変 貌 する 投 資 環 境 と 年 金 資 産 運 用 刊 行 に 当 たって 近 年 年 金 資 産 運 用 の 状 況 は 極 めて 厳 しくなってきている 2000 年 代 になってからの 平 均 的 な 企 業 年 金 の 収 益 率 を 振 り 返 ると 2000 年 度 からの 3 年 連 続 のマイナスに 続 き 07 08 年 度 もマイナスで とりわけリーマンショックのあった 08 年 度 のマイナス 幅 は 大 きかった 結 局 過 去 10 年 のうち 半 分 の 5 年 で 収 益 率 がマイナスという 大 変 な 結 果 になっている 1900 年 代 にはわが 国 の 年 金 資 金 運 用 で 平 均 的 な 収 益 率 がマイナスという 年 度 は 無 かった 運 用 方 法 については これまでの 間 運 用 規 制 の 撤 廃 などを 受 けて 一 部 でより 積 極 的 な 姿 勢 に 転 じたり オルタナティブ 投 資 など 新 たな 運 用 手 法 を 採 用 する 動 きなどが 見 られたが 基 本 的 には 伝 統 4 資 産 を 中 心 とするポートフォリオ 運 用 という 点 で 大 きな 変 わりは 無 い 従 って 運 用 状 況 のこのような 変 化 は 投 資 環 境 の 影 響 によるところが 極 めて 大 きかったというべきであ る 当 機 構 では 最 近 におけるこのような 投 資 環 境 の 激 変 及 び 今 後 もありうべき 大 幅 な 変 動 の 要 因 について マクロ 経 済 金 融 制 度 証 券 化 格 付 けなど 様 々な 角 度 から 分 析 を 行 い 今 後 の 投 資 政 策 策 定 やリスク 管 理 に 与 える 影 響 について 示 唆 を 得 ることを 目 的 に わが 国 を 代 表 する 各 分 野 の 専 門 家 からなる 投 資 環 境 の 大 幅 な 変 動 の 要 因 とその 影 響 に 関 する 研 究 会 を 設 け 検 討 を 重 ねてきた 本 書 は 第 1 部 はその 研 究 会 メンバーによる 報 告 によって 構 成 されている それぞれこれまでの 議 論 を 踏 まえ 最 新 の 動 向 をもとに 執 筆 いただいたものであり 投 資 環 境 の 構 造 変 化 を 把 握 するうえで 参 考 になる 貴 重 な 見 解 が 随 所 にちりばめられている 第 2 部 は 前 年 度 に 刊 行 した 年 金 資 産 運 用 の 手 引 き の 内 容 を 最 近 の 研 究 結 果 などをも とに 大 幅 に 加 筆 修 正 したものである 当 機 構 のこれまでの 研 究 を 基 礎 に 年 金 資 金 運 用 の 軸 となる 投 資 環 境 プロセスの 各 段 階 について 解 説 したものであり 第 1 部 の 投 資 環 境 の 理 解 と 合 わせて 年 金 資 金 運 用 の 実 際 の 場 で 活 用 されることを 企 図 している 資 金 運 用 をめぐる 環 境 は 厳 しいが その 中 でも 運 用 業 務 は 継 続 していく 本 書 の 内 容 が 年 金 資 金 運 用 の 現 状 の 確 認 あるいは 課 題 問 題 点 の 把 握 より 質 の 高 いステップに 行 くため の 改 善 計 画 の 立 案 などの 参 考 になれば 幸 いである ( 財 ) 年 金 シニアプラン 総 合 研 究 機 構 i
本 書 は 当 機 構 にて 平 成 21 年 度 に 実 施 した 投 資 環 境 の 大 幅 な 変 動 の 要 因 とその 影 響 に 関 する 研 究 会 のメンバーの 方 々の 執 筆 報 告 書 を 第 1 部 として 掲 載 し 当 機 構 発 刊 の 年 金 資 産 運 用 の 手 引 き ( 平 成 21 年 7 月 )の 年 金 資 産 運 用 に 関 する 解 説 書 である 第 1 部 年 金 資 産 運 用 とリスク 管 理 に 川 北 英 隆 京 都 大 学 教 授 ( 財 ) 年 金 シニアプラン 総 合 研 究 機 構 理 事 の 監 修 の 上 大 幅 に 加 筆 修 正 を 加 えたものを 第 2 部 として 掲 載 した 変 貌 する 投 資 環 境 と 年 金 資 産 運 用 編 集 担 当 者 年 金 シニアプラン 総 合 研 究 機 構 専 務 理 事 福 山 圭 一 主 任 研 究 員 齋 藤 博 史 主 任 研 究 員 長 野 誠 治 主 任 研 究 員 菅 谷 和 宏 主 任 研 究 員 川 名 剛 主 任 研 究 員 田 中 英 治 研 究 員 谷 本 奈 丘 アシスタント 粟 生 田 弓 アシスタント 中 平 友 佳 子 本 書 は 資 産 運 用 やリスク 管 理 の 成 果 を 保 証 するものではない また 本 書 で 紹 介 す る 具 体 例 は これまでの 研 究 の 中 で 知 りえたものであるが 刊 行 時 点 では 事 情 が 変 わっ ているものが 含 まれている 可 能 性 がある ii
執 筆 者 紹 介 第 1 部 投 資 環 境 の 大 幅 な 変 動 の 要 因 とその 影 響 に 関 する 研 究 会 総 括 投 資 環 境 の 大 幅 な 変 動 の 要 因 とその 影 響 に 関 する 研 究 会 総 括 リーマンショック 後 の 年 金 資 産 運 用 執 筆 川 北 英 隆 (かわきた ひでたか) 京 都 大 学 経 営 管 理 大 学 院 教 授 略 歴 1950 年 奈 良 県 大 和 郡 山 市 生 まれ 1974 年 京 都 大 学 経 済 学 部 卒 業 同 年 日 本 生 命 保 険 に 入 社 ニッセイ 基 礎 研 究 所 金 融 研 究 部 上 席 主 任 研 究 員 資 金 証 券 部 部 長 取 締 役 財 務 企 画 部 部 長 等 を 経 て 2003 年 3 月 日 本 生 命 保 険 を 依 願 退 職 2002 年 7 月 中 央 大 学 国 際 会 計 研 究 科 特 任 教 授 2004 年 4 月 同 志 社 大 学 政 策 学 部 教 授 2006 年 4 月 から 現 職 2006 年 9 月 財 団 法 人 年 金 シニアプラン 総 合 研 究 機 構 理 事 < 主 な 著 書 > テキスト 株 式 債 券 投 資 ( 中 央 経 済 社 ) 日 本 企 業 のコーポレー トファイナンス ( 共 著 日 本 経 済 新 聞 社 ) 総 合 分 析 株 式 の 長 期 投 資 ( 共 著 中 央 経 済 社 ) 第 1 章 世 界 的 金 融 危 機 と 今 後 の 投 資 環 境 執 筆 櫨 浩 一 (はじ こういち) ニッセイ 基 礎 研 究 所 経 済 調 査 部 長 略 歴 1955 年 長 野 県 大 町 市 生 まれ 東 京 大 学 理 学 部 卒 業 同 大 学 大 学 院 理 学 系 研 究 科 修 士 課 程 修 了 1990 年 ハワイ 大 学 大 学 院 経 済 学 修 士 1981 年 経 済 企 画 庁 ( 現 内 閣 府 ) 入 庁 国 土 庁 ( 現 国 土 交 通 省 ) 内 閣 官 房 等 を 経 て 1992 年 ニッセイ 基 礎 研 究 所 入 社 2007 年 より 現 職 < 主 な 著 書 > 貯 蓄 率 ゼロの 経 済 ( 日 本 経 済 新 聞 社 ) 第 2 章 国 際 的 な 金 融 規 則 変 革 とその 影 響 執 筆 小 立 敬 (こだち けい) 野 村 資 本 市 場 研 究 所 研 究 部 主 任 研 究 員 略 歴 1997 年 慶 応 義 塾 大 学 経 済 学 部 卒 業 同 年 日 本 銀 行 入 行 考 査 局 信 用 機 構 室 に 配 属 2003 年 金 融 庁 に 出 向 監 督 局 に 配 属 2005 年 日 本 銀 行 調 査 統 計 局 に 配 属 2006 年 野 村 資 本 市 場 研 究 所 入 社 研 究 部 に 配 属 2010 年 より 現 職 < 主 な 著 書 > 金 融 サービス 業 のガバナンス ( 共 著 日 本 証 券 経 済 研 究 所 ) iii
第 3 章 証 券 化 商 品 と 格 付 けの 問 題 再 考 執 筆 江 川 由 紀 雄 (えがわ ゆきお) 新 生 証 券 株 式 会 社 金 融 戦 略 部 長 略 歴 1962 年 福 岡 県 小 倉 市 ( 現 在 の 北 九 州 市 ) 生 まれ 1986 年 筑 波 大 学 第 二 学 群 比 較 文 化 学 類 卒 業 同 年 日 本 リース 入 社 長 銀 証 券 お よび 日 本 長 期 信 用 銀 行 ( 現 新 生 銀 行 ) 等 を 経 て 1998 年 ムーディーズ 入 社 2001 年 まで 同 社 で 証 券 化 商 品 の 格 付 け 分 析 を 担 当 2001 年 クレディスイスファーストボスト ン 証 券 クレジット 調 査 部 2002 年 7 月 ドイツ 証 券 証 券 化 商 品 調 査 部 長 2009 年 3 月 より 2010 年 2 月 まで 日 本 銀 行 金 融 市 場 局 シニア リサーチャー 2010 年 3 月 流 動 化 証 券 化 協 議 会 顧 問 ( 現 職 ) 2010 年 7 月 新 生 証 券 金 融 戦 略 部 長 ( 現 職 ) < 主 な 著 書 > 実 践 証 券 化 入 門 ( 金 融 職 人 技 シリーズ) (シグマベイスキャピタル) サブプライム 問 題 の 教 訓 - 証 券 化 と 格 付 けの 精 神 ( 商 事 法 務 ) 第 4 章 ポストサブプライムの 資 産 運 用 New Normal における 年 金 運 用 は 執 筆 高 田 創 (たかた はじめ) みずほ 証 券 金 融 市 場 グループ 金 融 市 場 調 査 部 長 /チーフスストラテジスト 略 歴 1982 年 東 京 大 学 経 済 学 部 卒 業 1986 年 英 オックスフォード 大 学 開 発 経 済 学 修 士 課 程 修 了 1982 年 日 本 興 業 銀 行 に 入 行 人 事 部 市 場 営 業 部 審 査 部 興 銀 証 券 投 資 戦 略 部 を 経 て 2008 年 より 現 職 < 主 な 著 書 > 国 債 暴 落 ( 共 著 中 央 公 論 新 社 ) 銀 行 の 戦 略 転 換 ( 共 著 東 洋 経 済 新 報 社 ) 金 融 社 会 主 義 -クラッシュに 続 く 混 沌 と 清 算 の 30 年 ( 共 著 東 洋 経 済 新 報 社 ) 第 2 部 年 金 資 産 運 用 とリスク 管 理 編 集 財 団 法 人 年 金 シニアプラン 総 合 研 究 機 構 研 究 部 iv
目 次 第 1 部 投 資 環 境 の 大 幅 な 変 動 の 要 因 とその 影 響 に 関 する 研 究 会 総 括 リーマンショック 後 の 年 金 資 産 運 用. 1 1 リーマンショックを 観 察 する 視 点.. 1 2 研 究 会 委 員 の 報 告 書 に 関 して.. 3 3 金 融 証 券 市 場 の 混 乱 をもたらした 要 因.. 3 4 今 後 の 年 金 資 産 運 用 への 示 唆.. 5 第 1 章 世 界 的 金 融 危 機 と 今 後 の 投 資 環 境. 9 1 今 後 の 投 資 環 境.. 9 1.1 金 融 危 機 が 投 資 環 境 に 与 える 影 響 1.2 金 融 危 機 の 背 景 1.3 財 政 赤 字 問 題 の 発 生 1.4 ドル 安 と 円 安 の 修 正 1.5 金 融 緩 和 とその 副 作 用 2 世 界 経 済 の 長 期 的 変 化... 16 2.1 新 興 国 の 発 展 2.2 ドルの 地 位 低 下 2.3 グローバルな 高 齢 化 2.4 日 本 の 少 子 高 齢 化 第 2 章 国 際 的 な 金 融 規 則 改 革 とその 影 響. 23 1 G20 体 制 下 で 進 む 包 括 的 な 金 融 制 度 改 革.. 23 1.1 金 融 制 度 改 革 の 3 つの 柱 1.2 G20 体 制 下 の 金 融 制 度 改 革 の 特 徴 2 銀 行 規 制 市 場 規 制 の 強 化 25 2.1 G20 体 制 下 の 銀 行 規 制 の 強 化 2.2 G20 体 制 下 の 市 場 規 制 の 強 化 3 システム 上 重 要 な 金 融 機 関 への 対 処... 32 3.1 Too Big To Fail への 対 応 3.2 監 督 カレッジの 設 置 3.3 システミック サーチャージ 3.4 リビング ウィルの 策 定 3.5 業 務 範 囲 の 制 限 4 金 融 セクターの 社 会 的 責 任... 35 v
5 金 融 セクターに 与 える 影 響... 36 5.1 日 本 の 金 融 セクターに 与 える 規 制 強 化 の 影 響 5.2 運 用 先 としてみた 場 合 の 影 響 5.3 グローバルな 金 融 制 度 改 革 の 問 題 点 第 3 章 証 券 化 商 品 と 格 付 けの 問 題 再 考. 41 序 金 融 危 機 を 契 機 に 注 目 を 浴 びた 証 券 化 と 格 付 け. 41 1 証 券 化 商 品 とは 何 か... 41 1.1 証 券 化 取 引 とは 1.2 証 券 化 商 品 の 特 徴 1.3 サブプライム 関 連 証 券 化 商 品 の 問 題 点 1.4 米 国 における 証 券 化 の 起 源 1.5 日 本 における 証 券 化 の 起 源 1.6 日 本 の 証 券 化 市 場 の 概 況 2 格 付 けとその 役 割... 50 2.1 信 用 リスクに 関 する 見 解 の 実 際 2.2 証 券 化 商 品 に 対 する 格 付 け 2.3 格 付 けの 利 用 方 法 3 むすびにかえて... 53 第 4 章 ポストサブプライムの 資 産 運 用 New Normal における 年 金 運 用 は.. 55 1 70 年 代 以 降 の 潮 流 と 金 融 規 制.. 55 1.1 人 類 の 生 活 の 知 恵 としての 金 融 規 制 1.2 70 年 代 以 降 は 多 くの 市 場 参 加 者 の 人 生 そのものだった 1.3 70 年 代 に 開 いたパンドラの 箱 1.4 ボルカー 規 制 は 転 換 をもたらすか 1.5 金 融 資 本 主 義 から 金 融 社 会 主 義 2 70 年 代 以 降 の 潮 流 と 資 産 運 用.. 59 2.1 投 資 理 論 も 70 年 代 以 降 の 潮 流 2.2 年 金 における 分 散 と 長 期 投 資 2.3 年 金 運 用 の 前 提 にあった 高 い 成 長 期 待 2.4 期 待 成 長 率 の 低 下 は 資 産 配 分 の 転 換 に 3 ポストサブプライムの 運 用 の 課 題... 62 3.1 New Normal の 世 界 3.2 市 場 参 加 者 の 慣 性 が 引 き 起 こす 楽 観 と 悲 観 3.3 ポストサブプライムの 世 界 とは 3.4 New Normal における 運 用 は 3.5 ギリシャ 危 機 がもたらす 新 たな 局 面 vi
第 2 部 年 金 資 産 運 用 とリスク 管 理 第 1 章 はじめに. 65 1 年 金 資 産 運 用 のプロセスとは... 65 1.1 年 金 資 産 運 用 の 目 的 1.2 年 金 資 産 運 用 のプロセスの 概 要 第 2 章 投 資 計 画 の 枠 組 み. 67 1 負 債 分 析... 67 1.1 年 金 債 務 の 特 定 1.2 キャッシュフローの 将 来 推 計 1.3 負 債 のリスク 特 性 1.4 負 債 ヘッジポートフォリオ 2 戦 略 目 標... 72 2.1 戦 略 目 標 の 設 定 2.2 年 金 運 用 の 戦 略 目 標 の 例 2.3 管 理 目 標 の 設 定 3 リスク 選 択... 74 3.1 リスクの 特 定 3.2 リスク 選 択 の 方 法 3.3 下 方 リスクについての 確 認 4 リスク 負 担 能 力... 75 4.1 リスク 負 担 能 力 の 明 確 化 4.2 リスク 負 担 能 力 と 管 理 指 標 の 連 携 4.3 事 業 主 や 代 議 員 会 とのコミュニケーション 4.4 リスク 管 理 方 針 の 明 確 化 4.5 許 容 下 限 に 達 した 場 合 の 対 応 5 投 資 計 画 の 検 討... 77 5.1 運 用 の 基 本 方 針 の 策 定 5.2 投 資 計 画 の 定 期 的 な 検 証 第 3 章 投 資 計 画. 79 1 投 資 計 画 策 定 の 4 要 素 79 1.1 投 資 計 画 の 前 提 1.2 投 資 計 画 策 定 のための 4 要 素 1.3 年 金 ALM の 概 要 2 投 資 期 間 (Time Horizon)... 81 2.1 投 資 期 間 の 設 定 2.2 オルタナティブ 投 資 がある 場 合 の 投 資 期 間 設 定 の 留 意 点 vii
3 資 産 クラス(Asset Class)... 82 3.1 資 産 クラスの 決 定 3.2 オルタナティブ 投 資 3.3 ベンチマーク 4 投 資 目 標 の 水 準... 87 4.1 要 求 リターン 4.2 期 待 リターン リスク 5 年 金 ALM と 政 策 アセットミックスの 策 定 91 5.1 年 金 ALM 5.2 政 策 アセットミックス 策 定 時 のチェックポイント 6 リスク 量 調 整 ルールと 政 策 アセットミックス... 95 6.1 リスク 量 調 整 ルール 6.2 実 践 的 な 政 策 アセットミックスとリバランス 戦 略 7 リスク 管 理 計 画 の 策 定... 99 7.1 リスク 管 理 計 画 とは 8 投 資 計 画 書 の 策 定..105 8.1 投 資 計 画 書 第 4 章 マネージャー ストラクチャー.107 1 マネージャー 区 分 とベンチマーク..107 1.1 マネージャー 区 分 とベンチマーク 1.2 オルタナティブ 投 資 2 運 用 スタイル..118 2.1 運 用 スタイルとは 2.2 運 用 スタイルによる 管 理 方 法 2.3 ミスフィットリスクの 対 応 3 マネージャー ストラクチャーの 実 践 122 3.1 マネージャー ポートフォリオ 3.2 マネージャー 選 定 評 価 3.3 リスク バジェッティング 第 5 章 リスク 管 理 と 評 価.137 1 リスクモニタリングポリシー..137 1.1 リスク 管 理 の 目 的 1.2 リスク 量 の 評 価 基 準 評 価 方 法 及 びモニタリング 方 法 1.3 リスク 配 分 比 率 及 びアクティブリスク 1.4 モニタリング 基 準 2 ポートフォリオ 全 体 のリスク 管 理..138 2.1 内 部 統 制 とリスク 管 理 viii
2.2 政 策 アセットミックスのリスク 管 理 3 マネージャーの 管 理..147 3.1 マネージャーの 管 理 3.2 オルタナティブ 投 資 におけるマネージャーの 管 理 4 資 産 管 理 機 関 の 管 理..163 4.1 資 産 管 理 機 関 の 評 価 基 準 4.2 資 産 管 理 機 関 の 選 択 4.3 資 産 管 理 機 関 の 見 直 し 5 その 他 のリスク 管 理..167 5.1 今 後 のキャッシュアウトフローへの 対 応 5.2 問 い 合 わせへの 対 応 5.3 情 報 提 供 5.4 セキュリティーポリシー 5.5 システム 監 査 5.6 事 務 リスクの 把 握 5.7 資 産 管 理 プロセス 5.8 情 報 の 整 理 及 び 蓄 積 第 6 章 点 検 とフィードバック.173 1 点 検 とフィードバック..173 1.1 チェック 体 制 1.2 戦 略 目 標 の 維 持 の 妥 当 性 の 点 検 1.3 投 資 計 画 の 維 持 の 有 効 性 1.4 投 資 市 場 や 商 品 に 関 する 情 報 収 集 体 制 1.5 政 策 アセットミックスの 点 検 1.6 マネージャー ストラクチャーの 点 検 1.7 意 思 決 定 プロセスの 点 検 ix