市場では物価上昇方向のサプライズが起こりやすい状況になっていると考えているいくつかの経路を確認してみよう今後は一層の円安はインフレを輸入するとの発想も醸成されやすくなる? 1. 経常収支は 5 月 12 日に 3 月分の発表が予定されているが季節調整済の四半期ベースでの赤字が否定できな

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がんまけいれい
5 years ago
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Market Monthly Report May Issue Monthly Report Monthly Report 2014 年 5 月 1 日新生銀行市場営業本部市場調査室執行役員市場調査室長政井貴子 MSGM-14050100 政策当局と市場の物価見通しの乖離を埋める対話が必要になろう 4 月 4 日付のブルームバーグが行ったエコノミスト 36 名に対するアンケート結果によれば

1 Market Monthly Report May Issue Monthly Report Monthly Report 2014 年 5 月 1 日新生銀行市場営業本部市場調査室執行役員市場調査室長政井貴子 MSGM 政策当局と市場の物価見通しの乖離を埋める対話が必要になろう 4 月 4 日付のブルームバーグが行ったエコノミスト 36 名に対するアンケート結果によればほぼ 9 割のエコノミストが日本銀行は 2015 年中に 2% のインフレ率を達成できないと思っており 1~10 兆円の範囲で何がしかの追加緩和をすると 8 割方が考えているその時期は本年 6-7 月に集中しており追加緩和が必要ではないと考えているのは 1 割程度だった (3~4 名 ) その後の日銀サーベイでも依然 8 割以上のエコノミストが追加緩和を想定している筆者は追加緩和の必要性と可能性は国際社会の了解 ( 月報 2 月参照 ) 経常収支黒字の消滅傾向 ( 月報 3 月 4 月参照 ) から殆ど低下していると判断している ( 月報 2 月 3 月 4 月参照 ) 仮に何らかの政策対応が必要となる事態があっても量的緩和の追加措置が適切だったステージは終わったのではないかと考えているが市場では依然としていつかは緩和があるという前提で価格の幾ばくかが形成されているとみていいだろう現在の量的緩和策が導入されて 1 年相変わらず政策当局と市場との物価見通しに乖物価が上昇しやすい状況は暫く続く離が存在しているこの乖離が徐々にリスクとなり始めているのではないだろうか日銀の物価見通しが正しいことがリスクそのものになるという厄介な話がこのままではゼロではなくなってきそうだ実際日欧米の中では最も物価上昇率が高い状況になり始めているまた日本では物価が上昇しやすい状況も暫く続く見通しである 1 / 14

2 市場では物価上昇方向のサプライズが起こりやすい状況になっていると考えているいくつかの経路を確認してみよう今後は一層の円安はインフレを輸入するとの発想も醸成されやすくなる? 1. 経常収支は 5 月 12 日に 3 月分の発表が予定されているが季節調整済の四半期ベースでの赤字が否定できなくなっている 4 月 21 日に発表された 3 月の貿易収支でも輸出の伸びよりも輸入の伸びが大幅に上回った状態が年初来続いている 2014 年度になれば海外経済の底入れに伴い輸出が伸び円安効果の剥落と駆け込みが薄れるため輸入の伸びは止まるとの見方が標準的だが果たして結果が伴うかどうか 4 月に入っても赤字の縮小が無ければ徐々にインフレ輸入の懸念心理も醸成されやすいのではないか 21 日発表の貿易収支にも注目しているフィリップスカーブが上方シフトした可能性も 2. 昨年盛んに物価上昇がいかに難しいかを視覚的に見せるためによく登場したフィリップスカーブ日銀も上方シフトが必要だと認めていたがそれが本当にシフトしたかもしれないサンプルが少なすぎるのでなんとも言えないが明らかに 2000 年代のカーブから見れば外れ値となっており 1991 年代前半のカーブに近いそれによれば GDP ギャップがゼロのとき物価は 1.7% 程度になる決めつけられないが昨年心配していた需給ギャップがゼロになっても物価は上がらないという見通しは杞憂だったと言えよう政策当局と市場と産業界の物価見通しに乖離が存在しているこの乖離が徐々にリスクそのものとなり始めているのではないだろうか 3. 物価見通し時日銀やエコノミストといったプロの間ではコア CPI( 生鮮食品以外を除くエネルギー価格を含む消費者物価指数 ) で議論されているが不思議とエネルギー価格の議論が出ていない日銀短観での企業予想物価上昇率は当然コストとしての電気代が加味されているであろうがそれでも 1 年後の物価全般上昇は 1.5% 予想であり日銀の 2015 年見通し中央値とは 1.9% と乖離している 2 / 14

3 現実は今後の物価動向は上昇見込みの一途だ足元では消費税増税の影響に加え環境税の税率もこの 4 月から上昇している年末には東京電力の電気料金の大幅値上げの可能性も残っている今月からは中部電力の値上げも決定している来年には再度の消費税増税も控えているこのように日本の物価が低下する見込みは実はあまり無いここの評価が政策当局と市場と産業界各々で分かれていると思われるこうしたギャップに対する金融市場へのインプリケーションはこのギャップそのものがリスクとなることだろう織り込み済の可能性が高い 4-6 月期の成長落ち込み 4. 景気ウオッチャー調査や景気動向指数の結果を見てみると 4 月以降の消費税増税の影響に関しては見通しで織り込んでいるある意味落ち込んで当たり前だ市場にも織り込まれている可能性が高い上振れリスクの方が高い可能性もあり得る ( 共にデータ元 : 内閣府 Bloomberg 作成 : 新生銀行市場営業本部市場調査室 ) 政策当局と市場との見通しの乖離を埋めるために今後は一層細やかな対話が必要だ潜在的なリスクとして市場の現在の控えめな予想以上に価格が上昇結果国債市場が動揺し長期金利の上昇に繋がるシナリオが出始めていることだと言えようこの部分は金利見通しで少し深く見ていく予定だまた政策当局と市場との見通しの乖離を埋めるために今後は一層細かな対話が必要だ政策上通貨市場にも影響を与えやすい債券市場だけではなく通貨市場にも配慮した対話が必要であろう 3 / 14

4 5 月の為替市場見通し方向感なく取引レンジの狭い状況が暫く続くとき金利の高い通貨が買われやすい状況が続く 5 月もこの状況が続きそうだドル円の 4 月の取引レンジは 101 円 33 銭 ~104 円 13 銭で終了かろうじて 3 円近いレンジであったものの 1 ヶ月の殆どを 102 円を中心に過ごした 2 月からかれこれ 3 ヶ月近くこうした状況が続いている将来の変動率を予測した予想変動率も低下中だ 1 年物のドル円の予想変動率は 4 月 25 日以来 2 年ぶり 9% 割れを記録している方向感なく取引レンジの狭い状況が暫く続くとき金利の高い国の通貨が買われやすい状況が続くいわゆるキャリーが効きやすいいつかはこの均衡がくずれるのたろうが 5 月もこの状況がもう少し続きそうだ背景整理と今後のポイントを確認しておこうまずどうしてこうなってしまったのか? 現象面での一番の理由は米国の国債利回りが昨年末比低下してしまっていること現象面での一番の理由は米国の国債利回りが昨年末比低下してしまっていることだろう年頭の大方の思惑ではスピード感に差はあれ米金利はもっと上昇しているはずだった思い出して欲しいドル円の一層の円安方向の見通しを支える大きな柱のひとつは日米金利差の拡大だった 1 年の 3 分の 1 が終了した足元でこの現象が起こっていない年初の来たる金利上昇に備えた動きから金利の高い通貨に資金が再流入するのも理解できる米金利が思ったほどの上昇となっていない理由は幾つか挙げられるだろうが一番大きいのはウクライナ問題がくすぶり続けていることであろうこのため安全資産である米国債の利回りが景況感の実力ベースよりも割安価格が割高に推移していることが大きかろう中国の不良債権問題や経済の低空飛行も影響がゼロではあるまい 4 / 14

5 また FED のメッセージも明確に市場を拙速な利上げ期待から遠ざけることに成功している加えて米国のインフレ率においても市場も FED も意識しなくていい程度の上昇であり現行の政策金利水準に対して不安を感じにくいことも大きいこうした背景から今月の注目は引き続きウクライナ情勢の収束が大きなポイントなのだが不幸なことに予め予測できないこの為速報が流れるたびに市場が反応せざるを得ず身動きの取りにくい原因にもなっていると考えている一方市場が予め予測して注目できる材料としては米国一国だけの成長が加速してインフレの上昇を予感させるかどうかということがある雇用統計はこの視点から注目されようまた高値圏にあるガソリン価格の動向や物価指数そのものにも注目しているただ米国指標に関してはサプライズがないのがメインシナリオと考えているドルの上昇はこの点からは限定的だと見ている日銀による追加緩和期待が遠のくと円高という厄介なボタンの掛け違いが起こっている一方日本は消費税増税環境税率の引き上げ電気料金の年内再値上げの懸念といったことから実は物価が日米欧の中で最も上昇しやすい環境になっている長期的には通貨安要因だが日銀による追加緩和期待が遠のくと円高という厄介なボタンの掛け違いが起こっており物価上昇率が高まると円買い材料になりやすいこのため本邦での注目材料は月末の物価指標そして消費増税前の駆け込み需要が貿易収支の赤字肥大の要因の一つとの説明が標準的になされているだけに 4 月以降本当に貿易赤字幅の縮小が観測できるかがポイント四半期ベースの経常収支が季節調整済でも赤字となりそうな中外国人投資家からも注目されやすい材料だけに今月も貿易収支動向に注目だ高い物価指数と4 月貿易収支の改善が重なるのであれば追加緩和予想後退で円買い材料だそうなるとドル円レンジの下限を試す展開になるだろう 5 / 14

6 市場では年初来の中国の外貨準備高の急増がドルの頭を抑えているとの憶測もあるよ年初来の中国の外貨準備高の急増がドルの頭を抑えているとの憶測もうで注目されている数字を確認してみると年初からの外貨準備高の伸びは確かに著しい市場では中国元が弱含むと中国のドル買い介入から準備高が増加分散投資の一環からドルが売られるとの発想で円やユーロが買われるという動きが出やすい総括するとドル売りドル買い材料強弱まちまち特に上 ~ 中旬は比較的狭い取引レンジが続きそうだ今月の主なスケジュール 6 / 14 ( データ元 :Bloomberg, 各種報道作成 : 新生銀行市場営業本部市場調査室 )

7 5 月の円金利見通し債券市場の商いは低調 4 月の長期金利は 0.6% 前半でもみ合い狭いレンジでの推移となった 4 月の長期金利 (10 年国債利回り ) は 2 日に行われた 10 年債入札の結果が堅調だったことを受け低下基調でスタートその後は期初の売りに押される形で昨年度末の水準を超える場面も見られたものの 4 日の米雇用統計が市場予想を下回ったことやウクライナを巡る地政学リスクの再燃でリスクオフムードが台頭 0.6% 前後まで再び低下したその後は 25 日に発表された 3 月全国コア CPI 4 月東京都区部コア CPI が市場予想をやや下回り一部で燻っていたインフレへの警戒感は薄れたものの動意には乏しく大型連休を前に商いは低調長期金利は 0.6% 台前半でもみ合う展開となったデータ元 : ブルームバーグより ( 株 ) 新生銀行作成 7 / 14

8 黒田日銀は強気の物価見通しを維持需給ギャップはほぼゼロになっているとの認識を示した日銀と市場の物価見通しは引続き大きな乖離 4 月 8 日に行われた金融政策決定会合で日銀は金融政策の現状維持を全員一致で決定したその後に行われた記者会見において黒田総裁は失業率有効求人倍率がほぼリーマンショック前のピークに達してきており需給ギャップ GDP ギャップはかなり縮小ほとんどゼロに近くなっている好調な需給環境を反映して円安が進行しなくても実力ベースの物価上昇率が 2% に向かっていく追加緩和については現時点では考えていない ( ただし上下双方向のリスク要因を点検し必要であれば躊躇なく調整を行う ) と述べ今後の物価見通しについては強気のスタンスを維持した一方で 4 月 15 日には安倍首相と黒田総裁が昼食を交えて会談を行い追加緩和に対し具体的な言及はなかったと報道されたものの株式市場が上昇に転じるなど引き続き市場の追加緩和期待が高いことが裏づけられたまた 4 月にブルームバーグによって行われた日銀サーベイによれば追加緩和なしと回答したエコノミストは全体の 17% に過ぎない日銀サーベイ (2014 年 4 月調査 ) 日銀はいつ追加緩和に踏み切るか? 実施時期予想時期回答者数割合 4-6 月 6 17% 7-9 月 16 46% 月 5 14% 来年以降 2 6% 追加緩和なし 6 17% ( データ元 :Bloomberg 作成 :( ) 新生銀行 ) こうした状況の中債券市場では売買が閑散長期金利が低位安定長期国債先物のボラティリティは昨年の量的質的金融緩和導入以降最低の水準まで低下している 8 / 14

9 日銀と民間エコノミストの物価見通しには未だ大きな乖離がある中予想外の物価上昇は潜在的な金利上昇材料に次のサプライズは追加緩和ではなく想定以上の物価上昇か現状の国債利回りの水準を鑑みれば積極的に買いを入れたいとは思えないがかといって日銀による買入れを背景としたタイトな需給環境下なおかつ追加緩和期待がわずかでも燻るうちは売りにも走れない結果的に様子見ムードが蔓延してしまっているのが現在の債券市場ではないだろうか追加緩和期待がわずかでも燻る背景には下記の通り日銀と民間の物価見通しに対する乖離が未だに大きいからであろう裏を返せば現実の物価情勢が日銀の見通しに沿う形で予想外に上昇した場合追加緩和期待の剥落から一時的に債券市場に売り圧力が強まる可能性がある 9 / 14

10 CPI が想定外に上昇するリスクは? またその場合の金利上昇インパクトは? では現実に CPI が想定外に上昇するリスクはどの程度考えられるのだろうか? 下記は全国のスーパー約 300 店舗の POS( 販売時点情報管理 ) データを集めた東大日次物価指数の推移である東京大学大学院の渡辺努教授と中央大学渡辺広太助教授により開発された同指数は総務省が発表する全国 CPI のカバー率は約 2 割であるが日次データが 3 日後に発表され速報性に優れている同指数の 4 月以降の推移を見ると前年比でプラスとなっていることが分かる同指数は税抜き価格を基に算出されており 4 月以降企業が消費税率引き上げ分以上に価格を上げている可能性が示唆されるまた前回 1997 年の消費税増税時と比較しても増税前の特売による価格落ち込みは小さくまた増税後の価格上昇が大きい点は企業の強気の姿勢の表れと捉えることができるかもしれないこうした傾向が今後も継続すれば CPI の予想外の上振れといったシナリオは現実味を帯びてくる ( なお指数考案者の渡辺努教授も 4 月 22 日に行われた日本経済新聞とのインタビューにおいて 2% の物価目標の達成の蓋然性は思っていたよりもずっと高く追加緩和をしなくても済むと思っていると述べている ) 10 / 14

11/14 Market Monthly Report 予想外の CPI 上振れを受けて市場が日銀の追加緩和はないと織り込んだ場合これ 06 年の量的緩和終了時点と比較すると現在の日銀の国債保有額は量平均残存年限ともに大幅に上昇まで追加緩和期待で売買を手控えていた投資家が一定程度売りに回る可能性もあるまた 2006 年 7

11 11/14 Market Monthly Report 予想外の CPI 上振れを受けて市場が日銀の追加緩和はないと織り込んだ場合これ 06 年の量的緩和終了時点と比較すると現在の日銀の国債保有額は量平均残存年限ともに大幅に上昇まで追加緩和期待で売買を手控えていた投資家が一定程度売りに回る可能性もあるまた 2006 年 7 月末に量的緩和を終了させた時点と現在の日銀の国債保有額を比較するとその量も平均残存年限も大幅に増加延長されており出口戦略は相当な困難を伴うことが予想される追加緩和が実施されないことだけでなく市場がさらに踏み込んで出口戦略の実施まで織り込みにいった場合は金利上昇インパクトはさらに増幅される可能性がある ( 黒田総裁は出口戦略について語るのは時期早尚との立場を堅持しており市場の出口に対する不透明感は高い ) 11/14

12 12/14 Market Monthly Report マーケットデータ主要金利指標 2014 年 3 月末 2014 年 4 月末変化幅 (%) 無担保コール ( 翌日物加重平均 %) 債券先物 ( 中心限月円 ) 日本国債 (2 年物 %) 日本国債 (5 年物 %) 日本国債 (10 年物 %) 日本国債 (20 年物 %) 日本国債 (30 年物 %) 円 / 円スワップ (2 年 %) 円 / 円スワップ (5 年 %) 円 / 円スワップ (10 年 %) 円 / 円スワップ (20 年 %) 円 / 円スワップ (30 年 %) 円 LIBOR(6 ヶ月物 %) 全銀協 TIBOR(6 ヶ月物 %) 米国 FF レート (%) 米国債 (2 年物 %) 米国債 (3 年物 %) 米国債 (5 年物 %) 米国債 (7 年物 %) 米国債 (10 年物 %) 米国債 (30 年物 %) 米ドルスワップ (2 年 %) 米ドルスワップ (3 年 %) 米ドルスワップ (5 年 %) 米ドルスワップ (7 年 %) 米ドルスワップ (10 年 %) 米ドルスワップ (30 年 %) 米ドル LIBOR(6 ヶ月 %) ( データ元 :Bloomberg 作成 :( ) 新生銀行 ) 12/14

13 13/14 Market Monthly Report 主要マーケットイベント日付国イベント日付国イベント 5 月 1 日中国製造業 PMI 5 月 16 日日本鉱工業生産米国個人所得消費支出米国住宅着工許可件数米国 ISM( 製造業 ) 米国ミシガン大消費者信頼感指数 5 月 2 日日本完全失業率 5 月 19 日日本機械受注米国雇用統計 5 月 20 日日本公社債投資家別売買高米国製造業受注日本 20 年債入札 5 月 5 日米国 ISM( 非製造業 ) 日本日銀金融政策決定会合 (~21 日 ) 5 月 6 日米国貿易収支日本景気動向指数欧州 EU 財務相理事会 5 月 21 日日本貿易統計 OECD 閣僚会議 (~7 日 ) 日本黒田総裁会見 5 月 7 日日本日銀金融政策決定会合議事要旨米国 FOMC 議事録英国 BOE 金融政策委員会 (~8 日 ) 5 月 22 日中国 PMI( 製造業 ) 5 月 8 日日本 10 年債入札欧州 PMI 欧州 ECB 理事会米国中古住宅販売 5 月 9 日日本景気動向指数 5 月 23 日独 Ifo 景況感指数中国 CPI PPI 米国新築住宅販売件数米国卸売在庫 5 月 26 日日本日銀金融政策決定会合議事要旨 5 月 12 日日本国際収支 5 月 27 日日本 40 年国債入札日本景気ウォッチャー調査米国耐久財受注 5 月 13 日日本 30 年債入札米国 S&P ケースシラー住宅価格指数独 ZEW 景況感調査 5 月 29 日米国消費者信頼感指数米国小売売上高日本 2 年債入札米国企業在庫 5 月 30 日米国 2014 年第 1 四半期 GDP 5 月 14 日米国 PPI 日本全国 CPI 5 月 15 日日本 2014 年第 1 四半期 GDP( 速報値 ) 日本完全失業率日本 5 年債入札日本鉱工業生産欧州 CPI 日本住宅着工件数米国 CPI 米国個人所得消費支出米国鉱工業生産 ( データ元 :Bloomberg ( 株 ) 新生銀行 ) 13/14

14 14/14 Market Monthly Report この資料の無断での複写転写転載改竄頒布または配布は形式の如何を問わず厳しく禁止されていますこの資料は情報の提供を唯一の目的としたもので特定の金融商品取引又は金融サービスの申込み勧誘又は推奨を目的としたものではありませんこの資料に述べられている見通しは執筆者の見解に基づくものであり弊行の売買ポジションを代表した公式見解ではありませんこの資料は公に入手可能な情報データに基づくものですが弊行がその正確性完全性を保証するものではなくその内容を随時変更することがありますこの資料に述べられている見通しは実際の市場動向とは異なる可能性があり今後の推移を弊行ならびに執筆者が約束するものではありません金融商品取引を検討される場合には別途当該金融商品の資料を良くお読みいただき充分にご理解されたうえでご自身の判断と責任においてお取引をなさるようお願いいたします金融商品によっては所定の手数料等をご負担いただく場合がありまた金融商品によっては証拠金や担保をご提供いただく場合がありますなお具体的な金融商品が定まっていないため現時点では手数料証拠金担保等の額または計算方法およびその比率をお示しすることはできません金融商品によっては金利水準為替相場株式相場等の金融商品市場における相場その他の指標にかかる変動によりお客様に損失が生じることがありまたこの損失がお客様からご提供いただいた証拠金担保 ( もしあれば ) の額を上回るおそれがあります商号等 / 株式会社新生銀行登録金融機関関東財務局長 ( 登金 ) 第 10 号加入協会 / 日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会 14/14

< 豪州債券市場の市況および今後の見通し > 2016 年の豪州債券市場では金利が低下しました年初から 2 月にかけては中国株をはじめ世界の株式市場が下落するなど市場のリスク回避姿勢が強まる中金利低下が進みました 1 月末に日銀のマイナス金利導入発表を受け欧州など他国でもさらなる金融緩和期

< 豪州債券市場の市況および今後の見通し > 2016 年の豪州債券市場では金利が低下しました年初から 2 月にかけては中国株をはじめ世界の株式市場が下落するなど市場のリスク回避姿勢が強まる中金利低下が進みました 1 月末に日銀のマイナス金利導入発表を受け欧州など他国でもさらなる金融緩和期豪州経済の現状と見通し < 豪州経済について > 2016 年 7 月 13 日 1-3 月期の実質 GDP( 国内総生産 ) 成長率は前年同期比 +3.1% と豪州経済は堅調に回復しています資源投資の冷え込みにより設備投資が弱いものの底堅い個人消費や好調な輸出が豪州経済の回復を支えています今後も RBA( 豪州準備銀行 ) の金融緩和などを支援材料に豪州経済は堅調に回復する見込みです労働市場では