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えいしろうみしま
5 years ago
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1 M&A の企業価値評価に用いられるサイズプレミアムの推定手法と migration に関する考察鈴木一功 ( 早稲田大学 ) *Very preliminary, 未定稿につき無断引用を禁じる要旨本論文では M&A の実務において株式価値評価において幅広く用いられているエンタプライズ DCF 法における株主資本コストと小型株にかかるサイズプレミアムについて考察する株主資本の期待収益率の推定においてはシングルファクターモデルに代わるものとして Fama and French (1993) の 3 ファクターモデル等のマルチファクターモデルが提唱され日本においても Kubota and Takehara (2015) や太田等 (2012) で簿価時価 (SMB) プレミアムは有意に観測されるもののサイズプレミアムは有意な値とならないことが既に報告されてきた他方ここ数年 M&A の実務においてはマーケットリスクプレミアムとサイズ ( 時価総額 ) プレミアムのみを用いてそこから株主資本コストを推定する方法が頻繁に用いられるようになっているこの方法は山口小松原 (2015) によって提唱され実際に Ibbotson Japan Size Premia Report としてデータが提示されており実務家はこのレポートに依拠して株主資本コストを推定していると思われるそこでは 10 分位ポートフォリオの最小ポートフォリオの場合 10% 程度のサイズプレミアムが用いられることがある本論文では主にこの山口他 (2015) の推定方法について考察しこの方法によるサイズプレミアムの推定値を M&A の企業価値評価における株主資本コストに適用することの問題点を指摘するそのために山口他 (2015) と同じデータを用いて 1Fama and French(2007) が指摘するように小型株が成長して大型株化する migration がサイズプレミアムの推定に与える影響を確認するために規模別 10 分位ポートフォリオ間の遷移確率の推定を行い 2 規模別 10 分位ポートフォリオについて分位ポートフォリオ作成後 1 年間のリターンに加えて 5 年間の平均株式収益率をトレースするその結果最小ポートフォリオにおいては約 8 割の最小分位に留まった株式と約 2 割の他分位に遷移した株式の間で 1 年間リターンに大きな非対称性が存在しそのことが最小ポートフォリオの平均収益率の底上げにつながっていることが判明したさらにそうした他分位に遷移した株式のリターンについて以降 5 年間の平均収益率をトレースすると 1 年間のリターンに比して大幅に縮小することもわかったキーワード : 株主資本コスト, Fama-French 3 ファクターモデル, サイスプレミアム Corresponding Author: 早稲田大学大学院経営管理研究科教授, ksuzuki@waseda.jp. * 本稿は独立行政法人日本学術振興会の科研費 15H01958 企業統治と企業成長 : 変容する日本企業の企業統治の理解とその改革に向けて及び研究拠点形成事業 (A. 先端拠点形成型 ) の助成を受けている

2 1. はじめに本論文では M&A の実務において株式価値評価において幅広く用いられているエンタプライズ DCF 法の割引率就中株主資本コストと小型株にかかるサイズプレミアムについて考察する株主資本の期待収益率の推定において通常の CAPM(Capital Asset Pricing Model) のようなマーケットリスクプレミアムだけに依拠するシングルファクターモデルよりも評価対象企業の時価総額や簿価時価比率のような追加的ファクターを考慮したマルチファクターモデルの方が実際の過去の株式収益率の説明力が高いということが Fama and French (1993) の 3 ファクターモデルで指摘されそれ以降モメンタムをファクターに加味した Carhart (1997) の 4 ファクターモデル Fama and French (2015) の 5 ファクターモデルなどが提唱されているこれらのモデルについては日本においても実証研究が進んでおり Kubota and Takehara (2015) や太田等 (2012) で既に報告がなされている他方ここ数年 M&A の実務においてはこれらのマルチファクターモデルの中からマーケットリスクプレミアムとサイズ ( 時価総額 ) プレミアムのみを抽出してそこから株主資本コストを推定する方法が用いられるようになっているこの方法は山口小松原 (2015) によって提唱され実際に Ibbotson Japan Size Premia Report としてデータが提示されており実務家はこのレポートに依拠して株主資本コストを推定していると思われるそこで提唱されているサイズプレミアムは 10 分位ポートフォリオの最小ポートフォリオでマーケットリスクプレミアム+ 約 10% とされている本論文では主にこの山口他 (2015) の推定方法について考察しこの方法によるサイズプレミアムの推定値を M&A の企業価値評価における株主資本コストに適用することの問題点を指摘するその上で山口他 (2015) と同じデータを用いていくつかの実証を行う具体的には 1Fama and French(2007) が指摘するように小型株が成長して大型株化する migration がサイズプレミアムの推定に与える影響を確認するために規模別 10 分位ポートフォリオ間の遷移確率の推定を行い 2そうした migration の影響を緩和するために規模別 10 分位ポートフォリオについて分位ポートフォリオ作成後 1 年間のリターンのみではなく 5 年間の平均株式収益率をトレースするその結果 Fama and French (2007) が指摘したように最小ポートフォリオにおいては約 8 割の最小分位に留まった株式と約 2 割の migration した ( より大規模な株式のポートフォリオへと遷移した ) 株式の 1 年間のリターンとの間に大きな非対称性が存在しそのことが最小ポートフォリオの平均収益率の底上げにつながっていることが判明したさらにそうした migration した株式のリターンについて以降 5 年間の平均収益率をトレースすると 1 年間のリターンに比して大幅に縮小することもわかった本論文では山口小松原の推定方法の妥当性についての評価は避けるがそもそも Fama and French 等の先行研究手法を含めて毎年のリバランスによるサイズプレミアムの推定値が M&A における企業価値評価における株主資本コストに適用できるかについては以上の結果から慎重であるべきと主張する小型株ファンドを運用し定期的にポートフォ

3 リオの入れ替えを行うファンドマネージャーのパフォーマンス評価のベンチマークとして毎年のリバランスを前提にしたサイズプレミアムの推定値を用いるのであれば妥当かもしれないしかしながら M&A における企業価値評価は買収対象企業を長期間保有し続けることを前提に行われるものであるしたがって小型株のうち一部の migration する株式が 1 年間だけ大きなリターンを上げた後その後 5 年間平均で見ればリターンが低下するのであれば長期保有前提の M&A の企業価値評価ではリバランス後より長期のリターンを基に推定された ( より小幅の ) サイズプレミアムを用いるべきではないだろうかこのような問題意識が本研究の動機である 2. 先行研究によるヒストリカルなサイズプレミアムの推定方法比較太田等 (2012) Kubota and Takehara (2015) などの先行研究において Fama French の 3 ファクターモデルのサイズプレミアム (SMB) と簿価時価比率に関するプレミアム (HML) を過去の株価収益率データから推定する際の一般的手法は以下のようになっている最初に東証 1 部上場企業を用いて, 各年の一定の時期に時価総額の中央値を求めそれを基準点として分析対象企業を大型株と小型株とに分割する次に同時点での東証 1 部上場企業の簿価時価比率 (BM) の 30% および 70% 分位点を求めこれらを基準点として分析対象企業を低 BM 中 BM 高 BM に分割するその後分析対象企業を企業規模 ( 大型小型 ) と簿価時価比率 ( 低 BM 中 BM 高 BM) の組み合わせで,6つのポートフォリオに分割するその後次のポートフォリオ構築時点となる 1 年後までの, 各月の時価総額加重平均リターンを求める作業を毎年繰り返して各月の時価総額加重平均リターンを用いて SMB t 月 =( 小 / 低 BM t 月 + 小 / 中 BM t 月 + 小 / 高 BM t 月 ) 3-( 大 /BM t 月 + 大 / 中 BM t 月 + 大 / 高 BM t 月 ) 3 で各月の SMB を求めた上で全期間の単純平均によって SMB の推定値を求めているちなみにその推定値であるが太田他 (2012) では 1977 年 12 月 ~2012 年 3 月で SMB HML の月次リターン平均はそれぞれ年率換算で約 1.5% 約 7.0% Kubota and Takehara (2015) ではそれぞれ年率換算で約 0.9% 約 7.5% となっており日本では HML プレミアムは顕著なものの SMB プレミアムは小さいことが示されているこうした先行研究に対してマーケットプレミアムとサイズプレミアムの 2 ファクターのみで計測を行い高水準のサイズプレミアムの存在を主張したのが山口小松原 (2015) である山口他はサイズプレミアムの測定が成功していないのは規模別分位ポートフォリオが時価総額加重で計算されることが原因であり等金額加重で計算すると小型株ほどベータが高くベータ調整後の残差リターンも小型株ほど高いと主張した彼らの等金額加重による計測方法は以下の通りである毎年末に東証第 1 部上場全銘柄を時価総額で 10 分位にポートフォリオを分けその後 12 ヶ月間その構成銘柄を分以内で維持しながら毎月等金額でリバランスして月次リターンを計測する各分位の月次

4 リターンとリスクフリー ( 国債 ) 金利との差を被説明変数東証第 1 部全銘柄を等金額加重した指数のリスクフリー ( 国債 ) 金利との差を説明変数とした CAPM 類似の線形回帰によってベータ ( 傾き ) とアルファ ( 切片 ) を推定アルファ部分を小型株のサイズプレミアムとしている山口他の推定によると 10 分位ポートフォリオのうち最小ポートフォリオはベータが 1.37 と高くさらにアルファが 7.6% と有意に高いすなわち 7.6% のサイズプレミアムが存在するとしているこの検証方法については他の先行研究で確認されている時価簿価比率 (HML ファクター ) が考慮されていないため果して純粋な SMB ファクターと呼べるのかという疑問もあるが本稿ではその評価には立ち入らずあくまでも彼らの推定結果の検証に専念する 3. 最近の M&A 企業価値評価におけるサイズプレミアムの活用実態と疑問点筆者が本研究を行う契機となったのは M&A の企業価値評価実務において株主資本コストの推定において CAPM で推定したベータにマーケットリスクプレミアムを掛け合わせた数値に更に最大 10% という大きなサイズプレミアムを加算する事例を目にすることが増えたことにあったその根拠として実務家が参照しているのは山口他 (2015) の手法で推定されたと思われるサイズプレミアムを掲載した Ibbotson Associates Japan の Ibbotson Japan Size Premia Report だと思われる 1 同レポートを参照した株主資本コストの算定では以下のような式が用いられている社の所属する分位のサイズプレミアム推定値現時点で仮に 0.5%, 6%, 1 であって最小分位のポートフォリオに所属する企業 ( 時価総額 50 億円未満であれば該当すると思われる ) の場合には約 10% がサイズプレミアムとされているためサイズプレミアムを加味しない場合の株主資本コストが 6.5% であるのに対して加味した場合の資本コストは 16.5% と推定されるこの株主資本コストの計算方法には筆者は以下のような懸念や疑問を持っている (1) この計算方法によればサイズプレミアムを加味した場合加味しない場合と比較すると実務でよく用いられている恒久成長モデル恒久成長率 1% の場合株主価値が約 35% に減少してしまう (={1/(16.5%-1%)} {1/(6.5%-1%)} 65% の価値減少 ) ことが示唆されるがこのことは正当化されうるのかまた本来のマルチファクターモデルの考え方に従えば SMB ファクターの感応度 (SMB ファクターに対するベータ ) を求めた上でモデルを利用すべき所一律にサイズプレミアムを加算している ( 小型株であれば全て一律に所属する分位ポートフォリオのサイズプレミアム 1 筆者は最新の本レポートを複数箇所で閲覧して内容を了解しているが Ibbotson Associates Japan がその内容の引用について厳しい制約を課しているためここではそのレポートに基づいて実際に企業価値を評価した事例を参照して本稿を展開している

5 が加算される ) ことに対する疑問も残る (2) このサイズプレミアム推定値 (= 期待収益率 ) 通りに小型株が株主キャッシュフローを成長させられれば早晩当該株式は最小分位から抜け出しそれ以降は最小分位のサイズプレミアムは加味されないはずである (Fama and French (2007) の分位ポートフォリオの migration 問題 ) しかしながら実務上は継続価値( ターミナルバリュー ) の計算時の資本コストにもサイズプレミアムが加味された数値が用いられておりこのことは論理矛盾ではないか (3) そもそも毎年のリバランスとその後 1 年間のリターンから推定されたサイズプレミアムの推定値は定期的にポートフォリオの入れ替えを行い大型化した株はより小型の株式と銘柄を入れ替えることができる小型株ファンドマネージャーのパフォーマンス評価のベンチマークとしては妥当であったとしても M&A の企業価値評価には用いることはできないのではないかなぜならば M&A は買収対象企業を長期間保有し続けることを前提に行われるものであり小型株を買収した後にその企業が大型株化したら売却してリバランスすることは前提とされていないからである M&A に用いるサイズプレミアムは少なくともリバランス後においてより長期 ( たとえば 5 年間程度 ) のより平均的な収益率をトレースして推定すべきではないか 4. 本論文の検証内容データ本論文では上記の問題意識を基に大きく分けて 2 つの検証を試みている第 1 に Fama and French (2007) の migration 問題について各分位ポートフォリオの遷移確率を推定した具体的にはある年の分位ポートフォリオに所属する株式が翌年にどの分位ポートフォリオに属するかを分析したまたより長期の 5 年後について同様にどの分位ポートフォリオに株式が遷移したかについても分析した第 2 に各分位ポートフォリオの等金額ポートフォリオについてポートフォリオのリバランス後 1 年間の収益率と 5 年間の幾何平均収益率を比較して示したなお既に第 2 節で述べたとおり山口他は分位ポートフォリオのリターンだけではなくそのリスクフリー金利に対するプレミアムや東証第 1 部の全株式の等金額ポートフォリオのリスクフリー金利に対する回帰分析からアルファ ( サイズプレミアム ) を推定しているが本研究ではその再現までは行っていないあくまでもポートフォリオのリバランス後 1 年間の収益率と 5 年間の幾何平均収益率を比較して特に 1 年間の収益率が大きいと思われる migration した株式 ( 分位ポートフォリオが最小分位からより大きい分位へと遷移した株式 ) の収益率が migration 後において最小分位のサイズプレミアムを失いより低い収益率で推移するのではないかという疑問に対する実証を行うことが本研究の目的だからである本研究で用いたデータは 1978 年から 2017 年末までの東証第 1 部上場全株式の月次株価と時価総額の終値であるリバランスのタイミングとしては山口他の手法と一貫性を持たせるため毎年末の時価総額で大きい順に 1 から 10 まで 10 分位のポートフォリオを

6 作成した株式の収益率については計算を簡易化するため配当の影響は加味せず株式の保有リターンはリバランス後 1 年間の収益率についてはリバランス時から 1 年間 buy-and-hold したとして計算したまたリバランス後 5 年間の幾何平均収益率はリバランス時から 5 年後まで buy-and-hold したと仮定して計算した比較対象とした TOPIX のリターンも配当なしの通常の TOPIX としたこれらの簡易計算の影響により本研究の結果は山口他の研究結果と直接比較はできないが後述するようにリバランス頻度によってサイズプレミアムの推定値に影響が出ることはこの簡易計算によっても示せると考えている 5. 検証結果 5.1 遷移確率図表 1,2 はそれぞれ規模分位ポートフォリオ作成後各ポートフォリオ中の株式が 1 年後と 5 年後においてどの分位ポートフォリオに遷移したかを示したマトリックスであるなお 10 分位については 1 が時価総額最大 10 が時価総額最小を示している図表 1 でわかるように第 10 分位ポートフォリオの株式中約 21% の株式が他の分位に遷移する遷移先としては大半が隣の第 9 分位であるが中には日本電産による M&A が報じられたコパルのようにたった 1 年で第 10 分位から第 5 分位まで遷移した例もあった一方第 1 分位 ( 時価総額最大 ) のポートフォリオについては遷移した株式は 10% 弱であり遷移先も 2 分位以内のポートフォリオに限られている後に 5.2 で確認するがこのことは特に単純平均のポートフォリオのリターンを計算するとこれら 21% の遷移した株式のリターンが第 10 分位のポートフォリオの平均リターンに大きな上方のインパクトを与える可能性を示唆している図表 2 ではより長い 5 年間の遷移確率を示しているここでは第 10 分位の株式のうち約 45% が他の分位に遷移しており 6% 近くは 2 分位超の遷移をしているまた約 10% は何らかの理由で上場廃止となっておりこの数値は他分位に比べて高い第 10 分位の株式は高いリターンを示してより時価総額の大きい分位へ遷移するケースが多い反面上場廃止になってしまうリスクも高いハイリスクハイリターン株であることが示唆されるなお現時点では上場廃止株のリターンの計算はしていないが小型株の長期の保有リターンを推定する上では上場廃止株式のリターンも考慮に入れる必要があるであろうなお比較のために第 1 分位の株式についてみると 5 年後も 80% 強が第 1 分位に留まっておりここでも大規模株式の所属する分位の安定性が示されている 5.2 遷移した株の短期と長期リターンの比較次に図表 3 では実際に各分位ポートフォリオの収益率がどのように計算されるかを報告している図表 3 の 1 年収益率平均 1 年全社平均収益率超過収益はリバランス後 1 年間のリターンのみを考慮した場合にそれぞれの分位ポートフォリオについて

7 実際にどのような収益率サイズプレミアムが計測されるかについて示したものである 1 年収益率については毎年ポートフォリオ構築時から 1 年間の単純平均 buy-and-hold 収益率を 1979 年 ~2017 年まで計算し平均しているまたサイズプレミアムの推測値である 1 年全社平均収益率超過収益については各年の分位ポートフォリオの収益率と全上場企業単純平均収益率との差異を毎年計算し 1979 年 ~2017 年の平均を求めたものである図表 3 の 5 年収益率平均 5 年全社平均収益率超過収益はリバランスを 5 年毎としてリバランス後 5 年間の幾何平均リターンを計測した場合に 1 年収益率平均とどの程度差が出るかを示したものである考慮した場合にそれぞれの分位ポートフォリオについて実際にどのような収益率サイズプレミアムが計測されるかについて示したものである 5 年収益率については 5 年毎に作成した規模 10 分位ポートフォリオ中について構築時から 5 年間の buy-and-hold 収益率を求めてその 5 年間の幾何平均へと換算しそのリバランスした全期間の平均を報告しているまた各 5 年間の期間における分位ポートフォリオの幾何平均収益率と全上場企業単純平均の幾何平均収益率との差異 ( 超過収益 ) を計算し全期間について平均を求めたものを 5 年全社平均収益率超過収益として報告している 1 年収益率の数値は山口他 (2015) の 1998 年 ~2011 年の結果よりも 2011 年 ~ 2017 年にかけて株価水準が上昇したことを反映して大きくなっているが最小型株 ( 第 10 分位 ) のポートフォリオはほぼ同じ数値となっているまた本研究の 1 年全社平均収益率超過収益では各分位ポートフォリオについて回帰分析を行わず単に各年の全社平均収益率との差異を求めているが最小型株 ( 第 10 分位 ) のポートフォリオの超過収益率平均は 7.7% となっており山口他がアルファとして報告している 7.6% と近似している本研究の目的の 1 つであったより長期のリバランスを前提としたサイズプレミアムの推定については 1 年毎にリバランスする場合に比べて大きく低下することが判明した最小型株 ( 第 10 分位 ) のポートフォリオの超過収益率平均は 5 年収益率と 5 年全社平均収益率超過収益がそれぞれ 6.5% 2.8% となりサイズプレミアムの存在自体は否定されないもののその水準は約 5%(=7.7%-2.8%) ほど低い可能性があることが示されている実際第 10 分位から他の分位に遷移した株式だけについて東証 1 部全社平均収益率に対する超過収益率の平均を求めると 1 年収益率の場合には 69.3% と非常に高い数値を示す ( 前述のコパルの例では 1 年収益率が 500% を超えているので大きな数値となること自体は驚きではない ) のに対して 5 年収益率では 9.2% と大幅に低下する ( コパルのケースも 5 年収益率は 29.0% である ) 6. まとめと今後の課題本研究では日本においてサイズプレミアムが存在するとしている山口他 (2005) の

8 検証を試みたそして彼らの検証したサイズプレミアムは最小型株のうち約 2 割を占める他分位に遷移した株式のリターンによってもたらされている可能性が高いことそしてそうした他分位に遷移した株式のリターンは遷移した 1 年については 70% 近くという非常に高い超過収益率を示すものの他分位に遷移した後を含めた 5 年間の平均で見ると 9% 程度の超過収益率を示すに過ぎないことを示した結論から言えば毎年のリバランスを前提としない M&A の企業価値評価において山口他の推定方法に基づくサイズプレミアム 10% 程度を適用することは過大な株主資本コストを適用して企業価値を過小に評価することにつながるといわざるを得ない本研究の結果からは仮に 10 分位の最小型株にサイズプレミアムが認められるとしても現状実務で用いられているものよりはかなり小幅なものになるというのが筆者の見解であるもとより本研究のリターンの推定はあくまでも簡易なものでありより精緻な計算が必要であるまた太田他 (2012) や Kubota and Takehara (2015) で示された SMB と HML ファクターの双方を加味した場合のサイズプレミアム (SMB) 推定値 (0.9%~ 1.5%) との関係や等金額平均リターンによる推定と時価総額加重平均リターンの優劣については未解決のままであり今後究明されなければならない M&A 取引における企業価値評価はその経済的インパクトが大きい一方で実務においては一貫性のある理論構成に基づかずにアドホックな ( その場限りで都合の良い ) 数値のつまみ食いが行われることも少なくない本研究を契機に今後企業価値評価の実務において用いられている諸数値についてより精緻な検証が進むことを願っている参考文献 Carhart, M. M. (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance. The Journal of Finance 52 (1): Fama, E. F. and K. R. French (1993), Common risk factors in the returns on stock and bonds, Journal of Financial Economics, 33 (1), Fama, E. F. and K. R. French (2007), Migration, Financial Analysts Journal, 63 (3), Fama, E. F. and K. R. French (2015), A Five-Factor Asset Pricing Model, Journal of Financial Economics, 116 (1), Kubota, K. and H. Takehara (2015), Reform and Price Discovery at the Tokyo Stock Exchange, Palgrave Macmillan 太田浩司斉藤哲朗吉野貴晶川井文哉 (2012), CAPM, Fama-French 3 ファクターモデル,Carhart 4 ファクターモデルによる資本コストの推定方法について, 関西大学商学論集 57(2), 山口勝業小松原宰明 (2015), 日本株式のサイズプレミアム, 日本ファイナンス学会第 23 回大会報告論文.

9 図表 1:1 年間の 10 分位ポートフォリオ間の遷移マトリックス 1978 年 ~2016 年の各年末に作成した規模 10 分位ポートフォリオ中の株式が翌年においてどの分位に位置するかを比率計算 ( 単位 : パーセント ) し全期間平均したもの 1 年前のサンプルには含まれず翌年の順位ポートフォリオに入った株式 ( 新規上場分 ) と 1 年前のサンプルに入っていて翌年の順位ポートフォリオに含まれなかった株式 ( 上場廃止分 ) についても比率に含めて計算している上場廃新規上場

10 図表 2:5 年間の 10 分位ポートフォリオ間の遷移マトリックス 1978 年から 5 年毎に作成した規模 10 分位ポートフォリオ中について各分位中の株式が 5 年後においてどの分位に位置するかを比率計算 ( 単位 : パーセント ) し平均したもの 5 年前のサンプルには含まれず 5 年後の順位ポートフォリオに入った株式 ( 新規上場分 ) と 5 年前のサンプルに入っていて 5 年後の順位ポートフォリオに含まれなかった株式 ( 上場廃止分 ) についても比率に含めて計算している上場廃新規上場

11 図表 3: 規模別分位ポートフォリオの平均収益率と全社単純平均収益率に対する超過収益率 1 年収益率については毎年ポートフォリオ構築時から 1 年間の単純平均 buy-and-hold 収益率を 1979 年 ~ 2017 年まで計算し平均したまた各年の分位ポートフォリオの収益率と全上場企業単純平均収益率との差異 ( 超過収益 ) を計算し 1979 年 ~2017 年の平均を求めたものを 1 年全社平均収益率超過収益として報告している 5 年収益率については 5 年毎に作成した規模 10 分位ポートフォリオ中について構築時から 5 年間の buy-and-hold 収益率を求めてその 5 年間の幾何平均へと換算しその全期間の平均を報告しているまた各期間の分位ポートフォリオの幾何平均収益率と全上場企業単純平均の幾何平均収益率との差異 ( 超過収益 ) を計算し全期間について平均を求めたものを 5 年全社平均収益率超過収益として報告している分位 1 年全社平均 5 年全社平均 1 年収益率 5 年収益率収益率超過収益率超過平均平均収益収益 1 8.8% -1.9% 2.1% -1.6% 2 8.7% -2.0% 2.4% -1.3% 3 9.3% -1.4% 3.3% -0.4% 4 9.6% -1.6% 3.1% -0.7% 5 9.8% -1.3% 3.0% -0.7% 6 9.8% -1.3% 4.2% 0.5% % -0.2% 4.0% 0.3% % 0.9% 4.2% 0.5% % 1.3% 4.5% 0.8% % 7.7% 6.5% 2.8%

Japanese Size Premia Report

Japanese Size Premia Report Japan Size Premia Report 208 (20 年 2 月末版 ) Japan Size Premia Report 208 (20 年 2 月末版 ) 本レポートに記載されている情報は信頼できる情報源から最大限の注意のもとに入手していますが保証されているものではありません当社および当社へのデータの供給者は購読者やその他の者が当レポートのデータを利用して得た結果について明示