企業価値評価論

Bloomberg 事業法人向け M&Aセミナークロスボーダー M&A 取引における情報収拾 留意点 資本コスト 早稲田大学大学院ファイナンス研究科鈴木一功 2015 年 4 月 21 日 無断転載を禁じます 1

2 クロスホ ータ ー M&A(IN-OUT) の増加 M&A 件数の推移 ( 出典 : レコフ ) 3,000 2,500 取引件数 2,000 1,500 1,000 500 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 IN-IN IN-OUT OUT-IN

3 クロスホ ータ ー M&A(IN-OUT) の増加 16,000 14,000 12,000 10,000 M&A 公表金額の推移 ( 出典 : レコフ ) 十億円 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 IN-IN IN-OUT OUT-IN

4 クロスホ ータ ー M&A(IN-OUT) の増加 1. 件数ベースでは 2011 年以降年間 500 件前後 それ以前は平均して 300 件前後だったので ここ数年は件数ベースで 5 割増 2. 金額ベースは 大型ディールの存在によって影響されるものの 2011 年以降 5 兆円超が続く 3. ここ数年の1 件あたりの平均金額は 100 億円程度でほぼ横ばい推移

海外市場のマクロ的評価 1. 当該国経済実態の把握 * 成長率とインフレ率 当該国における事業環境 => 事業予測の作成時に考慮すべき * 金融環境の把握国債 ( リスクフリー金利 ) 社債利回り => インフレ率と名目金利には正の相関株式市場 ( 主要株価指数 ) の状況 2. 会計 税制の問題会計基準はIFRS 準拠か監査制度は信頼できるか税制 海外資本企業への特例等 5

海外市場のマクロ的評価 : インフレ率 経済成長率 CPI 20% ロシア 15% CPI vs. GDP (2014/04) 10% ブラジルインドネシア 5% インド 日本中国ドイツ英国米国マレーシア 0% -2% 0% 2% 4% 6% 8% GDP YtY 成長率 -5% 出典 :Bloomberg ECST 頁より筆者作成 6

海外市場のマクロ的評価 : 国債 社債利回り ( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 7

( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 8 海外市場のマクロ的評価 : 国債 社債利回り

海外市場のマクロ的評価 : 主要株式指数 ( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 9

海外市場のマクロ的評価 : 主要株式指数 ( 香港ハンセン指数 ) ( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 10

( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 11 海外市場のマクロ的評価 : 主要株式指数 ( 香港ハンセン指数 )

( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 12 海外市場のマクロ的評価 : 主要株式指数 ( 香港ハンセン指数 )

13 海外個別企業の情報収集 個別企業のデータ収拾 1. 各国の主力上場企業は 株式指数の構成銘柄から検索可能 2. 関心のある業種の日本の代表的上場企業から 同業検索することも可能 3. 関心のある業界に属する当該国上場企業の情報収集 : 業績推移 株価 マルチプル 業界状況 競合他社 M&A 関連取引情報等

14 海外個別企業の価値評価 : 課題 1. 予測財務諸表の表示通貨米ドル建 or 現地通貨建 => 資本コスト推定モデルの選択と関係 * インフレ率と見かけ上の業績伸率インフレのある国では 見かけ上現地通貨ベースでの売上や利益がインフレにリンクして ( 数値上は ) 増加 * 経済成長率と企業成長率名目経済成長率 (= 実質成長率 + インフレ率 ) の長期予測値は 長期的には個別企業の名目長期成長率の上限を規定する場合が多い

15 海外個別企業の価値評価 : 課題 2. マルチプル ( 市場株価参照 ) か DCF 法か => どちらか片方だけである必要はない * マルチプル ( 主に EV/EBITDA 倍率 ) 交渉時の目線合わせや初期分析に有効同業の上場企業が当該国に存在しない場合は? => 周辺の類似の経済構造を持つ国に対象拡大 *DCF 法 ( 中期の予測財務諸表に基づく ) 投資と投資収益率のバランスの確認に有効中期予測作成時には インフレの影響に注意買収後の業績評価の基礎として利用可

海外個別企業の価値評価 : 課題 マルチプル : 比較企業の参照 ( RV 頁等 ) ( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 16

17 海外企業の資本コスト : 課題 1. 米ドル建て ( グローバル CAPM 等 ) vs. 現地通貨建て ( ローカル CAPM) <= 現地資本市場や 当該企業のグローバル度 2. リスク フリー金利とカントリー リスク プレミアム 3. マーケット リスクプレミアム (MRP) の推定 Dimson, Marsh, Staunton: CS Research Fernandez: IESE Business School 4. ベータの推定

18 海外企業の資本コスト : 手法 1. ローカル マーケット CAPM 2. グローバル CAPM 3. 国債イールド スプレッドモデル 注意 自社の日本における資本コストや調達コストを用いて 他国企業の業績や価値を評価するのは 理論的に誤り 仮に 世界中の子会社の資金調達を 日本国内で一括して行っているとしても 上記の何れかのモデル ( もしくはより高度なモデル ) による資本コストを用いるべき

19 ローカルマーケット CAPM 評価対象国通貨建て リスクフリー金利 : 対象国国債長期金利 マーケットPF: 対象国株価指数 MRP: 対象国ヒストリカル or インプライド ベータ : 対象国株価指数対比

ローカルマーケット CAPM 問題点 国債流通利回りは信頼できるか流動性 国債自体のリスク 対象国株価指数は 十分に分散された PF といえるのか 株式市場の歴史が短い場合のヒストリカルMRPの信頼性 非上場企業の場合のベータ推定に 類似業種上場企業 がない場合が多い 20

グローバル CAPM 米ドル建て リスクフリー金利 : 米国債長期金利 マーケット PF: MSCI World Index MRP: MSCI ヒストリカル +S&P 500 ヒストリカル => 5.4~6.1% もしくは Dimson et al. Globally Diversified PF => 3.2% ベータ :MSCI World Index 対比 21

22 グローバル CAPM 問題点 予測財務諸表は米ドル換算が必要 => インフレ率の差をどのように換算レートに反映させるか ベータの推定 ( 回帰分析 ) は 現地通貨の株価を米ドルに換算した収益率で行う 外国企業のベータは低く推定される傾向がある (Harvey (2005))

23 国債イールド スプレッドモデル 米ドル建て リスクフリー金利 : 評価対象国発行米ドル建国債利回り リスクフリー金利部分に カントリーリスクプレミアムを加味したモデル マーケットPF: MSCI World Index MRP: グローバルCAPMと同じ ベータ :MSCI World Index 対比

国債イールド スプレッドモデル 問題点 CAPM のリスクフリー金利部分に 一律の当該国カントリー リスク プレミアムを加味 => 個別企業の当該国のリスクへのエクスポージャーの多寡が反映されず 当該国が米ドル建国債を不発行 かつ CDS 相場がない場合 カントリー リスク プレミアム推定不能 米ドル建てであることによる問題点は グローバルCAPMに準ずる 24

( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 25 実例 : タタ モーター ( インド ) 会社概要 ( DES 画面 )

( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 26 実例 : タタ モーター ( インド ) ローカル CAPM インド国債利回り (2015/4) 7.80%(10Y)

実例 : タタ モーター ( インド ) ローカルCAPM タタのベータ (2015/3/ 末 ):1.466( 週次 5 年 ) TTMT_BETA_SENSEX 20% 15% 10% y = 1.4657x + 0.0032 5% 0% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -5% -10% -15% -20% 出典 :Bloombergの株価データを基に筆者作成 27

28 実例 : タタ モーター ( インド ) ローカル CAPM インドの MRP Dimson 他 : データなし Fernandez (2014): 8.0%( 平均 中央値とも ) 推定資本コスト r E, TATA = 7.8% + 1.466 8% = 19.53%

実例 : タタ モーター ( インド ) グローバルCAPM 米国債利回り (2015/4) 1.87%(10Y) タタのベータ (2015/3/ 末 ):1.43( 週次 5 年 ) TTMT_BETA_MSCI_WORLD 25% 20% 15% y = 1.43x + 0.0028 10% 5% 0% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% -5% -10% -15% 出典 :Bloombergの株価データを基に筆者作成 -20% 29

30 実例 : タタ モーター ( インド ) グローバル CAPM MRP MSCI ヒストリカル :5.4% Fernandez (2014): 5.4% 推定資本コスト r E, TATA = 1.87% + 1.43 5.4% = 9.59% * インド国債の CDS (10Y): 209bp (2015/4)

31 実例 : タタ モーター ( インド ) ローカル CAPM vs. グローバル CAPM (2015/4) ローカル CAPM: 19.53% グローバル CAPM: 9.59% 国債イールドスプレッドモデル : 11.68% 両国の実績インフレ率 (2015/4) 米国 :0.0% インド :5.2% 差は 5.2%

( 出典 : ブルームバーグ端末より ) 32 実例 : タタ モーター ( インド ) 参考 インド SENSEX 指数の構成銘柄は 30 社金融機関の比率が比較的高い