Ⅰ．ファンダメンタルズ

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1 2016 年 4 月 22 日 FOREX WEEKLY 市場営業統括部 チーフ エコノミスト山下えつ子 Tel: ( ニューヨーク ) etsuko_yamashita@smbcgroup.com Global View 原油相場とリスクオン オフ p.2 原油価格は OPEC の減産がなければ 上昇に限りがある 投機ポジションは WTI 先物 40 ドルを境に構築されている可能性がある US View FOMC と GDP が主要材料 p.3 FOMC は声明文の発表のみ 利上げなしがほぼ一致した予想 1-3 月 GDP は低い数字が予想される 6 月利上げ観測も盛り上がり難い FX Outlook 為替介入せずとも 円安 p.4 来週は米国の FOMC と日銀の金融政策決定会合に注目 地合いは円安へバイアスがかかっている 今週のレンジ 来週の予想レンジ 6 月末の予想レンジ 12 月末の予想レンジ ドル / 円 円 円 円 円 ユーロ / ドル ト ル ト ル ト ル ト ル ユーロ / 円 円 円 円 円 ( 今週のレンジは先週金曜日東京 9 時 ~ 本日東京 9 時 予想レンジは本日東京 9 時 ~ 来週金曜日東京 9 時 ) 今週号本文はニューヨーク時間木曜日 15 時までの情報をもとに作成しています FOREX WEEKLY に関するお問い合わせは 現在お取り引き中の営業部 / 支店にお願い申し上げます FOREX WEEKLY は弊行ホームページでもご覧頂けます ( 外国為替情報 フォレックス ウィークリー ) 本レポートは情報の提供を目的としており 何らかの行動を喚起するものではありません ここに示した意見は本レポート作成日現在の筆者の意見を示すのみです データや数値の抽出範囲 基準は任意で設定している場合があります データ 資料等については 数値等の誤りが含まれている可能性があります 本レポートに基づき お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害 損失について当行は一切責任を負いません 投資や資金運用に関する最終決定は お客さまご自身で判断されるようお願い申し上げます また 本レポートの全部または一部の無断コピー使用はご遠慮ください 1

2 1/1/2015 2/1/2015 4/1/2015 6/1/2015 8/1/ /1/ /1/2015 2/1/2016 4/1/2016 FOREX WEEKLY 2016/4/22 Global View 原油相場とリスクオン オフ 2015 年は OPEC 非 OPEC ともに需要の伸びを上回って増産した結果 原油需給バランスは日量 2.1 百万バレルの供給過剰だった 2016 年第 1 四半期は日量 2.5 百万バレルの供給過剰だったと推計されている アジア地域での需要減少など 2016 年の年間の世界の原油需要の伸びは鈍化すると予想されているため (2015 年は前年比 1.6 百万バレル / 日の増加 2016 年は同 1.2 百万バレル / 日の増加 ) 原油価格の一段の下落を回避するためには供給量の削減が必要となる 非 OPEC では米国を始めとして 原油価格の下落を背景に採算悪化から産出量が減少すると予想されている ( 非 OPEC の供給量は 2015 年が日量 63.3 百万バレル 2016 年は 62.7 百万バレルへの減少が見込まれる ) 見通し通りと仮定すると OPEC の供給量が 31.5 百万バレルへ減少すれば世界の需給はバランスする だが OPEC については減産どころか増産凍結ですら思うように合意に達することが出来ない ドーハ産油国会合では増産凍結の合意が成立せず 事前に合意期待から上昇していた原油相場は反落した 世界の原油需給 ( 単位 : 百万バレル / 日 ) 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 需要 世界計 供給 non OPEC OPEC 需給バランス ( 注 )2016 年は見込み ( 資料 )OPEC 予想以上の世界景気の回復 もしくは OPEC を中心とする供給量の抑制が原油相場の上昇に必要だ が そうした需給バランスの改善の難しさを捉えた投機的な原油先物売りがあったことも 実際の需 給バランス以外の原油安の一因と考えられる マーケットではリスクオン リスクオフという言葉が使われるが 昨年の秋以降はグローバルに金 融市場 ( 株 社債などを含む ) が動揺し ( リスクオフ ) ボラティリティを表わす代表的な指標であ る VIX 指数は 9 月に 40 以上へ跳ね上がった後も今年の年初の金融市場の混乱の中 30 近辺へ上昇し た 背景やきっかけの一つには中国の人民元相場や経済の先行き不安があったが 原油相場も中国を 始めとする世界需要の弱まりで原油安となる というストーリーで投機的な売りの対象とされた と 考えられる この VIX 指数に代表されるリスクオフと原 油相場のチャートを見ると WTI 先物が 40 ド ルを割り込んだ昨年終わりから両者の相関関 係 ( 逆相関 ) が強まっていることが分かる WTI 先物と VIS 指数の 2015 年初から 11 月末 までの相関係数は だったが 12 月から 2016/4/21 までの相関係数は という高 い相関 ( 逆相関 ) になっている 原油相場が反転上昇し始めた 2 月終わり以 ( 資料 )Bloomberg 原油相場とリスクオフ WTI 先物 VIX 指数 降は VIX 指数は低下し リスクオンの様相に変わっている 足元では WTI 先物が 40 ドルを超えて 2

3 FOREX WEEKLY 2016/4/22 きたが VIX 指数の低下余地はほとんどない 両者の相関関係をベースとする投機的な売買は原油先物が 40 ドルを大きく超えて上昇した場合には最早働かず ( これまでとは異なるストーリーに基づく売買へ移行 ) 40 ドルを再び下回ってくるとリスクオフの様相が強まる という相場を示唆している あるいは 先に記したような原油の需給がバランスする方へ向かうだけの需要の強まり もしくは OPEC の減産合意がなければ 少なくとも VIX 指数の低下と原油相場の上昇がセットとなるかたちでの原油相場の上昇はない (=WTI 先物の 50 ドルは遠い ) という可能性も示唆している 原油相場の上下にはファンダメンタルズの裏付けもあるが 金融市場の中の相関関係を利用した投機筋の動きにも注意が必要だろう US View FOMC と GDP が主要材料 FOMC が 26 日 27 日に開催される 今回は声明文の発表のみの会合である 利上げなしが大方の予想である 声明文もサプライズはないだろうが 二つ注目点がある まず 前回 (3/16) の声明文では リスク判断は再び保留となったが グローバル経済 金融情勢は依然としてリスクである とリスクを指摘する一文が入った 3 月から 4 月にかけて金融市場は改善している 株式市場はダウが今週は一時 台に乗せて年初来の落ち込みをすべて回復し ドルは年初対比約 5% ドル安となった こうした金融環境の改善の一方で 先般の G20 会議などの結果を見ると グローバル経済に対する警戒感は変わっていないようだ 金融環境の改善に安堵しても リスクが一切なくなり 利上げを検討できるとの判断にまで FOMC のスタンスが急変するとは考え難い 最もあり得る修正は 金融市場は年初来の落ち込みから回復したが グローバル経済 金融情勢のリスクは依然として残っている というものだろう 修正せずにそのまま残る可能性もあるが その場合は 1 実態からやや乖離した印象を読み手に与えるか ( マーケットは無視する) 2Fed の心配は相当に強いとネガティブに受け止められるか ( 債券利回りは低下 株は下落 ドルも下落 ) どちらかだろう 文言が変更され 3 リスクは小さくなった あるいは リスクは軽減したが依然として残る となった場合にはマーケットの認識に近いため相場は大きく動かず 4 完全に削除された場合は 6 月の利上げの可能性が俄かに取り沙汰されることになろう ( 債券利回りは上昇 株は下落 ドルは上昇 ) 声明文の発表しかないため 2 4の場合にはマーケットの反応が一時的に行き過ぎとなる可能性がある もう一つの注目点は反対票 前回 ジョージ総裁が利上げを主張して反対票を投じた 環境が改善しているため 前回利上げを主張したならば今回も反対票を投じるはずだ ( マーケットはほぼ無視) だが 反対票を投じなかった場合はタカがハトになった と読まれるだろう ( 債券利回り低下 株上昇 ドル下落 ) 来週は 1-3 月の GDP が FOMC の翌日 (28 日 ) に発表される 実質 GDP 前期比年率は 0.5% 前後の低い水準にとどまる見込みである 過去の数字とは言え 今年も 2% 成長できれば良い方だとの見方は 利上げの実施は難しいとの見通しに繋がる 4-6 月に大きな持ち上がりがあれば そうした見通しは時間の経過とともに変化していく だが 現在得られているデータおよび情報は 1 個人消費は自動車販売に頭打ち感 2 住宅投資 ( 建築 ) は横ばい圏 3 製造業はセンチメントの改善ほど生産や受注 3

4 FOREX WEEKLY 2016/4/22 に増加が見られない ( センチメントも 21 日発表のフィラデルフィア連銀サーベイ 4 月は と悪化 ) 4 輸出はドル安で先行き増加が期待される 5 雇用は新規失業保険申請が 1973 年以来の低水準となるなど依然として強い と強弱が混じる FOMC の声明文では 6 月の利上げは示唆されないと思うが もしマーケットが FOMC 直後に 6 月利上げ観測を強めたとしても 実際のデータは未だ 6 月利上げを全面的に支持しているわけではない FX Outlook 為替介入なくとも円安 先週の G20 会議では日本による為替介入の可能性が示されることなく むしろ円相場の動向に対しては為替介入が正当化される状態とは言えない との一部の見解の方がクローズアップされたかたちで終了した だが ドル円は今週初は再び円高方向へ動いたものの 金融市場がリスクオンの相場となると 110 円近くまで円安となり 為替介入を実施しなくても円高の進行を回避できた 4/15 号でドル円と日経平均株価の強い相関関係を示したが 日経平均株価も同時に巻き戻されて 台前半まで大幅に上昇した 来週は日銀の金融政策決定会合が開催される 為替介入が実施されず 日銀の緩和に期待は残るが 為替相場や株価への対応としての追加緩和は相場動向からは不要と見える しかし一方 明らかな景気減速とインフレ期待の低下に対して追加緩和が必要だとの判断となる可能性は残る 日銀の金融政策の運営は Fed とは異なり 事前にマーケットを誘導する方法は採られず むしろサプライズとなることが多い このため 発信されている既存情報からは金融政策を予想することは困難だ ただ 緩和を実施すれば一段と円安となろうが 実施しなくても現在の地合いならば円高へ戻るリスクは小さいだろう 日銀の決定会合の前に米国の FOMC も開催される 声明文ではリスクが幾分和らいだと表現が変更となる可能性がある この場合は為替市場はややドル高へ反応するだろう したがって 日銀の緩和期待あるいはリスクオンによる円安の地合いによって 日銀の決定会合前にドル円が 110 円台へ上昇すると考えられる もし この流れの中で日銀が緩和決定を発表すれば ドル円は 112 円程度へ上昇 緩和見送りでも前述の通りで 円高への戻りは 1 円の範囲内だろう FOMC と日銀の決定会合があることで 来週はドル円の値幅は大きくなりそうだ 今週は 21 日に ECB 理事会が開催された 今回は追加緩和はなく 前回決定された社債買い取りの詳細が発表されたのみである 総裁記者会見では ヘリコプターマネー を否定する発言があったが ヘリコプターマネー という言葉が本当に現金をばら撒くイメージで記者団から質問されており ( 新聞等でも類似のイメージで報道されている ) 金融政策の限界についての解釈や憶測がやや行き過ぎている感がある ドラギ総裁の記者会見では ユーロ圏のリスクは依然としてダウンサイドのままであること ただし追加緩和を矢継ぎ早に実施するのではなく 緩和の効果を辛抱強く見ること が強調された 社債の買い取りによる信用緩和の他 フォワード ガイダンスの時間軸効果もあり これらの効果を見極めるべく 更なるダウンサイドリスクが発生しなければ 今後半年程度は実際に様子見となると思われる 4

5 1/1/2015 1/1/2015 1/1/2015 FOREX WEEKLY 2016/4/22 ドル / 円 ( 円 ) ユーロ / ドル ( ドル ) ユーロ / 円 ( 円 ) ( データ出所 :Bloomberg) ディーラーに聞きました ( 来週のドル円相場の方向性 ~ ブルベア ) 週 3 月 14 日 ~ 21 日 ~ 28 日 ~ 4 月 4 日 ~ 11 日 ~ 18 日 ~ 25 日 ~ 予想 実績 ベア ブル 中立 ベア 中立 中立 見方 当行の為替ディーラー ( マーケット カスタマー )8 名を対象に 来週の相場予想を聴取 今週の東京市場 9 時から ドルブル ( 終値から1 円以上のドル高 ) 中立( 終値から上下 1 円内 ) ドルベア( 終値から1 円のドル安 ) の三択で 結果を ( ド ルブル人数 -ドルベア人数) で表記 +( プラス ) は円安ドル高 -( マイナス ) は円高ドル安を示す 5

6 FOREX WEEKLY 2016/4/22 各種相場の動き 債券 ( 日本国債 10 年債利回り ) 債券 ( 米国債 10 年債利回り ) % % 株 ( 日経平均株価 ) 株 ( 米ダウ ) 株 ( 上海総合指数 ) 株 ( ドイツ DAX 指数 ) 原油 (WTI 先物 ( 期近物 ): ドル / バレル ) 金 (NY 先物 ( 期近物 ): ト ル / トロイオンス ) ( データ出所 :Bloomberg) 6

7 FOREX WEEKLY 2016/4/22 今週のプライスアクション ( ドル円 ) ( 出所 :Reuters) 1 ドーハ産油国会合で原油増産凍結合意に至らず WTI 原油先物価格が下落したことを背景に一時 円までドル円は下落 2 米株やクウェートでのストライキを背景とした WTI 原油先物価格の上昇を受けてややリスクオンとなりドル円は 108 円台前半から 108 円台後半まで上昇 3 内外の株の上昇等を背景にドル円は 109 円台後半まで上昇 来週のチャ - ト分析 ( 出所 :Reuters) 価格 日 21 日 28 日 04 日 11 日 18 日 25 日 02 日 09 日 2016 年 3 月 2016 年 4 月 2016 年 5 月 自動 < ドル円 日足 一目均衡表 > 現在雲の下を推移 4/29 の雲上限は 円 下限は 円 < ユーロドル 日足 一目均衡表 > 現在雲の上を推移 4/29 の雲上限は ドル 下限は ドル 来週の主な材料 4/25( 月 ) ( 日 )3 月企業向けサービス価格指数 ( 欧 )4 月独 Ifo 景況指数 ( 米 )3 月新築住宅販売件数 4/26( 火 ) ( 米 )3 月耐久財受注 4 月消費者信頼感指数 FOMC(~27 日 ) 4/27( 水 ) 4/28( 木 ) ( 日 ) 日銀金融政策決定会合 (~28 日 ) 2 月全産業活動指数 ( 欧 )3 月ユーロ圏 M3 ( 日 )3 月失業率 3 月有効求人倍率 3 月全国 CPI 3 月百貨店 スーパー販売額 3 月鉱工業生産 3 月住宅着工件数 日銀総裁定例記者会見 展望レポート ( 基本的見解 ) ( 欧 )4 月ユーロ圏企業景況感 4 月ユーロ圏消費者信頼感 ( 確報 )( 米 ) 第 1QGDP( 速報値 ) 4/29( 金 ) ( 欧 )4 月ユーロ圏 HICP( 速報 ) 第 1Q ユーロ圏 GDP( 速報 ) ( 米 )4 月シカゴ PM 3 月個人所得 支出 4 月ミシガン大消費者センチメント ( 確報 ) ( 時間は全て現地時間 ) ( 本ページの担当 : 阿部 ) 7