J-REITにおける公募増資の現状と課題－求められるエクイティ・ファイナンスの要件緩和－

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ゆうりゅうにばし
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1 J-REIT における公募増資の現状と課題 - 求められるエクイティファイナンスの要件緩和 - ニッセイ基礎研究所金融研究部門不動産投資分析チーム副主任研究員岩佐浩人 hiwasa@nli-research.co.jp. はじめに市場創設から年目を迎えたJ-REIT( 不動産投資信託 ) 市場では用途タイプがオフィスから商業施設賃貸住宅ホテルなどへ広がり運用不動産が兆円を超えたしかし市場時価総額は米国サブプライムローン ( 信用力の低い個人向け住宅融資 ) 問題を契機とした投資家のリスク回避度の高まりとリスク性資産圧縮の動きなどから投資口価格が急落した結果年月末時点で. 兆円に減少している ( 図表 - ) - ( 兆円 ) その他商業施設賃貸住宅オフィス図表 - J-REIT の運用不動産残高 / / / / / / / / / / / / / ( 出所 ) 投資信託協会のデータに基づきニッセイ基礎研究所が作成 ( 兆円 ) 投資口価格の上昇既存銘柄の投資口発行新規上場図表 - J-REIT の市場時価総額 / / / / / / / / / / / / / / 月末 ( 注 ) 上場時発行済投資口数発行価格新規発行投資口数発行価格で計算東証 REIT 指数 ( 配当除き ) の最高値 (. 月末 ) からの下落率は年月末で.% に達する

2 市場時価総額の増加要因を新規上場既存銘柄の投資口発行 ( 以下増資という ) 投資口価格の上昇のつに大別してこの年間の動きを振り返ると年の新規上場は銘柄にとどまったため金額はほぼ横ばいに年月末には. 兆円あった投資口価格の上昇は昨年後半からの市場下落を受けて. 兆円に大きく縮小した一方増資はこれまで通りの発行金額を維持し J-REIT 市場の成長を下支えしている J-REITの増資には広く一般に投資主を募集する公募増資とある特定の第三者に対し投資口を発行する第三者割当増資があるがこれまでのところ公募増資が主流で昨年の公募増資は約, 億円と J-REIT 市場規模から見て非常に大きな金額となっている ( 図表 -) 図表 - J-REIT の公募増資, ( 億円 ),,, 年下期年上期年下期年上期年下期年上期年下期年上期年下期年上期年下期年上期年下期 ( 注 ) 公募増資時に発表された第三者割当増資分を含む金額は発行価格ベース J-R EITは通常利益の全額を投資主に還元し内部留保しないため物件取得資金を借り入れ ( 投資法人債を含む ) で調達するその後負債比率 ( 以下 LTV(Loan to Value)) が上昇し予め定めて開示している財務方針を上回ってLTVの上限に近づくと増資により LTVを引き下げるこのため物件取得による外部成長を通じてポートフォリオの収益拡大とリスク分散を図るJ-REITにとって増資は不可欠で宿命的なものと言えるしかし最近の市場低迷は公募増資にも影響を及ぼし始めているすなわち物件の追加取得で LTV が財務方針に定めた上限に近づいても投資口価格の下落により公募増資が困難な状態に陥る銘柄が少なくないまた市場の下落局面で公募増資を実施した銘柄に対する市場の評価は厳しく想定していた発行価格を大きく下回るケースも増えているそこで以下ではこれまでに行われた J-REIT の公募増資の内容と投資口価格への影響を確認するとともに J-REIT のエクイティファイナンスが抱える課題について検討したい市場規模が約倍ある国内株式の公募増資は昨年約, 億円であった ( 出所 : 日本証券業協会 ) J-REITは利益 ( 配当可能所得 ) の % 以上を配当することで法人税を免除 ( 配当損金算入 ) されるが実際には会計上の利益のほぼ % を分配している

3 . 増資と DPS の関係 J-REIT における公募増資の現状を振り返る前に増資と一口当たり分配金 ( 以下 DPS という ) の関係について整理する利益のほぼ % が分配金となるため DPS は総資産利益率と一口当たり純資産 ( 以下 BPS という ) レバレッジ比率に分解できる( 図表 -) 図表 - DPSの計算式 DPS = ROA X BPS ( 一口当たり分配金 ) ( 総資産利益率 ) ( 一口当たり純資産 ) X -LTV ( レバレッジ比率 ) 具体例として資産, 億円の J-REIT が億円の物件取得 ( 毎年 ) と億円の増資 ( 年毎計回 ) を前提に増資時の発行価額 ( ケース~) によって将来の DPS がどのように推移するかを試算した ( 図表 -) 図表 - 発行価額が DPS に与える影響の試算 B/S 資産 ( 億円 ) P/L( 年間 ) 負債 ( 億円 ) 出資金 ( 億円 ) 利子率 % 投資口数 : 万口 BPS: 万円金額 ( 億円 ) 対総資産物件 NOI.% その他費用.% 利払い費用.% 当期利益.% ( 分配金 / 口 ), 円 < 発行価額の前提 > ケース発行価額 =BPSx ケース発行価額 =BPSx. ケース発行価額 =BPSx. < その他の前提 > 増資金額 : 億円増資タイミング :N+ 期 N+ 期 N+ 期物件取得 :N+ 期以降毎期億円 (NOI 利回り %) 利子率 :% ( 手数料税金などは考慮せず ), ケース発行価額 =BPSx +% DPS( 円 ),, ケース発行価額 =BPSx. ケース発行価額 =BPSx.,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, % n 期 n+ 期 n+ 期 n+ 期 n+ 期 n+ 期 n+ 期, ( 出所 ) ニッセイ基礎研究所

4 発行価額と BPS が同じであるケースでは DPS は一時的に希薄化するものの後の物件取得によって元の水準である万円を回復するまた発行価額が BPS を上回るケース ( 以下プレミアム増資という ) 発行価額が BPS を下回るケース( 以下ディスカウント増資という ) を比較するとプレミアム増資によって DPS の希薄化が抑制されるとともに将来の DPS が % 増加するのに対しディスカウント増資では DPS の希薄化が拡大し将来の DPS は % 減少するこれを既存投資主の運用利回り ( 分配金 +キャピタル損益 ) に換算すると当初の予想利回りが最も高かったケースの運用利回りは.% から.% へ大幅に悪化することになる ( 図表 -).%.%.%.%.% 図表 - 既存投資主の運用利回り ( 分配金 + キャピタルゲイン ).% 当初の予想利回り実際の運用利回り ( 年平均 ).%.%.%.%.%.%.% ケース発行価額 =BPSx ケース発行価額 =BPSx. ケース発行価額 =BPSx..% ( 出所 ) ニッセイ基礎研究所つまり同じ物件利回り収益構造を持つJ-REITであってもプレミアム増資 ( ディスカウント増資 ) によってBPSが上昇 ( 低下 ) すればその分将来のDPSと投資口価格が上昇 ( 低下 ) し既存投資主の運用利回りに影響を及ぼす可能性がある J-REITの資産運用会社が資産規模の拡大と投資主利益の最大化を図り市場の信認を高めながら事業を継続 ( ゴーイングコンサーン ) していくにはディスカント増資を回避することが極めて重要であることがわかる図表 - は昨年までの公募増資において一口当たり出資金を累計で毀損してしまった銘柄の市場評価を示しているが一度低下した投資家の信頼を回復することは容易でないと言えよう投資主利益の最大化には J-REITに適した優良物件の取得や賃料収入拡大など長期的な視点での取り組みが重要であることは言うまでもない

5 PBR( 価格 / 一口当たり出資金 ) 図表 - 一口当たり出資金の減少率と PBR ( 年月末 ) 市場平均 ;.. -% -% % % % 一口当たり出資金増減率 ( 累計 ) ( 注 ) 市場平均 : 上場銘柄の単純平均. J-REIT における公募増資の現状これまでの公募増資の実績それでは昨年までに回行われた公募増資の実績を確認したい ( 図表 -) 図表 - これまでの公募増資の実績銘柄数公募増資の回数回回回回回回回数 ~ 億 ~ 億 ~ 億調達金額 ~ 億 ~ 億 ~ 億 ~ 億 ~ 億 ~ 億回数 ~% ~% 投資口数増加率 ~% ~% ~% ~% % 以上銘柄数一口当たり出資金に対する価格増資発表価格 v.s 一口当たり出資金発行価額 v.s 一口当たり出資金 % 以上 ~ % ~% -% -% -% -% -% % 以上公募増資の回数は全体の約割に相当する銘柄が未実施の一方既に回を数える銘柄もあり銘柄間で上場後の外部成長スピードに差が生じている平均的な公募増資の

6 内容は約年に回公募増資を行い回の調達金額は約億円投資口数の増加率は約 % であったまた発行価額が一口当たり出資金を下回るディスカウント増資の回数は全体の約 / にあたる回このうち増資発表時の市場終値 ( 以下増資発表価格 ) が既に口当たり出資金を下回っていた回数は回のためこれまでのディスカウント増資の多くは増資発表後の投資口価格下落が原因と言える投資口価格へのインパクト次に投資口価格へのインパクトを確認する一般に上場企業が公募増資を発表すると株数増加によるEPSの希薄化や需給悪化が懸念され株価は一時的に下落する傾向にあるそこで J-REITの増資発表価格から基準価格までの騰落率ならびに増資発表ケ月前の価格から基準価格までの騰落率を東証 REIT 指数算出以降の年月 ~ 年年 ~ 月 ( 市場急騰時 ) 年 ~ 月 ( 市場急落時 ) に期間を分けて集計した ( 図表 -) 図表 - 公募増資による投資口価格へのインパクト % % % % -% -% -% -% -%.~ 年年年増資発表価格基準価格ケ月前価格基準価格年 ~ 月年 ~ 月 % % % % -% -% -% -% -%. 月 ~ 年年 ~ 月年 ~ 月増資発表価格基準価格.% +.%.% ケ月前基準価格.%.%.% 増資発表時点からの騰落率は年月 ~ 年の期間は全てのケースで下落し平均.% 年前半は上昇する銘柄も散見され平均 +.% 年後半は平均.% 年月期決算までの回を対象増資発表時の市場終値を増資発表価格発行価格の算定根拠となる市場終値を基準価格投資家の募集価格を発行価格投資法人が受け取る価格を発行価額とする騰落率はすべて東証 REIT 指数 ( 配当込 ) 調整後の数値で市場騰落率との差をあらわす

7 であったまた増資発表ケ月前の価格からの騰落率は年後半のマイナス幅が大きく平均.% であった増資発表による投資口価格へのインパクトをまとめると増資発表から発行価格決定までの期間投資口価格は市場インデックスを下回る傾向がある騰落率は市場のセンチメントに影響されやすい昨年後半では増資発表以前から投資口価格が市場インデックスを下回る傾向があるといった点が指摘できる特にについては J-REIT は物件の売買情報や LTV の管理運営方針など情報を適時開示しており投資家は増資時期を概ね予測できることから増資後の価格下落を予め織り込んだ動きである可能性もありそうだ. J-REIT における公募増資の課題 ~ 求められるエクイティファイナンスの要件緩和 ~ J-REITの実際の調達金額は発行価額が基準価格に対して ~% 程度割り引かれるため増資発表時の想定金額を約 % 増資発表ケ月前の価格を基準にすると昨年後半は約 % も下回ったことになる ( 図表 -) 図表 - J-REIT の受け取り金額 ( 公募増資発表価格 =) ( 東証 REIT 指数調整後 ) 増資発表ケ月前の価格公募増資発表価格基準価格発行価格発行価額.~ 年年前半年後半全期間 ( 出所 ) ニッセイ基礎研究所仮にディスカウント増資を回避し投資主利益に適った公募増資のためのハードル (PBR 投資口価格 / 一口当たり出資金 ) を. 倍とすると年月末時点で増資可能な銘柄は社ハードルを. 倍に引き上げると社しか該当しない ( 図表 -) 公募増資には相応の準備期間とコストがかかることまた増資後の物件取得余力をある程度確保したいことから J-REITでは回あたりの新規発行口数がどうしても大きくなり需給悪化懸念が強まることで本来価値から乖離した価格 ( ミスプライス ) での増資になりやすい図表 - の例ではこうした増資において新規投資主と資産運用会社は利東証 REIT 指数調整前では % 下回る前述の通り投資口数の平均増加率は % であったまた J-REIT 市場では外人投資家の売買比率が % 近くを占めグローバルな資金フロー短期的な需給動向の影響がより強まっているあらゆる投資家の期待が反映される投資口価格は中長期的には J-REIT の本来価値 ( 資産運用会社の運用能力を含む ) に一致するが需給の影響を強く受けた一時点での価格でしかない基準価格が既存投資主にとって公正な価格かどうか疑問があろう

8 益を享受できる反面既存投資主のみがその損失を負担することを表している図表 - J-REIT の PBR( 投資口価格 / 一口当たり出資金 ) ( 年月末 ) 銘柄数 % % % % % % % ~ 以上投資口価格 / 一口当たり出資金図表 - ミスプライスでの増資による損益状況 < 前提 > 投資口数 : 口口 PBR= 倍 LTV:% 資産運用報酬 : 資産 x.% 価格損益 (-) 出資金増資発表価格ミスプラ既存投資主. 基準価格イシング新規投資主 +. 発行価格発行価額運用報酬増減資産運用会社 +. ( 新 ) 投資口価格投資口価格 ( 出所 ) ニッセイ基礎研究所資産運用会社は増資により調達する資金で物件を取得したり物件売却益を計上したりすることで DPS の希薄化を抑制することはできるが需給に基づく投資口価格の下落をコントロールすることは出来ない既存投資主にしても結果的に自分達の利益に反する増資の責任を全て資産運用会社に求めることは難しいであろう投資主 ( プリンシパル ) と資産運用会社 ( エージェント ) の利害が対立し両者の信頼関係が崩れることをエージェンシー問題と言うがそのコストはリスクプレミアムの上昇を通じた投資口価格の下落である昨今の投資口価格低迷のつの要因にこうした J-REIT に内在する増資リスクが含まれるとすれば外部成長のためには LTV 上昇大規模増資を繰り返すしか術がない J-REIT のエクイティファイナンスについて投資主利益保護の観点からも投資信託法 ( 投資信託及び投資法人に関する法律 ) に定められた要件の緩和が検討されるべき時期ではなかろうか

9 例えば一口当たり出資金を転換価額の下限とした新株予約権付社債 (CB) の発行物件取得の対価とした投資口の発行 ( 現物出資 ) 既存投資主を割当対象とした投資口の発行などが認められファイナンス手段の選択肢が広がれば新規の投資口発行量の平準化や投資主と資産運用会社間の利害対立の解消 ( リスクプレミアム低下 ) が期待できると思われる J-REITは不動産の集合体である器でしかなく法人税も免除されているため一般事業法人と同等のファイナンス手段を認めることで J-REIT 本来の商品性や役割を歪める可能性もあるまたスポンサー利益を優先した資産運用会社の安易な拡大志向は十分戒められるべきだが資産運用会社が真に受託者責任を全うするには現在の運用報酬体系からして一定の資産規模も必要と思われる PBRが倍を大きく上回る銘柄のみが生き残り平均的な市場評価を受ける銘柄が資産規模拡大に窮するならば J-REIT 市場の発展は望めない J-REIT の商品魅力度を高め国内外のファンドとの競争力を強化するには資本市場の変化にあわせて法律制度など不断に変えていくことが重要ではないだろうか以上基本的には運用残高に連動しており残高に対する平均的な報酬率は.% を下回っている年月以降市況低迷を理由に銘柄が東証の上場承認後に上場延期を決定したほか上場準備中の銘柄が投資法人の解散を発表するなど当面上場銘柄数の頭打ちが予想されるまた投資口価格の低迷が続けば上場 REIT の非上場化の可能性も考えられる

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PowerPoint プレゼンテーション平成 20 年 5 月 15 日株式会社ダヴィンチセレクト第三者割当投資家向け説明会資料目次 1. 第三者割当の概要 2. 第三者割当実施の背景 3. 資金使途 4. 業績に与える影響 5. 今後の財務戦略 6. 本投資法人の分配金目線 1. 第三者割当の概要第三者割当並びに割当先の概要本投資法人が実施する第三者割当並びに割当先の概要は以下のとおりです項目概要発行新投資口数 138,905