2/4 ページ 2 原油価格下落による MLP の中流エネルギー事業への影響 MLP の時価総額の約 5% は中流セクター 214 年 11 月末現在米国の MLP( マスターリミテッドパートナーシップ ) は 122 銘柄が上場しており総時価総額は 5,323 億米ドル ( 約 3 兆円

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えいしろうこいまる
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<マーケットレター > 214 年 12 月 17 日 1/4ページ原油価格下落を受けた MLP の 215 年の投資環境原油価格の先行きには慎重な見方が必要ただし低水準の原油価格でも米国の原油は増産継続が予想される中流 MLPは石油型と天然ガス型に二分され中でもMLPの石油パイプライン事業は原油価格変動への耐性を備えるシェールオイル由来の石油製品の約 9

1 <マーケットレター > 214 年 12 月 17 日 1/4ページ原油価格下落を受けた MLP の 215 年の投資環境原油価格の先行きには慎重な見方が必要ただし低水準の原油価格でも米国の原油は増産継続が予想される中流 MLPは石油型と天然ガス型に二分され中でもMLPの石油パイプライン事業は原油価格変動への耐性を備えるシェールオイル由来の石油製品の約 9 割は米国内での安定した消費が下支え今後は原油輸出解禁に注目集まる 215 年のMLP 市場は選別投資が重要に中流 MLPは安定した配当成長が期待され再評価を受ける可能性年の原油価格と米原油生産の見通し原油価格は1バレル=55 米ドル台まで下落 11 月 27 日の石油輸出国機構 (OPEC) 総会での原油減産見送り以降原油価格の下落傾向が続いています WTI 原油先物価格 ( 期近物 ) は12 月 1 日には1バレル= 55 米ドル台まで下落しました原油価格の先行きにはなお慎重な見方が必要米エネルギー情報局 (EIA) は12 月 9 日公表の短期エネルギー見通しの中で 215 年平均のWTI 原油価格の予想を1バレル=2.75 米ドルへ大きく下方修正しました EIAによれば 215 年上半期にかけて世界的な石油の供給過剰の継続が予想されており当面の原油価格の行方には慎重な見方が必要と考えられます一方 EIA 報告書では 215 年下半期には世界経済の回復などを背景に世界の石油需給バランスは緩やかに安定化へ向かうとの見通しが示されています原油先物相場への投機的な売り圧力が一巡しはじめれば 215 年末に向けて原油価格が上昇に転じる可能性もあります原油価格低迷でもシェールオイルは増産継続へまた EIAは215 年の米国の原油生産量は日量 932 万バレルと前年比.4% 増加する見通しを示しました平均的なシェール油田の採算原油価格は油田によって異なるものの 1バレル=4~ 米ドルとみられていますが良質な油田では1バレル=3~5 米ドル台でも収益を生みながらの原油生産が可能との試算があります大手 MLPのエンタープライズプロダクツパートナーズ (EPD) によれば WTI 原油価格が仮に1バレル=5 米ドルで推移した場合でも 214 年から22 年までの米国の原油生産量は年平均 3.5~5.4% のペースでの中長期の増産が予想されています図 1:WTI 原油価格と世界の石油需給の見通し ( 米ドル / バレル ) WTI 原油価格 ( スポット価格 ) 215 年平均価格予想 19.3% 下方修正年 11 月時点 214 年 12 月時点 5 13 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 15 年 1 月 15 年 7 月 ( 万バレル / 日量 ) ( 万バレル / 日量 ) 供給超過需給バランス ( 供給 - 消費左軸 ) 9-1. 世界の石油供給量 ( 右軸 ) 需要超過世界の石油消費量 ( 右軸 ) 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 15 年 1 月 15 年 7 月 ( 出所 ) 米エネルギー情報局 (EIA) ( 期間 )213 年 1 月 ~215 年 12 月 ( 万バレル / 日量 ) 図 2: 米国の原油生産量米国原油生産量年平均値 214 年推定 59 万バレル年予想 932 万バレル前年比 +.4% ( 出所 ) 米エネルギー情報局 (EIA) ( 期間 )2 年 1 月 ~215 年 12 月 91

2 2/4 ページ 2 原油価格下落による MLP の中流エネルギー事業への影響 MLP の時価総額の約 5% は中流セクター 214 年 11 月末現在米国の MLP( マスターリミテッドパートナーシップ ) は 122 銘柄が上場しており総時価総額は 5,323 億米ドル ( 約 3 兆円 *) の規模があります全 MLP のうち原油価格変動の直接的な影響を受けやすい上流関連セクター ( 探査生産型 MLP 等 ) は1 銘柄 ( 時価総額 239 億米ドル ) に留まり MLPの総時価総額の約 5% は中流セクターに集中していることが分かります ( 図 3) (*) 換算為替レート :1 米ドル =11 円 MLP の中流インフラ事業は石油とガスに分散化さらに中流セクターの MLP が保有運営する資産は石油関連と天然ガス関連のインフラに大きく二分されます MLP 全体の時価総額に対する構成比では石油関連インフラ型 MLP の比率は 25.3% であるのに対して天然ガス関連インフラ型の MLP は 59.1% を占めています MLP の中流事業が石油や天然ガス関連のインフラに多様化していることは特定の資源価格変動による収益悪化リスクを分散化する要因となると言えますパイプライン輸送量は原油価格下落期でも安定また MLP の石油パイプライン事業は以下二つの点から原油価格変動への耐性を備えていると考えられます第一に石油パイプラインの輸送量は長期輸送契約に基づくため過去の原油価格の変動期でも安定する傾向がみられます金融危機 ( リーマンショック ) の発生により原油価格が急落した 29 年の局面でも大手 MLP2 社の原油パイプライン輸送量の落ち込みは軽微でした ( 図 4) 石油パイプライン輸送料はインフレ連動で上昇第二に石油パイプラインの輸送料 ( 単価 ) は米連邦エネルギー規制委員会 (FERC) によってインフレ連動での引き上げが認められています現在毎年のパイプライン輸送料は生産者物価指数 (PPI) 上昇率 +2.5% で決められており 214 年 7 月の価格改定では3.9% の引き上げが実施されました足元での物価動向を考慮すると 215 年 7 月には5% 前後の輸送料の引き上げが見込まれます ( 米ドル / バレル ) WTI 原油先物価格 ( 年平均値 ) 図 3:MLP のセクター別時価総額セクター分類 ( 出所 ) ファクトセット NAPTP アレリアン ( 注 )214 年 11 月末時点図 4:2~211 年の原油先物価格と MLP の石油パイプライン輸送量の推移前年比 -37.% (2 年 =) 原油パイプライン輸送量 ( 数量 ) プレーンズオールアメリカンパイプライン (PAA) 銘柄数前年比 -2.7% 前年比 -2.3% エンタープライズプロダクツパートナーズ (EPD) ( 陸上パイプライン輸送量 ) ( 出所 ) ブルームバーグ各社公表資料時価総額 ( 億米ドル ) 構成比中流 % 石油輸送 ( パイプライン ) % 天然ガス輸送 ( パイプライン ) % 天然ガス集積処理 % 24.4% LNG ガス圧縮設備 % その他 % 上流関連 % 上流 ( 探査生産 ) % 油田サービス % 下流 ( 卸小売事業 ) % その他 ( 海上輸送石炭など ) % MLP 全体 %

3 3/4 ページ 3 シェールオイル由来の石油製品の約 9 割は米国内の安定消費が下支え米国内での石油製品の最終需要は安定原油輸出が原則として禁止されている米国ではほとんどのシェールオイルは米国内の製油所で石油製品に精製されています現在米国内で生産される石油製品の約 9 割は米国内で消費され約 1 割が輸出されています原油価格の急落により上流 ( 探査生産 ) セクターでは原油生産への影響が懸念されているものの下流セクターでの石油製品の最終需要は底堅い回復が期待される米国景気が下支えしていると言えます ( 図 5) 一方シェールオイルの増産拡大によって足元では米国の製油所の稼働率は% 前後まで上昇しており米石油精製各社は精製能力の増強を計画していますまた中長期的にはシェールオイルの販売先の多様化の点で原油輸出の解禁が大きな焦点となりそうです ( 万バレル / 日 ) 図 5: 米国における石油製品需給の推移石油製品原料の国産化シフト EIA 予測 ( 出所 )EIA ( 期間 )2 年 1 月 ~215 年 12 月石油製品国内消費量製油所の原油受入量 ( 1+2) 1 原油国内生産量 2 原油純輸入量石油製品純輸出量年の MLP 市場の注目点 = セクターや銘柄による選別がより重要に原油価格急落を受けて MLP も調整圧力に直面足元での原油価格の急落を受けて世界的にエネルギー関連株の下落基調が強まり MLPも調整圧力に直面しています主要 MLP5 銘柄で構成されるアレリアンMLP 指数 ( 価格指数 ) は 214 年 12 月 15 日には213 年 1 月以来の水準まで下落が進行しました長期的には MLP と原油価格の連動性は高くないただし MLPと原油価格の長期的な推移を見ると必ずしも両者の連動性は高くありません ( 図 ) (1995 年末 =) 図 : 原油価格と MLP の推移 ( 米ドル / バレル ) 1 アレリアンMLP 指数 ( 左軸 ) 15 2 年の米金融危機前後の局面や足元のように原 2 油価格が急変動する局面では投資家センチメントの悪化等により原油価格とMLPの連動性が一時的に高まるこ 3 WTI 原油先物価格とはあるものの平常時においてMLPの基本的な評価は ( 右軸 ) MLPのエネルギー事業に関する収益環境や配当などのファンダメンタルズに基づいてなされていると考えられます ( 出所 ) ブルームバーグ ( 注 ) リターンは価格指数ベース ( 期間 )2 年 1 月 1 日 ~214 年 12 月 1 日 12

4 4/4 ページ 215 年は個別銘柄毎にMLPの優劣が明らかに一方原油価格の急落は中小規模の石油探査生産企業の事業環境を不安定化させシェール業界の再編を活発化させる可能性があります MLPに関しても個別銘柄レベルでは事業内容などに応じて原油価格下落の影響は一様ではないと考えられます 215 年のMLP 市場では親会社 ( スポンサー ) との資本関係や MLPの収益および配当の安定性財務基盤 ( 資金調達能力 ) などによって個別銘柄ごとの優劣がより明らになるとみられます中流 MLPと上流 MLPで配当成長見通しが二極化ファクトセットによる予想コンセンサスの集計によれば 215 年のMLP 全体の一株当たり配当伸び率は前年比.2% と安定した配当成長が見込まれていますただし原油価格変動の影響を受けやすい上流 MLPでは今後配当成長の急速な鈍化が予想される一方中流 MLPでは215 年が.% 21 年が.2% と堅調な配当成長の継続が予想されるなど業種によってMLPの配当成長見通しが二極化する傾向がみられます ( 図 7) 米国株との比較でもMLPに過熱感はみられないバリュエーションの観点からは足元の調整によってMLP には割安感が生まれつつあると考えられます MLPのバリュエーション評価の際には配当の原資となるキャッシュフロー (EBITDAなど) と株価の関係を比較することが一般的とされています MLPと米国株 (S&P5) の株価 EBITDA 倍率は足元でほぼ同水準にあり米国株対比でMLPに過熱感はみられません ( 図 ) 安定増配が予想されるMLPへの再評価に期待また MLPの予想配当利回りは12 月 1 日には.43% まで上昇しており米国 REIT(3.51%) や米国株 (2.2%) 米年国債利回り (2.%) に対して利回り水準の面で相対的な投資妙味が増しています ( 図 9) 今後原油価格急落による投資センチメントの悪化が一巡し始めれば各 MLPの事業環境に応じて銘柄選別がなされる中で安定増配が予想されるMLPは市場からの再評価を受けやすくなるものと期待されます ( 前年比 %) % % 5% 4% 3% 米年国債利回り中流 MLP 上流 MLP.2.9 MLP 予想配当利回り 2% 米国株 (S&P5) 予想配当利回り 1% 13 年 1 月 13 年 7 月 14 年 1 月 14 年 7 月 MLP 全体実績予想 ( 出所 ) ファクトセット ( 注 ) 予想は214 年 12 月 15 日時点 MLP 全体の母集団は214 年 11 月末時点の122 銘柄配当伸び率は母集団の銘柄の中央値 ( 倍 ) 11 株価 EBITDA 倍率 = 株価過去 12ヵ月の一株当たりEBITDA 図 7:MLP の一株当たり配当伸び率図 :MLP と米国株のバリュエーション比較 ( 株価 EBITDA 倍率 ) MLP S&P5 指数図 9:MLP REIT 米国株の予想配当利回りと長期金利 ( 出所 ) ブルームバーグ ( 期間 )23 年 1 月末 ~214 年 11 月末 ( 月次 ).43% 米国 REIT 予想配当利回り 3.51% 2.% 2.2% ( 出所 ) ブルームバーグ ( 期間 )213 年 1 月 1 日 ~214 年 12 月 1 日 ( 注 )MLP はアレリアン MLP 指数米国 REIT は FTSE/NAREIT オールエクイティ REIT 指数

5 金融商品取引法第 37 条 ( 広告等の規制 ) にかかる留意事項手数料等について SMBC 日興証券株式会社 ( 以下弊社といいます ) がご案内する商品等へのご投資には各商品等に所定の手数料等をご負担いただく場合があります例えば店舗における国内の金融商品取引所に上場する株式等 ( 売買単位未満株式を除く ) の場合は約定代金に対して最大 1.242%( ただし最低手数料 5,4 円 ) の委託手数料をお支払いいただきます投資信託の場合は銘柄ごとに設定された各種手数料等 ( 直接的費用として最大 4.32% の申込手数料最大 4.5% の換金手数料又は信託財産留保額間接的費用として最大年率 5.1% の信託報酬 ( 又は運用管理費用 ) 及びその他の費用等 ) をお支払いいただきます債券株式等を募集売出し等又は相対取引により購入する場合は購入対価のみをお支払いいただきます ( 債券の場合購入対価に別途経過利息をお支払いいただく場合があります ) また外貨建ての商品の場合円貨と外貨を交換又は異なる外貨間での交換をする際には外国為替市場の動向に応じて弊社が決定した為替レートによるものとします上記手数料等のうち消費税が課せられるものについては消費税分を含む料率又は金額を記載しておりますリスク等について各商品等には株式相場金利水準為替相場不動産相場商品相場等の価格の変動等及び有価証券の発行者等の信用状況 ( 財務経営状況を含む ) の悪化等それらに関する外部評価の変化等を直接の原因として損失が生ずるおそれ ( 元本欠損リスク ) 又は元本を超過する損失を生ずるおそれ( 元本超過損リスク ) がありますなお信用取引又はデリバティブ取引等 ( 以下デリバティブ取引等といいます ) を行う場合はデリバティブ取引等の額が当該デリバティブ取引等についてお客様の差入れた委託保証金又は証拠金の額 ( 以下委託保証金等の額といいます ) を上回る場合があると共に対象となる有価証券の価格又は指標等の変動により損失の額がお客様の差入れた委託保証金等の額を上回るおそれ ( 元本超過損リスク ) がありますまた店頭デリバティブ取引については弊社が表示する金融商品の売付けの価格と買付けの価格に差がある場合があります上記の手数料等及びリスク等は商品毎に異なりますので当該商品等の契約締結前交付書面や目論見書又はお客様向け資料等をよくお読みくださいなお目論見書等のお問い合わせは弊社各部店までお願いいたします商号等 SMBC 日興証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長 ( 金商 ) 第 2251 号加入協会日本証券業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会 ( 平成 2 年 12 月 1 日現在 )

日本株市場を泳ぐ 5 頭のクジラ SMBC 日興証券株式会社投資情報部 2016 年 10 月 4 日更新版

日本株市場を泳ぐ 5 頭のクジラ SMBC 日興証券株式会社投資情報部 2016 年 10 月 4 日更新版 5 頭のクジラとは日本株市場には 1 年金積立金管理運用独立行政法人 (GPIF 公的年金 ) 23 共済 ( 国家公務員共済組合連合会地方公務員共済組合連合会日本私立学校振興共済事業団 ) 3 ゆうちょ銀行 4 かんぽ生命 5 日本銀行という買い手通称 5 頭のクジラが存在する