, 世 界 金 融 危 機 JEL Classification:G01,G18,G24 Ⅰ.はじめに: 影 の 金 融 システムshadow banking system の 一 部 としてのヘッジファンド サブプライム ローン 問 題 に 端 を 発 したアメ リカ 発 の 世 界 金 融 危 機 の 広 がりの 中 で, 商 業 銀 行 や 証 券 会 社 を 中 心 とした 我 々の 良 く 知 ってい る 金 融 システムの 外 にある, 非 伝 統 的 な 金 融 機 関 や 金 融 取 引 が, 多 くの 関 心 を 集 めている ヘッジファンド,オルタナティブ 投 資 などと 言 った 様 々な 呼 称 があるが,ここでは 広 範 囲 の この 種 の 金 融 活 動 を 指 す 用 語 として 欧 米 におけ る 最 近 の 議 論 でよく 使 われている, 影 の 金 融 システム shadow banking system という 用 語 を 用 いることにする(Diamond and Rajan 2009; Gorton 2008; Lo 2008a) Shadow banking system は 直 訳 すると 影 の 銀 行 システム だが, 日 本 語 の 銀 行 システム の 語 感 よりはずっと 一 般 的 なものを 指 しているので, 以 下 では 影 の 金 融 システム というフレーズを 用 いること にする これは 当 局 の 厳 格 なモニタリングと 規 制 に 服 する 商 業 銀 行 以 外 のヘッジファンド,プ ライベート エクイティ,SIV,さらにはソブ リン ファンド 等 のすべてを 含 むと 考 えてよ い また, 商 業 銀 行 を 中 心 とした 伝 統 的 な 金 融 システムと, 影 の 金 融 システム の 境 界 線 は さほどあきらかではない 例 えば,ゴールドマ ン サックスやリーマンに 代 表 される 米 国 系 イ ンベストメント バンクは 両 者 の 境 界 に 位 置 す るような 存 在 であるが, 今 回 の 世 界 金 融 危 機 を 巡 る 一 連 の 議 論 の 中 では 影 の 金 融 システム の 一 部 として 扱 われているようである また 影 の 金 融 システム は,ガイトナー 米 国 財 務 長 官 が,NY 連 銀 総 裁 時 代 にparallel system と 呼 んだもの(Geithner 2008)と 同 じであ る ガイトナーの 表 現 に 便 乗 して 議 論 すると, 金 融 に 詳 しくない 平 均 的 なアメリカ 人 にとって 影 の 金 融 システム は,いわば(SF 小 説 に 出 てくる) 平 行 宇 宙 (parallel universe)のような 存 在 であり,そのようなものが 存 在 するらしい という 認 識 はあるものの,つい2 年 ほど 前 まで はまったく 関 心 外 の 存 在 であった しかし 2007 年 以 降, 自 分 達 の 生 活 する 宇 宙 (= 伝 統 的 金 融 システム)のすぐ 隣 にそのような 巨 大 な 宇 宙 が 存 在 し,なおかつ 今 日 では,その 平 行 宇 宙 での 出 来 事 が, 平 均 的 アメリカ 人 の 生 活 に 否 応 なく 甚 大 な 影 響 を 与 えるようになったのであ る CDS,MBS,SIV といった 略 語 が, 一 部 の 専 門 家 を 除 くほとんどの 人 にとって 謎 の 暗 号 であるのはアメリカでも 日 本 でも 同 じである 影 の 金 融 システム の 重 大 な 特 徴 は,その 活 動 が 各 国 の 中 央 銀 行 や 金 融 規 制 当 局 の 監 視 規 制 が 十 分 に 行 き 届 かない 空 間 で 行 われてきた ということである そのことは, 影 の 金 融 シ ステム の 金 融 取 引 に 伴 う, 匿 名 性 情 報 の 不 完 全 性 といった 特 徴 に 深 く 関 係 している その ような 匿 名 性 情 報 の 不 完 全 性 こそが, 平 行 宇 宙 での 取 引 が 生 み 出 してきた 莫 大 な 利 潤 の 源 泉 であり, 過 去 20 年 ほどの 間 に 影 の 金 融 シ ステムが 伝 統 的 な 金 融 システムの 宇 宙 を 凌 ぐ 規 模 に 急 激 に 膨 れ 上 がった 理 由 である そしてこれが 一 番 重 要 な 問 題 であるが, 匿 名 性 情 報 の 不 完 全 性 を 伴 う 金 融 取 引 の 急 激 な 拡 大 膨 張 の 結 果, 規 制 当 局 だけでなく, 米 系 投 資 銀 行 や 最 大 手 のヘッジファンドのようなメ ジャーなプレーヤーにとってさえ, 影 の 金 融 システム の 全 体 像 を 把 握 することが 困 難 に なっていた それはより 直 接 的 には, 影 の 金 -120-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > 融 システム が 内 包 しているシステミック リ スクを 把 握 することが, 誰 にとっても 困 難 なも のになっていたことを 意 味 する この 点 こそが 今 回 の 世 界 金 融 危 機 の 最 も 重 要 な 本 質 の 一 つで あり, 本 論 文 のメインテーマである 影 の 金 融 システム, 特 にその 最 重 要 部 分 で あるヘッジファンドを 巡 っては, 大 陸 ヨーロッ パの 国 々を 中 心 として,かなり 厳 しくかつ 性 急 な 規 制 が 主 張 されている しかし, 中 身 がよく 分 かっていないものを 闇 雲 に 規 制 しても, 必 ず しも 良 い 結 果 をもたらすとは 限 らない 匿 名 性 が 影 の 金 融 システム の 特 徴 である 以 上, 利 用 できる 情 報 やデータは 極 めて 限 定 されてお り,すべてを 取 り 上 げて 分 析 の 俎 上 に 載 せるの は 不 可 能 であるが,その 一 方 で, 経 済 問 題, 特 に 金 融 の 問 題 について 分 析 し, 政 策 論 議 を 行 う ためには, 抽 象 論 だけでは 不 十 分 であり,ある 程 度, 定 量 的 な 物 事 の 把 握 が 不 可 欠 である そ こで 本 論 文 ではヘッジファンド 業 界 に 焦 点 を 絞 り, 入 手 可 能 なデータに 基 づいて,まずこの 業 界 で 何 が 起 こってきたかの 理 解 を 試 みる その 上 で, 世 界 金 融 危 機 においてヘッジファンドが 果 たした 役 割 について 検 討 し,そこから 得 られ た 結 果 から, 将 来 の 金 融 システム デザインの ためにどのようなシステミック リスクの 軽 減 策 を 講 じるべきかを 議 論 することにする Ⅱ.ヘッジファンドとは 何 か? ヘッジファンドについて 議 論 するには,まず その 定 義 を 明 らかにするべきであるが,ヘッジ ファンドやプライベート エクィティといった 業 界 用 語 が 厳 密 に 何 を 指 すかを 定 義 するのは 難 しい 後 で 見 るように, 特 にヘッジファンドの 場 合,その 時 代 によって 業 務 活 動 自 体 が 大 き く 変 容 している まずは,1998 年 のロングター ム キャピタル(LTCM) 危 機 1) の 後 に 書 かれ た, 少 し 斜 に 構 えた 定 義 を 引 用 することから 始 めよう: ヘッジファンドとは,あまり 制 約 を 受 けず に 活 動 することのできる 投 資 資 金 プールであ る 彼 らの 行 動 は( 少 なくとも 今 までは)あま り 規 制 されておらず, 非 常 に 高 い 手 数 料 (fees) を 要 求 し,こちらが 返 して 欲 しい 時 に 投 資 した お 金 を 返 してくれるという 保 証 はなく,また 実 際 に 何 をやっているかを 明 らかにすることもま ず 無 い 彼 らは, 常 に 金 儲 けに 成 功 し 続 けてい なければいけないと 思 われており,もしそれに 失 敗 すると 顧 客 投 資 家 は 資 金 を 引 き 揚 げて, 最 近 の 運 用 成 績 の 良 い 他 のファンドに 投 資 してし まう 彼 らは3 4 年 ごとに, 百 年 に 一 回 の 洪 水 を 引 き 起 こす ヘッジファンドは,スイスの シュネーブ(Geneva)のお 金 持 ちのために, コネティカットのグリィニッチ(Greenwich) に 居 るお 金 持 ちたちによって 運 営 されている (Asness, 2004) この 引 用 は, 地 名 に 関 する 記 述 を 除 けば, 今 日 のヘッジファンドの 状 況 についてもよくあて はまる すなわち, 投 資 資 金 としてのヘッジ ファンドを 特 徴 づける 性 格 としては,(1) 非 常 に 匿 名 性 が 高 く,したがって(2) 当 局 の 監 視 規 制 の 目 の 届 かない 部 分 が 多 く,なおかつ (3) 運 用 を 任 される 資 金 のロットが 非 常 に 大 きいという 点 をあげることができる しかし,ヘッジファンドという 用 語 が 指 すも のについて,これ 以 上 に 詳 しく 定 義 を 与 えるの はきわめて 困 難 である ヘッジファンドという 用 語 で 括 られる 投 資 資 金 の 行 動 / 運 用 形 態 は 時 間 を 通 じて 変 化 するだけでなく,その 多 様 性 を 1) LTCM 危 機 の 詳 細 に 関 しては,Dunber(2001)やLowenstein(2001)を 参 照 のこと -121-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) 強 めてきている この 点 を 具 体 的 に 見 るため に, 図 1 に は Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index のデータによる,ヘッジファンドの 投 資 戦 略 タイプ 別 の 総 運 用 額 に 占 める 割 合 が 示 されているが, 2) このグラフからだけでも 非 常 に 多 くのことが 読 み 取 れる まず 第 一 に,1994 年 からこのデータの 収 集 がスタートしたということ 自 体,90 年 代 の 初 頭 には 業 界 (industry)としてのヘッジファン ド 業 界 が 既 に 十 分 な 大 きさに 達 し,また( 少 な くとも 欧 米 では) 衆 目 を 集 める 存 在 になってい たことを 意 味 する 第 二 に,ヘッジファンド 業 界 における 運 用 戦 略 のスタイルは, 時 間 を 通 じ て 非 常 に 大 きく 変 化 している 今 日 でも ヘッ ジファンド という 言 葉 を 聞 いて, 多 くの 人 が 反 射 的 に 思 い 起 こすのはジョージ ソロスの 名 前 だろう 確 かに 1994 年 のデータの 開 始 時 点 では,ソロスのクォンタム ファンドに 代 表 さ れる グローバル マクロ と 呼 ばれる 投 資 戦 略 が,ヘッジファンド 業 界 全 体 の 70% 近 くを 占 めていた しかしその 後 は,1990 年 代 を 通 じて グローバル マクロ のシェアは 次 第 に 低 下 している 特 に 1997 年 のアジア 通 貨 危 機 と 翌 年 の LTCM 危 機 を 契 機 として 低 下 傾 向 に 拍 車 がかかり,21 世 紀 に 入 ってからは 業 界 全 体 の 約 10% 内 外 の 水 準 で 推 移 している 90 年 代 末 からこれに 代 わって 大 幅 にシェアを 拡 大 し た 投 資 戦 略 が, イベント ドリブン と 株 式 ロング ショート,さらにその 二 つほどで はないにせよ 株 式 マーケット ニュートラ ル である ただし 株 式 ロング ショート は,2000 年 のIT バブル 崩 壊 後 に 拡 大 に 歯 止 め が 掛 かり, 次 に イベント ドリブン にシェ アを 奪 われる しかし 2003 年 頃 になると, 今 度 は マルチ ストラテジー が イベント ドリブン のシェアを 大 きく 奪 っている このような 投 資 戦 略 の 流 行 の 変 化 は,ヘッジ ファンド 業 界 の 拡 大 に 伴 って 発 生 した, 大 きな 質 的 変 化 に 対 応 している グローバル マク ロ は,ソロスのような 天 才 肌 の 投 資 家 による マクロ 経 済 の 先 行 きに 関 する 読 み や,( 英 ポンド 危 機 の 際 のように) 政 府 の 政 策 の 誤 りに 関 する 判 断 に 基 づいて 取 引 を 行 う 投 資 戦 略 であ る 一 部 の 投 資 マネージャーの 突 出 した 個 人 的 能 力 に 依 存 しているがために,その 名 前 が 意 味 する 具 体 的 な 投 資 戦 略 は 必 ずしも 明 らかでない し,したがって 真 似 るのも 必 ずしも 容 易 ではな い(= 参 入 障 壁 が 高 い) これに 対 して,90 年 代 後 半 以 降 にシェアを 広 げた イベント ドリ ブン や 株 式 ロング ショート にはより 明 図 1 世 界 のヘッジファンドの 投 資 戦 略 タイプ 別 のシェア データ:Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index 2) データは 以 下 のURLより 入 手 可 能 :http://www.hedgeindex.com/hedgeindex/ -122-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > 確 なコンセプトがあり, 細 部 の 違 いはあれ, 多 くのファンドがその 基 本 アイデアに 乗 っ 取 って 投 資 運 用 が 行 っているものと 考 えられる これ らの 比 較 的 新 しいヘッジファンドの 投 資 戦 略 は, 基 本 コンセプトがはっきりしているが 故 に,コピーキャット( 模 倣 者 )を 生 みやすく, 参 入 が 容 易 な 投 資 戦 略 だったのである 最 後 に 2007 年 の 後 半 以 降,アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 が 本 格 化 するにつれ, 再 度, 投 資 戦 略 のシェアの 大 きな 変 化 が 発 生 している 他 の 全 ての 戦 略 がシェアを 失 う 中, グローバル マ クロ と イベント ドリブン だけが 伸 張 し ている 世 界 金 融 危 機 がまさに イベント で あり, 運 用 者 のマーケットの 先 行 きの 読 みが 重 要 な 役 割 を 果 たす 局 面 であることを 考 えると, このような 直 近 のシェアの 変 化 は 納 得 のいくも のである Ⅲ.ヘッジファンドの 収 益 率 の 性 質 次 に, 伝 統 的 な 投 資 手 段 である 株 式 のマー ケット ポートフォリオとの 比 較 で,ヘッジ ファンドの 収 益 率 の 特 徴 について 検 討 しよう 図 2には,Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index のデータで 網 羅 されているヘッジファン ド 全 体 の 指 数 の 年 次 収 益 率 と,アメリカの 代 表 的 な 株 式 指 数 であるS&P500 の 年 次 収 益 率 がプ ロットされている ヘッジファンドが 全 ての 年 でS&P500 のベンチマークを 上 回 っているわけ ではないが, 相 対 的 に 見 ればそのパフォーマン スの 高 さは 明 らかである 特 に 2000~2002 年 のIT バブルからの 脱 出 の 成 功 はベンチマーク との 対 比 において 際 立 っている また 直 近 の 2008 年 をみても,S&P500 の 収 益 率 がマイナス 40%であるのに 対 して,ヘッジファンドの 損 失 はマイナス 20%に 留 まっており, 相 対 的 に 見 てヘッジファンドが 上 回 っていることは 間 違 い ない ただし 本 論 文 での 分 析 では,ヘッジファンド について 実 証 分 析 を 行 う 際 に 常 につきまとう 重 要 な 問 題 であるデータのバイアスについて, 一 切 の 調 整 を 行 っていない 第 一 に,Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index にデータを 報 告 しているヘッジファンドがどれだけ 代 表 的 な ものであるかという 問 題 がある 第 二 に 報 告 さ れているデータの 信 頼 性, 特 に 損 失 が 発 生 した 際 にヘッジファンドが 収 益 率 をスムージングし て 報 告 しているのではないかという 問 題 と,そ もそも 報 告 をやめてしまっているのではないか という 問 題 がある いずれの 問 題 も, 以 下 での 分 析 においてヘッジファンドの 収 益 率 の 特 性 を 過 大 評 価 する 方 向 にバイアスがかかるような 影 響 をもたらしているものと 考 えられる このよ うな 問 題 に 関 する 詳 細 な 分 析 の 例 としては, Lo(2008a)や Baba and Goko(2009)を 参 照 して 欲 しい 図 2 Credit Suisse / Tremont ヘッジファンド イン デックスと S&P500 の 年 次 収 益 率 データ:Credit Suisse / Tremont Hedge Fund Index 図 3には,いくつかの 代 表 的 な 投 資 戦 略 のタ イプ 別 の 年 次 収 益 率 のデータがプロットされて いる これらのグラフから,ヘッジファンドの -123-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% 図 3 代 表 的 なヘッジファンド 戦 略 の 投 資 収 益 率 パネルA 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 パネルB 2000 収 益 率 のパターンは 投 資 戦 略 によって 実 に 多 彩 であり,これらを 一 つの 投 資 主 体 として 扱 って 統 計 分 析 を 行 うのは,あまり 意 味 の 無 いことで あることがわかる また, 図 1と 合 わせて 検 討 することで, 直 近 のパフォーマンスとファンド への 資 金 流 入 には 密 接 な 関 係 があることがわか る 90 年 代 末 のグローバル マクロのシェア 低 下 の 大 きな 理 由 は,アジアの 通 貨 危 機 LTCM 危 機 によって 1998 年 に 収 益 率 が 大 きな マイナスを 記 録 し,その 直 後 に 今 度 は 1998~ 2000 年 の 米 国 市 場 の 高 騰 に 乗 り 遅 れたのに 対 し, 同 時 期 の 株 式 ロング ショート が 圧 倒 的 に 高 いパフォーマンスをあげていたことに 起 因 していると 推 測 される ただし 2001 と 2002 年 については,グローバル マクロがIT バブ ル 崩 壊 の 影 響 を 上 手 く 回 避 し, 相 対 的 に 最 も 良 いパフォーマンスを 挙 げているにも 関 わらず, 2001 Emerging Markets Equity Market Neutral Long/Short Equity 2001 2002 2002 Event Driven Fixed Income Arbitrage Global Macro 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 以 前 のシェアを 回 復 するに 至 っていない 表 1には, 月 次 データでのS&P500 とヘッジ ファンドのインデックス,および 個 々の 投 資 戦 略 について,その 基 本 統 計 量 ( 平 均 標 準 偏 差 S&P500 との 相 関 1 次 の 自 己 相 関 尖 度 歪 度 )と,ベータおよびシャープ 比 が 報 告 されている 3) パネル A は 1994 年 から 2006 年 までのサブ サンプルで,パネル B はサブプラ イム 危 機 が 顕 在 化 した 直 近 の2 年 を 含 む 2008 年 までの 全 サンプルである 表 1からヘッジ ファンドの 収 益 率 の 統 計 的 性 質 について,すぐ に 追 加 的 な 幾 つかの 特 徴 を 指 摘 することができ る まず 第 1にパネル A に 注 目 すると, 大 半 の ヘッジファンド 戦 略 のシャープ 比 はS&P500 の ベンチマークより 高 いことが 確 認 できる した がって 平 均 的 なパフォーマンスという 意 味 で, ヘッジファンドが 株 式 のパッシブ 運 用 を 上 回 っ ていることを, 個 々の 投 資 戦 略 のレベルでも 確 認 することができる しかし 第 2に,このパ フォーマンスの 高 さは, 必 ずしも 収 益 率 の 高 さ に よ る も の で は な い 例 え ば,1994 年 か ら 2006 年 までのS&P500の 平 均 リターンが 月 0.8% であるのに 対 して, 株 式 ニュートラルは 0.8%, 株 式 ロング ショートは 1.0%,イベント ド リブンが 1.11%に 過 ぎない むしろ 特 筆 すべき はヘッジファンドのボラティリティの 小 ささ と, 各 投 資 戦 略 のマーケット ポートフォリオ (S&P500)との 相 関 の 低 さである 具 体 的 に は, 株 式 ニュートラルの 標 準 偏 差 は 0.83%, マーケット ポートフォリオとの 相 関 は 37% である 同 じように 株 式 ロング ショートは 2.9%と 60%,イベント ドリブンが 1.6%と 56%に 過 ぎない S&P500 の 標 準 偏 差 が 4.11% であるから, 投 資 家 がこれらの 投 資 戦 略 ( 特 に 株 式 ニュートラル)から 得 る 便 益 のかなりの 部 分 が, 収 益 率 の 高 さよりは,ボラティリティの 低 さと,マーケット ポートフォリオとの 相 関 3) シャープ 比 の 計 算 にあたっては,6ヶ 月 もの 財 務 省 証 券 の 利 率 を 月 次 データに 直 したものをリスクフリー レートとして 用 いている -124-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > 表 1 ヘッジファンド 戦 略 別 の 月 次 収 益 率 の 基 本 統 計 量,シャープ 比,ベータ パネルA:1994 2006 S&P500 HF index Convertible Dedicated Emerging Equity Event Distress Multi- Risk Fixed Global Arbitrage Short Bias Markets Market Neutral Driven Strategy Arbitrage Income Arbitrage Macro Long/ Short Equity Managed Futures 平 均 0.80% 0.89% 0.73% -0.08% 0.85% 0.80% 0.94% 1.09% 0.87% 0.63% 0.53% 1.11% 1.00% 0.58% 標 準 偏 差 4.11% 2.21% 1.33% 4.90% 4.62% 0.83% 1.60% 1.81% 1.72% 1.19% 1.06% 3.10% 2.90% 3.42% 系 列 相 関 -1.2% 11.9% 56.9% 11.7% 29.4% 30.0% 33.1% 28.7% 32.1% 25.6% 38.9% 5.6% 16.5% 5.0% S&Pとの 相 関 100.0% 48.7% 14.3% -75.6% 48.2% 36.8% 56.2% 54.9% 49.0% 44.4% 3.5% 23.5% 59.3% -13.9% 歪 度 -0.61 0.10-1.37 0.84-0.70 0.33-3.45-2.94-2.57-1.19-3.11 0.03 0.21 0.03 尖 度 0.84 2.47 3.39 2.15 4.90 0.43 25.06 19.72 17.19 6.60 17.07 3.13 4.03 0.40 シャープ 比 0.12 0.26 0.31-0.08 0.11 0.60 0.39 0.42 0.32 0.26 0.20 0.26 0.23 0.08 ベータ 1 0.26 0.04-0.90 0.54 0.07 0.22 0.24 0.20 0.12 0.01 0.17 0.41-0.12 S&P500 HF index Convertible Dedicated Arbitrage Short Bias パネルB:1994 2008 Emerging Equity Event Distress Markets Market Driven Neutral Multi- Strategy Risk Fixed Global Arbitrage Income Macro Arbitrage Long/ Short Equity Managed Futures 平 均 0.46% 0.73% 0.46% 0.05% 0.65% 0.52% 0.78% 0.86% 0.75% 0.58% 0.30% 1.03% 0.82% 0.64% 標 準 偏 差 4.32% 2.30% 1.98% 4.90% 4.58% 3.18% 1.76% 1.95% 1.88% 1.24% 1.73% 3.05% 2.95% 3.44% 系 列 相 関 10.2% 21.8% 57.3% 9.3% 32.0% 8.5% 39.2% 40.6% 33.6% 31.0% 51.2% 9.7% 22.0% 7.0% S&Pとの 相 関 100.0% 55.0% 36.6% -73.2% 52.4% 24.3% 61.3% 60.8% 54.4% 49.6% 32.9% 26.2% 63.3% -15.2% 歪 度 -0.81-0.18-3.56 0.78-0.74-12.02-2.70-2.39-2.07-1.09-4.63-0.03 0.02-0.01 尖 度 1.45 2.36 19.58 1.73 4.64 155.46 14.79 12.38 10.70 5.07 29.96 3.04 3.53 0.12 シャープ 比 0.04 0.18 0.08-0.05 0.07 0.07 0.27 0.28 0.24 0.22-0.01 0.24 0.17 0.10 ベータ 1 0.29 0.16-0.84 0.55 0.17 0.24 0.27 0.23 0.14 0.13 0.18 0.43-0.12 の 低 さから 得 られる 分 散 投 資 の 利 益 から 発 生 し ていることがわかる 第 3に,ほぼすべての 投 資 戦 略 の 収 益 率 は 正 の 系 列 相 関 をもっており,S&P500 に 比 べて 系 列 相 関 が 強 いことは 明 らかである 通 常,ファ イナンスの 実 証 研 究 においては, 系 列 相 関 は 市 場 の 非 効 率 性 を 意 味 するものとして 理 解 され る しかし, 効 率 性 を 極 限 まで 追 求 しているは ずのヘッジファンドのリターンに 強 い 系 列 相 関 が 観 察 されるということは, 非 効 率 性 ではなく, ヘッジファンドの 投 資 ポジションの 流 動 性 が 低 さを 物 語 っていると 考 えられる(Getmansky, Lo, and Makarov 2004; Lo, 2008b) 第 4に, 一 部 の 戦 略 は 極 端 に 大 きな 負 の 歪 度 が 観 察 される ( 特 にEvent Driven, Fixed Income Arbitrage) 第 5に, 多 くの 投 資 戦 略 について 超 過 尖 度 が 見 受 けられ,これは 分 布 の 裾 野 が 広 い= 収 益 率 が 極 端 に 大 きい 正 または 負 の 値 をとる 可 能 性 が 高 いことを 意 味 する 第 1の 点 から, 伝 統 的 な 平 均 = 分 散 分 析 の 意 味 での 効 率 性 (=シャープ 比 )という 尺 度 にお いてヘッジファンドのパフォーマンスが 伝 統 的 な 投 資 戦 略 を 上 回 っていることが 言 える 一 方 で, 第 3, 第 4, 第 5の 点 からは,そのような 伝 統 的 な 尺 度 では 測 れない 側 面 において, 潜 在 的 にリスクを 取 っていることを 示 唆 している シャープ 比 はもともと, 資 産 収 益 率 の 分 布 が 多 変 量 正 規 分 布 で 近 似 できる 状 況 を 前 提 としてい るので,そのような 仮 定 があてはまらない 投 資 ポジションの 評 価 を 行 うにあたっては, 何 らか の 修 正 が 必 要 である そのような 試 み, 特 に 系 列 相 関 を 考 慮 に 入 れた 投 資 パフォーマンス 尺 度 の 修 正 としては, 例 えば Getmansky, Lo, and Makarov(2004)を 参 照 してほしい 次 に,パネル B の 2007 年 2008 年 をサンプ ルに 含 んだパフォーマンスと 収 益 率 の 性 質 に 議 論 を 移 そう 直 近 の2 年 を 追 加 することによっ て,S&P500 のシャープ 比 は 0.12から 0.04 へと, 0.08 低 下 している これに 対 し, 幾 つかの 投 資 戦 略 ( 具 体 的 には Convertible Arbitrage; Distress; Fixed Income)のシャープ 比 はマーケッ ト ポートフォリオのベンチマークよりも 大 き く 低 下 している その 他 に 一 部, 尖 度 と, 負 の 歪 度 の 絶 対 値 が 大 幅 に 上 昇 しているポートフォ リオがある(Convertible Arbitrage; Equity Market Neutral) また 全 般 的 な 傾 向 として,ベー タの 値,S&P500 との 相 関 自 己 相 関 について 上 昇 傾 向 が 見 られる パネルAについての 議 論 -125-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) で 特 に 取 り 上 げた 投 資 戦 略 について 言 えば, 株 式 ニュートラルの 標 準 偏 差 とS&P500 との 相 関 はそれぞれ 0.83% 3.2%,37% 24%, 株 式 ロング ショートは 2.9% 2.95%,60% 63.3%,イベント ドリブンが 1.6% 1.76%,56% 61.3% と 変 化 している した がって 株 式 ニュートラルについてはボラティリ ティの 増 加 が, 残 りの 二 つについてはマーケッ トととの 相 関 の 上 昇 が 顕 著 である 以 上 の 分 析 から, 一 部 のヘッジファンド 投 資 戦 略 の 収 益 率 の 統 計 的 性 質 が, 市 場 全 体 との 関 係 性 において 一 種 のオプション 性 を 持 っている ことがわかる これはより 具 体 的 には,ヘッジ ファンドへの 投 資 からの 利 潤 が, 図 4に 示 され ているようにプット オプションを 売 っている 状 態 (writing put option)に 良 く 似 ていること を 意 味 している 4) 株 式 マーケット ニュート ラルや 株 式 ロング ショートのような 投 資 戦 略 は,マーケットが 比 較 的 に 安 定 しているときに は, 量 的 には 僅 かではあるが,マーケットの 動 きとは 独 立 でかつ 安 定 的 な 利 潤 を 挙 げている これはプットを 売 ったときに 得 られるプレミア ムに 相 当 する 部 分 である これは 平 均 = 分 散 分 析 での 投 資 パフォーマンス 評 価 の 枠 組 みにおい て,ファンド マネージャーの 個 人 的 な 能 力 に 帰 せられるアルファ(alpha)が, 通 常 のマー ケットの 状 態 では,プラスで 有 意 であることを 意 味 する しかし,2007 年 夏 以 降 のように, いったんマーケットが 臨 界 点 を 超 えて 下 落 する 図 4 ヘッジファンドの 収 益 率 のオプション 的 性 質 と,ヘッジファンドの 利 潤 は 急 激 に 低 下 する これは 文 字 通 りの 利 潤 の 水 準 の 低 下 を 意 味 する こともあるが,ボラティリティの 急 拡 大 やマー ケット ポートフォリオとの 相 関 の 急 上 昇 と いった 形 で 現 れることもあり,この 点 について は 表 1の 個 別 投 資 戦 略 についての 検 討 の 際 に 見 た 通 りである つまりマーケットのレジームの 変 化 によって 収 益 率 の 統 計 的 性 質 が 大 きく 変 化 するので, 平 時 のリターンの 統 計 的 性 質 だけを 見 て 平 均 = 分 散 分 析 の 枠 組 みで 評 価 すると,こ れらのヘッジファンドの 投 資 戦 略 のパフォーマ ンスを 過 大 評 価 してしまう 可 能 性 があることが わかる 以 上 の 全 般 的 な 検 討 を 踏 まえた 上 で, 次 に 今 回 のアメリカ 発 金 融 危 機 の 波 及 増 幅 に ヘッジファンドおよび 影 の 金 融 システムが 果 た した 役 割 について 議 論 することにしよう Ⅳ.2007 年 8 月 に 何 が 起 こったか?: ヘッジファンドの 投 資 戦 略 と 流 動 性 の 関 係 Ⅳ-1.マルチファクター モデルの 発 展 と 定 量 的 な 投 資 戦 略 の 流 行 米 国 内 の 金 融 危 機 が 世 界 金 融 危 機 に 発 展 した 表 面 上 のきっかけは,2007 年 8 月 6 日 にPNB パリバが サブプライム 関 連 の 資 産 の 価 値 評 価 ができなくなった という 理 由 で, 傘 下 の3つ のファンドの 換 金 を 停 止 したことにあると 言 わ れ て い る(Greenlaw, Hatzius, Kashyap, and 4) Cochrane(2005)を 参 照. -126-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > Shin 2008) これは, 一 般 に パリバ ショッ ク と 呼 ばれている 出 来 事 である パリバ ショックと 相 前 後 して,より 正 確 に 言 えば8 月 9 日 の 木 曜 日 を 中 心 として, 株 式 マーケッ ト ニュートラル 戦 略 に 分 類 される, 株 式 の 売 りと 買 いを 同 時 に 行 い,マーケットの 動 向 に 影 響 されずに 利 益 を 挙 げることを 目 指 すタイプ のファンドが, 軒 並 み 巨 額 の 損 失 を 出 した た だし, 表 1や 図 3から 分 かるように,2007 年 一 年 で 見 た 株 式 マーケット ニュートラル 戦 略 のパフォーマンスは 決 して 悪 くない 8 月 のメルトダウンの1ヶ 月 ほどの 時 期 を 除 けば, その 前 後 ともそれなりの 収 益 を 上 げていたこと も 確 か で あ る( 白 木 2008; Khandani and Lo 2008) 株 式 マーケット ニュートラル に 代 表 さ れる,1990 年 代 以 降 にシェアを 大 きく 伸 ばし たこの 種 の 定 量 的 な 投 資 戦 略 は,マーケットの 様 々な 場 所 に 存 在 する 歪 み や 癖 を 利 用 し,ロングとショートのポジションを 組 み 合 わ せたポートフォリオ 戦 略 を 構 築 し,なおかつ 大 きくレバレッジを 掛 けて 利 潤 を 挙 げていく そ こで 用 いられているのは,1990 年 代 初 頭 に 発 表 されたFama and French(1991,1993,1995) の 一 連 の 論 文 をひな 型 とする,マルチファク ター モデルと 呼 ばれる 数 量 的 な 資 産 価 格 モデ ルである Fama and French の 研 究 の 影 響 は 大 きく, 学 術 的 にも 実 務 上 も, 株 式 におけるポー トフォリオ 投 資 戦 略 に 大 きなパラダイムの 転 換 をもたらした その 基 本 的 な 考 え 方 を 理 解 して おくことは, 今 世 紀 に 入 ってからの 定 量 的 な 投 資 戦 略 をとるヘッジファンドの 伸 張 と 深 く 関 係 していると 考 えられるので,まずその 中 身 につ いて 少 し 立 ち 入 って 紹 介 をしておくことにす る Fama-French の 論 文 は 発 表 後 すぐ,それまで のスタンダードであった Sharpe=Lintner 型 の CAPMに 取 って 代 わり, 以 降 15 年 以 上 にわたっ て,この 分 野 でのベンチマークであった しか しながら,その 発 想 は 極 めて 単 純 である 彼 ら は,Sharpe=Lintner 型 のCAPMのフレームワー クにおける 唯 一 のリスク ファクターである マーケット ポートフォリオが, 実 証 上 は 株 式 収 益 率 のクロスセクションのパターンをほとん ど 説 明 できていないという 事 実 から 出 発 する この 問 題 を 克 服 するためFama 達 は,マーケッ ト ポートフォリオに 加 えて 新 たに 二 つのファ クターを 導 入 することを 提 唱 した まず 市 場 で 取 引 されている 株 式 の 個 別 銘 柄 について 二 つの 基 準 に 沿 って 並 べ 替 えを 行 い,その 順 番 によっ てポートフォリオを 構 築 する 並 べ 替 えの 第 一 の 基 準 は 企 業 規 模 によるものであり, 実 証 上 は 企 業 の 株 式 の 市 場 価 格 での 総 価 値 がそれに 対 応 する これは 小 型 株 のパフォーマンスが, 一 般 に 大 型 株 のそれを 上 回 るという,いわゆる 小 型 化 株 効 果 を 捉 えたものとして 理 解 される 第 二 の 基 準 は 企 業 の 簿 価 / 株 価 比 率 であり,こ れは 簿 価 に 比 べて 市 場 価 値 が 低 い 銘 柄 のリター ンが 相 対 的 に 高 いという,いわゆるバリュー 株 効 果 を 捉 えているものと 理 解 される 彼 らは,それぞれの 基 準 で 個 別 銘 柄 を5つの グループに 分 類 し,5 5=25 個 のポートフォ リオを 構 築 する さらに, 企 業 規 模 の 小 さい 銘 柄 のポートフォリオの 収 益 率 から, 大 きい 銘 柄 のポートフォリオのそれを 引 いた 変 数 を 作 り, これを SMB(small-minus-big)ファクターと 呼 ぶ 同 じように 簿 価 / 株 価 比 の 高 い 銘 柄 から 低 い 銘 柄 の 収 益 率 を 引 き,それをHML(highminus-low)ファクターと 呼 ぶ その 上 で, マーケット ポートフォリオ,SMB,HML と いう3つのファクターを 用 いたマルチファク ターモデルを 推 定 し,そのパフォーマンスが Sharpe=Lintner 型 の CAPM を 大 幅 に 上 回 るこ とを 示 した Fama-Frenchの3ファクター モデル と 呼 ばれる,このような 資 産 価 格 モデルの 妥 当 性 を 巡 っては 様 々な 論 争 があるが, 本 論 文 の 文 脈 で は 次 のことを 指 摘 しておきたい 第 一 に,SMB とHMLという 二 つファクターは,Fama 達 の 独 創 でないことは 明 らかである SMBファクター は 小 型 株 効 果 と 呼 ばれる, 古 くから 指 摘 されて きたアノマリーをシステマティックに 利 用 する -127-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) 試 み で あ ると 考 え ら れ る 一 方, 別 名 バ リュー ファクター と 呼 ばれるHMLファク ターの 背 景 にあるのは, 安 く 買 って 高 く 売 ると いう,これも 古 くからあるバリュー 株 投 資 の 考 え 方 であり,これを 長 期 投 資 の 文 脈 で 考 えれば Wallen Buffetの 標 榜 する 投 資 哲 学 と 共 通 してい る 大 きな 違 いは,Buffetがアニュアル レポー トの 詳 細 な 検 討 や 経 営 者 の 資 質 の 綿 密 な 評 価 に 基 づいて 投 資 対 象 を 決 定 するのに 対 し,Fama 達 の 枠 組 みでは 簿 価 / 株 価 比 率 という 唯 一 の 指 標 に 基 づいて,ほぼ 自 動 的 にポートフォリオ 選 択 が 行 われる 点 にある 第 二 に,CAPMが 均 衡 モデルであるのに 対 し,Famaたちが 提 唱 した 二 つのファクター,SMBとHMLに 関 しては, 明 確 な 理 論 的 基 礎 付 けがないことが,しばしば 批 判 されている(Black 1993) 例 えば,HML ファクターの 背 景 には 割 安 銘 柄 を 買 い 割 高 銘 柄 を 売 るという 逆 張 り 戦 略 があるため, 暗 黙 のう ちに,マーケットに 何 らかのミスプライシング があることを 前 提 にしていると 考 えられる し かし,なぜそのミスプライシングが 発 生 し,ま たすぐに 解 消 しないのかという 点 に 関 しては 説 得 的 な 説 明 が 与 えられている 訳 ではない Fama and French の3ファクター モデルの 登 場 に 続 いて, 株 価 の 上 昇 下 降 トレンドを 追 い 掛 ける モメンタム や, 逆 に 直 近 に 値 上 が りした 銘 柄 を 売 り, 値 下 がりした 銘 柄 を 買 う コントラリアン といった,マーケットの 歪 みを 捉 えようとする 様 々な 新 しいファクターが 提 案 された(Lakonishok, Shleifer, and Vishny 1994; Jegadeesh and Titman 1993) 実 務 的 には, コンピューターや 統 計 ソフトの 能 力 の 飛 躍 的 な 発 展 の 恩 恵 を 受 けて, 数 十 種 類 から 場 合 によっ ては 百 を 超 えるような 数 のファクターを 用 いる ような 投 資 戦 略 が 急 速 に 一 般 化 し,それが 日 次 あるいはイントラデイリーの 高 頻 度 の 取 引 に 用 いられるようになっていった Ⅳ-2.2007 年 8 月 のメルトダウン: 流 動 性 の 枯 渇 とファクター 構 造 の 不 安 定 化 Fama 達 の 研 究 を 雛 形 としたポートフォリオ 投 資 戦 略 は,1990 年 代 後 半 以 降,IT バブルの 崩 壊 の 際 に 若 干 もパフォーマンスを 落 としたも のの, 平 時 のマーケットでは 大 きくは 無 いが 安 定 的 な 収 益 を 持 続 的 に 挙 げ,その 結 果, 多 くの ヘッジファンドがレバレッジを 大 々 的 に 利 用 し て 類 似 のポジションを 保 有 するようになった ( 第 Ⅱ 節 第 Ⅲ 節 参 照 ) ここから 先 は, 雑 誌 記 事 やインタビューでの 市 場 関 係 者 の 証 言 に 頼 ら ざるを 得 ないが, 同 じような 投 資 戦 略 数 量 モ デルを 用 いる 市 場 参 加 者 が 増 えてきているとい う 認 識 は 一 般 にあったものと 思 われる 同 時 に, 個 々の 投 資 ファンドは 自 分 や 他 のファンド の 取 引 がマーケットに 与 えるインパクトについ ては 十 分 注 意 を 払 い, 自 分 のポジションの 流 動 性 にも 十 分 注 意 していたものと 考 えられる ( 白 木 2008) しかしアメリカの 不 動 産 市 場 におけるサブプ ライム 貸 付 の 焦 げつきに 端 を 発 した 金 融 危 機 の 拡 大 は,2007 年 8 月 に 入 って, 一 見 サブプラ イム 問 題 とは 無 関 係 に 見 える 株 式 マーケット ニュートラル 戦 略 に 対 し, 突 如 として,ヘッジ ファンドや 市 場 参 加 者 の 予 想 を 遥 かに 超 えた 形 で 大 きなダメージを 与 えた 株 式 マーケッ ト ニュートラル は 流 動 性 の 高 い 上 場 株 式 を 対 象 とし,マーケットの 状 況 と 相 関 の 少 ない 利 潤 機 会 を 追 求 することを 標 榜 していただけに, パリバ ショック 前 後 のショックの 波 及 はこの 投 資 戦 略 をとるヘッジファンドにとってもまっ たく 想 定 の 外 事 態 であった Khandani and Lo(2008) 等 の 分 析 によれば, 恐 らく 2007 年 8 月 のメルトダウンの 一 か 月 ほ ど 前 から, 株 式 マーケット ニュートラルや 株 式 ロング ショートといった 投 資 戦 略 のイン プットであるファクターの 動 きが 大 きく 不 安 定 化 していた 表 面 上 の 直 接 のきっかけは8 月 6 日 のパリバ ショックであるが,それ 以 前 か ら, 複 数 のマーケット 投 資 戦 略 で 投 資 を 行 っ ていた 大 手 ファンドや 投 資 銀 行 の 幾 つかが,サ ブプライム ローンによる 損 失 よって 顕 在 化 し たロスを 補 填 し, 投 資 家 からの 解 約 に 対 応 する ため, 利 益 の 挙 がっている 関 係 のない 他 の 市 場 -128-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > でのポジションの 解 消 (unwind)を 余 儀 なく されていた このような 外 生 的 なショックによ る 大 規 模 なポジション 解 消 売 りのために, 一 時 的 にファクターが 逆 方 向 に 作 用 し 始 め,その 結 果 発 生 した 損 失 がさらなるポジションの 清 算 に 結 び 付 き,さらなるファクター 構 造 の 不 安 定 化 を 招 き, 結 果 として 類 似 の 投 資 戦 略 を 取 るファ ンド 全 体 に 損 失 が 広 がる,ほぼ 一 週 間 に 渡 るメ ルトダウンに 繋 がったのである( 白 木 2008, Khandani and Lo 2008) この 時 期 のマーケットの 状 況 に 関 する 詳 細 な 定 量 的 検 討 はKhandani and Lo(2008)に 譲 る として,ここでは 前 節 で 議 論 したFama-French のマルチファクター モデルとの 関 係 で,ファ クターの 不 安 定 化 に 関 して 議 論 しておこう 図 5 は,1980 年 以 降 の ア メ リ カ 市 場 に お け る SMB,HML の 両 ファクターの 日 次 リターンの マーケット ポートフォリオとの 相 関 係 数 を, 6か 月 のウィンドウを 取 って 計 算 したものをプ ロットしたものである これら 二 つのファク ターとマーケット ポートフォリオの 相 関 は, 1980 年 代 ~90 年 代 を 通 じて 負 の 値 で, 極 めて 安 定 したものであったが,SMB については, まずITバブル 崩 壊 直 後 頃 から 不 安 定 化 し 始 め, 特 に 2004 年 ごろからその 傾 向 が 強 まる さら に 2004 年 にはHML にも 不 安 定 化 傾 向 が 見 られ るが, 特 に 2007 年 半 ば 以 降 は 急 激 にマーケッ ト と の 正 の 相 関 が 強 ま っている 一 方 で, SMB については 同 時 期 に 再 び 相 関 が 負 の 方 向 に 振 れ 始 めている このように,マルチファク ター モデルで 利 用 されるファクターの 不 安 定 化 傾 向 は, 今 世 紀 に 入 って 特 に 強 まっている 中 でもHML ファクターの 1980 年 代 ~90 年 代 を 通 じての 一 貫 した 安 定 傾 向 と,2000 年 代 後 半 に 入 ってからの 急 激 な 不 安 定 化 の 対 比 は 顕 著 で ある Ⅳ-3.2007 年 8 月 のメルトダウンから 何 を 学 ぶか? 2007 年 8 月 の 株 式 マーケット ニュート ラル 戦 略 のメルトダウンは, 今 回 のアメリカ 発 世 界 金 融 危 機 においてヘッジファンドが 果 た した 役 割 について, 一 定 の 示 唆 を 与 えてくれ る まず 初 めに,ヘッジファンドは 本 質 的 には マーケットの 歪 みを 見 つけ,それが 本 来 の 状 態 に 戻 っていく 平 均 回 帰 的 な 傾 向 を 利 用 して 利 益 を 挙 げようとする 投 資 戦 略 に 基 づいているとい う 点 を 改 めて 強 調 しておきたい 5) ヘッジファ ンドも 火 の 無 いところに 煙 は 立 てられないので あって, 為 替 レートのミスアラインメントも 一 図 5 Fama-Frenchファクターの S&P500 との 相 関 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00-0.25 19800103 19810312 19820519 19830726 19841001 19851209 19870217 19880425 19890630 19900907 19911113 19930121 19940329 19950607 19960813 19971020 19981229 20000308 20010516 20020731 20031008 20041216 20060227 20070508 20080716-0.50-0.75-1.00 SMB HML Data : Ken French's homepage. http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html -129-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) つの 市 場 の 歪 みと 考 えるならば,1992 年 のポ ンド 危 機 や 97 年 のアジアの 通 貨 危 機 における ヘッジファンドの 通 貨 攻 撃 もその 一 例 と 考 える ことができる 一 方,ソロス 的 な 旧 世 代 のヘッジファンド と,90 年 代 後 半 以 降 に 急 成 長 急 拡 大 した 多 くのヘッジファンドを 大 きく 分 けるのは,その 歪 みの 利 用 の 仕 方 である ソロスに 代 表 される グローバル マクロ が 大 掛 かりに 自 分 達 か らマーケットに 揺 さぶりを 掛 けていくのに 対 し,マーケット ニュートラルや 株 式 ロング/ ショートといった 投 資 戦 略 は, 定 量 的 な 分 析 に よって 細 かい 市 場 の 歪 みをシステマティックに 拾 い,それが 解 消 されていく 過 程 で 儲 けが 発 生 するようなポートフォリオを 組 むという 作 業 を, 半 ば 自 動 的 に 繰 り 返 す つまり 図 6のパネ ルA B に 示 されているように,これらの 定 量 的 な 投 資 戦 略 はマーケットがより 安 定 化 し ていく 際 に 発 生 する 僅 かな 差 益 に 賭 けており, 本 来 その 収 益 率 は 決 して 高 くなく, 逆 に 収 益 構 造 は 極 めて 安 定 的 でリスクも 小 さい 6) この 点 は,グローバル マクロが, 時 に 自 分 達 の 方 か ら 市 場 を 揺 り 動 かして, 不 安 定 化 させてまで 利 益 を 挙 げようとするのとは 対 照 的 である 安 定 しているが 利 益 率 は 高 くない 投 資 ポジ ションから 大 きな 利 益 を 挙 げるため,これらの 投 資 戦 略 はレバレッジを 最 大 限 に 利 用 する そ のため, 予 期 されていなかった 市 場 変 動 (レ ア イベント)に 対 して 脆 弱 である その 一 番 分 かりやすい 例 は,LTCM が 用 いたコンバー ジェンス アービトラージ 戦 略 である 1980 年 代 にソロモン ブラザーズの 債 券 部 門 を 率 い ていたJohn Meriwether が 設 立 したLTCM の, メインの 投 資 戦 略 であったといわれるこの 投 資 手 法 は, 複 数 の 債 券 間 の 利 率 の 差 が 過 去 のデー タに 比 べて 大 きくなった 際 に,その 差 が 平 均 的 図 6 定 量 的 ヘッジファンド 戦 略 の 収 益 構 造 パネル A: 市 場 の 歪 み と 平 均 回 帰 性 パネル B: 定 量 的 ヘッジファンド( 株 式 ニュートラル, 株 式 ロング ショート 等 )の 投 資 戦 略 パネル C:レア イベントとファンドのポジション 解 消 売 りによる 負 のショックの 増 幅 な 水 準 に 収 束 (=コンバージェンス)していく プロセスに 賭 けるというものである LTCM の 破 綻 の 際 には,ロシア 国 債 のデフォルトという 5) ジョージ ソロス 著 書 の 中 で 自 分 の 投 資 哲 学 を, 再 帰 性 reflexibility という 用 語 を 使 って 説 明 している Reflexibility は 社 会 学 に 起 源 を 持 つ 言 葉 であり,ソロスの 使 用 法 は, 第 一 義 的 には 投 資 家 の 行 動 パターンに 関 す る 記 述 であるが, 投 資 戦 略 へのインプリケーションという 点 では, 資 産 価 格 の 平 均 回 帰 性, 逆 張 り 戦 略 の 有 効 性 を 示 唆 するものと 考 えられる 6) 四 塚 (2002)も 参 照 のこと -130-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > レア イベントが 発 生 し,その 結 果, 投 資 資 金 の 質 への 逃 避 (flight to quality) が 起 こり, 低 格 付 け 債 と 高 格 付 け 債, エマージング マーケットと 米 国 債 等 の 利 率 の 差 (スプレッ ド)が 急 拡 大 した その 影 響 を 直 接 被 って,ス プレッドの 解 消 =コンバージェンスに 大 きく 賭 けていたLTCMは 破 綻 に 追 い 込 まれた 2007 年 8 月 の 株 式 ニュートラルのメルトダ ウンのケースにおいては, 状 況 はもっと 複 雑 で ある LTCM の 破 綻 の 場 合, 直 接 に 投 資 を 行 っ ていた 債 券 市 場 で 大 きな 外 生 的 ショックが 発 生 したのに 対 して,2007 年 の 危 機 ではショック の 波 及 経 路 がそもそも 想 定 していなかったもの であった カリフォルニアの 不 動 産 取 引 の 損 失 がパリの 投 資 銀 行 の 傘 下 のファンドの 取 引 に 影 響 を 与 え,それが 株 式 のハイテク 取 引 を 行 って いる 世 界 中 のヘッジファンドの 大 規 模 な 損 失 に 発 展 するというのは, 取 引 資 産 としても 地 理 的 にも 大 きく 異 なった 市 場 間 のショックの 波 及 と いう 意 味 で, 当 該 ヘッジファンドのクォンツ 達 にとっては 青 天 の 霹 靂 であったに 違 いない も う 少 し 抽 象 的 一 般 的 に 表 現 すると, 定 量 的 な ヘッジファンドの 投 資 戦 略 においては,レア イベントによってマーケットが 予 測 と 逆 方 向 に 大 きく 動 くと,レバレッジが 逆 方 向 に 作 用 して さらに 大 幅 な 損 失 を 生 み 出 す( 図 6,パネル C) その 結 果, 最 悪 の 事 態 を 迎 えたのが,か つてのLTCMや2007 年 夏 のメルトダウンのケー スである 2007 年 8 月 の 株 式 ニュートラル のメル トダウンのような 事 態 が 起 こった 背 景 には, 幾 つかの 互 いに 関 連 する 要 因 がある まず 第 一 表 で 見 た,2003~04 年 ごろからのマルチ スト ラテジーやファンド オブ ファンズといった 複 数 の 投 資 戦 略 を 同 時 に 行 う 投 資 資 金 のシェア の 増 加 は, 結 果 として 複 数 の 投 資 戦 略 のポジ ションの 間 に 新 たな 相 関 のチャンネルを 発 生 さ せることになった 第 二 に,1997 年 から 2008 年 までの 十 年 間 に, 金 融 取 引 のグローバル 化 と 同 時 進 行 で, 銀 行 年 金 基 金 等 の 伝 統 的 金 融 機 関 によるヘッジファンドへの 投 資 も 急 増 し, 先 進 国 の 金 融 システム 全 体 について,オルタナ ティブ 投 資 といわれるアセット クラスが 潜 在 的 に 抱 えるリスクへのエクスポージャーが 飛 躍 的 に 増 加 した 第 三 に,この10 年 の 投 資 戦 略 の 複 雑 化 による マーケットの 不 透 明 性 の 増 大 の 影 響 もあるだろ う LTCM が 用 いていたコンバージェンス アービトラージは, 複 数 の 債 券 の 収 益 率 のスプ レッドに 注 目 するという,その 後 の 投 資 テクノ ロジーの 進 歩 から 考 えれば 単 純 な 投 資 戦 略 であ り,それゆえ 模 倣 は 簡 単 であって, 潜 在 的 な 利 潤 機 会 はこの10 年 の 間 に 追 求 し 尽 くされてし まっていた 可 能 性 が 高 い これに 対 し, 株 式 市 場 で 取 引 されている 資 産 の 数 は 債 券 市 場 より 圧 倒 的 に 多 く,より 多 くの 市 場 の 癖 = 追 求 し 尽 されていない 利 潤 機 会 が 存 在 する そのため 多 くのファンド 投 資 資 金 が21 世 紀 に 入 って 株 式 に 投 資 する 投 資 戦 略 を 採 用 したが,そのよう な 投 資 戦 略 の 複 雑 さゆえに,どのファンドがど のようなポジションを 持 っており,またその 背 後 で 銀 行 等 の 伝 統 的 な 金 融 機 関 がどのような ファンドに 投 資 しているかの 情 報 を 得 るのが, どんどん 困 難 になっていったものと 推 測 される 第 四 に, 前 述 したように,90 年 代 後 半 以 降 流 行 した 投 資 戦 略 は, 定 量 的 で 方 法 論 が 明 確 で あるがゆえに,その 原 理 の 模 倣 は 簡 単 である 確 かに 2000 年 代 に 入 って 大 きく 広 がった 株 式 ニュートラルや 株 式 ロング ショートは,90 年 代 のコンバージェンス アービトラージほど 単 純 ではないが,やはり 同 種 の 投 資 戦 略 を 用 い る 投 資 ファンドが 急 激 に 増 加 した その 結 果, 細 部 においては 微 妙 に 異 なっているが, 本 質 的 な 部 分 では 同 じ 投 資 戦 略 に 従 うヘッジファンド が 増 加 し, 個 々の 市 場 参 加 者 のレベルでの 認 識 として, 市 場 全 体 で 似 通 ったポジションが 積 み 上 がっていると 広 く 認 識 されているものの, 実 際 にはどれくらい 積 み 上 がっているかが 非 常 に 読 みにくい 状 況 が 発 生 していたと 考 えられる 以 上 の 四 つの 要 因 が 組 み 合 わさった 結 果, 単 に ヘッジファンド 型 の 投 資 戦 略 の 持 つリスクに 対 する 金 融 システム 全 体 のエクスポージャーが 増 -131-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) 加 しただけでなく, 同 じサイズの 外 生 的 ショッ クに 対 しても,その 時 々のマーケットの 状 況 に よって,どれくらい 問 題 が 拡 大 するかが 蓋 を 開 けてみなければわからないという 事 態 になって いたのである Ⅴ. 世 界 金 融 危 機 後 のシステミック リスク 管 理 Ⅴ-1.アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 の 金 融 経 済 史 的 側 面 ここまでの 議 論 から,サブプライム ローン 問 題 に 端 を 発 した 世 界 金 融 危 機 の 広 がりの 背 景 には, 近 年 の 影 の 金 融 システム の 発 展 膨 張 と,それに 伴 う 業 界 のダイナミックな 変 化 が あり, 影 の 金 融 システム が 持 つ 匿 名 性 情 報 の 非 対 称 性 という 特 質 ゆえに, 世 界 的 なシス テミック リスクの 増 大 と 新 たなショックの 波 及 経 路 の 存 在 が, 規 制 当 局 にも 市 場 参 加 者 にも ( 漠 然 とした 不 安 感 はあったかもしれないが) 十 分 認 識 されてこなかったという 問 題 があるこ とがわかる 大 げさな 表 現 になるが,そこには 金 融 イノベーションという 技 術 的 な 問 題 と, 金 融 という 経 済 活 動 の 本 質 に 関 わる 経 済 史 的 な 必 然 性 が 密 接 に 関 係 しており,どちらか 片 方 を 取 り 上 げて 議 論 したところで, 将 来 の 金 融 システ ムのデザインのために 建 設 的 な 教 訓 を 得 ること はできないだろう 皮 肉 なことであるが,ある 意 味 で 今 回 の 金 融 危 機 それ 自 体 が, 世 界 の 金 融 システムに 大 きな 構 造 変 化 を 引 き 起 こすことによって, 危 機 が 再 発 する 可 能 性 を 大 きく 減 少 させたと 考 えられ る 第 一 に, 今 回 の 金 融 危 機 を 経 て, 市 場 参 加 者 も 政 策 当 局 も 影 の 金 融 システム が 内 包 す るシステミック リスクの 潜 在 的 大 きさを 十 分 認 識 し,それを 管 理 するために 必 要 な 方 策 を 取 るべきだと 認 識 していることは 間 違 いない 今 後, 官 民 学 のすべてにおいて, 影 の 金 融 シス テム のリスク マネジメントに 関 する 分 析 研 究 が 進 んでいくだろう 第 二 の 論 点 として, 少 なからぬ 数 の 実 務 家 が, 今 回 の 世 界 金 融 危 機 の 原 因 をゴールドマ ン サックスやリーマン ブラザースに 代 表 さ れる, 米 国 系 投 資 銀 行 (いわゆるインベストメ ント バンク)というビジネス モデルと 直 接 に 結 びつけて 議 論 している( 小 幡 2008, 倉 津 2008,Bookstaber 2007) 言 うまでもなく, 米 国 系 投 資 銀 行 は 今 回 の 世 界 金 融 危 機 の 主 役 であ る 彼 らは, 伝 統 的 な 銀 行 システムと 影 の 金 融 システムの 両 方 にまたがり, 第 二 次 大 戦 以 降 の ほぼ 全 期 間 に 渡 って 世 界 の 金 融 市 場 で 強 力 なイ ニシアチブを 発 揮 していたが,そのほとんどす べてが 破 綻 (リーマン,ベアスターンズ)か, 規 制 の 厳 しい 商 業 銀 行 への 転 換 (ゴールドンマ ン サックス,メリルリンチ,モルガン スタ ンレー)によって 消 滅 してしまった したがっ て, 金 融 危 機 前 の 米 国 系 投 資 銀 行 に 比 するよう なレベルで, 大 規 模 な 金 融 取 引 を 自 己 資 金 で 仕 掛 けることのできる 民 間 投 資 主 体 は,もはや 市 場 に 存 在 しない 短 期 的 にはむしろ, 米 国 系 投 資 銀 行 というビジネス モデルの 消 失 に 伴 う ディレバレッジによって 発 生 した, 急 激 かつ 持 続 的 な 流 動 性 の 枯 渇 が, 世 界 の 様 々な 金 融 市 場 における 資 産 価 格 の 低 迷 の 直 接 的 な 原 因 になっ ていることの 方 が 問 題 である また 金 融 危 機 の 直 前 には, 商 業 銀 行 をはじめとする 伝 統 的 な 金 融 機 関 の 投 資 銀 行 化 と 影 の 金 融 システムへの 接 近 が 進 んでいたが,この 傾 向 にも 当 面 は 歯 止 め が 掛 かることは 間 違 いない 7) したがって 今 回 の 世 界 金 融 危 機 を 何 とか 乗 り 越 えられたとし て,かつての 米 国 系 投 資 銀 行 のような 主 体 が 消 失 してしまった 以 上,レバレッジの 膨 張 による システミック リスクの 増 大 という 問 題 が, 今 -132-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > 回 と 同 じような 規 模 で 近 い 将 来 に 繰 り 返 される とは 考 えにくい 第 二 の 論 点 と 関 連 するが,ヘッジファンドに 代 表 される 影 の 金 融 システム と 伝 統 的 な 金 融 システムの 間 の 関 係 性,そして 両 者 が 今 回 の 世 界 金 融 危 機 において 果 たした 役 割 について は,かなり 注 意 深 く 検 討 しておく 必 要 があるだ ろう 今 回 の 世 界 金 融 危 機 に 際 し, 結 果 として ヘッジファンドがショックの 多 方 面 への 波 及 に 貢 献 し, 被 害 を 増 幅 させたことは 間 違 いなく, その 波 及 メカニズムについては 今 後 より 詳 細 な 検 討 がなされるべきである また 上 で 述 べた, 近 年 の 伝 統 的 金 融 システムの 影 の 金 融 システ ム 化 も, 潜 在 的 には 重 要 な 問 題 である しか し 前 節 の 2007 年 8 月 のメルトダウンの 分 析 の 際 に 議 論 したように,それはヘッジファンドと いうビジネス モデルそのものの 問 題 というよ りは, 世 界 中 からの 資 金 の 流 入 によってこの 業 界 が 急 拡 大 し,その 結 果, 伝 統 的 金 融 システム との 関 係 が 緊 密 化 することで,ヘッジファンド の 持 つリスクに 対 する 金 融 システム 全 体 のエク スポージャーが 急 増 したことの 問 題 である ショックの 波 及 経 路 金 融 危 機 の 増 幅 装 置 (amplifier)としてのヘッジファンドの 役 割 は 確 かに 重 要 であるが,ヘッジファンドを 今 回 の 世 界 金 融 危 機 の 主 犯 と 結 論 付 けるのは 短 絡 的 で ある より 長 期 的 な 視 点 から 考 えると,ヘッジファ ンドに 代 表 される 影 の 金 融 システム は, 1930 年 代 の 大 恐 慌 の 経 験 に 影 響 を 受 けた, 米 国 のグラス=スティーガル 法 に 代 表 される, 先 進 諸 国 における 金 融 制 度 の 透 明 化 規 制 強 化 の 副 産 物 である ソロス 等 の 金 融 アントレプレ ナー 達 によって,そのような 政 府 の 金 融 規 制 の 網 のかからないところで 利 潤 が 追 求 された 結 果, 伝 統 的 な 金 融 システムの 裏 側 に 存 在 するサ ブシステムとして 影 の 金 融 システム は 誕 生 した しかし,このサブシステムは 利 潤 性 の 高 さゆえに 拡 大 を 続 け,1990 年 代 以 降 は, 伝 統 的 金 融 システムと 影 の 金 融 システムの 間 の 壁 は, 取 引 上 も 制 度 上 も 綻 び 始 める その 綻 びの 行 き 着 いた 先 が 今 回 の 世 界 金 融 危 機 だとすれ ば,re-regulation と 称 して 規 制 を 再 度 大 幅 に 強 めたところで, 別 の 形 で 規 制 を 回 避 して 利 潤 を 追 求 する, 新 たな 金 融 イノベーションが 発 生 す るのは 間 違 いない 規 制 に 実 効 性 を 持 たせるた めには,この 点 を 認 識 して 改 革 を 行 うことが 極 めて 重 要 である Ⅴ-2.アメリカおよび G20 におけるヘッジ ファンド 規 制 の 可 能 性 ヘッジファンドに 対 する 実 際 の 規 制 強 化 の 第 一 歩 として,2009 年 4 月 初 めのG20において, 大 手 ファンドの 登 録 制 や,タックスヘイブンに 対 する 規 制 強 化 などの 新 たな 合 意 がなされた ( 付 録 参 照 ) この 合 意 に 沿 って, 今 後 ある 程 度 までヘッジファンドに 対 する 規 制 が 強 まる 方 向 に 物 事 が 進 行 するのは 間 違 いない しかしフラ ンス ドイツがタックスヘイブンに 対 する 規 制 強 化 を 強 く 主 張 しているのに 対 し, 大 半 のヘッ ジファンドの 実 際 の 所 在 地 であるアメリカとイ ギリスは 規 制 にそこまで 積 極 的 ではなく, 表 面 上 のコンセンサスとは 裏 腹 に, 実 際 には 各 国 の 足 並 みがそろっていない 印 象 がより 強 い 独 仏 にしても,ヘッジファンドに 関 する 規 制 では 強 硬 だが, 一 方 で 2008 年 の 秋 には 自 国 の 金 融 機 関 の 損 失 緩 和 策 として,ヨーロッパ 委 員 会 を 利 用 して 強 引 に 国 際 会 計 基 準 の 柔 軟 な 適 用 を 認 め 7) 大 恐 慌 の 真 っ 只 中 (1933 年 )に 成 立 したグラス=スティーガル 法 は,アメリカ 国 内 における 銀 行 業 務 ( 特 に 預 金 受 入 れ 業 務 )と 証 券 投 資 銀 行 業 務 ( 特 にアンダーライティングとブローカー/ディーラー 業 務 )の 分 離 を 定 めたが,1970 年 代 以 降,この 壁 は 次 第 に 崩 れ 始 め, 法 律 的 にも 1999 年 に 成 立 したグラム=リーチ=ブラ イリー 金 融 サービス 近 代 化 法 (Gramm Leach Bliley Financial Services Modernization Act;GLB 法 )によって, ほぼ 消 滅 した(Hubbard 2007, Chapter 14) リベラル 系 著 名 エコノミストの 一 部 (KrugmanやStigilitz)は,GLB 法 を 今 回 の 金 融 危 機 の 主 要 な 原 因 の 一 つとみなす 発 言 をしているが, 学 術 的 にはどこまで 根 拠 があるのか 微 妙 で あり, 民 主 党 系 の 金 融 経 済 の 専 門 家 (DeLong 等 )も 疑 問 視 している -133-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) させたと 言 われており, 表 面 上 の 正 論 とは 裏 腹 に,その 発 言 には 政 治 的 思 惑 が 背 景 にあること は 明 らかである 8) したがってG20 においてな された 合 意 がどのくらい 具 体 性 のあるものなの か,そして 実 行 可 能 なものなのかについては, 多 少 慎 重 にならざるを 得 ない 規 制 の 実 行 可 能 性 という 問 題 点 に 関 しては, 二 つのことを 指 摘 しておきたい 第 一 に, 今 後 課 せられる 規 制 は,ヘッジファンドに 必 要 な 情 報 の 開 示 を 強 制 するものになるであろうが,ど のような 情 報 をどこまで 開 示 させるかを 決 める のは 決 して 容 易 な 問 題 ではない 2008 年 11 月 の 大 手 ファンド 経 営 者 の 米 国 議 会 証 言 の 中 で, 経 営 者 の 一 人 が 用 いた 比 喩 によれば,ヘッジ ファンドに 徹 底 した 情 報 開 示 を 強 いることは コカ コーラ 社 に 原 液 の 成 分 を 公 開 させるよ うなもの であり, 特 許 が 存 在 するわけではな い 金 融 取 引 の 世 界 では, 当 該 のファンドの 競 争 力 を 完 全 に 奪 い 去 ってしまうものになりかねな い 9) したがって, 徹 底 したヘッジファンド 規 制 は, 匿 名 性 と 情 報 格 差 を 最 大 の 特 徴 とするこ の 業 界 そのものの 息 の 根 を 止 めてしまう 可 能 性 がある 無 論, 金 融 システムが 安 定 化 するな ら,それでも 構 わない/その 方 が 望 ましいとい う 考 え 方 もありえる しかし, 経 済 学 における Grossman のパラドックス と 呼 ばれる 議 論 が 示 唆 するように 10), 私 的 情 報 から 利 益 を 挙 げる ことを 一 切 認 めないような 規 制 は, 市 場 の 効 率 的 な 情 報 伝 達 機 能 を 完 全 に 圧 殺 してしまうこと になる 強 力 な 規 制 にはプラスの 面 もマイナス の 面 もあるのであって, 両 者 の 効 用 不 効 用 を どのように 評 価 するかは, 実 際 の 政 策 としては かなり 判 断 の 難 しい 問 題 である 第 二 に,より 現 実 的 な 問 題 として, 情 報 の 透 明 性 を 徹 底 しようとする 規 制 は, 規 制 を 受 ける 側 に 情 報 公 開 のための 大 きなコストを 強 いるこ とになる この 点 は, 今 世 紀 初 頭 のエンロン ワールドコム 問 題 の 結 果 導 入 されたSOX 法 が, 米 国 企 業 に 与 えた 影 響 を 思 い 起 こせば 明 白 であ ろう したがって 多 くのヘッジファンド 業 界 関 係 者 が 指 摘 しているように, 強 固 な 規 制 による 情 報 開 示 コストの 負 担 増 は,まず 短 期 的 には ヘッジファンド 業 界 のより 一 層 の 収 縮 という 形 で 影 響 を 及 ぼすことになる 長 期 的 に 見 ても, 十 分 な 体 力 がある 大 手 のファンドは, 年 金 基 金 商 業 銀 行 などの 大 手 顧 客 の 手 前 もあり, 強 化 された 規 制 に 服 するだろう しかし,ヘッジ ファンドが 私 募 によって 資 金 を 集 めていること を 考 えると, 規 制 当 局 がヘッジファンド 業 界 全 体 を 完 璧 に 把 握 することは 事 実 上 不 可 能 であ り,だとすれば 規 制 強 化 による 負 担 増 に 耐 え 切 れない 中 小 ファンドは,これまで 以 上 に 匿 名 性 を 強 める 方 向 にシフトし,アンダーグラウンド 化 するだろう その 結 果,ヘッジファンド 業 界 の 階 層 化 が 起 こり, 透 明 性 の 高 い 大 手 と, 規 制 を 回 避 して 影 の 金 融 システム/shadow banking system で 活 動 を 続 ける 中 小 グループに 分 かれ てしまい,それによって 後 者 のシステミック リスクが 逆 に 増 加 する 可 能 性 がある ヘッジ ファンド 業 界 を 完 全 に 政 府 の 監 視 規 制 下 に 置 くことがほぼ 不 可 能 である 以 上, 性 急 な 規 制 強 化 が 本 当 に 金 融 システム 全 体 の 透 明 性 安 定 性 につながるかどうかは,さほど 明 らかではな い Ⅴ-3.より 良 いシステミック リスク 管 理 の ために では,アメリカ 発 金 融 危 機 後 の 世 界 金 融 シス テムにおけるシステミック リスクの 管 理 を 強 化 し, 危 機 の 再 発 を 防 ぐために,どのような 改 8) 国 際 会 計 基 準 審 議 会 (IASB)は,EU 経 済 財 務 相 理 事 会 からの 要 請 を 受 けて, 活 発 でなくなった 市 場 にお ける 資 産 価 値 評 価 の 見 直 し( 金 融 資 産 の 再 分 類 )を 行 っている この 点 については, 企 業 会 計 基 準 委 員 会 およ び 財 団 法 人 財 務 会 計 基 準 機 構 のWeb ページ(http://www.asb.or.jp/html/iasb/press/) 上 でのプレスリリース(2008 年 10 月 の 一 連 の 発 表 ),ならびにIASBのWebページでのアナウンスメントを 参 照 のこと 9) Wall Street Journal(2008) 10) Grossman and Stiglitz(1980)およびGrossman(1989) またHubbard(2007)の 第 10 章 第 11 章 も 参 照 のこと -134-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > 革 がなされるべきなのだろうか まず 第 一 に, 今 回 の 金 融 危 機 の 中 でのヘッジ ファンド 規 制 強 化 の 議 論 は,しばしばイデオロ ギー 的 な 反 米 主 義 反 自 由 市 場 主 義 反 グロー バリスムと 結 びついている(The Economist 2009) しかし,そのような 政 治 的 な 立 場 とシ ステミック リスクの 管 理 のための 金 融 規 制 改 革 の 問 題 は,できる 限 り 切 り 離 して 考 えるべき である 第 二 に, 情 報 の 非 対 称 性 と 匿 名 性 は 金 融 取 引 と 金 融 イノベーションの 源 泉 であり,そ れを 完 全 に 無 くすことはできないし, 恐 らく 経 済 全 体 にとって 望 ましいことでもない 前 節 で のヘッジファンド 経 営 者 の 比 喩 を 続 ければ,コ カ コーラ 社 にコカ コーラの 原 液 の 成 分 を 公 開 させずとも, 事 業 リスクの 管 理 を 行 わせるこ とは 可 能 なはずである したがって, 市 場 参 加 者 の 利 潤 を 追 求 するインセンティブと,リスク を 回 避 するインセンティブの 間 でうまくバラン スを 取 って, 両 立 できるような 制 度 設 計 を 行 う ことで,システミック リスクを 低 下 させる 措 置 を 取 るべきである より 具 体 的 には, 既 に 提 案 されているよう に, 個 々のヘッジファンドの 匿 名 性 は 保 ちなが ら,プライム ブローカーのレベルで 集 計 され たポジションの 状 況 を 公 開 したり,CDS 取 引 の 集 権 的 な 清 算 機 関 を 設 立 したりすることに よって, 金 融 取 引 を 透 明 化 することが 考 えられ る これらの 措 置 によって, 個 別 金 融 機 関 のイ ンセンティブを 保 ちながら,マーケット 全 体 の 取 引 の 動 向 の 把 握 を 容 易 にするような 情 報 を 公 開 し, 金 融 機 関 のリスク マネジメントをより 良 いものにしていくことを 目 指 すべきである ( 詳 細 については,Squam Lake Working Group on Financial Regulation 2009 を 参 照 ) 第 三 に, 金 融 イノベーションが 継 続 して 起 こ り, 新 しい 金 融 商 品 がどんどん 新 しく 現 れるよ うなダイナミックな 市 場 環 境 では, 金 融 危 機 を 完 全 に 無 くすことは 非 常 に 困 難 である それを 目 指 して 規 制 を 極 端 に 強 化 することは, 繰 り 返 しになるが, 短 期 的 には 金 融 イノベーションを 抑 圧 し, 長 期 的 には 当 局 のモニタリングの 行 き 届 かない 場 所 での 金 融 取 引 の 増 加 =アンダーグ ラウンド 化 につながり,かえって 金 融 危 機 の 可 能 性 を 増 幅 させるだろう したがって, 一 度 の 抜 本 的 な 制 度 改 革 で, 金 融 危 機 を 完 全 にな くすことは 所 詮 無 理 であるということを 前 提 と して 制 度 設 計 を 行 うべきである 航 空 機 や 鉄 道 の 事 故 調 査 委 員 会 のように, 小 規 模 の 不 祥 事 や クラッシュが 発 生 した 際 に,いち 早 くその 原 因 を 分 析 し,その 後 のリスク マネジメントや 規 制 の 改 善 に 役 立 てることができるような 制 度 を 構 築 するべきである そのためには, 定 量 的 な 分 析 のスキルに 長 けたファイナンス 金 融 工 学 の 専 門 家 が 不 足 しており,その 傾 向 は 日 本 では 特 に 顕 著 である 金 融 取 引 がこれだけ 技 術 的 に 高 度 化 してしまった 以 上, 規 制 当 局 が 有 効 な 規 制 を 行 おうとすれば, 人 材 の 獲 得 教 育 にそれ なりの 労 力 を 費 やさなければならないことは 明 らかである そのためには 大 学 学 部 卒 の 経 済 学 の 知 識 だけでは 不 十 分 であり, 官 民 学 の 間 の 人 事 交 流 や,ファイナンス 金 融 工 学 ならびに 関 連 する 法 律 会 計 の 知 識 に 特 化 した 人 材 の 再 教 育 などの 方 策 を 推 し 進 める 必 要 があるだろう 11) 以 上 で 述 べた 規 制 改 革 の 具 体 案 は, 既 にどこ かで 提 案 されたことがあるものばかりであり, 平 凡 で 消 極 的 に 聞 こえるかもしれない しか し,タックスヘイブンに 関 する 規 制 が 繰 り 返 し その 重 要 性 を 指 摘 されながら, 今 までずっと 実 現 されなかったことを 思 い 起 こせば,いずれの 規 制 も 履 行 には 様 々な 困 難 や 障 害 が 伴 うであろ うことが 容 易 に 想 像 できる 繰 り 返 しになる が, 大 げさな 抜 本 的 な 制 度 改 革 を 目 指 して 失 敗 するよりは,これまでに 十 分 議 論 されてき た 規 制 を 一 つ 一 つ 着 実 に 実 行 していくことが, 世 界 の 金 融 システムが 内 包 するシステミック リスクを 低 下 させる 一 番 の 近 道 である 11) ただし, 規 制 当 局 者 が 在 任 中 に 民 間 金 融 機 関 に 対 して 便 宜 を 図 る 余 地 をできるだけ 少 なくするために, 規 制 する 側 から 規 制 される 側 への 移 動 については, 一 定 期 間 の 再 就 職 を 禁 じるなどの 厳 しい 制 限 を 設 けるべきである -135-

アメリカ 発 世 界 金 融 危 機 とヘッジファンド, 影 の 金 融 システム(Shadow Banking System) 参 考 文 献 小 幡 績 (2008) すべての 経 済 はバブルに 通 じ る 光 文 社 新 書 倉 都 康 行 (2008) 投 資 銀 行 バブルの 終 焉 :サ ブプライム 問 題 のメカニズム 日 経 BP 社 白 木 信 一 郎 (2008) 世 界 金 融 危 機 下 でのヘッ ジファンド 戦 略 動 向 財 務 総 合 政 策 研 究 所 ワークショップ,2008 年 12 月 四 塚 利 樹 (2002) アービトラージ 戦 略 のリス ク リターン 評 価 郵 政 研 究 所 研 究 叢 書 金 融 の 新 しい 流 れ ( 松 浦 克 巳 米 澤 康 博 編 ) 第 12 章, 日 本 評 論 社 Asness, C.S.(2004)"An Alternative Future : Part II" Journal of Portfolio Management, Fall 2004. Baba, N. and H. Goko(2009)"Hedge Fund Survival : Non-normal Returns, Capital Outflows and Liquidity", Journal of Financial Research 32 : 1. Black, F.(1992)"Beta and Return" Journal of Portfolio Management, Fall 1993. Bookstaber, R.,(2007)A Demon of Our Own Design : Markets, Hedge Funds, and the Perils of Financial Innovation, Wiley.( 遠 藤 真 美 訳 市 場 リスク 暴 落 は 必 然 か 日 経 BP 社 ) Cochrane, J.H.(2005)"Options, portfolios and hedge funds.", mimeo. Diamond, D.W. and R.Rajan 2009, "The Credit Crisis : Conjectures about Causes and Remedies" NBER Working Paper No.14739. Dunbar, N.(2001)Inventing Money : The Story of Long-Term Capital Management and the Legends Behind It, Wiley.( 寺 沢 芳 男 監 訳 LTCM 伝 説 怪 物 ヘッジファンドの 栄 光 と 挫 折 東 洋 経 済 新 報 社 ) Economist, The(2009)"The Rich under Attack" April 2 nd, 2009. Fama, E, and French, K. 1993 "Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds", Journal of Financial Economics 33, 3 56. Fama, E, and French, K., 1995, "Size and Book- To-Market Factors in Earnings and Returns", Journal of Finance 50, pp.131 155 Fama, E, and French, K., 1996, "Multifactor Explanation of Asset Pricing Anomalies", Journal of Finance 51, pp.55 84. Geithner, T.F.(2008)"Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System", Remarks at The Economic Club of New York, New York City, June 9, 2008. Getmansky, M., A. Lo, and I. Makarov(2004) "An Econometric Model of Serial Correlation and Illiquidity in Hedge-Fund Returns" Journal of Financial Economics 74, 529 609. Gorton, G.(2008)"The Panic of 2007, " Prepared for the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole Conference, August 2008. Greenlaw, D., J.Hatzius, A.K.Kashyap, and H. S.Shin(2008)"Leveraged Losses : Lessons from the Mortgage Market Meltdown", U. S. Monetary Policy Forum Report No.2, Rosenberg Institute, Brandeis International Business School and Initiative on Global Markets, University of Chicago Graduate School of Business, 2008. Grossman, S.(1989)The Informational Role of Prices, MIT Press. Grossman, S.J & J.E.Stiglitz, 1980. "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets," American Economic Review, vol.70(3), pages 393 408. Hubbard, R.G.(2007)Money, the Financial System, and the Economy, 6th Edition, Adison- Wesley. Jegadeesh, N. and Titman, S., 1993, "Returns to Buying Winners and Selling Losers : Implications for Stock Market Efficiency", Journal of Finance 48, 65 91. -136-

< 財 務 省 財 務 総 合 政 策 研 究 所 フィナンシャル レビュー 平 成 21 年 第 3 号 ( 通 巻 第 95 号 )2009 年 7 月 > Khandani, A.E. and A.Lo, (2008)"What Happened To The Quants In August 2007? : Evidence from Factors and Transactions Data" mimeo. Lakonishok, J., Shleifer, A., and Vishny, R., (1994)"Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk", Journal of Finance 49, 1541 1578. Lo, A., (2008a)"Hedge Funds, Systemic Risk, and the Financial Crisis of 2007 2008", Written Testimony for the House Oversight Committee Hearing on Hedge Funds. Lo, A.,(2008b)Hedge Funds : An Analytic Perspective, Princeton, NJ : Princeton University Press. Lowenstein, R.,(2001)When Genius Failed : The Rise and Fall of Long-Term Capital Management, Random House.( 東 江 一 紀 瑞 穂 のりこ 訳 最 強 ヘッジファンドLTCM の 興 亡 日 経 ビ ジネス 人 文 庫 ) The Squam Lake Working Group on Financial Regulation(2009)"A New Information Infrastructure for Financial Markets" Feburuary 2009, http://squamlakeworkinggroup.org/. Wall Street Journal(2008)"Hedge Funds on the Hill" http://blogs.wsj.com/deals/2008/11/13/hedgefunds-on-the-hill-live-blogging-the-hearings/ 付 録 : 平 成 21 年 4 月 2 日 発 表 のロンドン サミット 首 脳 声 明 ( 骨 子 ) 中 の 金 融 監 督 及 び 規 制 の 強 化 に 関 する 言 及 金 融 セクター 及 び 金 融 規 制 監 督 における 大 きな 失 敗 が 危 機 の 根 本 原 因 強 力 で 整 合 的 な 監 督 規 制 枠 組 みを 構 築 すべく 行 動 (ワシントン 首 脳 会 合 での) 行 動 計 画 を 実 施 中 今 回 金 融 システムの 強 化 についての 宣 言 ( 付 属 文 書 )を 発 表 した 金 融 安 定 化 フォーラム(FSF)を 引 き 継 ぐ 金 融 安 定 理 事 会 を 設 立 早 期 警 戒 を 実 施 するた めIMFと 協 働 規 制 監 督 をシステム 上 重 要 なすべての 金 融 機 関 商 品 市 場 に 拡 大 ヘッジファンドが 初 めて 対 象 に 含 まれる 賃 金 と 報 酬 に 関 するFSFの 厳 格 な 新 原 則 を 支 持 し, 実 施 する 景 気 回 復 が 確 実 となれば, 銀 行 の 資 本 の 質 量 国 際 的 整 合 性 を 改 善 過 度 のレバレッジ 防 止 好 況 時 の 資 本 バッファー 積 み 増 し タックス ヘイブンを 含 む 非 協 力 的 な 国 地 域 に 対 する 措 置 を 実 施 する 国 家 財 政 及 び 金 融 システムを 保 護 するため 制 裁 の 用 意 本 日 OECD が 税 に 関 する 情 報 交 換 の 国 際 基 準 に 反 する 国 のリストを 公 表 したことに 留 意 評 価 引 当 基 準 の 改 善 及 び 単 一 の 質 の 高 いグローバルな 会 計 基 準 の 実 現 に 取 り 組 む 規 制 監 督 及 び 登 録 を 信 用 格 付 会 社 に 拡 大 財 務 大 臣 に 対 し, 上 記 決 定 の 実 施 を 完 了 するよう 指 示 金 融 安 定 理 事 会 及 びIMF に 対 し, 進 捗 状 況 を 監 視 し,11 月 の 次 回 財 務 大 臣 会 合 に 報 告 するよう 要 請 出 所 : 外 務 省 ホームページ http://www.mofa.go.jp/mofaj/kaidan/s_aso/fwe_09/communique_k.html -137-