みずほインサイト米州 2015 年 4 月 24 日レアル相場を読む 3 つの論点双子の赤字問題と通貨安に対する耐性欧米調査部上席主任エコノミスト西川珠子レアル相場は不安定に推移している本稿で

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さみらじゅふく
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みずほインサイト米州年月日レアル相場を読む 3 つの論点双子の赤字問題と通貨安に対する耐性欧米調査部上席主任エコノミスト西川珠子 3-39-3 tamako.nishikawa@mizuho-ri.co.

1 みずほインサイト米州年月日レアル相場を読む 3 つの論点双子の赤字問題と通貨安に対する耐性欧米調査部上席主任エコノミスト西川珠子 tamako.nishikawa@mizuho-ri.co.jp レアル相場は不安定に推移している本稿ではレアル相場を読むうえで重要なブラジル固有の 3 つの論点財政経常収支の赤字 ( 双子の赤字 ) 問題と通貨安に対する耐性について整理する政府の財政緊縮姿勢が堅持されれば格下げ懸念によるレアル安圧力は後退すると予想される一方で経常赤字縮小のためには実効レートベースでの秩序だったレアル安を容認する必要がある対外負債の自国通貨建て比率が高まるなど通貨安に対する耐性は強化されているただし債務指標やマネーフローの変調を注視する必要がある. 通貨危機以来の水準に下落後値を戻すレアル / ドル相場ブラジルの通貨レアルが不安定に推移しているレアル / ドル相場は年 3 月中旬に年代初頭の通貨危機局面以来約年ぶりの安値 (3 月 9 日 3.9 レアル / ドル ) に下落したその後ブラジル政府議会による財政緊縮へのコミットメントの表明や米利上げ観測の後退などを受け値を戻す展開にある ( 図表右図) レアル安の背景には米利上げ観測や資源価格下落による新興国通貨売り圧力に加え財政収支経常収支の赤字 ( 双子の赤字 ) を抱え通貨安に対する耐性が疑問視されやすいというブラジル固有図表為替相場の推移 ( レアル / ドル ). レアル高 < レアル / ドルと実効レート ( 月次 )> (=) <レアル / ドル ( 日次 )> ( レアル / ドル ) レアル安レアル / ドル ( 逆目盛 ) 3. 実質実効 (BIS 右目盛) 名目実効 (BIS 右目盛) ( 年 ) 3. 3/ ( 年 ) ( 注 ). 名目実効レートは主要貿易相手との為替レートを輸出ウェートを用いて加重平均し指数化したもの実質実効レートはさらに消費者物価による調整を加味したもの. ブラジルは 999 年から変動相場制に移行 ( 資料 ) ブラジル中央銀行国際決済銀行 (BIS) Bloomberg

2 の問題がある以下ではレアル相場の今後を読むうえで重要なブラジル固有の 3 つの論点すなわち財政黒字目標の実現性と国債格下げリスク経常赤字縮小の必要性 3 通貨安に対するブラジルの耐性について整理するなおレアル相場は貿易量やインフレ率などを加味した実効レートベースでは対ドルほど大幅には下落していない ( 図表左図) 為替変動による貿易物価面での経済への影響は対ドルでみるほどには大きくない点に留意しておく必要がある. 論点 : 財政黒字目標の実現性と国債格下げリスク第一の論点は基礎的財政収支 ( 利払い費等を除く財政収支 ) の黒字目標の実現性と国債格下げリスクであるブラジルでは基礎的財政収支が赤字に転落し ( 年 GDP 比.% 目標は.9% の黒字 ) 政府の債務残高も急増するなど急速に財政状況が悪化している( 図表 ) このため年も財政黒字目標を達成できず 8 年以降維持してきた投資適格級の格付けを失うのではないかとの懸念がレアル安の一因となってきた以下では () 財政緊縮策とルセフ政権の指導力 () 財政黒字目標を左右する景気の先行き (3) 国営石油会社ペトロブラス問題が財政に悪影響を及ぼす懸念 () 格付け機関の評価を整理する財政黒字目標が未達となる可能性はあるが政府の財政緊縮姿勢が揺らがなければ投機的水準への格下げは回避されレアル安圧力は後退すると考えられる () 財政緊縮策とルセフ政権の指導力ルセフ政権は二期目に入り矢継ぎ早に財政緊縮策を打ち出している難航してきた議会での審議も月に入りやや前進する兆しを見せているルセフ政権二期目に登板したレビ財務相は財政規律重視派として知られ基礎的財政収支の黒字目標達成 (GDP 比 : 年.% 年.%) に向けて GDP 比.3% 前後におよぶ歳出削減歳入増加措置を発表している財政緊縮策の実現性に対する懐疑論が広まりレアル安圧力が強まった際にはルセフ大統領が財政収支目標達成のためには何でもすると表明し (3 月 3 日 ) 追加的な緊縮策として企業の金融関連収入に対する増税 ( 議会承認不要 7 月日より実施 ) を発表した ( 図表 3) 難航していた議会審議にも好転の兆しがある財政緊縮策のうち議会での審議が不要な大統領令による措置はすでに実施に移されている一方議会承認が必要な措置すなわち労働関連の社会保障支出の削減 ( 失業保険関連および年金関連 ) と給与税の軽減措置縮小の議会審議は難航してきた議会による承認が得られていない措置図表基礎的財政収支 (GDP 比 %) (GDP 比 %) プライマリー収支政府債務残高 ( 右目盛 ) ( 年 ) ( 注 ) データはカ月累計 GDP 比 ( 資料 ) ブラジル中央銀行

3 (GDP 比.%) は大統領令によって実施済みの措置 ( 同.9%) より規模としては小さいものの財政黒字目標の実現性を左右する要因として注目を集めている政府の財政緊縮策に対する議会の反発は月に入り和らぐ兆しがみられるルセフ大統領が議会との調整役に任命したテメル副大統領 3 は政府提案の財政緊縮策を議会が支持し減税や歳出増につながる措置を回避することへの確約を議会指導部から取り付けた ( 月 8 日 ) 政府提案から若干の修正の可能性はあるが緊縮策成立の見通しは改善している政府議会が財政緊縮策へのコミットメントを明示したことはレアル / ドル相場の反発につながった財政緊縮策の実現に当たってはルセフ政権が指導力を維持することが不可欠であるルセフ政権の支持基盤は盤石とは程遠いが選挙がなく与党としての地位は揺らがないため緊縮姿勢は堅持されるとみられるブラジル国内では主要都市で反政府デモが発生している警察当局の推計によると 3 月日に発生した反政府デモの参加人数は 7 万人程度に達したとされ 98 年の民主化運動以降で最大規模となった模様だ参加者は汚職撲滅やインフレ高騰への政府の対応を要請したルセフ大統領は汚職疑惑に揺れる国営石油会社ペトロブラスの経営に関与しており捜査対象にこそなっていないものの世論の批判が高まっている大統領に対する肯定的な評価 ( 非常に良い良い ) は年月の % から年月には 3% と就任後最低水準に低下した逆に否定的な評価 ( 非常に悪い悪い ) は % に達し汚職疑惑で 99 年に罷免されたコロール大統領以来の高水準に達している ( 年月 9- 日の Datafolha 調査 ) もっともルセフ政権の存続自体が危ういわけではないブラジルは大統領制であり次の大統領議会選挙 ( 任期 : 上院 8 年下院年 ) が実施される 8 年まで選挙によって政権議会構成図表 3 財政緊縮策の概要概要 GDP 比 % 基礎的財政収支の黒字目標 ( 年 ). 歳出の抑制策.8 社会保障給付 ( 失業保険寡婦年金賞与の受給要件等 ) の見直しによる歳出削減.3 電力エネルギー開発会計補助金 (CDE) の削減. 裁量的支出の上限設定 (/~ 月 ).3 歳入の増加策. 燃料税引き上げ : 社会統合基金 (PIS) 保険融資納付金(Confis) 税率引き上げ + 特定財源負担金 (CIDE) 再導入 ( ガソリン.レアル /l ディーゼル.レアル/l). 自動車に関する工業品税 (IPI) 減税措置の終了 ( 税率 3~9% 7~3%). 消費者向け銀行貸出にかかる金融取引税 (IOF) 税率引き上げ (.% 3.%). 化粧品の卸売に対する工業品税 (IPI) 課税. 輸出企業向け減税 (Reintegra) の見直し. 企業の金融関連収入に対する増税 (/7より実施). 給与税の減免措置縮小. 輸入品に対する売上税増税 (PIS/Confins 税率 9.%.7%). 所得税区分の見直し ( 実質減税 ). 財政緊縮措置合計.3 うち議会による承認が必要な措置. ( 注 ) 網掛け部分は議会による承認が必要な措置 ( 資料 ) 各種報道等よりみずほ総合研究所作成 3

4 が大きく変わることはない世論調査では国民の割超が大統領の罷免を求めているとされるが連立与党が過半数を占めており罷免の可能性は低いとみられる ( 大統領の罷免には上下両院の /3 の賛成が必要 ) 大規模な反政府デモも平和裏に実施されておりクーデター等による政権交代の可能性は考えにくい支持率が % 台へと急落するなかでも与党の立場は揺らがないことはルセフ政権が財政緊縮を進める姿勢を堅持する一因となっていると考えられる () 財政黒字目標達成を左右する景気の先行き財政緊縮策の実現性と同様に財政黒字目標の達成を左右するのが景気の先行きだ景気低迷が長引き歳入が下振れすれば目標達成は危うくなる増税や歳出削減などの緊縮策をさらに上積みする必要に迫られればそれが景気を下押しする負のスパイラルに陥るブラジル景気は依然として低迷している実質 GDP 成長率は年 - 月期も前年比.% と 9 年以来の 3 四半期連続マイナスとなった ( 図表 ) - 月期は個人消費の伸び率がやや上向きマイナス幅が縮小しているが雇用所得環境の改善が見込めず増税等で家計の実質購買力が低下するなか個人消費の回復の勢いが強まっていく状況にはない総固定資本形成は 3 四半期連続マイナスとなっておりペトロブラスやヴァーレなど資源関連企業の投資抑制により今後も低迷が続くと予想されるブラジル中銀が取りまとめている実質 GDP 成長率予想は下方修正が続いている ( 月 7 日時点 : 年.%) ブラジル政府は年予算の前提となる成長率について.9% とコンセンサス予想に沿った現実的な想定を置いたうえで.% の黒字目標を掲げている政府の財政緊縮姿勢が堅持されるのであれば最終的に財政黒字目標を達成できるか否かは景気に依存する部分が大きい成長率の下振れが財政黒字目標未達の最大のリスクになりうる点に留意しておく必要がある (3) ペトロブラス問題が財政に悪影響を及ぼす懸念は後退政府による金融支援などを通じてペトロブラス問題が財政に悪影響を及ぼす懸念は 3 月下旬以降後退しつつある図表実質 GDP 成長率 ( 実績 ) 政界を揺るがしているペトロブラス問題は ( 前年比寄与度 %) 財政の先行きを占ううえでも不透明要因と個人消費政府消費なってきたペトロブラスは経営幹部の汚総固定資本形成純輸出職疑惑 ( 贈収賄資金洗浄等 ) に絡む資産の在庫等 8 実質 GDP 評価損の計上方法が定まらず年 7~9 月期以降の監査済み決算発表ができない状況が続いてきた債務契約で定めた期限内に同社が監査済の決算を発表できず決算報告義務の期間延長に債権者が同意しない場合には早期返済請求が行われるおそれがあったブラジル最大の企業である同社の負債総 ( 資料 ) ブラジル地理統計院 (IBGE) 額は,397 億ドル ( 年月末 ) と GDP 比 ( 年 )

5 約 % の規模に達している早期返済請求が行われ政府による金融支援が必要になるような事態に陥れば財政負担が発生しかねないとの懸念があった財政への悪影響に対する懸念に加えペトロブラス問題は深海油田開発の遅れによる成長期待の低下等を通じてレアル安要因となってきたが 3 月下旬以降事態は好転する兆しをみせているまず中国開発銀行がペトロブラスへの 3 億ドルの融資を決定 ( 月日 ) したことが資金調達に対する不安の後退につながったまたペトロブラスが月日に監査済の年度決算を発表したことで早期返済請求による政府の金融支援の可能性は低下したと考えられる原油安により厳しい経営環境は続くもののペトロブラス問題がレアル相場を下押しする圧力はひとまず後退しつつある () 格付け機関の評価ブラジルの財政状況の悪化を受けて主要格付け機関は国債格付けの見直しに動いてきた年月時点での外貨建て長期債格付けはスタンダードアンドプアーズ (S&P) が投資適格級で最低水準の BBB-( 見通しは Stable( 安定的 )) 下から二番目の格付けを付与しているムーディーズ(Baa) およびフィッチ (BBB) も見通しは Negative( 弱含み格下げ方向 ) としているこうしたなかで最も低い格付けを付与している S&P が格付け見通しを引き下げるのではないかと懸念が強まっていたが S&P は現状を維持すると発表し (3 月日 ) レアル反発の一因となっている S&P は年 3 月に格下げを実施した時点でブラジル経済の混迷は織り込み済である一方第二期ルセフ政権の経済政策転換は想定以上だったと評価しているペトロブラスの汚職疑惑が政治家の捜査に及んでいることについても連邦検察官の憲法上の独立性を含めブラジルの制度的枠組みの頑健さを示すものであると指摘しているカギを握るのはルセフ政権の政策運営だ S&P は格付け見通しを維持するにあたって政策面での調整が徐々に進展してルセフ政権議会への支持が高まり政策に対する信任が回復することを前提としている逆に政策へのコミットメントや現在取り組んでいる様々な調整が後退し対外財政関連の指標が悪化することがあれば格下げ方向で見直す可能性を指摘しているまたフィッチは見通しを Negative に引き下げた ( 月 9 日 ) 理由として政府は信任回復に向けた取り組みに着手したものの効力や持続性に関するダウンサイドリスクは残ると指摘しているこれまでのところルセフ政権はレビ財務相に政策立案の権限を付与しテメル副大統領に議会調整を委ねる形で財政緊縮策を推進していると評価できるレビ財務相は格下げを回避するためにあらゆる措置を取ると繰り返し言明しており政府の財政緊縮姿勢は堅持されると予想される景気の下振れに伴う歳入不足等で財政黒字目標を達成できない可能性はあるが政府のスタンスが揺らがない限り投機的水準への格下げは回避され格下げ懸念によるレアル安圧力は後退すると考えられる 3. 論点 : 経常赤字縮小の必要性第二の論点はレアル安による経常赤字縮小の必要性だブラジル政府はレアル暴落を回避すべく為替介入プログラムを実施してきたがルセフ大統領はレアル相場の変動を市場に委ねる意向を表

6 明ブラジル中銀は通貨スワップ入札を終了した (3 月 3 日 ) 当局のスタンス変化の背景にはレアル安による経常赤字縮小を促す必要性の高まりがあると考えられる () ブラジル中銀は通貨スワップ入札を終了ブラジル中銀は通貨スワップ入札を 3 月末で終了したこれまで中銀は 3 年 8 月に導入した先物市場での通貨スワップ入札とスポット市場でのレポ取引 ( 買い戻し条件付取引 ) による為替介入プログラムを 3 度にわたり延長してきた ( 図表 ) ところがプログラムの期限だった 3 月末を控えて中銀は満期を迎えた契約のロールオーバーの規模をほぼ % から 8 割程度に縮減したこのためプログラムが延長されず当局はレアル安を容認するとの見方が広がり 3 月上旬のレアル急落の一因となっていた実際に通貨スワップ入札を終了した際中銀は年月日以降に満期が到来する契約についてはロールオーバーするとともにスポット市場でのレポ取引は流動性次第で継続する方針を表明している通貨スワップ入札を終了した要因としては米国の利上げ時期が先送りされるとの観測や S&P による格付け見通しの維持等によりレアル安圧力が和らぐなどの市場環境の変化が指摘されているトンビニ中銀総裁は通貨スワップ入札は金融経済の安定化と為替市場のボラティリティ低減に貢献し当局の目的は達成されたとコメントしている介入姿勢が変化した背景にはこうした市場環境の変化とは別に通貨安による経常赤字縮小を促す必要性が高まっていることがあると考えられるブラジルの為替介入についてIMFは大規模で突然の資本フローやヘッジ需要の変化に起因する為替の過度の変動を回避することを目的とした介入は適切だがファンダメンタルズの変化を反映した通貨 ( 安 ) の圧力に対抗することに用いられるべきでないとしている (IMF()) 経常赤字の急拡大により為替介入でレアル安圧力をコントロールする局面は限界に達していると考えられる () 経常赤字縮小の必要性ブラジルの経常収支は急速に悪化している年の貿易収支は年以来の赤字転落となり経常赤字も対 GDP 比.% に急拡大年入り後も高水準で推移している ( 図表 ) 7 ブラジル中銀は経常赤字と対内直接投資の差額を外部調達の必要性 (External financing requirement) として公表しているが経常赤字をファイナンスするための対内直接投資による資金流入は年 3 月時点で対 GDP 比.7% 相当分不足している状況となっている ( 経常赤字カ月累計対 GDP 比.% 対内直接投資同 3.97%) ブラジルはリーマンショック以降一次産品への輸出依存度を高めてきおり 8 資源図表為替介入プログラムの変遷年月日内容 3 年 8 月 3 日総額億ドル規模 (8/3~/3) 先物市場でのスワップ入札 ( 月 ~ 木曜日 : 億ドル / 日 ) スポット市場でのレポ取引 ( 金曜日 : 億ドル / 日 ) 月 8 日少なくとも/ 末まで延長スワップ入札額億ドル / 日に減額年月日 / 末まで延長月 3 日 /3 末まで延長スワップ入札額億ドル / 日に減額年 3 月日 /3 末でスワップ入札終了満期到来分のロールオーバーは継続 (/~) レポ取引は流動性に応じて継続 ( 注 ) 日付は発表日 ( 資料 ) ブラジル中央銀行各種報道よりみずほ総合研究所作成

7 価格の下落により交易条件 ( 輸出物価 / 輸入物価 ) が悪化している実効レートベースでの秩序だったレアル安によって輸出競争力を回復し経常赤字の縮小を促す必要性は従来以上に高まっていると考えられるまた緊縮財政下で輸出産業を支える施策のオプションがほかにないことがレアル安を容認する圧力につながっている側面もあるだろう輸出産業の収益力を測るには交易条件と実質実効レートの比率 (= 交易条件 / 実質実効レート ) を見るのが適しているとされる ( 経済産業省 ()) 図表 7はブラジルの交易条件 ( 輸出デフレーター / 輸入デフレーターより作成レアルベース ) と実質実効レート (BIS 統計 ) から輸出産業の収益力指数を算出したものである ~3 年の通貨危機局面では交易条件が横ばい圏の一方で実質実効レートが急落したために輸出産業の収益力が大幅に改善し経常収支は黒字転換した年以降は交易条件の悪化が続く一方で実質実効レートが下落基調をたどり輸出産業の収益力は緩やかに改善する傾向にある主要輸出産品である原油および鉄鉱石価格が年にはほぼ半値に急落するなど資源価格が下落し交易条件の改善は見込みにくくなっており輸出産業の収益力を維持するためにも秩序だったレアル安を容認することが必要な状況となっている (3) 中銀はインフレ圧力の評価で実効レートを重視ブラジル中銀は輸入インフレという副作用に対する警戒を続けつつ実効レートベースでの秩序だったレアル安を容認し経常赤字の縮小を促していくものと考えられるブラジルのインフレ率は財政緊縮策の一環で燃料価格や交通運賃等の政府規制価格が引き上げられていることなどにより中銀が定める目標圏 (.%±%) の上限を上回って推移している ( 拡大消費者物価指数 : 年 3 月前年比 8.%) 経常赤字縮小のためのレアル安容認は輸入インフレを通じてただでさえ高いインフレ率をさらに押し上げるおそれがある図表経常収支図表 7 輸出産業の収益力 (GDP 比 %) (=) ( 年 ) ( 注 ). 数値はカ月累計対 GDP 比 %. 年月以降は IMF 国際収支統計マニュアル第版それ以前は第版に基づく ( 資料 ) ブラジル中央銀行輸出産業収益力実質実効レート (BIS) 交易条件 8 ( 年 ) ( 注 ). 輸出産業収益力 = 交易条件 / 実質実効為替レート. 交易条件は GDP 統計の名目実質輸出入より算出レアルベース ( 資料 ) ブラジル地理統計院 (IBGE) 国際決済銀行 (BIS) 7

8 中銀も輸入インフレを加速させうる要因としてレアル安の動きを注視しているただしトンビニ中銀総裁は対ドルでのレアル安は年にインフレ目標の中央値 (.%) 達成に課題を投げかけるものだが資源価格の下落やドル以外の通貨の下落 ( 下線は筆者による ) 国内経済活動の減速により緩和されると言及し実効レートでのレアル相場を重視する姿勢を示しているインフレ率と名目実効レートの推移をみると ~3 年の通貨危機局面では名目実効レートが前年比 3% の急落となったこともありインフレ率はピーク時 7% 台 (3 年月 ) まで高まった足元 ( 年 3 月 ) では名目実効レートの下落は 7% と半分程度にとどまっておりインフレ率は目標圏を上回っているとはいえ通貨危機局面ほどの急騰を示しているわけではない ( 図表 8). 論点 3: 通貨安に対する耐性第三の論点は通貨安に対するブラジルの耐性だレアル安が進行すると外貨建ての対外債務の返済負担が増大することからデフォルト懸念が強まりそれがさらに通貨安を招くという悪循環が生じうる特に中南米諸国については 98 年代の累積債務危機のトラウマからそうした連想がされやすいブラジルの通貨安に対する耐性は強化されていると評価されるが対外債務の返済能力を示す指標やマネーフローの変調などを注意深く見守る必要がある () 外貨準備の積み増しにより対外純債権国に転換ブラジルの対外債務 (External Debt) は 9 割がドル建てとなっているため対外債務の返済負担の観点からは実効レートより対ドルでのレアル相場が重要でありレアル / ドル下落は返済負担を増大させる要因となるしかし一方で外貨準備の積み増しにより 7 年以降ブラジルは対外純債権国 ( 対外債権 > 対外債務 ) に転じておりレアル安によりデフォルト懸念が高まりそれがレアル安を招く悪循環は生じにくくなっている点は見逃せないブラジルの外貨準備は年 3 月末時点で 3,7 億ドルに達している外貨準備は対外債務総額 (3 月時点 3,78 億ドル ) を上回り月間輸入額のカ月分超対外短期債務 ( 年以内に返済期限を迎える長期債務も含む ) の 3 倍と一般的に必要とされる水準 ( 各々 3 カ月倍以上 ) を大幅に上回っている 9 ( 図表 9) ただし対外債務の返済能力を示す指標の動きには今後も注意が必要だ外貨準備は年 8 月ピークの 3,79 億ドルからやや減少する一方銀行部門を中心に短期債務の増加ペースが早まったため外貨準備 / 短期債務比率は低下傾向にある短期的な対外債務の支払い能力に問題はないと考えられるが変調の兆しには注意しておく必要がある図表 8 名目実効レートとインフレ率 ( 前年比 %) 消費者物価上昇率 ( 前年比 %) 名目実効レート ( 年 ) ( 資料 ) ブラジル地理統計院 (IBGE) 国際決済銀行(BIS) 8

9 () 対外負債残高は自国建て通貨比率が7 割に上昇ブラジルのファイナンス構造が借入中心から直接投資中心に変化していることは自国通貨建ての負債比率の上昇という点でレアル安に対する耐性強化につながると評価できる対外負債残高 (External Liabilities) の構成をみると通貨危機に見舞われた 3 年当時は対外借入海外債券による調達が全体の半分を占めており直接投資や国内株式 ( 非居住者保有分 ) など自国通貨建ての負債は 3 割程度にとどまっていた年には直接投資だけで 8% を占めるほか国内債券国内株式を合わせると自国通貨建て比率が 7 割を超えるようになっている ( 図表 ) ただし証券投資の拡大を通じた非居住者によるブラジル株式債券保有の増加は自国通貨建て比率の上昇というプラスの側面の一方で短期的なマネーフローの変動に影響されやすくなっていることを意味する非居住者の保有比率は国債で約割株式は割を超えており ( 米国預託証券 ADR を含めると割 ) ブラジルの国債株式市場は非居住者の投資行動の影響を受けやすい急激な資金流出によるレアル暴落を回避するためには財政黒字目標達成に向けた緊縮姿勢の堅持により格下げ懸念など投資家の疑心暗鬼を払拭することが不可欠となっている. おわりに 3 月下旬以降レアル相場は安定を取り戻しておりルセフ政権が財政緊縮策に対する明確なコミットメントを表明したことはブラジル経済に対する極端な悲観論の後退につながっている他の新興国通貨に比べてレアル相場が極端にアンダーパフォームする状況には変化の兆しがうかがえるただし経常赤字が高水準に達しているため赤字縮小を促すために当局が実効レートベースでの秩序だったレアル安を容認するなかで今後もレアル相場は米利上げ観測や資源価格下落などグローバルな新興国通貨売り要因に神経質に反応する展開が続くと予想される図表 9 外貨準備関連指標図表対外負債残高の構成 ( カ月 ) ( 倍 ) 外貨準備 / 輸入外貨準備 / 対外短期債務 ( 右目盛 ) 3 % 9% 8% 7% % % % 3% % % 9 33 自国通貨建て比率 7% 38% 8 その他海外株式対外借入海外債券国内債券国内株式直接投資 8 ( 注 ) 短期債務には年以内に満期を迎える長期債務を含む ( 資料 ) ブラジル中央銀行 ( 年 ) % 3 ( 年 ) ( 資料 ) ブラジル中央銀行ブラジル財務省 9

10 依然としてブラジルでは双子の赤字問題の解決の道筋が確保されたわけではない財政緊縮策は景気の下振れリスクを経常赤字縮小のためのレアル安容認は資金流出を招くリスクを伴うそれでもぶれない姿勢を貫き厳しい調整の年となる今年を乗り越えればブラジル経済は成長軌道に戻るとの期待をつなぎとめることができるか否かルセフ政権は極めて困難な課題に直面している参考文献 Banco Central Do Brasil(), International Reserves Management Report, December IMF(), Pilot External Sector Report Individual Economy Assessments, July 9 経済産業省 () 通商白書ブラジルの実効レートはブラジル中銀国際決済銀行 (BIS) 国際通貨基金(IMF) 等が算出公表している本稿では基本的に BIS 統計を利用主要相手国ウェート (8- 年 ) はユーロ圏.% 米国 8.9% 中国.3% このうち労働関連の社会保障支出削減はルセフ大統領が所属する労働者党 (PT) 内でも反対論が根強く審議は難航給与税の軽減措置縮小についてはブラジル議会上院が手続き上の理由により審議を拒否し政府は即時発効する暫定令ではなく立法措置として審議する方針に切り替えており最終的に実現するとしても財政収支の改善時期は後ずれすることになる 3 テメル副大統領は労働者党 (PT) と連立を組むブラジル民主運動党 (PMDB) に所属ルセフ大統領は議会との調整役を PT 所属議員からテメル副大統領に交代させることで PMDB との連立強化を図っているとされるなお石油メジャーロイヤルダッチシェルによる英石油ガス大手 BG 買収 ( 月 8 日発表 ) によりシェルの生産量はペトロブラスに次ぎブラジルで第位となる見込みである安定的な資金力技術力のあるシェルの存在感拡大は深海油田開発にプラスになるとの見方があるまたブラガエネルギー相はペトロブラスがすべての深海油田開発鉱区でオペレーターとして参加する生産分与契約を見直す議論を開始する可能性を示唆するなど ( 月 8 日 ) 民間外資企業に開発への参入機会が広がる可能性があるムーディーズは年 9 月フィッチは年月に見通しを Stable( 安定的 ) から Negative( 弱含み ) に引き下げた IMF() はブラジルの 3 年平均の実質実効レートの水準は国際収支や対外債務の安定の観点から推計される適正水準より ~% 過大評価 ( 分析手法により幅がある ) されていると指摘している年月時点の実質実効レート (IMF 算出系列 ) は 3 年平均より % 程度の下落にとどまっている年 3 月はさらに下落していると考えられるが依然として割高な水準にとどまっている可能性がある 7 ブラジル中央銀行は年月発表分から国際収支統計の発表形式を IMF 国際収支マニュアル第版から第版に移行新形式のデータは年分以降入手可能となっている 8 輸出に占める一次産品の割合は 9 年に工業製品を逆転した年は一次産品 8.7% に対し工業製品 3.% ( 残りは半製品 ) 9 IMF() は年半ば時点でブラジルの外貨準備は十分な水準を上回っていると評価しているなお外貨準備の内訳 (3 年末時点 Banco Central Do Brasil()) は通貨別では約 8 割がドル建て ( ドル 77.7% カナダドル.8% ユーロ.7% 英ポンド 3.% 豪ドル.7% 円.% 金.8% その他通貨.%) 資産別では約 9 割が国債 ( 国債 9.% 中銀等預金 3.% 政府機関債.3% 国際機関債.% 商業銀行預金.3% 金等その他資産.7%) となっており外貨準備の流動性は高いと考えられる当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり商品の勧誘を目的としたものではありません本資料は当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますがその正確性確実性を保証するものではありませんまた本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります

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